Secondary Buyout（SBO）のUnderwriting｜通常のLBOと何が違うのか

結論：SBOのUnderwritingは「LBOの縮小版」ではない

セカンダリー・バイアウト（Secondary Buyout、以下SBO）とは、PEファンドが保有する投資先企業を、別のPEファンドへ売却する取引です。買い手から見れば、対象会社は「創業者オーナー企業」でも「事業会社の非中核事業」でもなく、すでに一度PEの手による経営改善・レバレッジ活用・株主ガバナンスを経た会社を、通常はオークション形式で取得することになります。この「前オーナーがPEである」という一点が、投資審査（Underwriting）の重心を大きく動かします。

まず範囲を明確にします。本記事が扱うのは事業会社（オペレーティングカンパニー）そのものをPEからPEへ売買する取引の審査論点です。似た名前で紛らわしいのが「LPセカンダリー」「継続ファンド（Continuation Fund）」で、こちらはファンド持分・ポートフォリオ持分を売買する話であり、対象は会社ではなくLPの出資持分です。両者は「セカンダリー」という言葉を共有しますが、審査すべき対象がまったく異なります。ファンド持分の売買についてはセカンダリーと継続ファンド｜PE持分の「中古市場」を理解するで扱っていますので、そちらをご参照ください。

本記事はSBOの審査に特化した内容です。買収対象企業をそもそもどう見極めるかはLBO対象の見極め、取得後のExit戦略の選び方はExit戦略｜IPO・トレードセール・SBOをどう選ぶかで扱っており、本記事はこの2本の姉妹編として、「対象がすでにPE保有だった場合」に追加で必要になる審査論点だけを深掘りします。

SBOとは何か：件数トレンドと「前オーナーがPE」の意味

SBOの定義そのものは用語集：セカンダリーバイアウト（SBO）とは？に譲りますが、審査の出発点として押さえるべきは規模感です。ハーバード・ロースクールのCorporate Governance Forumが紹介する研究では、PEのExitのうち約4割がSBO経由になっているとされ、20年前にはほとんど存在しなかった手法が主要なExitルートに定着したことが指摘されています。ベイン・アンド・カンパニーの「Global Private Equity Report 2026」でも、2025年のSponsor-to-Sponsor（PEからPEへの）Exitはグローバルで前年比21%増加したと報告されており、市況が回復局面に入る中でSBOがExit手段として存在感を増している様子がうかがえます（出典はいずれも記事末尾）。日本市場でも、PEからPEへ企業が引き継がれるS2S（Sponsor to Sponsor）取引は増加傾向にあります。国内の件数・年別推移・売り手/買い手の一覧はPE市場データ：Sponsor-to-Sponsorの分析にまとめていますので、具体的な数字はそちらをご確認ください。

「前オーナーがPEである」ことが審査に与える影響は主に3つです。第一に、情報の質と量です。前スポンサーはIC memo・モニタリング資料・VDD（ベンダーデューデリジェンス）を保有しており、創業者オーナー企業のDDと比べて圧倒的に情報密度が高い状態からスタートできます。第二に、価格の出発点です。前回のExitマルチプルという明確な参照点が存在するため、マルチプルの妥当性論争が具体的な数字を軸に進みます。第三に、すでに一度「PEオーナー化」された会社であることです。ガバナンス、KPI管理、財務規律といった基礎的な改善余地はすでに刈り取られている可能性が高く、次のオーナーが提供できる付加価値は何かという問いが審査の中心に来ます。

通常のLBOとの審査論点の違い

プライマリーのLBO案件とSBO案件では、デットの引き方や企業価値評価の技術自体は共通していますが、何を検証すべきかの重心が変わります。主要な論点を比較すると次の通りです。

