炭素負担は​時価総額から​引けるのか｜将来排出の​費用を​株主価値と​比べた​研究と、​多排出企業の​評価で​確かめる点

想定読者：電力・素材・化学・エネルギーを扱うIBD・FAS・PE、株式アナリスト、事業会社の経営企画・財務
前提知識：DCFとWACCの基本、Scope 1〜3の区別

素材メーカーの評価メモに、外部データから拾った一行が入っている。将来排出の社会的費用は時価総額の8倍、という数字だ。投資委員会では反応が二つに割れる。時価総額を超える負債があるなら株式に価値は残らない、という声と、社会的費用は会社が払うものではないから評価には関係がない、という声である。

どちらも数字の置き場所を間違えている。考え方を整理したのが、シカゴ大学とペンシルベニア大学ウォートン校の研究者による論文「Carbon Burden」だ。米国企業の将来排出を金額に直して時価総額と比べ、その負担が資本コストにどこまで表れているかを調べた。本稿は研究の結果を押さえ、日本の多排出企業の評価でこの数字をどう扱うかを考える。

炭素負担は​債務ではなく、​外部費用の​現在価値である

出発点は社会的費用（Social Cost of Carbon、SCC）である。温室効果ガスを1トン追加で排出したときに生じる損害を金額にしたもので、研究はEPAの推計を使う。2023年の値は1トン当たり204ドルである¹。炭素負担は、各年の予想排出量にその年のSCCを掛け、現在まで割り戻して合計した額だ²。

形は時価総額と似ている。時価総額は将来配当の現在価値で、炭素負担は将来の社会的費用の現在価値である。ただし帰属が違う。前者は株主のものだが、後者は社会全体が負うマイナスの価値だと著者らは説明している³。企業価値​（EV）から株式価値へ渡るブリッジに載る債務でも、会社が現金で払う費用でもない。著者らも、社会的費用と同じ水準の炭素税が課されたとしても、一部は消費者が負担するので、株主価値が炭素負担と同額減るわけではないと注意している⁴。

米国全体の推計は2023年末で87.09兆ドル、米国企業の株式総額66.4兆ドルの131%にあたる（割引率2%、全将来）⁵。単年の社会的費用はGDPの4.7%にとどまるのに、なぜこれほど大きくなるのか。著者らの簡単な式では、炭素負担÷時価総額は「GDPに対する費用の比率×1÷利益率×株式の資本コスト÷無リスク金利」で近似できる。4.7%に、純利益率10%の逆数10と、6%÷2%の3を掛けると1.41倍になる⁶。

この式が示すのは、数字の大きさの多くが分母と割引率から来ていることだ。割引率を8%に上げると、米国全体の炭素負担は17.6兆ドル、株式総額の27%まで下がる⁷。低い率で割り引いた外部費用を、高い率で割り引いた時価総額と比べている点には注意が要る。

平均より​大きいのは、​企業間の​差である

企業別にScope 1（自社の直接排出）で計算すると、炭素負担÷時価総額（以下CB/M）が0.05倍未満の企業が55%を占める一方、1倍を超える企業が13%あり、この13%は時価総額の10%にあたる⁸。業種の差も大きい。

図1は米国の産業構成と規制のもとでの値で、日本の同業にそのまま当てはめることはできない。見るべきなのは、CB/Mが業種によって2桁以上違い、一部の業種でだけ評価の論点になるという分布の形だろう。

もう一つの発見は、同じ足元の排出量でも将来の負担が大きく違うことである。2050年までの負担を2023年単年の負担で割った倍率は、企業によって0.5倍から30倍まで開く⁹。MSCIの予測が、企業の削減目標をそのまま使わず、短期目標の有無、外部の検証、過去の達成実績、現在の軌道などから信頼性の重みを付けて作られているためだ¹⁰。目標を持つ798社では、2030年までのScope 1削減の中央値は目標で33%、MSCIの予測で17%と約2倍の開きがあった¹¹。

資本コストと​結び​ついていたのは、​過去ではなく​将来の​排出だった

研究の後半は、この負担が株価に表れているかを問う。使う尺度はインプライド資本コスト（ICC）である。現在の株価と将来の利益予想から逆算した、株主の期待リターンの推定値だ。CAPMのように市場の感応度から積み上げるのではなく、株価から逆に解く。2023年末の1時点で、ICCをCB/Mと過去排出の比率（C/M：2023年の排出量÷時価総額）に回帰した¹²。

