この記事で分かること
結論：赤字だから「割高」なのではなく、見るべき指標が違うだけ
赤字の成長企業の株価が「割高」に見えるのは、多くの場合PER（株価収益率）という物差しを当てはめているからです。純利益がマイナス、またはごくわずかな会社にPERを計算しても、分母である利益に意味がないため、倍率自体が算出できないか、算出できても解釈できない数値になります。実務でこうした企業を評価する際は、①EV/SalesやEV/ARRといった売上高倍率で市場が織り込んでいる期待値をまず捉え、②LTV/CACやRule of 40などのユニットエコノミクスでその期待が持続可能な成長かを確認し、③長期のDCF（フリーキャッシュフロー割引法）で黒字化後のキャッシュフローまで織り込んだ理論値を計算する、という3段構えで臨みます。以下では、日本のグロース市場を想定した仮想のSaaS企業を設例に、この3つのアプローチを実際に数値で計算し、マルチプル評価とDCF評価の間にどの程度・なぜ乖離が生まれるのかを検算しながら確認します。以降の設例に登場する企業名・数値はすべて説明用に作成した仮設例であり、実在の企業とは一切関係ありません。
なぜPERは赤字の成長企業に機能しないのか
PER（株価収益率）は「時価総額÷純利益」（1株あたりでは株価÷EPS）で計算され、株主が支払う金額が利益の何年分に相当するかを示す指標です。純利益がマイナスの会社にこの式を当てはめると、分母が負の値になり、比率自体が負数という無意味な数値になります。証券会社のレーティングレポートや情報端末で赤字企業のPER欄が「N/A」「―」と表示されるのはこのためです。仮に上場直後に一時的な補助金収入や税効果の影響でわずかに黒字化していたとしても、その利益は本業の継続的な稼ぐ力を反映していないことが多く、そこから逆算したPERを他社と比較しても意味のある結論は得られません。
米国の企業評価論では、こうした「利益がマイナスまたは意味を持たない企業」の評価は、成熟企業の相対評価とは別枠で扱うべきだとされています。ニューヨーク大学スターン経営大学院のAswath Damodaran教授は、著書「Investment Valuation」の中で、赤字企業の評価（第22章）と若い成長企業の評価（第23章）をそれぞれ独立した章として扱っており、伝統的な利益倍率では対応できないという立場を取っています。同教授は、赤字企業を評価する際には、まず赤字の原因（先行投資によるものか、事業構造そのものの問題か）を切り分けたうえで、将来のキャッシュフローを長期にわたって予測し、そこから逆算的に価値を求めるアプローチを推奨しています。この考え方は、後述する長期DCFの発想そのものです。
式
PER＝時価総額÷純利益（または株価÷EPS）
→ 純利益がマイナスの場合、PERは負の値となり指標として機能しない
DCFとマルチプルの評価額が一般的にどのような理由でズレるかはDCFとマルチプルで評価額がズレる理由で解説済みです。本記事はその一般論を前提に、赤字の成長企業という特有の文脈に絞り、仮想企業の数値でどの程度・なぜズレるのかを掘り下げます。
売上高倍率とユニットエコノミクスの使い分け
PERが使えない局面で実務者がまず見るのが、利益ではなく売上高を分母に取る倍率です。代表的なのがEV/Sales（売上高倍率）で、企業価値（EV）を売上高で割って算出します。EBITDAや純利益がマイナスでも売上高がゼロになることは通常ないため、赤字企業同士の比較にも使える点が最大の利点です。ただし、売上高の中身（粗利率や成長率、解約率）が会社ごとに大きく異なるため、単純にEV/Salesの水準だけで割高・割安を語るのは危険です。マルチプルの選び方全般についてはマルチプルの選び方完全ガイドで整理していますので、ここではサブスクリプション型ビジネス特有の論点に絞ります。
サブスクリプション（月額・年額課金）型のビジネスでは、決算書上の「売上高」（会計基準に基づき期中に認識された収益）と、契約ベースの年間経常収益であるARR（Annual Recurring Revenue）が一致しません。ARRは期末時点の契約残高から算出した「今後1年間続くと仮定した場合の年間売上高」であり、期中に契約が積み上がるほど、決算書上の売上高よりも期末のARRの方が大きくなります。この違いを踏まえ、SaaS企業の評価では売上高の代わりにARRを分母に取るEV/ARR倍率が使われることも多くあります。ARRの方が「直近の実力」に近い分、EV/ARR倍率はEV/Salesよりも小さい値になりやすい一方、ARRの定義（一時的な大型契約を含むか等）は会社によって揺れがあるため、比較する際は算出方法を確認する必要があります。
