この記事で分かること
結論：「評価額」はラウンド価格・セカンダリー価格・独立算定の3つに分けて読む
「評価額◯◯億円のユニコーン」というニュースの見出しは、多くの場合、直近の優先株ラウンドにおける1株当たりの発行価格に、転換社債やストックオプションを含めた完全希薄化後の発行済株式総数を掛け合わせた「ポストマネー・バリュエーション」を指しています。これは特定の1人（新規の優先株投資家）と会社の間で合意された、ある1点の価格にすぎず、すべての株式が同じ経済的価値を持つことを意味しません。優先株には清算優先権と呼ばれる、会社の解散・M&Aなど清算に類する事象が起きた際に普通株主より先に一定額を回収できる権利が付いているのが通例で、この条件次第では、見出しの評価額が同じでも、創業者や従業員が保有する普通株が実際に受け取る金額は大きく変わります。加えて、未上場のまま大きく成長した企業では、新株発行を伴わない既存株主間の売買（セカンダリー取引・テンダーオファー）や、監査・税務・ファンドの時価評価目的で行われる独立算定という、ラウンド価格とは別の「評価」も並行して存在します。以下では、①ラウンド価格の作られ方、②優先株構造による乖離を検算つきの設例で、③セカンダリー・テンダーオファー価格、④独立算定という順に整理します。なお、本文中でSpaceXやPreferred Networksなど実在する企業の名称に触れる箇所がありますが、これらはいずれも公表・報道済みの事実の紹介にとどめ、当該企業の評価額が「正しい」かどうかについては論じません（2026年8月時点で確認できた情報に基づきます）。
ユニコーンの「評価額」はどのように作られるか
未上場企業の資金調達では、新規投資家と会社が「1株いくらで、何株を新規発行するか」を交渉します。この価格が決まると、既存の発行済株式（普通株・優先株）と新規発行株式、さらに転換予定のストックオプション等を合計した「完全希薄化後株式数」に、その1株価格を掛けた金額が、いわゆる「評価額」として報じられます。調達前の企業価値をプレマネー・バリュエーション、調達後の企業価値をポストマネー・バリュエーションと呼び、プレマネー・ポストマネーの関係は次の式で表せます。
式
ポストマネー評価額 ＝ プレマネー評価額 ＋ 新規調達額
ポストマネー評価額 ＝ 1株当たり発行価格 × 完全希薄化後の発行済株式総数
プレマネー評価額そのものは、対象企業の類似上場企業との比較（Comps）や、将来の想定エグジット時点の企業価値から逆算するベンチャーキャピタル法（VCメソッド）、複数の成功・失敗シナリオを確率加重するファースト・シカゴ法など、いくつかの手法を参考にしながら、最終的には投資家と会社の交渉で決まります（これらの手法自体はスタートアップのバリュエーションで詳しく扱っています）。つまり「評価額」という1つの数字の裏には、①算定手法の選択、②将来の成長・希薄化に関する前提、③個別の交渉という、複数の要素が積み重なっています。この点で「評価額10億ドル超＝ユニコーン」という通称も、法律上の定義があるわけではなく、あくまで市場が共有している目安の呼び名である点をまず押さえておく必要があります。日本でも、経済産業省が推進する「J-Startup」プログラムのように、世界で戦えるスタートアップの創出支援策の中でユニコーンの輩出が政策目標の一つとして語られてきましたが、これも法的な定義を伴う制度上の呼称ではありません。
設例：優先株ラウンドと見出しの評価額（以下は説明用の仮設例です）
ここからは、架空のSaaS企業「クラウドヴィジョン株式会社」（仮名・完全な仮設例であり、実在の企業とは関係ありません）を題材に、ラウンドごとの評価額と株主構成の変化を検算します。前提として、創業者・従業員が保有する普通株を7,000,000株とし、この時点をシリーズAラウンドの起点とします。
シリーズA優先株ラウンド
発行株数：2,000,000株 発行価格：1株5,000円
新規調達額 ＝ 2,000,000株 × 5,000円 ＝ 100億円
完全希薄化後株式数 ＝ 普通株7,000,000株 ＋ シリーズA 2,000,000株 ＝ 9,000,000株
ポストマネー評価額 ＝ 5,000円 × 9,000,000株 ＝ 450億円（プレマネーは450億円－100億円＝350億円）
創業者の持分比率 ＝ 7,000,000株 ÷ 9,000,000株 ≒ 77.8%
シリーズB優先株ラウンド
発行株数：1,000,000株 発行価格：1株15,000円（シリーズAの3倍のアップラウンド）
新規調達額 ＝ 1,000,000株 × 15,000円 ＝ 150億円
完全希薄化後株式数 ＝ 9,000,000株 ＋ シリーズB 1,000,000株 ＝ 10,000,000株
ポストマネー評価額 ＝ 15,000円 × 10,000,000株 ＝ 1,500億円（プレマネーは1,500億円－150億円＝1,350億円）
