この記事で分かること
結論：承継案件の難所は「価格」ではなく「オーナー個人に張り付いた機能をどう外すか」です
事業承継を目的としたバイアウトは、上場企業の非公開化やカーブアウトと同じくLBOの一形態ですが、案件の難所が違うところにあります。上場企業の非公開化ではプレミアムと少数株主保護が最大の論点になり、カーブアウトでは親会社から切り離した後に単独で回るかどうかが論点になります。これに対して承継型では、会社の中核機能がオーナー個人と一体になっている状態を、いかに「組織で回る形」に置き換えるかが中心論点になります。
この構造は抽象論ではなく、開示資料から具体的に読み取れます。株式会社コメダホールディングス（以下、コメダHD）が2016年5月26日に東京証券取引所へ提出した「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」には、創業者からファンドのSPCへ株式が譲渡された経緯、譲渡に当たって不動産管理部門を会社分割で切り出したこと、SPCが対象会社群を吸収合併したこと、その後にPEファンド間で株式が譲渡されたこと、そして上場までの資本構成と借入条件が記載されています。本記事は前半でこの開示情報を分解し、後半で承継型LBOの一般構造を仮設例と検算で示します。
なお、2008年および2013年の株式取得価額はいずれも開示されていません。本記事では開示されていない取引価格や当事者の意思決定の中身を推測せず、開示資料に記載された事実と、そこから計算できる指標のみを扱います。
日本の事業承継とPEバイアウトの位置づけ
中小企業庁が2024年6月に公表した資料「事業承継・M&Aに関する現状分析と今後の取組の方向性について」では、2023年時点の経営者年齢が平均60.5歳で過去最高を更新したこと、70代以上の経営者の割合が引き続き高いことが示されています。同資料は、経営者の就任経緯について「親族内承継が減少しているのに対して、内部昇格やM&Aによる就任は増加傾向」と整理しています。また中小企業庁「中小M&Aガイドライン（第3版）」（2024年8月）は、後継者不在の企業が対策を講じない場合、廃業により雇用が失われ、取引の断絶によりサプライチェーンに支障が生じるおそれがあると述べています。
PEファンドによる事業承継バイアウトは、この「第三者への承継」の一形態です。事業会社への売却と違い、ファンドは通常5〜7年程度で次の株主へ引き継ぐことを前提とするため、承継そのものが最終形ではありません。ファンドは「最終的な引受け手」ではなく「次の引受け手に渡せる状態まで会社を作り直す中間の担い手」という位置づけになります。日本でどのファンドがこの領域に積極的かはPEファンドデータベースで確認できます。
LBOの3類型を、案件の入口で何が最大の論点になるかで整理すると次のようになります。
| 類型 | 売り手 | 入口の最大論点 | 情報の入手経路 |
|---|---|---|---|
| 事業承継バイアウト | 創業者・オーナー一族 | オーナー依存の解消と経営体制の再構築 | 相対交渉または限定的な入札。開示は原則非公開 |
| 非公開化（Take-Private） | 不特定多数の株主 | プレミアム水準と少数株主保護の手続 | 公開買付届出書・意見表明報告書等で公開 |
| カーブアウト | 親会社（事業会社） | スタンドアロン化とTSAの設計 | 売り手が上場会社なら適時開示。詳細は非公開 |
承継型は、この表のとおり公開情報がもっとも薄い類型です。非公開会社同士の相対取引が中心で、価格も条件も原則として表に出ません。だからこそ、後に上場して開示義務を負った会社の申請書類は、承継型の内部構造を知るうえで貴重な材料になります。非公開会社と上場会社の売買プロセスの違いは非公開会社の買収 vs 上場会社の買収で扱います。
ケース：コメダ——開示資料で追える「承継からIPOまで」
コメダHDのⅠの部には、事業運営主体の変遷が年月順に記載されています。以下はすべて同書類および同社ウェブサイトの沿革に記載された事実です。
ここで注目すべき記載が3つあります。
第一に、Ⅰの部は2008年4月の取引を「創業者から……株式を取得し、事業を承継いたしました」と明記しています。同時に、取得対象の1社である株式会社コメダ不動産開発について「事業承継に当たり、株式会社コメダ珈琲店の不動産管理部門を会社分割して設立」と注記されています。つまり譲渡の前提として、不動産管理という別性格の機能を分離する組織再編が行われていたことになります。中小M&Aガイドラインが「見える化」「磨き上げ」の一環として株式・事業用資産等の整理を挙げているのは、まさにこの種の準備を指しています。
