LBOモデルテストで落ちる典型的なミス30選｜採点者が見るポイントと修正方法

結論：モデルテストの失点は「構造」「計算の整合」「時間配分」の3層に集中する

本記事は、PEファンドや投資銀行の選考で出題されるLBOモデルテストを想定し、技術的なミスをカタログ化したものです。対象読者はPE・IB・FASのモデルテストを控えた学生・若手実務家で、扱う範囲はモデルそのものの技術的な正確性に限定します。モデルテストで落ちる原因には、進め方や態度に起因するもの（時間の使い方、質問の仕方、優先順位のつけ方）と、モデルの中身そのものの誤り（数式・構造・整合性）の2種類がありますが、前者はモデルテストで落ちる人の共通点（進め方編）で扱っているため、本記事は後者、すなわちモデルの中に実際に埋め込まれるミスだけを対象にします。

結論から言えば、30項目のミスは大きく3層に集中します。第一にモデル構造の層（入力と計算の分離、シート設計）、第二に計算の整合の層（Sources & Uses、運転資本の符号、Debt ScheduleとCash Sweep、循環参照、税金、Exit時のリターン計算）、第三に時間配分の層（Balance Checkのようなエラーチェックを最後まで残す余裕があるか）です。この3層構造を頭に入れて本記事の30項目を読むと、単なる暗記リストではなく「なぜここでつまずくのか」という因果関係として理解できます。体系的に組む手順から一から学びたい方は、教材一覧もあわせてご覧ください。

モデルテストの出題形式と採点の一般的な観点

以下は公開情報と指導経験に基づく編集部の一般的な整理であり、特定のファンドの実際の出題内容を主張するものではありません。出題形式はファンドや職種によって幅がありますが、大別すると、①空白のExcel（Blank）に一から前提・S&U・三表・Debt Schedule・リターン計算まで組み上げさせる形式、②骨格の一部（三表のテンプレート等）が既に用意されていて数式や前提の穴埋めをさせる形式、③紙とペン、または電卓のみで概算IRRを出させるPaper LBO（手計算）形式、の3つに分かれます。制限時間も1〜4時間程度まで幅があり、在宅で数日与えられるケースエボリューション型もあります。

採点の一般的な観点として、①数式の正確性（S&Uが一致するか、Balance Checkが締まるか）、②構造の一貫性（前提が一箇所に集約され、コピーしても崩れないか）、③完成度（制限時間内にリターン計算まで到達できたか）、④解釈力（出てきた数字から投資推奨・主要リスクを言語化できるか）の4点が繰り返し挙げられます。LBOモデルの全体構造そのものを先に押さえたい方はLBOモデルの全体像、モデリングの基本動作を確認したい方は財務モデリングの基本ガイド、LBOの前提となる基礎概念はLBOの基礎知識を先に読むと、以下のミス解説の理解が早くなります。

ミス30選の読み方：10分類で技術的なミスを総点検する

ここから、モデルの完成物に実際に現れる技術的なミスを①モデル構造・レイアウト ②Sources & Uses ③営業予測 ④運転資本 ⑤Debt Schedule・Cash Sweep ⑥金利計算・循環参照 ⑦税金 ⑧Exit・IRR/MOIC ⑨Excel操作・体裁 ⑩エラーチェック・時間配分の10分類・30項目に整理します。各項目は「なぜ起きるか」「採点者が見るポイント」「修正方法」「重大度（高・中・低）」の型で統一しています。数値例はすべて架空の設例であり、実在企業・実在ファンドの実績ではありません。

①モデル構造・レイアウト

ミス1: 入力セルと計算セルが色分けされていない

なぜ起きるか：時間に追われてBlankモデルにいきなり数式を書き込み、成長率やマージンといった前提を数式の中に埋め込んでしまう。採点者が見るポイント：前提を変えたときに数字がどう動くかをその場で確認しようとした瞬間、ハードコードされた数値がどこにあるか探すだけで時間を失う。ウォール街標準では入力＝青字、シート内数式＝黒字、他シート参照＝緑字が目安。修正方法：提出前に前提条件を専用の「Assumptions」タブに集約し、フォントカラーで入力と数式を区別する。重大度：中