統制変数を入れたうえで将来と過去を同時に入れた行では、CB/Mの係数が正に残り、C/Mの係数は負に変わった¹³。著者らはこれを、市場参加者が過去の排出だけでなく企業の脱炭素計画を見て価格を付けている示唆だと解釈している¹⁴。社会的費用を1に置き換えて単に将来排出を割り引いても結論は変わらなかったので、結果を動かしているのはSCCの水準ではなく将来排出の経路である¹⁵。

CB/Mの上位10%と下位10%の平均の差は、ICCで年1.7%ポイント、最も小さい係数を使っても0.9%ポイントになる¹⁶。著者らは米国の公益企業の例も計算しており、排出の多い1社が、排出上位の同業で最も速い脱炭素の経路をたどると仮定すると、ICCは年1.7〜4.4%ポイント低くなる。公益全体を同じ経路に置くと、加重平均で0.2〜0.6%ポイントの低下である¹⁷。

理由について著者らが挙げるのは、将来の炭素税やそれに類する政策のリスクへの補償である。将来の排出が多い企業ほど、このリスクにさらされる¹⁸。過去の排出に結びつく訴訟リスクでは説明しにくいとも述べるが、低炭素の企業を好む投資家の選好という説明も残るとしており、1時点の横断面では判別が難しいと認めている¹⁹。

では負担のどれだけが価格に入っているのか。著者らは、時価総額が負担の一定割合λ（ラムダ）だけ押し下げられ、それがICCの上昇として現れるという恒常成長の式を使う。ICCの係数に配当のデュレーション約16.1年を掛けると、λは0.99〜2.66%になった²⁰。デュレーションを50年と大きく取っても3.09〜8.24%である²¹。資本コストを通じて織り込まれた部分は、炭素負担のごく一部だという結論になる。なお、これは資本コストの経路に限った推計であり、予想利益の引き下げとして株価に入っている分は測っていない²²。

読む​ときの​留保

対象は米国の上場企業で、資本コストの分析は2023年末の1時点に限られる。著者らは企業別の予測を1時点分しか入手できなかったと書いている²³。排出予測、社会的費用、割引率のいずれにも信頼区間がなく、推計の精度を定量化できないことも著者ら自身が認める²⁴。

結果の強さにも幅がある。同じ業種の中だけで比べると係数は正のまま有意性が弱まり、表1のとおり業種クラスターのt値は1.40である。著者らも、将来と過去の違いを説明する力は業種内より業種間の差に多くあると結論している²⁵。目標を持つ企業に絞った場合も標本は縮む²⁶。ICCの計算にも説明変数のCB/Mにも時価総額が含まれるため、機械的な相関の懸念があるが、帳簿上の総資産で割った指標でも同様の結果が得られたと報告されている²⁷。また本研究は改訂を重ねているWPで、査読を経ていない。

近い問いの研究と比べる。Eskildsenらは世界の株式を使い、排出比率に対するICCの感応度を推計して、炭素税に換算すると1トン4.2ドルに相当するとした²⁸。同じ論文は、実現リターンで見た環境面の優劣の差は、多重検定を調整すると有意でないとも報告している²⁹。一方、Bolton and Kacperczykは2005〜2018年の77か国の企業を調べ、排出水準の高い企業の実現リターンが高いことを報告した。標本には日本企業が含まれ、観測数の14%を占める³⁰。これらの推計は足元までの排出に基づいており、将来の排出見通しで検証した点が本研究の新しさである³¹。

大手町​プレップの​考察：​三つの​数字を​分ける

ここからは編集部の見方である。評価メモで混ざりやすいのは、次の三つだ。

• 社会的費用の現在価値：炭素負担そのもの。外部費用の大きさで、現金の流れではない
• 企業が負担する見込み額：制度と競争条件を通じて、企業のキャッシュフローに実際に落ちてくる分
• 市場が資本コストを通じて織り込んだ額：上のλに相当する部分

一つ目と二つ目をつなぐ枠組みは論文の付録にある。将来の炭素税の現在価値は、炭素負担に「SCCに対する税率の比」「課税される確率」「課税時に排出が減る効果」を掛けた形で書ける³²。編集部はこれに価格転嫁で企業に残る割合を加えて考えることを勧める。論文の式そのものではなく、本文の注意書きを踏まえた追加である。

税率の比の桁を見ておこう。日本の排出量取引の2026年度の上限価格は1トン4,300円である³³。SCC 204ドルを1ドル150円（編集部の仮定）で換算した30,600円の約14%にすぎない。年次も通貨価値の基準も異なる粗い比較だが、社会的費用をそのまま企業の費用に見立てると桁が狂うことは分かる。