第二に、SPCの設立が2007年8月、株式取得が2008年4月です。受け皿会社の設立からクロージングまで約8か月が経過しており、承継案件が一足飛びには進まないことを示しています。
第三に、譲受主体が「アドバンテッジパートナーズLLPがサービスを提供するファンドが出資する株式会社AP11」と記載され、その注記で「SPC（特別目的会社）であります」と明示されています。買い手はファンドそのものではなく、ファンドが出資する買収目的会社です。この受け皿会社を用いる構造は、LBO全般に共通します。
開示から読み解くストラクチャー：合併・のれん・種類株式
2009年3月にAP11が対象5社を吸収合併し、商号を「株式会社コメダ」へ変更したという記載は、実務的には重い意味を持ちます。買収SPCと事業会社が同一法人になることで、SPCが負った買収借入と事業会社のキャッシュフローが同じ法人の中に入るためです。これがデットプッシュダウンと呼ばれる考え方です。
この合併の痕跡は数字にも現れています。Ⅰの部の参考情報として日本基準で開示された旧コメダ（2009年の合併後の会社）の損益には、のれん償却費が2012年2月期・2013年2月期ともに914,641千円と記載されています。事業会社の損益計算書にのれん償却費が計上されているということは、買収に伴って認識されたのれんが事業会社側に載っていたことを意味します。日本基準ののれんは20年以内の期間で規則的に償却されるため、仮に上限の20年で償却していたとすればのれん残高は914,641千円×20年＝18,292,820千円と逆算されます。ただしこれは償却期間を仮定した参考計算であり、実際の償却期間も取得価額も開示されていません。
2013年2月28日、MBKP3が旧コメダの発行済株式の100％を取得しました。ファンドが保有する投資先を別のファンドへ売却する取引であり、PE実務ではセカンダリーバイアウトと呼ばれます（引受け側の見方はSBOのUnderwriting）。この取得に伴い、連結財政状態計算書にのれん38,312,892千円（約383億円）が計上されています。以下は2016年2月期の開示数値と、そこから計算できる指標です。
| 項目 | 2015年2月期 | 2016年2月期 | 区分 |
|---|---|---|---|
| 売上収益（千円） | 19,186,568 | 21,721,076 | 開示 |
| 営業利益（千円） | 5,912,111 | 6,559,559 | 開示 |
| 減価償却費及び償却費（千円） | 174,860 | 340,502 | 開示 |
| 借入金（千円） | 28,656,084 | 26,987,859 | 開示 |
| 現金及び現金同等物（千円） | 4,707,281 | 4,488,716 | 開示 |
| のれん（千円） | 38,312,892 | 38,312,892 | 開示 |
| 資産合計（千円） | 55,118,497 | 57,126,780 | 開示 |
| 営業利益＋減価償却費（千円） | 6,086,971 | 6,900,061 | 計算 |
| ネットデット（千円） | 23,948,803 | 22,499,143 | 計算 |
| ネットデット倍率（倍） | 3.93 | 3.26 | 計算 |
| のれんが資産合計に占める割合（％） | 69.5 | 67.1 | 計算 |
検算しておきます。2016年2月期のネットデットは26,987,859−4,488,716＝22,499,143千円、倍率は22,499,143÷6,900,061＝3.26倍です。同様に2015年2月期は28,656,084−4,707,281＝23,948,803千円、23,948,803÷6,086,971＝3.93倍となり、1年で0.67倍分のデレバレッジが進んだ計算になります。のれん比率は38,312,892÷57,126,780＝67.1％で、総資産の3分の2がのれんという、LBOを経た会社に典型的なバランスシートです。
Ⅰの部にはリスク情報として「総資産に占めるのれんの割合が高いこと」が挙げられ、減損テストに用いた税引前割引率が移行日12.39％、2015年2月期12.01％、2016年2月期11.84％と開示されています。ファンド傘下でも、買収時に置いた事業計画は毎期の減損テストという形で検証され続けます。
