DCF法の計算手順完全ガイド｜FCF・WACC・ターミナルバリューから株式価値まで

結論：DCFは「FCFの予測」と「割引率」の2つで決まる

DCF法（Discounted Cash Flow法）は、事業が将来生み出すフリーキャッシュフロー（FCF）を、リスクに見合う割引率（WACC）で現在価値に引き直して事業価値（EV）を求め、そこからネットデットを控除して株式価値に至る評価手法です。仕組み自体は単純で、難しさは「前提の置き方」に集中します。本記事は下の設例を最後まで通しで計算し、実務で問われる論点と誤りやすい箇所を各ステップに沿って解説します。

STEP 1：フリーキャッシュフロー（FCF）を予測する

DCFで割り引く対象は、資本構成に依存しないアンレバードFCFです。営業利益（EBIT）から擬似的な税金を引いたNOPATを起点に、非資金項目と投資を調整します。

設例の前提：売上高10,000（FY0）、成長率4.0%、EBITDAマージン18.0%、減価償却費は売上の4.0%、設備投資は同4.5%、運転資本の増加は売上増加額の10%、実効税率30%とします。

予測期間は「成長が安定するまで」を基準に5〜10年で設計します。実務では、初年度は会社計画や直近実績と接続し、後半年度ほど保守的な前提へ収束させるのが一般的です。

STEP 2：割引率（WACC）を推計する

WACCは株主資本コストと負債コストを資本構成で加重平均したものです。設例では7.0%を使用します。

重要なのは整合性です。名目のFCFには名目のWACCを、円建てのFCFには円建てのパラメータを使う——分子と分母の前提を揃えることが、値そのものの精緻さより先に来ます。

STEP 3：ターミナルバリュー（TV）を計算する

予測期間より先の価値は、永久成長法でまとめて評価します。設例では永久成長率g＝1.0%とします。

TVの妥当性は必ずクロスチェックします。設例のTVを最終年度EBITDAで割ると 18,259 ÷ 2,190 ≒ 8.3x。類似会社のEV/EBITDA水準と比べて説明可能かを確認します（Exitマルチプル法との相互検証）。

STEP 4：現在価値に割り引いてEVを求める

予測期間のFCFの現在価値合計は4,096、TVの現在価値は 18,259 × 0.713 ≒ 13,018。合計した事業価値（EV）は17,115です。ここで注目すべきは、EVの76.1%がTV由来である点です。DCFの結果は「遠い将来の前提」に大きく依存するため、この依存度自体を必ず開示・確認します。

STEP 5：EVから株式価値へブリッジする

EVは事業全体の価値なので、株式価値に直すには有利子負債と現金（ネットデット）等を調整します。設例ではネットデット3,000とします。

感応度分析：結果は「点」ではなく「幅」で示す

DCFの結果はWACCとgにきわめて敏感です。設例の株式価値をWACC×gで振ると次のとおりで、±0.5ptの違いで株式価値は約12,000〜17,000の幅を持ちます。

実務のアウトプットは「この前提ならこのレンジ」という形で提示し、類似会社比較など他手法との突合（フットボールフィールド）で位置づけを確認します。

前提の整合性チェック：面接で刺される5点

DCFの手順を説明できる人は多く、差がつくのは前提同士の整合性を自分から点検できるかどうかです。レビューでも面接でも、刺されるのは次の5点です。

• ①永久成長率と再投資の整合——成長には投資が要る。TV期に成長率を置きながら設備投資＝減価償却・運転資本増ゼロと置くと、「元手なしで成長する会社」になる。g を置いたら再投資も残す。
• ②g＜WACCの確認——g がWACCに近づくとTVは発散する。名目g は長期の経済成長・インフレの水準感を超えない範囲で。
• ③TV依存度の説明——本記事の設例ではTVが現在価値の76.1%。「高すぎませんか」への答えは、（a）成熟企業では構造的に高くなること、（b）インプライドEBITDA倍率へのクロスチェック（設例では約8.3倍）で外部の物差しと突き合わせていること、の2段で。依存度を下げる目的でg を恣意的に下げるのは本末転倒。
• ④名目と実質、通貨の整合——CFが名目円建てなら、割引率も名目円建てのパラメータで組む。混ぜた瞬間に全体が壊れる。
• ⑤感応度で語る——一点の答えではなくWACC×g のマトリクスで幅を示す。「あなたの評価はいくらですか」には、中心値＋レンジ＋どの前提に最も感応するか、の3点セットで答える。

よくある誤答——「DCFは将来CFを割り引くので最も理論的に正しい評価です」で止まる回答。理論的に正しいのは骨格であって、アウトプットは前提の関数。だからこそ整合性チェックと感応度・他手法とのクロスチェックまで含めてDCFです、と締めると実務者の回答になる。

よくある誤りと面接での問われ方

• FCFから支払利息を引いてしまう：資本構成の影響が分子と分母で二重計上になります。アンレバードFCF＋WACCの組み合わせを崩さないこと。
• g ≥ WACC、または高すぎるg：永久成長率は長期の名目成長の範囲で置き、TVはExitマルチプルでクロスチェックします。
• ネットデットの拾い漏れ：リース債務・年金等のデットライクアイテムの扱いを明示します（関連記事「EVからEquity Valueへ」）。
• 感応度なしの「一点見積り」：TV依存度が高いDCFで単一の数字だけを示すのは、実務では説明責任を果たせません。

まとめ

• DCFは5ステップ。結果を動かすのはFCF前提と割引率であり、計算手順そのものは難しくない。
• TV依存度（設例では76.1%）を必ず確認し、Exitマルチプルでクロスチェックする。
• アウトプットは感応度を添えた「幅」で示し、他手法と突合して使う。