三つ目については、論文の係数を当てはめる編集部の換算になる。CB/Mが1倍違うとICCは年0.06〜0.16%ポイント違う計算で、図1の公益の6.94倍ならICCで0.4〜1.1%ポイント、式の上では時価総額の6.9〜18.5%に相当する³⁴。またλにSCCを掛けると1トン2.0〜5.4ドルとなり、Eskildsenらの4.2ドルと同じ桁に収まる³⁵。4.2ドルは1ドル150円で630円で、日本の下限価格1,700円も下回る。ただし、これを市場の過小評価と読むのは早い。資本コスト以外の経路の分は測られておらず、税の実現確率や転嫁を掛ければ、企業の負担見込みは社会的費用より大幅に小さくなるからだ。

日本の​実務への​応用：課金の​対象は​排出量の​全量ではない

日本では米国の研究と前提が変わる。論文の米国は、連邦の炭素税がない現行政策を前提にしている³⁶。日本には2026年度に始まった排出量取引制度がある。CO2の直接排出量が3年度平均で10万トン以上の事業者が対象で、300〜400社程度、国内の温室効果ガス排出量の60%近くを覆う見込みとされる³⁷。

評価で効くのは制度の設計である。排出枠は2026年度から全量無償で交付され、多排出分野は業種別ベンチマークで割り当てられる³⁸。負担になるのは排出量の全量ではなく、割当を超えた不足分だ。価格には帯があり、2026年度は上限4,300円、下限1,700円で、以降は前年度の価格を「3%＋物価上昇率」だけ引き上げて決まる³⁹。価格の高騰等で履行に支障が生じる場合、その年度の不足分は上限価格の支払いで義務を果たしたとみなされる⁴⁰。発電部門には2033年度から段階的に有償オークションが入り、化石燃料賦課金は2028年度に始まる⁴¹。

論文の知見を持ち込むときの要点は三つある。第一に、CB/Mは会社の順位づけや論点の発見には使えても、評価額の控除には使わない。第二に、過去の排出原単位だけで同業を比べず、将来の経路を分けて見る。制度対象者は移行計画を提出することになっており⁴²、SSBJ基準の適用もプライム企業の時価総額3兆円以上で2027年3月期から順に始まる⁴³。過去の排出の開示は揃っていくが、将来の経路の信頼性を読むのは分析者の仕事として残る。第三に、米国の係数を日本のWACCに足さない。日本のCB/MとICCの関係は本研究では検証されていない。

学習用の​設例：同じ​排出量で​同じ​目標を​掲げる​2社を​比べる

図2のとおり、両社の排出は目標の信頼性だけで分かれる。2036年度に甲社は280万トンで割当323万トンを下回るが、乙社は401万トンで上回る。

単年の社会的費用で見る過去の比率は両社とも0.30倍で差がない。炭素負担に直すと5.3倍と8.6倍に開く。

次にキャッシュフローに落とす。乙社の排出枠コストは税引後で現在価値525億円、時価総額の13.1%、DCFで出すEV 6,000億円に対しては8.8%である。債務は変わらないので、同じ金額が株主価値から減り、比率は株主価値の方が大きく出る。乙社の炭素負担34,550億円の1.5%にとどまり、CB/Mをそのまま控除すれば株式価値が消えるという議論の誤りが分かる。甲社は余剰を売却できるので189億円の価値増加になる。この差は売却と割当の仮定に強く依存する。

この設例で置いたシナリオの間では、価格より割当の影響が大きい。価格が2035年度に15,000円まで上がると乙社の負担は27.8%だが、基準の価格のまま全量有償になると49.3%に達し、甲社も31.4%を負う。転嫁率の影響も大きく、乙社の基準ケースは転嫁率0%で18.8%、60%で7.5%である。比較は置いた変更幅に左右されるが、ここでは排出枠の単価より、割当の将来と価格転嫁の前提が結果を大きく動かした。

米国の係数を両社のCB/Mの差に当てはめるとICCの差は年0.20〜0.55%ポイントになるが、参考値にすぎない。期待コストをキャッシュフローに入れたなら、同じ期待損失を割引率に重ねない。制度の不確実性に対するリスクプレミアムは期待額とは別の論点で、上乗せするなら別の根拠が要る。編集部は、期待コストはキャッシュフローに置き、資本コストの差は感応度として別に示すことを勧める。率の調整の考え方は環境投資の​ハードルレートの​記事で扱った。