この表の中でも実務上もっとも議論になるのが、バリュークリエーションの出発点とエントリーマルチプルの2点です。次章以降で順に掘り下げます。

「絞り尽くされた後」ではないか——前スポンサーの実績を分解する

SBO案件のIC memoで必ず出てくる質問が「もう絞り尽くされているのではないか」です。この懸念に対して「そんなことはない、まだ伸びる」と定性的に反論しても投資委員会は納得しません。検証すべきは、前スポンサーが実現したエクイティ価値の増加を、要因ごとに分解することです。一般的には、（1）EBITDA成長、（2）マルチプル拡大（マルチプル・アービトラージ）、（3）デレバレッジ（負債返済によるエクイティ価値の押し上げ）の3要因に分解します。用語の定義は用語集：マルチプル・アービトラージを参照してください。

以下は説明用の仮設例です。ある会社を前スポンサー（Fund I）がEntry EV/EBITDA 6.0倍・EBITDA 1,000百万円（EV 6,000百万円）で取得し、ネットデット3,600百万円（レバレッジ3.6倍）・エクイティ2,400百万円で組成したとします。5年間の保有で、2件のアドオン買収と収益性改善によりEBITDAは1,400百万円まで成長し、Exitマルチプルは9.0倍（EV 12,600百万円）、Exit時点のネットデットは1,800百万円まで圧縮されたとします。

この分解が示すのは、8,400百万円のエクイティ価値増加のうち、半分（4,200百万円）はマルチプル拡大＝6.0倍で買って9.0倍で売れたという「市場の追い風」に依存していたという事実です。SBOの買い手であるFund IIが同じ9.0倍で取得する以上、この追い風をもう一度前提にすることはできません。次章では、この構造を踏まえて「残っている価値創造余地」をどう特定するかを見ていきます。

残っている価値創造余地の特定：次のS字カーブ・海外展開・アドオン

前スポンサーの実績を分解したら、次は「前スポンサーがやらなかったこと・やれなかったこと」を洗い出す作業に移ります。実務でよく確認される切り口は次の通りです。

• 次のS字カーブ：前スポンサーが確立した主力事業の成長曲線が成熟期に入っていないか。隣接カテゴリー・新チャネル（EC化、サブスクリプション化等）・新規顧客セグメントなど、既存の強みを転用できる次の成長軸があるかを検証する
• 海外展開：国内で完結していた事業に、輸出・現地法人設立・クロスボーダーM&Aといった打ち手が未着手のまま残っていないか。前スポンサーの投資期間・ファンドサイズの制約で着手できなかった論点は、次のオーナーの強みが活きやすい領域です
• アドオンM&Aのパイプライン：前スポンサーが実施したアドオンの件数・対象（1件目のロールアップ事例など）を把握し、業界内に残る買収候補の数・断片化度合いを再評価する。前スポンサーが「良い案件から先に取っている」可能性が高いため、残存パイプラインの質を保守的に見る
• オペレーションの未着手領域：調達の統合、生産性向上、価格戦略の見直し、デジタル化・基幹システム刷新など、ガバナンス強化フェーズでは後回しにされがちな中長期の施策

これらの検証は、対象会社を新規案件として見る場合の見極め手法と基本的には同じです。スクリーニングの型はLBO対象の見極め｜「良い会社」と「良い案件」は違うで扱った内容が土台になりますが、SBOでは前スポンサーの投資期間中に実施済みの施策との重複を避け、「まだ手つかずの部分」に絞って評価する点が加わります。

エントリーマルチプルの正当化：前回のEntry/Exitとの比較

SBOのエントリーマルチプルは、多くの場合「前回のExitマルチプル＝今回のEntryマルチプル」に近い水準からスタートします。図1の仮設例で言えば、Fund IIは9.0倍でエントリーします。この時点で問うべきは、「この9.0倍という水準は、これから先も維持・拡大できる根拠があるのか」という一点です。