ミス2: シートをまたぐ参照が追跡不能なほど複雑になる

なぜ起きるか：タブを行き来しながら思いつくままに数式を組み、後から見返しても数字の出所を自分で説明できなくなる。採点者が見るポイント：あるセルを指して「この前提はどこから来ていますか」と即答できるかは、モデル構造の理解度を測る定番の質問。修正方法：前提→Sources & Uses→三表・Debt Schedule→リターン計算という一方向の流れを崩さず、アウトプット側からインプット側への書き戻しを作らない。重大度：中

ミス3: 外部ワークブックへのリンクが残ったまま提出する

なぜ起きるか：練習用に他ファイルの数字をコピーした際、値ではなく数式のまま貼り付け、リンク切れの外部参照が残る。採点者が見るポイント：提出ファイルを開いた瞬間に外部ブック更新の警告や#REF!エラーが出る状態は、確認不足の第一印象として響く。修正方法：提出直前にリンクの有無を確認し、必要な数値は「形式を選択して貼り付け（値のみ）」に置き換える。重大度：低

②Sources & Uses

ミス4: SourcesとUsesの合計が一致しないまま先へ進む

なぜ起きるか：エクイティ出資額を後から調整する際にSources側だけを書き換え、Uses側への反映を忘れる、あるいは端数を無視する。採点者が見るポイント：Sources & Usesは全モデルの起点であり、ここが合っていなければ後続の三表もDebt Scheduleも意味を持たない。差額チェック行の有無を必ず確認される。修正方法：Sources & Usesシートの末尾に「Sources−Uses」の差額チェック行を置き、常にゼロであることを可視化する。重大度：高

ミス5: 既存の有利子負債の借換を見落とす

なぜ起きるか：エンタープライズバリューから株式価値への計算に気を取られ、対象会社が既に抱える有利子負債をクロージング時に返済（refinance）する必要がある点をUsesに反映し忘れる。採点者が見るポイント：Net Debt（既存有利子負債−現金）を正しく引けているか、Usesに「既存有利子負債の返済」という項目があるかを確認される。修正方法：Uses側に「既存有利子負債の返済」を明示し、新規調達デットと区別する。重大度：高

ミス6: 取引費用と資金調達費用を同じ扱いにする

なぜ起きるか：FA報酬や弁護士費用等の取引費用（Transaction Fees）と、デット調達に伴う融資関連費用（Financing Fees）を一括りにし、償却方法の違いを無視する。採点者が見るポイント：取引費用は発生年度に一括費用処理される一方、資金調達費用はデットの残存期間にわたり償却されるのが一般的な扱いで、この区別がモデルとICメモの整合性を左右する。修正方法：Uses側で二つを別行に分け、償却スケジュールをDebt Scheduleと連動させる。重大度：中

③営業予測

ミス7: 成長率とマージンの前提に根拠がない

なぜ起きるか：IM（企業概要書）の事業計画をそのままコピーし、自分なりの妥当性検証をせずに数字を置く。採点者が見るポイント：「なぜこの成長率なのか」を問われた際に、過去実績や業界水準との比較で説明できるかを見られる。修正方法：前提の横に根拠（過去実績のCAGR、業界平均等）を注記するセルを設ける。重大度：中

ミス8: 減価償却の前提とCapexの前提が整合していない

なぜ起きるか：減価償却費を過去実績の延長で置きながらCapexだけ事業計画の数字に差し替え、両者の関係（固定資産残高の積み上がり）を検証しない。採点者が見るポイント：長期的にCapexが減価償却費を大きく下回り続ける前提は、資産の老朽化を放置している設例に見え、EBITDAの持続可能性への疑義として扱われる。修正方法：「期首残高＋Capex−減価償却＝期末残高」という簡易ロールフォワードを作り、整合を確認する。重大度：中

