この記事で分かること
- マルチプル選定の大原則「分子と分母の帰属を揃える」の意味
- 主要6マルチプルの性格・向く業種・歪みやすい条件の比較表
- 赤字企業・高成長企業・資産型企業など、局面別の選定ロジック
大原則：分子と分母の「帰属」を揃える
マルチプルは「価値÷指標」の比率です。選定の大原則はただ一つ、分子の価値と分母の指標が同じ資本提供者に帰属していること。EV（事業価値）は債権者＋株主に帰属するので、分母も利息を引く前の指標（売上・EBITDA・EBIT）。株式時価総額（Equity Value）は株主だけに帰属するので、分母も利息を引いた後の指標（純利益・純資産）。この整合が崩れた比率——たとえばEV/純利益——は、資本構成が違う会社を比べた瞬間に壊れます（EVとEquityの関係）。
主要6マルチプルの比較
| マルチプル | 整合 | 強み | 歪みやすい条件 |
|---|---|---|---|
| EV/EBITDA | EV系 | 償却方針・資本構成の差を消せる。M&A実務の共通言語（一般的傾向） | Capex負担の重い会社を軽く見せる。リース会計基準の差で分母が動く |
| EV/EBIT | EV系 | 償却＝実質的な設備コストとして織り込む。装置産業の比較に強い | のれん償却・PPAの影響が会社ごとに乗る |
| EV/Sales | EV系 | 赤字でも使える。収益化前の成長企業の唯一の物差しになりがち | 利益率の違いを完全に無視する。マージン構造が違う会社間では無意味 |
| PER | Equity系 | 株式市場の共通言語。最終利益ベースで株主目線 | 資本構成・一過性損益・税率差の影響をすべて拾ってしまう |
| PBR | Equity系 | 資産価値がベースの銀行・不動産で有効。ROEと対で読める | 簿価が実態を表さない事業（無形資産型）では機能しない |
| EV/FCF | EV系 | Capexまで含めた現金創出力で比較できる | FCFの単年変動が大きく、単期数値では安定しない |
局面別の選定ロジック
- 成熟した事業会社の標準：EV/EBITDAを軸に、Capex負担の差が気になる業種（装置産業）ではEV/EBITを併記するのが一般的傾向です。
- 赤字・収益化前：EV/Salesに退避しつつ、「将来の正常マージン×売上」で利益系マルチプルへの橋を架けて説明します。売上倍率単独の正当化は避けるのが誠実です。
- 金融機関：EVの概念が馴染まないため、PER・PBR（＋ROEとの整合）で評価します（評価の全体像）。
- 高成長企業：単年のマルチプルではなく、翌期・翌々期予想（フォワードマルチプル）で成長を織り込んで比較します。成長率で割ったPEG的な発想も補助線になります。
- サイクル業種：ピーク利益に低倍率が付く「マルチプルの逆説」があるため、正常化利益で見るのが定石です（詳細はサイクル業種の評価）。
分母を磨く——マルチプルの質は分母で決まる
- 一過性の除去：訴訟費用・災害損失などを調整したAdjusted EBITDAを使う（調整の作法は正常化調整）。
- 期間の統一：実績LTM（直近12ヶ月）か予想か。比較対象全社で必ず揃えます。
- 会計基準の平仄：リースの扱い（オンバランス化）でEBITDAは大きく動きます。基準が混在する国際比較では特に注意が必要です。
Q. 面接で「なぜEV/EBITDAがM&Aで好まれるのか」と聞かれたら？
A. 「買収では資本構成が買い手の設計で変わるため、資本構成に中立なEV系が適切。さらに償却方針の会社間差も消せるので、事業そのものの稼ぐ力を比べられるからです」——中立性2つ（資本構成・償却）で答えれば十分です。
Q. EV/Salesで評価してよいのはいつ？
A. 利益がまだ出ない成長段階で、かつ比較対象とマージン構造が似ている場合に限る、が原則です。「将来マージンの仮説」を添えずに売上倍率だけで価格を語るのは、評価ではなく希望です。
まとめ
- 選定原則は帰属の整合。EV系分母は利息前、Equity系分母は利息後。
- 標準はEV/EBITDA、装置産業はEV/EBIT併記、赤字はEV/Sales退避＋マージン仮説、金融はPER/PBR。
- マルチプルの質は分母の質。一過性除去・期間統一・会計基準の平仄を先に揃える。
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本記事について
本文中の数値例はすべて理解のための設例であり、実在の企業・案件とは関係ありません。制度・実務慣行に触れる箇所は一般的傾向の整理です。個別案件への適用時は必ずその時点の一次情報・専門家にご確認ください。