明日から​使える​確認手順

1. 対象の判定：直接排出量の3年度平均が10万トン以上かを確認する。対象外でも、取引先の転嫁を通じた間接の影響は別に見る
2. 不足量の試算：年度別に「排出見通し−割当見込み」を置く。多排出分野ならベンチマークと自社の排出原単位の差から見積もる
3. 経路を2本引く：目標どおりの経路と、目標を外れた経路を必ず書く。経営陣には「短期の中間目標はあるか」「外部の検証を受けたか」「過去の目標を達成したか」「足元の排出は目標の軌道に乗っているか」を尋ね、重みの根拠にする
4. 単年との倍率を見る：将来の負担を単年の負担で割り、同業と比べる。倍率の差が将来の排出見通しの差である
5. 価格と割当を組み合わせる：下限価格、上限価格、高価格、有償化の4通りを、感応度分析の表に並べる。発電部門は2033年度以降の有償化を基準ケースで扱う
6. 転嫁を過去の実績で検証する：燃料費や原料費が上がった局面で、スプレッドがどれだけの期間で回復したかを確かめる。「価格スライド条項のある売上の比率はどれだけか」を質問する
7. 二重計上の確認：期待コストをキャッシュフローに入れたなら、同じ期待損失を割引率に重ねていないか見る。リスクプレミアムの調整は別に根拠を検討する。内部炭素価格は社内の判断基準であり、制度上の支払額と同じものとして扱わない
8. 資料の書き方：社会的費用は別掲とし、評価額の内訳に入れない。編集部の仮の目安（研究で検証されていない）として、基準シナリオの現在価値が時価総額の5%を超える場合は、投資委員会の資料で独立した論点にする

よく​ある​質問

まとめ

炭素負担は、将来の排出が社会に課す費用の大きさを示す数字で、株主価値から引く債務ではない。米国の研究では、資本コストとの関係は過去の排出より将来の排出見通しとの間で強く見られたが、未査読のWPの1時点の相関であり、資本コストを通じた織り込みは1〜3%程度と推計された。日本の多排出企業では、割当を超えた不足量、価格の帯、転嫁、将来の有償化からキャッシュフローを組むのが基本になる。CB/Mは順位づけに、将来の経路の差は前提の検証に使い分ければ、この大きな数字は評価の役に立つ。