資本構成の面では、上場前にA種種類株式が存在し、2016年4月20日付でその内容を普通株式の内容に変更したうえで1株につき150株の株式分割を実施したことが記載されています。また役職員向けの新株予約権には、過半数株主による第三者への株式譲渡または金融商品取引所への上場を条件として初めて行使できるという条件が付されていました。経営陣の報酬がExitの実現に連動する設計が、開示文言から確認できます（設計論はマネジメント・インセンティブ）。
上場申請時点の株主構成も明快です。発行済株式総数43,800,000株のすべてをMBKP III Limitedが保有し、新株予約権を含めたベースでの割合は94.55％と記載されています。それ以外に名前が挙がるのは役職員等の新株予約権保有者のみです。ファンドにとってのIPOは、この保有株式を市場で売却していくためのExit手段のひとつです（Exit戦略）。
資金調達とコベナンツ：開示された借入契約の中身
Ⅰの部の注記「15．借入金」には、金銭消費貸借契約の内容が具体的に記載されています。承継型LBOの借入がどう組まれるかを、実際の契約書ベースで確認できる貴重な開示です。
| 項目 | 2014年2月7日付契約 | 2015年2月20日付契約 |
|---|---|---|
| 貸付人 | 三菱東京UFJ銀行（貸付人兼エージェント） | 三菱東京UFJ銀行・みずほ銀行（エージェントは前者） |
| 当初借入額 | 31,000,000千円 | 28,800,000千円 |
| 分割返済トランシェ | タームローンA 13,000,000千円 | トランシェA 11,700,000千円 |
| 満期一括返済トランシェ | タームローンB 18,000,000千円（2021年2月末日一括） | トランシェB 17,100,000千円 |
| コミットメントライン | 1,000,000千円 | トランシェC 1,000,000千円 |
構造は日本のLBOローンの標準形です。タームローンA/Bのうち、Aは2014年8月末から6か月ごとの約定返済で、返済額は650,000千円から始まり900,000千円、1,000,000千円、1,200,000千円と段階的に増えていきます。Bは2021年2月末日の満期一括返済です。初期は返済負担を軽くし、EBITDAの成長に合わせて返済額を増やすという設計思想が、返済表の数字そのものに現れています。
財務コベナンツも開示されています。レバレッジ・レシオ（有利子負債総額÷EBITDA。EBITDAは営業利益に減価償却費、のれん償却費、長期前払費用償却費、リファイナンス関連費用、合併関連費用を加算した額と定義）を2014年2月期において6.50以下に維持し、借入金完済までの間、半期ごとに0.25ずつ減少する数値以下に維持することとされています。加えてDSCR（フリーキャッシュフロー÷（元本約定返済額＋支払利息＋コミットメントフィー））を1.05以上に維持する条項が置かれています。
コベナンツ水準の推移（開示された条件からの計算）
2014年2月期の上限6.50から半期ごとに0.25ずつ低下するため、1年後は6.50−0.25×2＝6.00、3年後は6.50−0.25×6＝5.00となります。借り手は返済とEBITDA成長の両方でこの逓減する上限を下回り続ける必要があります。
金利は日本円TIBORにスプレッドを上乗せする方式で、スプレッドはレバレッジ・レシオの水準で3段階に変動します。タームローンAは4.00以上またはマイナスの場合1.25％、2.50以上4.00未満で1.00％、2.50未満で0.75％、タームローンBはそれぞれ1.50％・1.25％・1.00％です。デレバレッジが進むほど調達コストが下がる設計で、返済を進めるインセンティブが金利面からも与えられています。借入余力そのものをどう見積もるかは、返済スケジュールとコベナンツの両方から逆算する必要があります。
なお金融費用の合計は2015年2月期1,021,053千円から2016年2月期262,065千円へ低下しています。注記では、前期に金銭消費貸借契約を解約し、より有利な金利条件の契約を締結した旨が説明されており、2015年2月期には支払手数料415,411千円が計上されています。リファイナンスは金利を下げる一方で、実行年度に一時費用を発生させるという関係が数字で確認できます。