ミス9: 一過性項目を正常化せずに成長率に混ぜる

なぜ起きるか：訴訟和解金や災害損失、拠点統廃合費用といった一過性の損益項目を除かずに過去実績のEBITDAをそのまま伸ばし、正常収益力を見誤る。採点者が見るポイント：正常化EBITDA（Normalized EBITDA）の考え方を理解しているかは財務DDと直結する論点で、モデルテストでも頻出する。修正方法：一過性項目の調整表を別行で作り、調整後EBITDAを起点に予測を伸ばす。重大度：高

④運転資本

ミス10: 運転資本の定義に現金や有利子負債項目を混入させる

なぜ起きるか：貸借対照表の流動資産・流動負債をそのまま合算し、現金及び現金同等物や短期借入金といった非事業性項目を除外し忘れる。採点者が見るポイント：運転資本（Net Working Capital）は売掛金・棚卸資産・買掛金等の事業性項目に限定するのが原則で、この線引きができているかがモデルの基礎理解を示す。修正方法：運転資本の計算行に「事業性項目のみ」と注記し、対象科目を明示する。重大度：高

ミス11: 運転資本の変動の符号を逆にする

なぜ起きるか：運転資本が増加した年はキャッシュが社内に固定される（フリーキャッシュフローのマイナス要因）にもかかわらず、符号を逆にしてキャッシュフロー計算書に加算してしまう。採点者が見るポイント：「運転資本の増加はマイナス、減少はプラス」という関係が体に入っているかを、前提を動かして確認される。修正方法：運転資本の増減額を別行で算出し、キャッシュフロー計算書では「−運転資本の増加額」として明示的に控除する。重大度：高

ミス12: 回転期間（DSO/DPO/DIO）の前提が実績と乖離する

なぜ起きるか：過去実績から算出した売上債権回転日数等を検証せず、予測期間だけ大きく短縮・改善させる前提を置く。採点者が見るポイント：回転期間の急激な改善前提は、それ自体がバリューアップ施策として説明されない限り、根拠のない前提として指摘される。修正方法：過去3期程度の実績回転期間を算出し、予測前提との差を説明できるようにする。重大度：中

⑤Debt Schedule・Cash Sweep

この分類は、デットキャパシティの考え方とあわせて理解すると全体像がつかみやすくなります。

ミス13: Cash Sweepの対象となるFCFの範囲を取り違える

なぜ起きるか：「Cash Sweep（任意繰上返済額の原資）＝FCF−強制返済（Mandatory Amortization）」という定義において、FCFを税引前・利払前の営業キャッシュフローと混同し、税金や強制返済を控除しないまま任意繰上返済額を過大に計算する。採点者が見るポイント：FCFが税引後・Capex後・強制返済後のキャッシュフローであることを理解しているかは、Debt Scheduleの正確性そのものに直結する。修正方法：FCFの計算行を独立させ、税金・Capex・強制返済を順に控除した最終行だけをCash Sweepの計算に接続する。重大度：高

ミス14: トランシェ間の返済順位（ウォーターフォール）を無視する

なぜ起きるか：タームローンA・Bのような複数のデットトランシェがある設例で、返済順位を無視して任意繰上返済額を全トランシェに按分してしまう。採点者が見るポイント：一般的な信用契約では最もシニアなトランシェから優先的に繰上返済されるのが通常で、この優先順位の理解がDebt Scheduleの設計思想を示す。修正方法：トランシェごとに返済順位フラグを立て、上位トランシェの残高がゼロになるまで下位トランシェに繰上返済が回らない構造にする。重大度：中

ミス15: 強制返済額を二重に控除、または控除し忘れる

なぜ起きるか：強制返済（元本の一定割合）をFCFの計算とCash Sweepの計算の両方で控除してしまう、あるいはどちらでも控除し忘れる。採点者が見るポイント：期末デット残高が「期首残高−強制返済−任意繰上返済」で正しく積み上がっているかを、Debt Scheduleの検算行で確認される。修正方法：強制返済はFCF計算の一項目として一度だけ控除し、Cash Sweepの計算式には含めない設計に統一する。重大度：高