脚注

1. R1（NBER WP 2026年6月版）p.8-9、p.15。ページはPDFの物理ページ。以下同じ。↩
2. R1 p.3 式(1)。基準の割引率は2%で、実質の無リスク金利に近い水準として置かれている（p.12）。↩
3. R1 p.4。↩
4. R1 p.16。↩
5. R1 p.14、p.42 表1。株式総額には非上場の株式を含む（p.14 注13）。↩
6. R1 p.15、p.53-54 式(A.6)。利益成長のない単純化した枠組みによる説明である。↩
7. R1 p.14、p.80 表A.10。8%は著者らが感度確認のために置いた値で、株式総額に対する比率は表では0.265。↩
8. R1 p.5、p.21-22。Scope 1＋2＋3では77%の企業が1倍を超えるが、同じ排出が複数企業に計上されるため、著者らは解釈に注意を促している（p.21）。↩
9. R1 p.22 図4。排出増加の見通しが年1%と置かれた企業を除く標本で、Scope 1は696社。↩
10. R1 p.19 式(2)。重みの付いた目標の経路と、年1%増の経路を加重平均する。↩
11. R1 p.25、p.46 表5。標本は2,851社のうち目標を持つ798社で、削減率は2023年比。↩
12. R1 p.26-27、p.47 表6。ICCはHou, van Dijk and Zhang（2012）の方法。統制変数は市場ベータ、簿価時価比率の対数、時価総額の対数。↩
13. R1 p.28-29、p.47 表6。著者らは本文で、C/M単独（統制あり）を有意、同時投入のC/Mを有意でない負としている。これは主に、誤差項を独立と置くt値（4.15、−1.83）に沿う記述で、表1に示した業種クラスターのt値は1.54、−2.33である。本稿は表の値を載せた。↩
14. R1 p.27。↩
15. R1 p.30 表7。↩
16. R1 p.27 注25。上位10%の平均CB/Mは14.42倍、下位10%は0.0005倍。係数を当てはめた換算である。↩
17. R1 p.28 注26。Vistra EnergyをAmerican Electric Powerの経路に置いた試算。回帰の係数に基づく換算で、実際に脱炭素を進めた企業の資本コストの変化を観察したものではない。↩
18. R1 p.29。↩
19. R1 p.29-30。↩
20. R1 p.31-33 式(3)〜(7)。デュレーションは1881〜2025年の株式の実質リターン8.2%と配当成長率2.0%の差の逆数。λが全企業で等しいなどの単純化を置く。16.1年は丸めた値で、1.648×16.1は2.65%になる。論文の0.99%と2.66%を表示桁で両方再現するデュレーションは約16.11〜16.13年で、差は丸めによると考えられる（編集部の検算）。↩
21. R1 p.33。↩
22. R1 p.31は「pricing」を資本コストの経路に限ると定義している。予想利益の経路を測っていないという指摘は編集部の読みである。↩
23. R1 p.26 注24。↩
24. R1 p.4、p.34。↩
25. R1 p.30-31、p.74 表A.4 Panel B。↩
26. R1 p.31、p.75 表A.5。↩
27. R1 p.31、p.79 表A.9。↩
28. R2（2025年8月28日版）p.7。Pedersenの枠組みによる換算で、2025年版の値。↩
29. R2 p.8。↩
30. R3（NBER WP 2021年2月版）要旨、本文の標本の説明。過去の排出と実現リターンの研究で、日本だけを取り出した結論ではない。↩
31. R1 p.6で著者らが述べる位置づけ。↩
32. R1 p.56-57 式(A.15)〜(A.20)。税を企業が支払う前提の式で、b（課税時の排出減少率）を含む係数は (1−b)/(1−bθ)。↩
33. 経済産業省「2026年度より開始する排出量取引制度について」（2026年1月14日）p.16。↩
34. 編集部の換算。ICCの差＝CB/M×係数（0.617〜1.648）÷1000、時価総額に対する比率＝λ×CB/M。業種の加重平均に企業別の係数を当てはめたもので、論文が示した値ではない。↩
35. 編集部の換算。λ 0.99〜2.66%×204ドル。Eskildsenらの4.2ドルは世界の株式の過去排出に基づき、測定対象が異なるので、裏づけではなく桁の比較である。↩
36. R1 p.16。排出予測は現行の法令を前提とする。↩
37. 経済産業省「排出量取引制度」のページ（2026年10月23日閲覧の控え）、同資料（2026年1月14日）p.8。↩
38. 同資料 p.6、p.8、p.11。↩
39. 同資料 p.16。2026年1月時点の資料で、告示の本文は本稿では確認していない。↩
40. 同資料 p.8、p.16。↩
41. 同資料 p.6、環境省関東地方環境事務所の掲載資料「GX政策」の該当ページ。↩
42. 経済産業省「排出量取引制度」のページのマニュアル一覧。提出された計画の公表範囲は本稿では確認していない。↩
43. 金融庁 金融審議会WG報告の概要（2026年1月8日）。1兆円以上は2028年3月期、5千億円以上は2029年3月期。↩
44. R1 p.21。↩
45. R1 p.21、p.60。↩

参考文献​（2026年11月確認）

• R1　Pastor, L., R. F. Stambaugh and L. A. Taylor (2026), “Carbon Burden,” NBER Working Paper No. 33110. DOI: 10.3386/w33110. 参照した版：NBER WP 版（2024年11月初版、2026年6月改訂）。初出は BFI Working Paper No. 2024-138（2024年10月）。2026年10月版（SSRN）は未確認。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：全文。ページはPDFの物理ページ。閲覧日：2026年11月）
• R2　Eskildsen, M., M. Ibert, T. I. Jensen and L. H. Pedersen (2025), “In Search of the True Greenium,” Working Paper. DOI: 10.2139/ssrn.4744608. 参照した版：2025年8月28日版（EDHEC 掲載のPDF）。査読：未確認（確認した版はWP）。 edhec.edu （参照箇所：p.7-8。閲覧日：2026年11月）
• R3　Bolton, P. and M. Kacperczyk (2021), “Global Pricing of Carbon-Transition Risk,” NBER Working Paper No. 28510. DOI: 10.3386/w28510. 参照した版：NBER WP 版（2021年2月）。査読：WP版は未査読。 nber.org （参照箇所：要旨・標本の説明。閲覧日：2026年11月）
• R4　経済産業省 GXグループ「2026年度より開始する排出量取引制度について」（2026年1月14日） jcmfs.meti.go.jp （参照箇所：p.6、p.8、p.11、p.16。閲覧日：2026年11月）
• R5　経済産業省​「排出量取引制度」 meti.go.jp （参照箇所：制度の概要・マニュアル一覧。閲覧日：2026年10月23日）
• R6　環境省 関東地方環境事務所 掲載資料​（GX政策） kanto.env.go.jp （参照箇所：p.4-9。閲覧日：2026年10月）
• R7　金融庁 金融審議会「サステナビリティ情報の開示と保証のあり方に関するワーキング・グループ報告」概要（2026年1月8日） fsa.go.jp （参照箇所：適用時期。閲覧日：2026年10月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。