創業者の持分比率 ＝ 7,000,000株 ÷ 10,000,000株 ＝ 70%（シリーズA投資家20%、シリーズB投資家10%）
1ドル＝150円という参考レート（本記事内の仮の前提であり、実際の為替レートを表すものではありません）で換算すると、シリーズBのポストマネー評価額1,500億円はおよそ10億ドル、つまりこの時点で「評価額10億ドル超のユニコーン」という通称に該当する水準に到達したことになります。ここまでは、見出しとして報じられる評価額の作られ方そのものであり、優先株の条件（清算優先権の倍率や参加・非参加の別）はまだ考慮していません。次章では、この条件を組み込んだときに、創業者・従業員が実際に受け取る金額がどう変わるかを検算します。
優先株構造で変わる「実際の取り分」——清算優先権の検算
シリーズBまで終えたクラウドヴィジョン株式会社の資本構成を、キャップテーブルとして整理すると、普通株7,000,000株（70%）、シリーズA優先株2,000,000株（20%）、シリーズB優先株1,000,000株（10%）です。ここに、それぞれの優先株に付与された清算優先権の条件を加えます。本設例では両優先株とも「1.0倍・非参加型（Non-Participating）」とし、後発のシリーズBがシニアリティ（優先順位）においてシリーズAより優先する（後のラウンドほど優先度が高い）という、実務でよく見られる構造を採用します。参加型・非参加型優先株の違いとして、非参加型の優先株主は「清算優先権として調達額と同額を受け取るか」「普通株に転換して按分比率で受け取るか」のどちらか有利な方を選べますが、両方を同時には受け取れません。
非参加型優先株の選択ルール
各優先株主の受取額 ＝ MAX（清算優先権金額、普通株転換後の按分受取額）
清算優先権金額：シリーズB＝調達額と同額の150億円、シリーズA＝調達額と同額の100億円
この条件を、会社の売却（M&A）によるExit価値が異なる3つのシナリオに当てはめて検算します。いずれも「以下は説明用の仮設例です」の前提のもと、負債等は考慮せず、Exit価値をそのまま株主全体への分配可能額とします。
シナリオ①（低位Exit＝10億円）：分配可能額10億円は、シニアであるシリーズBの清算優先権150億円にも届かないため、シリーズBが10億円全額を回収し、シリーズA・普通株の取り分はいずれも0円です。シナリオ②（中位Exit＝300億円）：まずシリーズBが清算優先権150億円を全額回収（残り150億円）、次にシリーズAが清算優先権100億円を全額回収（残り50億円）、最後に残余50億円が普通株7,000,000株に分配され、1株あたり約714円（50億円÷7,000,000株）となります。シナリオ③（高位Exit＝3,000億円）：全株が普通株に転換した場合の1株価格は3,000億円÷10,000,000株＝30,000円となり、シリーズA・シリーズBともに清算優先権（それぞれ100億円・150億円）より転換後の受取額（それぞれ600億円・300億円）の方が大きくなるため、両優先株とも普通株へ転換し、全株主が持分比率どおりに分配を受けます（普通株70%＝2,100億円、シリーズA20%＝600億円、シリーズB10%＝300億円）。
| シナリオ | Exit価値 | シリーズB取り分 | シリーズA取り分 | 普通株合計 | 普通株1株あたり |
|---|---|---|---|---|---|
| ①低位Exit | 10億円 | 10億円 | 0円 | 0円 | 0円 |
| ②中位Exit | 300億円 | 150億円 | 100億円 | 50億円 | 約714円 |
| ③高位Exit | 3,000億円 | 300億円 | 600億円 | 2,100億円 | 30,000円 |
この検算から分かるのは、シリーズBラウンドで報じられた「評価額1,500億円」に創業者の持分比率70%を単純に掛けた「1,050億円相当」という発想が、清算優先権を考慮すると成り立たないということです。中位Exit（300億円、見出し評価額の5分の1）では普通株主の取り分は50億円（Exit価値のわずか16.7%）にとどまり、低位Exit（10億円）ではゼロになります。逆に、見出し評価額の2倍で売却される高位Exitでは、優先株側が清算優先権より普通株転換を選ぶため、結果的に持分比率どおりの分配（70%）に近づきます。つまり優先株の清算優先権は、会社が「評価額」を大きく下回る価格でしか売却できなかった場合のダウンサイド・プロテクションとして機能する一方、その分だけ普通株主が負っているリスクを見えにくくしている面があります。
もう1つの評価チャネル：セカンダリー取引とテンダーオファー価格