ミス16: 余剰現金・不足時のリボルバーの扱いがモデルにない

なぜ起きるか：期中でキャッシュが不足する局面を考慮せず、リボルビングクレジットファシリティ（Revolver）からの引き出しと返済のロジックをモデルに組み込まない。採点者が見るポイント：現金残高が最低水準（cash floor）を下回りそうな年にRevolverが自動的に引き出され、余剰が出れば返済される双方向のロジックがあるかを確認される。修正方法：期首現金残高が最低水準を下回る場合にRevolverから自動的に補填し、上回る場合は返済に充てるIF文を組み込む。重大度：中

⑥金利計算・循環参照

ミス17: 期首残高方式と平均残高方式を混同する

なぜ起きるか：利息費用の計算で、期首残高と期末残高の平均に金利を掛ける「平均残高方式」と、期首残高だけに金利を掛ける「期首残高方式」を場面によって使い分け、Debt Scheduleの中で不統一になる。採点者が見るポイント：平均残高方式の方が実態に近いが循環参照を生む一方、期首残高方式は循環参照を避けられる代わりに利息をやや過大計上する、というトレードオフを理解しているか。修正方法：モデル全体でどちらの方式を採用するかを明記し、一貫させる。重大度：中

ミス18: 循環参照が発生しているのにIterative Calculationがオフのまま

なぜ起きるか：平均残高方式を採用すると、利息費用→当期純利益→FCF→Cash Sweep→デット残高→利息費用という循環が生じるが、Excelの反復計算（ファイル＞オプション＞数式＞反復計算を有効にする）を有効化しないまま提出し、循環参照の警告やエラーが残る。採点者が見るポイント：モデルを開いた瞬間に循環参照の警告が出る、あるいはセルが0や#REF!のままになっている状態は、技術的な仕上げ不足として即座に見抜かれる。修正方法：反復計算を有効化し（最大反復回数100回程度、変化の最大値0.001程度が目安）、循環が正しく収束していることを確認する。重大度：高

ミス19: 循環参照を切るためのスイッチ（サーキュラリティ・ブレーカー）を入れない

なぜ起きるか：反復計算を有効にしただけでは、前提を大きく動かした瞬間に#DIV/0!等のエラーが連鎖し、モデルが発散して自力で復旧できなくなることがある。採点者が見るポイント：経験のあるモデラーは循環部分の数式に「スイッチがオフのときは強制的に利息をゼロとして循環を切る」というIF文を仕込んでおり、この備えの有無で完成度の見え方が変わる。修正方法：サーキュラリティ・スイッチ用のセル（0または1）を作り、循環参照を含む数式をIF(スイッチ=0, 0, 通常の計算)の形にしておく。重大度：中

⑦税金

ミス20: 税引前利益がマイナスの年でも税金をそのまま計算する

なぜ起きるか：「税金＝税引前利益×実効税率」という数式を全期間にそのまま適用し、税引前利益がマイナスの年に「税金がマイナス（還付）」という非現実的な値をそのまま使ってしまう。単体で当期に現金還付を受けられる前提は通常成立しない。採点者が見るポイント：繰越欠損金（NOL）、すなわち当期の損失を将来の課税所得と相殺する処理を理解しているかを見られる。修正方法：繰越欠損金残高を別行でロールフォワードし、課税所得がプラスに転じた年から順に相殺してから税金を計算する。重大度：高

ミス21: 支払利息の節税効果を無視、または過大評価する

なぜ起きるか：LBOにおける支払利息の損金算入によるタックスシールドを完全に無視して税負担を過大に見積もる、あるいは逆に上限のない節税効果を前提に置き、利子控除に関する制限のような論点を一切考慮しない。採点者が見るポイント：支払利息が原則として課税所得から控除される点と、その節税効果の大きさが実効税率の設定次第で変わる点の両方を説明できるか。修正方法：実効税率の前提根拠を明記し、支払利息控除後の課税所得に対して税金を計算する式を統一する。重大度：中

