非上場企業の評価｜上場企業と何が違い、どこを調整するのか

何が違うのか：3つの欠落

非上場企業には、上場企業の評価で当然に使える3つのものがありません。①市場価格（日々の株価という「市場の答え」がない）、②整った情報（監査済み開示・アナリスト予想がなく、管理会計も粗いことが多い）、③流動性（売りたいときに売れる市場がない）。評価の手法自体は同じ（3つのアプローチ）ですが、この欠落を埋める調整が加わります。

Compsの適用：倍率をそのまま使わない

• 調整の根拠を言語化する：上場類似会社は対象より規模が大きく、調達力・顧客分散・経営体制で優位なことが多い——だから倍率を下げる、という理屈です。−15%は説明のための設例値で、相場ではありません。調整幅は評価目的（税務・取引・裁判）ごとの実務・判例の一次確認が必要な領域です（流動性ディスカウントの整理）。
• 分母の正常化が先：オーナー役員の報酬水準・私的経費・関連当事者取引を市場水準に引き直してからでないと、倍率を掛ける意味がありません。

DCFの適用：情報の粗さと計画の質

• 事業計画がない・粗いことが多く、過去実績の分解（数量×単価、顧客別）から評価者側が予測の骨格を作る場面が増えます。計画の出所と検証プロセスを評価書に残すのが誠実な作法です。
• 割引率：βは上場類似会社から借りてアンレバー→リレバーの手順（WACCの章）。小規模性のリスクをどう織り込むかは前提の明示が必須の論点です。
• キーマンリスク：オーナー社長の個人的関係が売上を支えている場合、その持続性はCFの前提そのものに関わります。数字でなくまず構造（承継後も残る売上か）で吟味します。

評価の「目的」で答えが変わることを知る

非上場株式の評価は、M&Aの値決め・税務（相続・贈与）・裁判（株式買取請求）などで枠組みが異なり、同じ会社でも目的により適正値が変わり得ます。M&A文脈では本記事の市場アプローチ・インカムアプローチが中心ですが、税務評価には固有のルール体系があるため、必ずその時点の制度を税務専門家に一次確認してください。

まとめ

• 非上場の評価＝同じ手法＋3つの欠落（価格・情報・流動性）を埋める調整。
• 設例：8.0x→調整6.8x×正常化EBITDA50＝EV340→株式価値300。調整幅は設例であり相場ではない。
• 分母の正常化が先、調整の根拠は言語化、評価目的による枠組み差は一次確認。