倍率だけでは「その成長が健全かどうか」までは分かりません。そこで併用されるのがユニットエコノミクス（顧客単位の経済性）です。代表的な指標として、顧客1人を獲得するのにかかったコストに対して、その顧客が生涯にわたってもたらす利益を示すLTV・CAC比率（一般に3倍以上が健全とされる目安）、売上成長率と利益率（またはFCFマージン）を合算したRule of 40（合計40%以上が目安）、そしてどれだけの現金を燃やして売上を伸ばしているかを示すバーンマルチプル（純現金消費額÷ARR純増額、1.0倍以下が効率的とされる目安）があります。これに加えて、既存顧客からの売上がどれだけ維持・拡大しているかを示すチャーンレート・NRRも、成長の持続可能性を判断する材料になります。これらは「今の赤字が将来の黒字につながる先行投資なのか、単に資金を溶かしているだけなのか」を区別するための指標であり、次章のDCFで置く成長率・マージンの前提を検証する役割も果たします。
長期DCFで検証する：設例の前提
以下は説明用の仮想企業の設例です。「クラウドグロース株式会社」という架空のBtoB向けクラウド会計ソフトウェア企業を想定します（実在の企業とは一切関係ありません）。東証グロース市場のような、直近の利益水準よりも将来の成長性を評価して上場が認められる市場を想定した企業で、直近期の実績は、ARR30億円（3,000百万円）、決算書上の売上高28億円（2,800百万円、ARRより小さいのは期中の契約積み上がりのため）、FCF（フリーキャッシュフロー）マージンは▲20%（先行投資段階で赤字）とします。
この会社の将来キャッシュフローを次の前提で予測します。①売上高成長率は今後5年間、年率30%で一定と仮定（Base ケース）。②FCFマージンは投資フェーズの縮小とともに毎年8ポイントずつ改善し、Y1の▲12%からY5に+20%へ到達、以降は+20%で横ばい（ターミナルマージン）と仮定。③割引率（WACC）は、有利子負債がごく小さい前提から株主資本コストと同一とみなし、CAPMで算出します。無リスク金利1.5%、ベータ1.3（小型成長株のため市場平均より高いリスクを想定）、株式リスクプレミアム6.0%とすると、次のとおりです。
式
株主資本コスト＝無リスク金利＋β×株式リスクプレミアム
代入
1.5%＋1.3×6.0%＝1.5%＋7.8%＝9.3%
意味
有利子負債をごく小さいと仮定しているため、WACC＝株主資本コスト＝9.3%として使用する。
④ターミナル成長率（Y6以降の永久成長率）は、長期的な名目経済成長率を意識した仮定として年2.0%とします。CAPMを用いたWACCの詳しい計算手順は既存記事で解説済みのため、ここでは設例への適用に絞ります。
設例：DCFによる企業価値の算定
上記の前提から、Y0の売上高2,800百万円を起点に年率30%で成長させると、売上高は次のように推移します。
| 年度 | 売上高（百万円） | FCFマージン | FCF（百万円） | 割引係数(9.3%) | 現在価値（百万円） |
|---|---|---|---|---|---|
| Y1 | 3,640 | ▲12% | ▲437 | 0.9149 | ▲400 |
| Y2 | 4,732 | ▲4% | ▲189 | 0.8371 | ▲158 |
| Y3 | 6,152 | +4% | 246 | 0.7658 | 188 |
| Y4 | 7,998 | +12% | 960 | 0.7007 | 673 |
| Y5 | 10,397 | +20% | 2,079 | 0.6411 | 1,333 |
| 現在価値合計（Y1〜Y5） | 1,636 | ||||
検算：各年のFCFに割引係数を掛けた現在価値を合計すると、▲400▲158＋188＋673＋1,333＝1,636百万円です。Y3にFCFがプラスに転じ、Y5で売上高比+20%まで改善するという前提を置いています。
続いてターミナルバリューを計算します。Y6の売上高はY5の10,397百万円にターミナル成長率2.0%を掛けて10,605百万円、FCFはターミナルマージン20%を掛けて2,121百万円です。
式
ターミナルバリュー（Y5時点）＝Y6のFCF÷（WACC－ターミナル成長率）
代入
2,121÷（9.3%－2.0%）＝2,121÷7.3%＝29,055（百万円）
意味
Y6以降、FCFが毎年2.0%ずつ成長し続けると仮定した場合の、Y5時点での価値。
このターミナルバリューをY5時点の値から現在まで割り引くと、29,055×0.6411＝18,627百万円です。したがって、DCFによる企業価値（EV）は次のとおりです。
式
企業価値（EV）＝現在価値合計（Y1〜Y5）＋ターミナルバリューの現在価値
代入
1,636＋18,627＝20,263（百万円）＝約202.6億円
検算：明示的に予測した5年間のキャッシュフローが企業価値に占める割合は1,636÷20,263＝約8.1%にとどまり、価値の9割以上がターミナルバリュー（Y6以降の永続的な価値）に依存していることが分かります。赤字の成長企業のDCFでは、この「価値のほとんどが遠い将来の前提に依存する」という構造そのものが、評価のブレやすさの根本原因です。DCFの基本的な計算手順はDCF法の計算手順完全ガイドで解説していますので、あわせてご確認ください。