ミス22: のれんの税務償却可否を誤る

なぜ起きるか：会計上ののれん（Goodwill）の非償却・減損処理と税務上の取り扱いを混同し、株式取得（ストック・ディール）であるにもかかわらず、のれんの税務償却によるタックスシールドをモデルに織り込んでしまう。採点者が見るポイント：ディールストラクチャー（株式取得か事業譲渡か等）によって、のれんに税務上の償却が認められるかどうかが変わるという理解の有無。修正方法：設例で想定するディールストラクチャーを明示し、それに応じてのれんの税務償却の有無をモデルに反映する。重大度：低

⑧Exit・IRR/MOIC

この分類のリターン計算の基礎はIRRとMOICの計算と使い分け、下振れ時の前提づくりはダウンサイドケースの作り方で詳しく扱っています。

ミス23: Exit倍率をEntry倍率と根拠なく異なる値に置く

なぜ起きるか：Exit時点のEV/EBITDA倍率をEntry時点と同じに置く保守的な前提は妥当な出発点ですが、根拠なくExit倍率をEntry倍率より高く設定し、マルチプル拡大（multiple expansion）を織り込んでIRRを底上げしてしまうケースが目につきます。採点者が見るポイント：マルチプル拡大を前提に置くなら、その根拠（市場環境、企業規模の変化、収益性の改善等）を説明できるかを問われる。修正方法：ベースケースはExit倍率＝Entry倍率を出発点とし、拡大を織り込む場合は感度分析として別ケースで示す。重大度：高

ミス24: IRR計算で年次近似式と実際の日付がずれる

なぜ起きるか：投資期間中に配当や追加出資といった中間キャッシュフローがあるにもかかわらず、単純な年次のIRR近似式だけで済ませ、実際の日付ベースのキャッシュフロー系列を使った検算をしない。採点者が見るポイント：中間キャッシュフローがない前提であれば近似式で十分だが、その前提が成立しているかを自分で確認しているか。修正方法：中間キャッシュフローがある設例では日付付きのキャッシュフロー系列を作り、XIRR関数等で計算する。近似式との差が大きい場合は前提を見直す。重大度：中

中間キャッシュフローがない前提であれば、近似的にIRR ≒ (Exit Equity ÷ Entry Equity)^(1/n) − 1 ＝ MOIC^(1/n) − 1（nは保有年数）という関係が成り立ちます。MOICと保有年数からおおよそのIRRを逆算すると、次のようになります（架空の設例）。

この表から読み取れるのは、同じMOICでも保有年数が延びるほどIRRは急速に下がるという関係です。「もう1年保有すれば利益が伸びる」という判断は、MOICを維持できたとしてもIRRを押し下げる方向に働くため、Exitの時期判断ではこの表のような感覚を持っておくことが重要です。あくまで中間キャッシュフローがない単純化した前提での近似値であり、実際のディールでは配当や追加出資を織り込んだXIRRベースの計算が必要になります。

ミス25: MOICの計算で中間配当を計上し忘れる

なぜ起きるか：MOIC（Multiple of Invested Capital）を「Exit時のエクイティ回収額÷当初出資額」だけで計算し、保有期間中にDividend Recap等で受け取った中間配当をMOICの分子から除外してしまう。採点者が見るポイント：MOICは投資期間中に株主に還元された現金の合計を分子に置く指標であり、中間配当の有無で数字が大きく変わることを理解しているか。修正方法：中間配当とExit時回収額を合算した「株主への総還元額」を分子とし、当初出資額で除す式に統一する。重大度：中

⑨Excel操作・体裁

ミス26: 数式の中に数値がハードコードされている

なぜ起きるか：「＝A1×1.03」のように成長率等の前提を数式の中に直接書き込み、前提セルを参照しない。採点者が見るポイント：前提を1か所変えるだけでモデル全体が連動するかを確認するため、採点者は必ず主要な前提を動かしてみる。数式の中に数値が埋まっているとその瞬間に発覚する。修正方法：数値は必ず専用の前提セルに置き、数式はそのセルを参照する形に統一する。重大度：中