承継案件のS&Uを、開示された数字から復元してみる
ここまで見た借入条件は、そのままLBOモデルのデット・スケジュールの入力値になります。返済表・コベナンツ・スプレッドグリッドを自分の手でモデルに落とすと、開示資料の読み方が一段変わります。
設例：承継型LBOの価格とS&U
ここからは、開示のない部分を理解するための説明用の仮設例です。実在の案件とは無関係で、数値はすべて架空です。オーナーが全株式を保有する非公開の部品メーカーA社を想定します。
ステップ1：正常収益力の算定
オーナー企業の決算書は、税務上の判断やオーナー個人の事情が混ざっていることが少なくありません。買い手はまず、継続的に生み出せる利益水準を推定します（正常収益力の算定）。
| 項目 | 金額（億円） | 根拠 |
|---|---|---|
| 報告ベースのEBITDA | 6.0 | 直近12か月の実績 |
| オーナー一族役員報酬の正常化 | +0.9 | 実際1.3億円を後任体制の市場水準0.4億円に置換 |
| オーナー個人所有不動産の賃料是正 | +0.2 | 支払賃料が近隣相場を上回る分 |
| 一過性の訴訟和解費用 | +0.2 | 和解済みで再発しないと判断 |
| 承継後に必要となる管理体制コスト | △0.3 | 会計監査・管理部門の増強で新たに発生 |
| 調整後EBITDA | 7.0 | 6.0＋0.9＋0.2＋0.2−0.3＝7.0 |
承継型で特徴的なのは、プラス調整だけでなくマイナス調整が必ず出る点です。オーナーが無報酬同然で担っていた営業・購買・資金繰りの機能を、承継後は人を雇って代替する必要があります。この費用を織り込まないと、調整後EBITDAは実態より高く出ます。加減算項目の査定基準はPEのQoE実務で詳述しています。
ステップ2：企業価値から株式対価へ
株式価値＝EV−ネットデット
EV＝調整後EBITDA7.0億円×7.0倍＝49.0億円。ネットデット＝既存借入12.0億円−手元現金5.0億円＋デットライク項目1.0億円＝8.0億円。したがってオーナーが受け取る株式対価＝49.0−8.0＝41.0億円。
デットライク項目1.0億円は、未積立の退職給付債務を想定しています。承継型では、簿外・簿価と実態が乖離した項目がしばしば見つかります（Debt-like Items）。EVで合意して株式価値で決済するという価格構造そのものはキャッシュフリー・デットフリーで整理しています。
ステップ3：S&U
使途側で見落とされやすいのが既存借入の全額返済です。オーナー企業の借入契約にはチェンジ・オブ・コントロール条項が入っていることが多く、支配権移転を機に期限の利益を喪失します。加えて、既存借入にはオーナー個人の保証が付いているのが通例で、これを外すためにも新規のLBOローンで置き換える必要があります。株式対価41.0億円の案件でも、実際に用意すべき資金は55.0億円という点は、承継型の資金計画で最初に押さえる論点です。
クロージング直後のバランスシートは、借入28.0億円、現金3.0億円（5.0億円のうち2.0億円を取引費用等に充当）、デットライク項目1.0億円で、ネットデットは26.0億円になります。入口レバレッジは26.0÷7.0＝3.71倍です。
設例：5年後のリターンとバリューブリッジ
同じ設例で、5年後に同倍率で売却した場合を計算します。前提は、EBITDAが7.0億円から9.5億円へ増加（年率6.3％。7.0×1.063の5乗＝9.50）、期間中のフリーキャッシュフローのうち14.0億円を借入返済に充当し、残りは成長投資に振り向ける、Exit倍率は入口と同じ7.0倍、というものです。
| 項目 | 入口 | Exit（5年後） | 計算 |
|---|---|---|---|
| 調整後EBITDA（億円） | 7.0 | 9.5 | 年率6.3％で成長 |
| EV/EBITDA倍率（倍） | 7.0 | 7.0 | 倍率拡大を前提にしない |
| EV（億円） | 49.0 | 66.5 | 9.5×7.0＝66.5 |
| ネットデット（億円） | 26.0 | 12.0 | 14.0億円を返済 |
| 株式価値（億円） | 23.0 | 54.5 | 66.5−12.0＝54.5 |
| 投入エクイティ（億円） | 25.0 | — | スポンサー24.0＋経営陣1.0 |