マルチプル評価との比較：どこでズレが生まれるか
同じ仮想企業を、売上高倍率で評価するとどうなるでしょうか。ここでは仮に、類似のグロース市場SaaS企業群の平均的な倍率として、EV/ARR倍率7.0倍、EV/Sales倍率6.0倍という設例上の前提を置きます（実在の市場水準を示すものではなく、比較のための仮設例です）。
式
マルチプル評価によるEV＝倍率×分母（ARRまたは売上高）
代入①（EV/ARR）
7.0×3,900（Y1のARR＝Y0のARR3,000×1.30）＝27,300（百万円）
代入②（EV/Sales）
6.0×3,640（Y1の売上高）＝21,840（百万円）
検算：EV/Sales倍率による評価額はDCFより（21,840－20,263）÷20,263＝約7.8%高く、EV/ARR倍率による評価額はDCFより（27,300－20,263）÷20,263＝約34.7%高くなりました。同じ会社を評価しているにもかかわらず差が生まれるのは、①ARR（3,900百万円）が決算上の売上高（3,640百万円）より大きいこと、②仮定した倍率（7.0倍と6.0倍）自体に差があること、という2つの要因が重なっているためです。ARRと売上高という「分母の定義の違い」を見落として倍率だけを比較すると、実態以上に評価額の差を大きく見誤ります。
倍率が示す評価額は、裏側にどのような成長率・利益率の前提を織り込んでいるのかを逆算して確認すると、その妥当性を検証できます。Reverse DCF入門で解説している考え方をこの設例に当てはめると、EV/ARR倍率が示す27,300百万円を正当化するには、Y1〜Y5の現在価値合計1,636百万円はそのままに、ターミナルバリューの現在価値が27,300－1,636＝25,664百万円必要になります。これを（WACC－ターミナル成長率）で割り戻すとターミナルバリューは約40,031百万円、Y6のFCFは40,031×7.3%≒2,922百万円必要で、Y6の売上高10,605百万円に対する必要マージンは2,922÷10,605＝約27.6%です。当初のDCFで置いたターミナルマージンの前提（20%）より7.6ポイント高い水準まで利益率が改善することを、EV/ARR倍率7.0倍は暗黙に織り込んでいることになります。同様の計算をEV/Sales倍率21,840百万円で行うと、必要なターミナルマージンは約21.7%で、当初前提との差はわずか1.7ポイントにとどまります。同じ「マルチプルがDCFより高い」という結果でも、EV/ARR倍率の方がより楽観的な将来利益率を前提にしていることが、逆算によって初めて見えてきます。
実務では、この種のズレが生じたときに「DCFが保守的すぎる」「マルチプルが過熱している」のどちらかを機械的に断定するのではなく、逆算で得られた前提（この設例なら20%と27.6%のどちらのターミナルマージンが妥当か）を、類似企業の実際の収益性推移や自社の事業計画の確度と照らし合わせて判断する必要があります。バリュエーション全般でありがちな誤りはバリュエーションの落とし穴20にまとめていますので、こちらもあわせてご確認ください。
前提を変えると評価額がどう動くかを、自分の手で確かめる
本記事のDCFは架空の数値ですが、成長率・マージン・WACCのどれか一つを動かすだけで結論が大きく変わる構造は、実在の企業を評価するときにも共通します。実際にモデルを組んで前提を動かしてみることが、理解を定着させる一番の近道です。
成長率シナリオ別の企業価値感応度
DCFの前提のうち、企業価値への影響が最も大きいのは成長率です。ここではFCFマージンの改善ペース（Y0対比で毎年8ポイントずつ改善）とWACC・ターミナル成長率は固定したまま、Y1〜Y5の売上高成長率だけをBear（20%）・Base（30%・前掲の設例）・Bull（40%）の3シナリオで動かし、企業価値への影響を確認します。
| シナリオ | Y1〜Y5売上高成長率 | DCF企業価値（百万円） | Base対比 |
|---|---|---|---|
| Bear | 年率20% | 13,506 | ▲33.3% |
| Base | 年率30% | 20,263 | 基準 |
| Bull | 年率40% | 29,436 | +45.3% |
検算：成長率が年率20%から40%へ、絶対値でわずか20ポイント変わっただけで、企業価値はBear（13,506百万円）からBull（29,436百万円）まで2倍以上動きます。（29,436－13,506）÷13,506＝約118%の差です。長期DCFにおいて成長率が企業価値の大きさをほぼ支配していることが、この感応度から確認できます。だからこそ、成長率の前提を置く際には、前章のユニットエコノミクス（LTV/CACやNRRなど）で「その成長ペースが持続可能か」を裏付けることが欠かせません。
実務での使い分けのルール