ハーバード・ロースクールのCorporate Governance Forumが紹介する研究は、SBOに対する典型的な懸念を「pass the parcel（パーセルの回し合い）」問題と呼んでいます。買い手のPEが単に資金を投下してフィーを得ているだけで、実質的な価値創造を伴わないSBOが存在するという懸念です。同研究の重要な指摘は、買い手と売り手のPEが似たようなスキルセット・戦略を持つSBOはリターンを生みにくく、買い手が売り手にはない補完的な強み（海外展開力、業界特化の専門性、ロールアップの実行力、上場準備能力など）を持ち込めるSBOほど価値を創出しやすいという点です（出典は記事末尾）。したがって、エントリーマルチプルの正当化は「マルチプルの数字そのもの」ではなく、「その数字を正当化できるだけの、前スポンサーにはなかった付加価値を自分たちが持ち込めるか」という問いに置き換えて検証する必要があります。

以下は説明用の仮設例です。前章の1stバイアウト（Fund I）と、SBOであるFund IIの経済性を並べると、想定の置き方によって結果が大きく変わることが分かります。

ここで重要なのは、EBITDAの絶対額の伸び（+400百万円）はFund I・Fund IIで同じでも、マルチプルの追い風がない分、Fund IIの基準ケースのIRRはFund Iの3分の1程度まで下がるという点です。堅実な基準ケース（Exit倍率を横置き）でIC memoを組み立てるべきで、「マルチプル再拡大を前提にした場合」の列は、実現の裏付けがない限りベースケースに組み込んではならない、注意すべき想定として扱います。仮に多少のマルチプル改善余地を織り込むとしても、その根拠（規模拡大による格付け向上、上場ペア企業の再評価、業界再編プレミアムなど）を個別に説明できることが条件です。マルチプル・アービトラージの考え方自体は用語集：マルチプル・アービトラージで解説しています。

マネジメント・ロールオーバーとインセンティブの再設計

SBOの経営陣は、程度の差はあれ一度PEオーナーの下でのインセンティブ設計とExitを経験しています。MIP（マネジメント・インセンティブ・プラン）の基本的な仕組みや設計論点そのものはマネジメント・インセンティブ（MIP）｜経営陣の利害をファンドと揃える設計に譲り、ここではSBO特有の追加論点に絞ります。

• ロールオーバー比率の交渉：前回のExitで得た株式売却益の一部を、新会社の株式へ再投資（ロールオーバー）してもらうかどうか。比率が高いほど経営陣のコミットメントの証にはなるが、無理に高い比率を求めると経営陣の離脱・交渉決裂リスクが高まる
• ストライク価格の設定：新規のインセンティブプールは、旧ファンド時代の取得原価ではなく、SBOのEntry Equity評価額を基準にゼロから再設計する必要がある。前回すでに含み益を実現した経営陣に対し、同じモチベーションを再現できる設計になっているかを確認する
• 燃え尽き・引退リスク：一度大きなExitを経験した経営陣が、資金的な必要性を失い、次のサイクルへのコミットメントが薄れているケースがある。キーマンの続投意思は、DDの早い段階で確認すべき事項の一つ
• 情報の非対称性：経営陣は前スポンサーの実績も、会社の残存課題も知り尽くしている。買い手側が経営陣の説明を鵜呑みにせず、独自の裏付けを取る必要性は通常のLBO以上に高い

レバレッジ設計：既存レンダーのリファイナンス

SBOでは、対象会社にすでに前ファンドが組成したデットが存在します。多くのローン契約にはチェンジ・オブ・コントロール（CoC）条項があり、支配株主の変更は既存デットの期限前弁済トリガーになるのが一般的です。したがって、SBOのクロージングでは既存レンダーへの弁済（借換え）と、新規レンダーによる新たなデット・パッケージの実行がセットで発生します。既存レンダーとの関係構築や条件交渉の基本はレンダー交渉とタームシートの読み方｜LBOファイナンス調達の実務で扱った内容が土台になりますが、SBOでは同じレンダーが既存デットの貸し手と新規デットの引受候補を兼ねることも多く、関係性が引き継がれる点が特徴です。

借換え交渉で審査すべき論点は、（1）新規デットの調達可能額が、Exit時点で成長したEBITDA水準に見合っているか、（2）新規レンダーが提示するコミットメント・レターにマーケット・フレックス条項（シンジケーション不調時に金利・条件を引き上げられる権利）がどこまで付いているか、（3）既存レンダーとの関係が良好で、条件交渉がスムーズに進むか、の3点です。コミットメント・マーケットフレックスの仕組みは用語集：アンダーライティング・コミットメントとマーケットフレックスで解説しています。