| スポンサー回収額（億円） | — | 52.3 | 54.5×96％＝52.3 |
検算します。スポンサーの持分比率は24.0÷25.0＝96％、回収額は54.5×0.96＝52.32億円です。MOICは52.32÷24.0＝2.18倍、IRRは2.18の5乗根から1を引いて16.9％となります（1.169の5乗＝2.18で戻ることを確認）。MOICは保有期間の長短を反映しないため、案件を比較する際はIRRと併せて見る必要があります。
このブリッジが示すのは、倍率拡大に頼らなくてもリターンは成立するという点です。増分29.5億円のうち、EBITDA成長が17.5億円、デレバレッジが14.0億円、取引費用による目減りが△2.0億円で、合計29.5億円と一致します。承継型は入口倍率が非公開会社ゆえに相対的に低くなりやすく、レバレッジもEBITDA規模に応じて控えめになるため、営業利益の実額を伸ばせるかどうかが結果をほぼ決めます。3要素の寄与を分解する手法はLBOのIRR分解で扱っています。
承継型に固有の実務論点
経営者保証をどう外すか
オーナー企業の借入には、経営者個人の保証が付いているのが通例です。全国銀行協会が公表する「経営者保証に関するガイドライン」には、2019年12月に策定された「事業承継時に焦点を当てた特則」があり、事業承継時の取扱いについて「原則として前経営者、後継者の双方から二重には保証を求めない」こと、前経営者との保証契約については「保証解除に向けて適切に見直しを行うことが必要」であることが定められています（経営者保証ガイドライン）。
ただしこの特則は、金融機関と債務者・保証人の間の自主的なルールであり、法的拘束力を持つものではありません。PEが買い手となる案件では、既存借入をLBOローンで全額借り換えることで結果的に個人保証が解消される形が一般的で、これがS&Uの使途側に「既存借入の返済」が計上される実務的な理由のひとつです。
オーナー個人資産と関連当事者取引
事業用不動産がオーナー個人や資産管理会社の名義になっている、オーナーの親族が経営する会社と取引がある、といった状況は珍しくありません。コメダの事例で承継に当たり不動産管理部門を会社分割して切り出したのも、この種の整理の一形態です。買い手は、譲渡対象に含める範囲を決め、含めない資産については承継後の賃貸借条件を適正水準に置き直す必要があります。この整理が済んでいないと、調整後EBITDAの前提そのものが揺らぎます。
オーナーが抜けた後の経営体制
承継型でもっとも重い論点がここです。オーナーが即時に退任するのか、一定期間残るのか、対価の一部を再出資して株主として残る（ロールオーバー）のかで、案件の性格が変わります。オーナーが即時退任する場合、後任社長の招聘が実行の前提条件になることもあります。Management Due Diligenceが承継型で特に重視されるのは、評価対象が「今いる経営陣」だけでなく「オーナー退任後に残る組織」だからです。
従業員・取引先・地域への説明
中小M&Aガイドラインは、譲り渡し側の基本姿勢として従業員・取引先等への影響の緩和を挙げています。実務では、クロージング後に従業員説明会と主要取引先への挨拶を速やかに行うのが通例です。ファンドが買い手の場合、「短期で転売されるのではないか」という懸念に対して、投資期間の考え方と成長投資の計画を具体的に示せるかどうかが、その後の定着を左右します。
プロセスの形
承継型は、オーナーの意向で相対交渉になることも、フィナンシャル・アドバイザーや仲介会社が入って限定的な入札になることもあります。入札の場合でも、上場企業案件のような大規模プロセスにはなりません。M&Aの標準的な進行はM&Aプロセス完全ガイドで整理しています。なお、個人が自ら会社を買って経営するサーチファンドも、承継型の担い手のひとつとして日本で広がりつつあります。
よくある質問（FAQ）
Q. 事業承継バイアウトとMBOは何が違うのですか。
A. MBOは対象会社の経営陣自身が買い手側に回る取引で、上場企業の非公開化手段として使われることが多い形です。事業承継バイアウトはオーナーが第三者に株式を譲渡する取引で、経営陣が出資に加わる場合もあれば加わらない場合もあります。両者は重なることもありますが、売り手と買い手の関係が異なります。詳しくはMBO入門を参照してください。
Q. コメダの2008年・2013年の取得価額はどこかで開示されていますか。