ラウンド価格は、会社が新株を発行して資金を調達するタイミングでしか更新されません。これに対し、既に発行済みの株式を既存株主同士（従業員・早期投資家から新規または既存の投資家へ）で売買するセカンダリー取引や、会社・投資家が主導して従業員・株主から株式を買い取る「テンダーオファー」は、新株発行を伴わないまま、より高い頻度で「市場が今どう評価しているか」のシグナルを提供します。この文脈が典型的に表れるのが、米国の大型未上場企業の事例です。米ヤフー・ファイナンスに掲載された報道（Bloomberg、2024年12月）によれば、宇宙関連企業のSpaceXでは、従業員や一部の早期株主が保有株式を売却できるテンダーオファー（セカンダリー株式売却）が株主の換金手段として機能しており、2024年中に実施された直近のテンダーオファーで約2,100億ドルと評価されていた同社について、評価額を約3,500億ドル前後に高めうる内部株式売却の協議が進んでいると報じられました。これは新株発行による資金調達ではなく、既存株式の売買価格から逆算された評価であり、短期間に評価水準が大きく動いた事例として参考になります（あくまで報道された内容の紹介であり、当該評価額が妥当かどうかを本記事で論じるものではありません）。
一方、日本の未上場株式については、こうした形での活発なセカンダリー取引・テンダーオファーの慣行は一般的ではありません。日本証券業協会が2015年5月に創設した株主コミュニティ制度は、証券会社が銘柄ごとにコミュニティを組成し、参加を申告した投資家に限って非上場株式の投資勧誘・売買を認める枠組みですが、主な想定利用者は地域に根差した企業の資金調達・株式の換金ニーズであり、急成長する大型ユニコーンの株式売買を主眼にした制度ではありません。日本の未上場ユニコーンについては、直近ラウンドの評価額が実質的に唯一の公表される「評価」であり続けやすい、という点が米国の大型未上場企業との違いとして押さえておくべきポイントです。
実例に見る評価額の脆さ：ラウンド価格は「点」の交渉結果
ラウンド価格が「客観的な企業価値」ではなく、その時点での交渉結果にすぎないことを示す日本の実例として、AI開発を手がけるPreferred Networksのケースが参考になります。日本経済新聞は2025年3月、同社が2024年に前回の増資時の評価額を下回る額で資金調達する、いわゆるダウンラウンドを実施し、推計される企業価値が5割超減少したもようだと報じました。同社自身が2025年4月30日に公表したプレスリリースでは、第三者割当増資と金融機関からの融資を組み合わせたエクステンションラウンドとして総額50億円を調達したこと（同ラウンドの累計調達額は240億円）が明らかにされている一方、企業価値評価額そのものへの言及はありません。つまり、私たちが目にする「評価額◯割減」という数字の多くは、会社が公式に発表した数字ではなく、報道機関が発行株数や取引条件から推計した数字であるケースが少なくない、という点にも注意が必要です。赤字の成長企業は本当に「割高」なのかで扱っているように、成長期の企業では評価の前提となる将来収益自体の不確実性が大きく、上振れ・下振れのどちらの方向にもラウンド価格が動きうることは、ユニコーン級の企業でも変わりません。
3つの評価チャネルをどう使い分けるか
ここまで見てきたラウンド価格・セカンダリー/テンダーオファー価格に加え、比較会社法・DCF・VCメソッドなどを用いた独立算定という第3のチャネルがあります。独立算定は、監査や税務、ファンドの時価評価（NAVの算定）など、ラウンド価格の交渉当事者ではない第三者が特定の目的のために行うもので、必ずしもラウンド価格と一致しません。例えば米国では、ストックオプションの行使価格を決めるために409Aバリュエーションという独立算定が行われますが、これは税務上の要請から保守的な前提が置かれやすく、直近ラウンドの株価より低い評価になることも珍しくありません。3つのチャネルは目的が異なるため、どれが「正しい評価額」かを一概に決めることはできず、読み手が「これは何のための、誰が決めた評価額か」を都度確認する姿勢が重要です。
優先株の条件を織り込んでリターンを試算してみる
本記事の設例のように、清算優先権や参加・非参加の別を変数として入れ替えながらExitシナリオ別の取り分を計算する練習は、PE/VCの実務や選考でそのまま問われる力につながります。
PE/VC/IB志望者が実務で押さえておくべき視点
