この記事で分かること
2つのFCFは「誰に帰属するか」が違う
フリーキャッシュフローには2つの定義があります。FCFF（Free Cash Flow to Firm）は債権者と株主の両方に帰属する企業全体のCF、FCFE（Free Cash Flow to Equity）は債権者への支払い（利息・元本返済）を済ませた後、株主だけに帰属するCFです。DCF（計算手順はこちら）で通常使う「FCF」はFCFFを指します。
設例でブリッジする
ポイントは2つ。①利息は税引後で引く（利息の節税効果は債権者でなく株主が享受しているため）。②借入の増減がFCFEを直接動かす。借入を増やせば当期のFCFEは膨らみますが、将来の返済負担で戻ってきます。FCFEは資本政策に敏感な指標です。
割引率との対応：ここを外すと全部壊れる
最悪の間違いはFCFEをWACCで割り引く（またはその逆）ことです。株主に帰属するCFを、債権者コストの混ざった低い率で割り引けば、株式価値は過大に出ます。「CFの帰属先と割引率の資本提供者は一致させる」。この一文だけ覚えれば防げます。
実務での使い分け
- FCFF法が主流（一般的傾向）：資本構成の予測（毎年の借入・返済）から独立して事業そのものを評価でき、M&Aのように資本構成が変わる前提でも使いやすいためです。
- FCFEが向く局面：銀行・保険など、負債が事業の一部で「利息＝原価」に近く、EVの概念が馴染まない金融機関の評価（DDMと並んで）。またレバレッジ一定を保つREIT的な資産にも馴染みます。
- 両方やるなら：前提が整合していれば、FCFE法の株式価値とFCFF法（EV−ネットデット）の株式価値は理論上一致します。ズレたら前提（資本構成・割引率）の不整合を疑うのが正しい使い方です。
Q. 面接で「FCFFとFCFEの違いは？」と聞かれたら？
A. 「帰属先の違いです。FCFFは債権者＋株主、FCFEは利息税引後と純借入を調整した株主帰属分。だからFCFFはWACCで割ってEV、FCFEは株主資本コストで割って直接Equity Valueになります」。定義・調整項目・割引率対応の3点セットで30秒です。
Q. なぜ利息は税引後で引くのですか？
A. FCFF段階のみなし税はEBITに対して計算しており、利息の損金算入による節税を織り込んでいません。株主に落ちるCFを出すには、実際の税負担（利息控除後）に合わせる必要があり、その差分が利息×税率。よって引くべきは利息×(1−税率)です。
まとめ
- FCFF＝企業全体、FCFE＝FCFF−税引後利息＋純借入。設例では120と116。
- FCFF↔WACC↔EV、FCFE↔株主資本コスト↔株式価値。対応を交差させない。
- 実務はFCFF主流、金融機関はFCFE/DDM。両方やって一致確認すれば前提の検算になる。
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本記事について
本文中の数値例はすべて理解のための設例であり、実在の企業・案件とは関係ありません。制度・実務慣行に触れる箇所は一般的傾向の整理です。個別案件への適用時は必ずその時点の一次情報・専門家にご確認ください。