ミス27: 相対参照・絶対参照の使い分けを誤りコピーで崩れる

なぜ起きるか：複数期間・複数トランシェにわたる数式を右方向・下方向にコピーする際、$記号による絶対参照の固定を誤り、参照先がずれた状態のまま気づかず提出する。採点者が見るポイント：ある期間だけ数値が不自然に飛んでいる、あるいは同じ行の数式パターンが途中で崩れている箇所は、コピー時の参照ミスとしてすぐに見抜かれる。修正方法：数式をコピーした後、数式表示モードで全期間の数式パターンが揃っているかを目視確認する。重大度：中

ミス28: 単位表記が統一されていない

なぜ起きるか：あるシートは百万円単位、別のシートは千円単位のまま数値を転記し、桁を1,000倍間違えたまま気づかない。倍率表記（x）とパーセント表記（%）の混同も同様に起きやすい。採点者が見るポイント：EBITDAが3桁多い、あるいは少ないといった明らかな桁違いは、モデルの信頼性そのものを疑わせる致命的な印象を与える。修正方法：モデル冒頭に単位の前提（例：百万円単位で統一）を明記し、シートごとに単位表示を統一する。重大度：高

⑩エラーチェック・時間配分

ミス29: Balance Checkがない、またはFALSEのまま提出する

なぜ起きるか：バランスシートの資産合計と負債・純資産合計が一致するかを検算する行（Balance Check）を作らない、あるいは作っていても不一致のまま時間切れで提出してしまう。採点者が見るポイント：Balance Checkは三表連動モデルが技術的に完成しているかを一目で判定できる指標であり、多くの採点者が最初に確認する項目の一つ。修正方法：モデルの目立つ位置にBalance Check行を置き、差額がゼロであることを常に可視化しておく。重大度：高

ミス30: 時間配分を誤り後半のリターン計算・要点整理が手薄になる

なぜ起きるか：前半の三表構築やDebt Scheduleの体裁作り込みに時間を使いすぎ、本来配点が大きいリターン計算（IRR/MOIC）や投資判断の要点整理に十分な時間を残せない。採点者が見るポイント：未完成のまま提出されたリターン計算や、結論を書く時間がなかった空欄のサマリー欄は、モデルの巧拙以前に完成度の低さとして評価される。修正方法：各パートの時間配分（例：前提とSources & Uses 15分、三表30分、Debt Schedule 25分、リターン計算20分、チェックと要点整理10分）を事前に決め、タイマーで区切って進める。重大度：中

重大度×頻度の全体像

30項目を俯瞰すると、頻度と重大度は必ずしも一致しません。次の図は、各分類がモデルテストの答案でどのあたりに位置しやすいかを、編集部の定性的な整理として示したものです。

次の表は、30項目を分類・重大度でサマリーしたものです。復習の優先順位づけに使ってください。

提出前10分の最終チェックリスト

制限時間内にすべてを見直す余裕がない場合でも、最後の10分は次の15項目の確認に充ててください。順序はおおむね「数値の整合性→ロジックの整合性→アウトプットの妥当性→体裁」の流れです。

• ☐ Balance Check（資産＝負債＋純資産）がゼロになっているか
• ☐ Sources合計とUses合計が一致しているか
• ☐ 循環参照がある場合、反復計算（Iterative Calculation）を有効にしたか
• ☐ サーキュラリティ・スイッチを入れ、循環部分を強制的に切れる状態にしてあるか
• ☐ 運転資本の増減の符号（増加＝キャッシュアウト）が正しいか
• ☐ 単位（百万円/千円、倍率/％）がシート間で統一されているか
• ☐ 数式内に前提数値がハードコードされていないか
• ☐ 強制返済とCash Sweepを二重計上・計上漏れしていないか
• ☐ 繰越欠損金（NOL）を必要な年で相殺しているか
• ☐ Exit倍率の前提（Entry倍率と同一か、拡大するなら根拠は何か）を明示したか
• ☐ MOICの分子に中間配当等の還元額を含めたか
• ☐ IRRを近似式で出した場合、中間キャッシュフローがない前提を確認したか
• ☐ 前提セルを一つ動かし、モデル全体が連動して動くか（感応度チェック）
• ☐ 外部ブックへのリンクが残っていないか
• ☐ 結論（推奨投資判断・主要リスク）を書く時間を確保したか