Exit Optionality：3度目の売却先はどこか

SBOでエントリーする時点で、次のExit（対象会社にとっては3人目のオーナー探し）の選択肢をある程度見通しておく必要があります。一般的な選択肢の広がり方は次の通りです。

• 戦略的買収者（トレードセール）：会社規模がSBOを経てさらに大きくなることで、これまで買収できなかった大手事業会社が新たな買い手候補として浮上することがある
• IPO：2段階の企業価値成長を経て、上場に必要な規模・ガバナンス水準に到達する場合。ただし業種・市場環境に左右される
• 3度目のSBO：さらに次のPEへ売却する選択肢。ただし同業種で同じような買い手候補が繰り返し登場する場合、「買い手が枯渇していないか」を事前に確認する必要がある
• 継続ファンドへの移管：GP-led継続ファンドという選択肢も一般化しつつある。この場合の論点はファンド持分の売買であり、セカンダリーと継続ファンドで扱う話に接続する

Exit戦略全般の選び方の枠組みはExit戦略｜IPO・トレードセール・SBOをどう選ぶかで扱っていますが、SBO案件特有の追加論点は「対象業界における潜在的な買い手プールが、前回のExitからさらに狭まっていないか」の確認です。狭いニッチ業種で、同業のPE保有会社同士が繰り返しやり取りされているような場合、次のExitの選択肢が事実上限られてしまうリスクがあります。

DDにおける前スポンサー・VDDへの依拠と限界

SBO案件では、前スポンサーが売却プロセスの一環としてVDD（ベンダーデューデリジェンス）レポートを準備し、入札参加者に開示するケースが一般的です。VDDの基本的な位置づけは用語集：ベンダーDD（VDD）とは？を参照してください。米国の実務を紹介する米国法曹協会（American Bar Association）の解説によれば、買い手がVDDレポートに依拠できるようにする「リライアンス・レター（reliance letter）」には、通常、作成者側の重過失・故意によるもの以外の瑕疵について責任を制限する上限額（キャップ）が設定されるのが一般的とされています（出典は記事末尾）。つまり、VDDは有用な出発点ではあっても、買い手にとっての保証にはならないという前提で扱う必要があります。

実務上の注意点は次の通りです。

• 調査期間の確認：VDDが対象とする期間が、売却プロセス直前までをカバーしているか。前スポンサーが売却に向けて実施した「見栄えを良くする」施策の影響が、そのまま反映されている可能性がある
• QoE（収益の質）分析の独自検証：一過性の利益・費用の調整（アドバックス）が保守的に行われているか。特にキャッシュ転換の分析は、前スポンサーの報告と自社の追加DDで整合を取る必要がある。詳しくは用語集：QoEにおけるキャッシュ転換分析とは？を参照
• リライアンス・レターの範囲確認：どのアドバイザーのレポートに、どの範囲で依拠できるのか、責任上限はいくらかを法務チームと事前に確認する
• 確認DD（Confirmatory DD）の設計：VDDをベースにしつつ、独自のQoE・法務・ITデューデリジェンスをどこまで追加で実施するかを、案件のスピード（オークションのタイムライン）とのバランスで判断する

複数のPEファンドが同一の株式を保有する「クラブディール」形式のSBOでは、既存の共同出資者との関係整理も追加の論点になります。クラブディールの基本的な考え方は用語集：クラブディールとは？で解説しています。

IC memoでの論点整理

SBO案件のIC memoでは、通常のLBO案件のフォーマットに以下の項目を追加・強調して記載するのが実務的です。IC memoの基本構成そのものは投資委員会メモ（ICメモ）の書き方｜ファンドの意思決定文書を分解するを参照してください。