グロースエクイティやレイターステージのPE投資では、投資対象の企業が既に複数の優先株シリーズを抱えているケースが珍しくありません。新規投資家として参加する場合、自分たちが引き受ける優先株が既存の優先株に対してシニアなのか、それとも既存投資家の同意（プロテクティブ・プロビジョン）次第でジュニアになりうるのかを確認しない限り、想定した「評価額」通りのリターンにならないことがあります。VCアナリスト・アソシエイトの立場では、VCメソッドやFirst Chicago法によるプレマネーの算定に加えて、清算優先権付きの資本構成を前提にExitシナリオ別のリターンを試算する力が、ポートフォリオ全体の設計（Portfolio Construction）にも直結します。M&A・IB実務の側では、未上場企業を買収対象とするデューデリジェンスの初期段階で資本構成表を精査し、優先株条件によって対価の配分がどう変わるかを事前に把握しておくことが、価格交渉の前提として欠かせません。いずれの立場でも共通するのは、「評価額」という1つの数字を鵜呑みにせず、その裏にある資本構成と条件まで分解して読む姿勢です。
よくある質問（FAQ）
Q. ユニコーンの定義は何ですか。
A. 一般に、直近ラウンドのポストマネー評価額が10億ドル相当を超える未上場企業を指す通称として使われています。法律上の定義があるわけではなく、評価額100億ドル超を指す「デカコーン」という派生的な呼び方もあります。
Q. 「評価額が上がった」というニュースは、株主全員の取り分が比例して増えたという意味ですか。
A. 必ずしもそうではありません。本文の設例で検算したとおり、優先株の清算優先権の構造によっては、見出しの評価額が同じでも、Exitの規模次第で普通株主が実際に受け取る金額は大きく変わります。
Q. セカンダリー取引やテンダーオファーは日本でも一般的ですか。
A. 米国の大型未上場企業ほど活発ではありません。日本証券業協会の株主コミュニティ制度など限定的な枠組みはありますが、大型ユニコーンの株式が高頻度で売買される慣行は一般的ではないのが実情です。
Q. ダウンラウンドが起きると何が起こりますか。
A. 新規ラウンドの1株価格が前回のラウンドを下回る現象で、既存の優先株主に付与された希薄化防止条項が発動し、既存優先株の転換価額が引き下げられる場合があります。日本の実例としては、Preferred Networksが報道ベースで推計企業価値の5割超減少を伴うダウンラウンドを実施したとされるケースがあります。
Q. ラウンド価格と独立算定（比較会社法やDCF）はどちらが正しい評価額ですか。
A. どちらか一方が「正しい」というものではなく、目的が異なります。ラウンド価格は特定の投資家との交渉結果、独立算定は監査・税務・時価評価など第三者の目的のための試算であり、前提次第で結果は変わります。
まとめ
ユニコーンの「評価額」は、直近の優先株ラウンドにおける1株価格に完全希薄化後株式数を掛けたポストマネー・バリュエーションであり、特定の投資家との交渉で決まる1点の数字です。優先株の清算優先権を組み込んで検算すると、Exitの規模によっては普通株主の実際の取り分が見出しの評価額から大きく乖離することが分かります。加えて、新株発行を伴わないセカンダリー取引・テンダーオファー価格や、監査・税務目的の独立算定という、目的の異なる評価チャネルも存在します。実務では、これら3つのチャネルとその前提を区別したうえで、資本構成まで分解して評価額を読む姿勢が求められます。
評価額の裏側にある資本構成を、自分の手で分解してみる
見出しの評価額を鵜呑みにせず、プレマネー・調達額・清算優先権の条件から分解して検算する力は、比較会社法やDCFといった独立算定の手法とあわせて身につけることで実務での説得力が増します。
出典・参考（2026年8月確認）
- Yahoo Finance「SpaceX Weighs Tender Offer at Roughly $350 Billion Valuation」 https://finance.yahoo.com/news/spacex-weighs-tender-offer-roughly-233517767.html
- 経済産業省「J-Startup」公式サイト https://www.j-startup.go.jp/
- 株式会社Preferred Networks「エクステンションラウンドで総額50億円の資金調達を実施」（2025年4月30日） https://www.preferred.jp/ja/news/pr20250430
- 日本経済新聞「AIのプリファード、企業価値5割減 過剰期待あえて修正」 https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC138LI0T10C25A2000000/
- 日本証券業協会「株主コミュニティ制度の概要」 https://market.jsda.or.jp/shijyo/kabucommunity/seido/seidogaiyou/index.html
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。SpaceX・Preferred Networksなど実在する企業の評価額に関する記述は、公表・報道された内容の紹介にとどまり、当該評価額の妥当性を判断・保証するものではありません。
