バリュエーションの落とし穴20｜レビューで指摘される定番ミス集

バリュエーションのレビューで指摘される定番ミスを、DCF・マルチプル・EVブリッジ・プロセスの4領域×20個に整理しました。それぞれ「なぜ間違いか」の理由つきで一覧化しており、提出前のセルフレビューのチェックリストとしてそのまま使えます。

公開日 2026年7月6日更新日 2026年8月31日読了目安約3分

この記事で分かること

表1：DCF編（詳細はDCFガイド・WACC・TV）
#	落とし穴	なぜ間違いか
1	FCFに支払利息を引いてからWACCで割る	利息はWACCの中で考慮済み。二重控除でEVが過小になる（FCFF/FCFE）
2	永久成長率が経済成長率を大きく超える	永遠に経済より速く成長する会社は経済そのものより大きくなる。論理矛盾
3	最終年度のCapex＜減価償却のままTVへ	資産が永久に縮む前提で成長させる矛盾。定常状態では両者は接近する
4	TVの割引期間を間違える（n年でなくn+1年等）	TVは最終予測年度末時点の価値。割引年数は予測最終年に揃える
5	名目CFを実質割引率で割る（またはその逆）	インフレの扱いが分子分母で不整合になる。どちらかに統一する
6	事業計画の楽観をそのまま採用	計画は交渉文書でもある。過去実績との接続・達成率の検証が先（Reverse DCFで市場期待とも比較）
7	感応度を付けずに点推定で提出	DCFはレンジの手法。WACC×成長率のマトリクスは必須装備
8	ストレスケースでもBSが破綻しないか未確認	評価モデルの裏で資金繰りが回らない前提は絵に描いた餅

表2：マルチプル編（詳細はComps・選び方）
#	落とし穴	なぜ間違いか
9	EVに対して純利益、時価総額に対してEBITDA	分子分母の帰属不整合。資本構成が違う瞬間に比較が壊れる
10	実績と予想、暦年と年度がバラバラ	期間の違う倍率は別の指標。全社で統一してから比較する
11	一過性損益を調整せず倍率計算	分母が実力値でない倍率は意味を持たない（正常化調整）
12	「類似」の根拠が業種名だけ	成長率・マージン・規模が違えば倍率は違って当然。何で似ているかを明示する
13	サイクルの山の利益に山の倍率を掛ける	二重の高値掴み（サイクル業種の評価）
14	Compsと類似取引の倍率を無自覚に混ぜる	少数持分ベースと支配権ベースの混同（プレミアムの整理）

表3：ブリッジ編（詳細はEVブリッジ）
#	落とし穴	なぜ間違いか
15	ネットデットに現金同等物以外の資産を混ぜる／デットライク項目を漏らす	退職給付不足・係争引当等の負債性項目の見落としは対価の払い過ぎに直結（財務DD）
16	少数株主持分・持分法投資の調整漏れ	EVとEBITDAの連結範囲が非対称になる
17	希薄化（SO・転換社債）を無視した株式数	1株価値が過大に出る。潜在株式は必ず確認

表4：プロセス編
#	落とし穴	なぜ間違いか
18	結論の数字を先に決めて前提を逆算する	評価でなく作文。前提→結論の一方通行が崩れた資料は検証で必ず崩れる
19	手法間の矛盾を放置（DCFだけ極端に高い等）	ズレの理由を説明できないなら、どこかの前提が壊れているサイン（フットボールチャート）
20	数字の出典・基準日を記録しない	株価・為替・残高の基準日が曖昧な資料は更新も検証もできない

Q. 20個は多くて覚えられません。優先順位は？

A. 原理で束ねると3つに圧縮できます。「①分子と分母（CFと割引率、価値と指標）の整合」「②実力値ベース（一過性・サイクル・正常化）」「③ベースの区別（支配権・流動性・期間）」。個別の落とし穴はすべてこの3原則の違反例です。

Q. レビュアーはどうやってミスを見つけるのですか？

A. 逆算と突合です。インプライド倍率（DCFの結果をEBITDAで割る）が市場水準から飛んでいないか、TVがEVの何割か、Compsの中央値と対象の位置関係を確認します。出力側から検算する癖をつけると、自分のミスも同じ方法で先に見つけられます。

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本文中の数値例はすべて理解のための設例であり、実在の企業・案件とは関係ありません。制度・実務慣行に触れる箇所は一般的傾向の整理です。個別案件への適用時は必ずその時点の一次情報・専門家にご確認ください。