• 前スポンサーのバリュークリエーション実績の分解（EBITDA成長／マルチプル拡大／デレバレッジの内訳）
• 残存する価値創造余地の具体的なリスト（次のS字カーブ・海外展開・アドオンパイプラインの精査結果）
• エントリーマルチプルの妥当性根拠（前回Entry/Exitとの比較、自社が持ち込める補完的な強みの説明）
• 経営陣のロールオーバー交渉状況とキーマンのコミットメント評価
• 既存デットの借換え条件とマーケット・フレックスリスク
• 次のExitの選択肢と、買い手プールの厚み（狭くなっていないか）
• VDDへの依拠範囲とリライアンス・レターの責任上限、確認DDで補った論点

ダウンサイドケースの作り方はダウンサイドケースの設計｜ICで信頼される「本物の悲観」の作り方で扱っていますが、SBO案件のダウンサイドケースでは、「マルチプル拡大なし（横置きどころか多少の圧縮）」「アドオンパイプラインの枯渇」「キーマン経営陣の早期離脱」の3点を必ず織り込むことが、他のLBO案件以上に重要になります。

よくある質問（FAQ）

Q. SBOは必ずリターンが低いのか。
A. そうとは限りません。買い手が前スポンサーにはない補完的な強み（海外展開力、業界専門性、ロールアップ実行力など）を持ち込める案件では、相応のリターンを狙えます。ただし、マルチプル拡大という追い風を前提にできない分、通常のLBOよりも保守的な想定でのUnderwritingが求められます。

Q. 前スポンサーのVDDはそのまま信頼して良いか。
A. 有用な出発点にはなりますが、リライアンス・レターには通常責任の上限が設定されており、買い手にとっての保証にはなりません。調査期間・アドバックスの保守性を独自に検証し、必要な範囲で確認DDを追加するのが実務的です。

Q. マネジメントは必ずロールオーバーするのか。
A. 案件によります。前回のExitで十分な利益を得た経営陣が再投資に消極的なケースもあり、ロールオーバー比率・ストライク価格の再設計は個別交渉になります。

Q. SBO案件は入札になりやすいのか。
A. 前スポンサーが売却プロセスを主導し、VDDを準備した上で複数の買い手を招くオークション形式になりやすい傾向があります。相対交渉の余地は通常のLBOより限定的です。

Q. 日本市場でSBO（Sponsor to Sponsor）は今後も増えるのか。
A. 国内の年別件数・売り手買い手の傾向はPE市場データ：Sponsor-to-Sponsorの分析で継続的に更新しています。具体的な数字はそちらをご確認ください。

まとめ

SBOのUnderwritingは、通常のLBO審査の技術に「前オーナーがPEだった」という条件を掛け合わせた作業です。ポイントを整理すると次の通りです。

• 「絞り尽くされているのでは」という懸念は、前スポンサーの実績をEBITDA成長・マルチプル拡大・デレバレッジに分解して定量的に検証する
• 残存する価値創造余地は、次のS字カーブ・海外展開・アドオンパイプラインの精査から具体的に洗い出す
• エントリーマルチプルは前回のExitマルチプルが参照点になる以上、再拡大を前提にせず、自社が持ち込める補完的な強みで正当化する
• マネジメントのロールオーバー・既存レンダーとの借換え・VDDへの依拠範囲は、SBO特有の追加論点としてIC memoに明示する
• 次のExitの買い手プールが狭くなっていないかを、エントリー時点から見通しておく

これらの論点を実際に数字で組み立てられるようになるには、LBOモデルそのものを自分の手で構築し、前提を動かして感度を確認する訓練が近道です。

出典・参考（2026年8月16日確認）

• Harvard Law School Forum on Corporate Governance, “On Secondary Buyouts” (2015) https://corpgov.law.harvard.edu/2015/11/10/on-secondary-buyouts/
• Bain & Company, “Private Equity Outlook 2026: Gaining Traction”（Global Private Equity Report 2026） https://www.bain.com/insights/outlook-gaining-traction-global-private-equity-report-2026/
• American Bar Association, “Vendor Due Diligence: Could It Catch On Here?” https://www.americanbar.org/groups/business_law/publications/blt/2011/07/01_potter/

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。