練習方法：白紙から時間を計って組み、採点基準に照らす

30項目を眺めるだけでは、本番で同じミスを避けられるようにはなりません。効果が高いのは、①テンプレートに頼らず白紙からモデルを組む練習を重ね、②時間を計って本番同様の制約下で完成させ、③完成後に本記事の30項目とチェックリストに照らして自己採点する、という順序です。手順をまだ体系的に押さえていない場合は白紙からLBOモデルを組む手順を先に確認し、電卓だけでIRRの当たりをつける感覚を養うにはペーパーLBO（手計算）の練習法が有効です。

よくある質問（FAQ）

Q. モデルテストは何分で完成させるべきですか。
A. ファンドや出題形式によって幅があり、一律の正解時間はありません。1時間程度の短時間形式では、精緻さより「S&Uが合う」「三表が締まる」「リターン計算まで到達する」という完成度が優先される傾向があります。数時間〜数日の形式では、感度分析やICメモ相当の考察まで求められることが多くなります。いずれの形式でも、本記事のミス30を後半に発生させないよう、時間配分をあらかじめ決めておくことが重要です。

Q. 循環参照は使ってよいのですか。
A. 平均残高方式で金利を計算する限り、循環参照の発生自体は自然な結果であり、それ自体は誤りではありません。問題になるのは、循環参照が発生しているのに反復計算（Iterative Calculation）を有効化していない、あるいはサーキュラリティ・スイッチのような復旧手段を用意せずにモデルが壊れやすい状態のまま提出することです。循環参照を避けたい場合は、期首残高方式を採用して意図的に循環を切るという設計判断もあり得ますが、その場合は利息がやや過大計上される点を理解した上で選ぶ必要があります。

Q. 本記事と手計算（Paper LBO）の記事はどう使い分ければよいですか。
A. ペーパーLBO（手計算）の練習法は、Excelを使わずに概算のIRR・MOICを素早く出す力を鍛える記事で、面接のその場での口頭説明にも直結します。本記事は、実際にExcelモデルを完成させる段階で技術的なミスを避けるためのカタログです。手計算で当たりをつける力と、Excelで精緻に組み上げる力の両方が、モデルテストでは別々に評価されると考えてください。面接全般の想定問答を横断的に確認したい場合はPE面接想定問答100選、キャリア全体の見取り図はPEキャリアの全体像もあわせて参考にしてください。

まとめ

LBOモデルテストの失点は、①モデル構造・レイアウト、②Sources & Uses、③営業予測、④運転資本、⑤Debt Schedule・Cash Sweep、⑥金利計算・循環参照、⑦税金、⑧Exit・IRR/MOIC、⑨Excel操作・体裁、⑩エラーチェック・時間配分という10分類・30項目に整理できます。中でも重大度が高いのは、Sources & Usesの不一致、運転資本の定義・符号の誤り、Cash Sweepの範囲や強制返済の二重計上、循環参照の未処理、赤字年のNOL未考慮、Exit倍率の根拠なき設定、Balance Check未達成の7項目です。これらは単なる体裁の問題ではなく、モデルが出す数字そのものを誤らせるため、優先して潰しておく価値があります。技術的な正確さと同時に、時間内に結論まで到達する完成度も評価対象である点を忘れず、白紙から時間を計って組む練習を重ねてください。

出典・参考（2026-08-16確認）

• 本記事は、公開されているLBOモデリング・財務モデリングの一般的な実務知識と、モデルテスト対策の指導経験を編集部が一般化して整理したものです。特定のファンドの実際の出題内容・採点基準を示すものではありません。
• 数値例はすべて理解のための架空の設例であり、実在企業・実在ファンドの実績とは無関係です。

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。