赤字の成長企業を評価する場面では、事業のステージに応じて重心を移すのが実務的です。売上規模がまだ小さく事業計画の確度も低い段階では、LTV/CACやバーンマルチプルといったユニットエコノミクスで単位経済性の健全性を確認しつつ、EV/ARR・EV/Salesといった売上高倍率で相場観をつかむのが現実的です。黒字化の時期や規模がある程度具体的に見えてくる段階では、本記事で行ったような長期DCFを組み、マルチプルが示す評価額と突き合わせて、その差がどのような前提の違いから生まれているのかを逆算して検証します。上場後、実際に利益が安定的に出るようになった段階で、初めてPERやEV/EBITDAといった伝統的な利益倍率が実用的な物差しに戻ってきます。どの段階でも共通して重要なのは、単一の指標や単一のシナリオだけで結論を出さず、複数のアプローチと複数のシナリオを突き合わせることです。
なお、未上場のスタートアップを評価する場合は、上場企業とは異なり公開市場での取引価格という参照点がないため、VC method等の別のアプローチが使われます。この点はスタートアップのバリュエーションで解説していますので、上場前後で評価アプローチがどう変わるかを理解したい場合はあわせてご確認ください。
よくある質問（FAQ）
赤字の成長企業には、いつまでもマルチプル評価しか使えないのですか。
いいえ。売上高倍率やユニットエコノミクスは黒字化前の実務的な代替指標であり、将来のキャッシュフローを長期にわたって予測できるのであれば、赤字の段階でも長期DCFを組むことは可能です。本記事の設例のように、黒字化後のキャッシュフローまで含めて割り引くことで、赤字期間中でも理論的な企業価値を算出できます。
EV/SalesとEV/ARR、どちらを使うべきですか。
サブスクリプション型のビジネスで契約ベースの収益状況を重視するならEV/ARR、会計上の売上高で他業種を含めて比較するならEV/Salesが目安になります。両者は分母の定義（契約ベースの年間経常収益か、会計上認識された売上高か）が異なるため、倍率の大小だけでなく分母の定義を必ず確認してから比較する必要があります。
DCFとマルチプルの評価額がズレたとき、どちらを信じればよいですか。
どちらか一方が常に正しいわけではありません。本記事で示したように、マルチプルが示す評価額を逆算して「どの程度の将来利益率を前提にしているか」を確認し、その前提が自社の事業計画やユニットエコノミクスの実績と整合するかどうかで判断します。
長期DCFで最も結果に影響する前提は何ですか。
本記事の感応度分析が示すとおり、多くの場合は売上高成長率です。次いでターミナルマージン（黒字化後の定常的な利益率）とWACCの影響が大きく、これらの前提を単独ではなく複数シナリオで検証することが重要です。
まとめ
赤字の成長企業にPERが使えないのは、分母となる純利益がマイナス、またはその会社の継続的な稼ぐ力を反映していないためです。実務では、EV/SalesやEV/ARRといった売上高倍率で市場の期待値を捉え、LTV/CACやRule of 40などのユニットエコノミクスでその期待の持続可能性を確認し、長期DCFで黒字化後のキャッシュフローまで織り込んだ理論値を計算する、という3つのアプローチを組み合わせます。本記事の仮想企業の設例では、DCFによる企業価値が20,263百万円だったのに対し、EV/Sales倍率換算で21,840百万円（+7.8%）、EV/ARR倍率換算で27,300百万円（+34.7%）と、同じ会社でも評価アプローチによって結果が大きく異なりました。この差を逆算すると、EV/ARR倍率はDCFの前提より約7.6ポイント高いターミナルマージンを暗黙に織り込んでいることが分かります。評価額の絶対水準そのものより、それぞれの手法がどのような前提を置いているのかを見比べる視点が、赤字の成長企業を評価するうえでの実務的な軸になります。
出典・参考（2026年8月確認）
- Aswath Damodaran (New York University Stern School of Business), “Investment Valuation” Chapter 22: Valuing Firms with Negative Earnings
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/valn2ed/ch22.pdf - Aswath Damodaran (New York University Stern School of Business), “Investment Valuation” Chapter 23: Valuing Young or Start-up Firms
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/valn2ed/ch23.pdf
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例に登場する企業・数値はすべて理解のための仮設例であり、実在の企業の評価を意味するものではありません。