A. 本記事の執筆にあたり確認した公開資料の範囲では、いずれの取引についても取得価額は開示されていません。開示されているのは、2013年の取得に伴い連結でのれん38,312,892千円が計上されたこと、および上場申請時点の借入契約の条件などです。取得価額を推定した数値を事実として扱うことはできません。
Q. 承継型でPEファンドが提示する倍率は、上場企業の非公開化より低いのですか。
A. 一般論として、非公開会社は流動性がなく、情報も限られ、事業規模も小さいため、上場企業と同じ倍率が付くとは限りません。ただし個別案件の倍率は、事業の成長性・収益の安定性・競争環境・買い手の数によって大きく変わります。公開データから傾向を見る場合は日本のPE市場統計が参考になります。
Q. 承継型のケースを面接や実務でどう使えばよいですか。
A. 「どのファンドがどの会社を買ったか」を並べるだけでは評価されません。本記事のように、開示資料から構造（受け皿会社・合併・借入条件・株主構成）を復元し、そこから何が論点だったかを説明できる形にしておくと、案件を語る精度が上がります。案件の語り方は面接で「最近気になったM&A案件」を聞かれたときの答え方で扱っています。
まとめ
事業承継バイアウトは公開情報がもっとも薄いLBOの類型ですが、後に上場した会社の申請書類を読めば、その内部構造をかなりの精度で復元できます。コメダの事例では、承継に先立つ不動産管理部門の会社分割、SPCの設立から取得までの約8か月、SPCと事業会社の吸収合併、PEファンド間の株式譲渡とそれに伴うのれん383億円の計上、タームローンA/Bの返済スケジュールとレバレッジ連動のスプレッド、Exit連動の新株予約権まで、承継型LBOの主要な構成要素が開示から確認できます。
一方で、取得価額や当事者の交渉経緯は開示されていません。ケーススタディで重要なのは、開示されている事実と開示されていない事項を明確に分け、前者からどこまで言えるかを詰めることです。後半の仮設例で見たとおり、承継型のリターンは倍率拡大ではなくEBITDAの実額成長とデレバレッジで説明できる構造になりやすく、だからこそ入口で「オーナー個人に張り付いた機能をどう外すか」を設計できるかが結果を左右します。
オーナー企業の決算書を、投資判断の言語に翻訳する
承継型の分析は、正常収益力の調整からS&U、デット・スケジュール、Exitウォーターフォールまでが一本の線でつながって初めて意味を持ちます。まずは調整後EBITDAから入口レバレッジを置くところまで、自分の手で通してみてください。
出典・参考（2026年8月確認）
- 株式会社コメダホールディングス「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」（2016年5月26日提出、日本取引所グループ掲載） https://www.jpx.co.jp/listing/others/ifrs/data/3543_201602.pdf
- 株式会社コメダホールディングス「グループ沿革」 https://komeda-holdings.co.jp/history/
- 中小企業庁「事業承継・M&Aに関する現状分析と今後の取組の方向性について」（2024年6月28日、中小企業政策審議会 事業承継・M&A小委員会 資料5） https://www.chusho.meti.go.jp/koukai/kenkyukai/shokei_ma/001/005.pdf
- 中小企業庁「中小M&Aガイドライン（第3版）－第三者への円滑な事業引継ぎに向けて－」（2024年8月） https://www.chusho.meti.go.jp/zaimu/shoukei/download/m_and_a_guideline.pdf
- 経営者保証に関するガイドライン研究会「事業承継時に焦点を当てた『経営者保証に関するガイドライン』の特則」（2019年12月、全国銀行協会掲載） https://www.zenginkyo.or.jp/fileadmin/res/abstract/adr/sme/guideline_sp.pdf
- 中小企業庁「事業承継・引継ぎ支援」 https://www.chusho.meti.go.jp/zaimu/shoukei/index.html
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。実在の企業に関する記述は、2026年8月時点で確認した公開資料の記載に基づきます。
