この記事で分かること
結論：PEの四半期評価とは何か、本記事が扱う範囲
PEファンドが保有する投資先の大半は未上場企業です。上場株式のように毎日の市場価格が存在しないため、ファンドは四半期ごとに投資先の公正価値（Fair Value）を自ら算定し、これをNAV（純資産価値）としてLP（出資者）に報告します。この公正価値評価の手法・プロセスの世界標準として実務上参照されているのが、IPEV（International Private Equity and Venture Capital）Valuation Guidelinesです。
本記事は、この評価手法とガイドライン自体、および四半期ごとの評価プロセスの解説に的を絞ります。隣接領域との役割分担は次の通りです。生成AIを使って評価作業やLPレポート作成そのものを効率化するワークフローはAIでPEの四半期評価とLPレポートを作るで扱っており、本記事はそのAI活用の前提となる評価の考え方・原則に相当します。評価によって算定されたNAVを積み上げてファンド全体のキャッシュフロー（Capital Call・分配・キャリー）を管理する工程はPEファンドレベル・キャッシュフローモデルの作り方、評価結果を反映したTVPI・DPI・RVPIなどのリターン指標の読み方はファンドリターンとJカーブが専門です。また、M&Aや税務目的で単発の非上場企業を評価する技術（DCF・類似会社比較法の適用の仕方そのもの）は非上場企業の評価で扱っており、本記事はその評価技法をPEファンドが毎四半期・継続的に適用する文脈に絞って解説します。
なぜPEファンドは未上場株式を毎四半期評価するのか
四半期評価が必要になる理由は、大きく3つに整理できます。
- LP報告：多くのファンド契約（LPA）は、GPがLPに対して四半期ごとにキャピタルアカウントステートメント（出資者ごとの残高・評価額の明細）を送付することを求めています。投資先の公正価値がその基礎データになります。
- ファンド会計：ファンドの純資産価値（NAV）は投資先の公正価値評価の積み上げそのものです。持分価値が変動すれば、既存LPと新規LP（追加クローズで参加するLP）の間の公平な負担配分や、成功報酬（キャリー）の未実現部分の計算にも影響します。
- 監査対応：多くのファンドは年次で外部監査を受け、NAVの合理性が監査法人のレビュー対象になります。四半期ごとに一貫した評価プロセスを積み重ねていなければ、年次監査で評価の妥当性を説明できません。
これら3つはいずれも、投資先の評価額が恣意的でなく、再現可能な手続きに基づいていることを前提とします。この「再現可能な手続き」の中身を定めているのがIPEVガイドラインです。
IPEVガイドラインとは：位置づけと最新版
IPEV Valuation Guidelinesは、欧州・北米を中心としたPE/VC業界団体の連合体が策定し、privateequityvaluation.com（IPEV Board）が公表している評価ガイドラインです。法的な強制力を持つ会計基準ではありませんが、多くのファンド契約の評価ポリシーに組み込まれ、監査法人が未上場株式の公正価値評価の合理性を判断する際の実務上の参照先として広く使われています。IFRS13やUS GAAP（ASC820）が定める「公正価値」の考え方を、PE/VC特有の未上場・非流動的な資産にどう適用するかを具体化したものと理解すると位置づけがつかみやすくなります。
2025年12月に公表された最新版が2022年版を置き換え、2026年4月1日以降に開始する四半期報告期間から適用されます（早期適用も可能）。2022年版からの主な改訂ポイントは次章で整理します。
なお、日本国内ではJVCA（日本ベンチャーキャピタル協会）が過去のバージョンをベースにした日本語参考資料を提供してきた経緯がありますが、最新の2025年版に対応した公式な日本語訳は本記事執筆時点で確認できていません。用語や適用時期を正確に把握する必要がある場合は、必ず英語の原文（privateequityvaluation.com）を確認してください。
評価技法選択の原則：市場データを優先する
IPEVガイドラインの根底にある原則は一貫しています。市場参加者が実際に価格付けに使うであろう、最も客観性の高いエビデンスを優先するという考え方です。この原則から、評価技法には次のような優先順位の目安が生まれます。
代表的な評価手法：マルチプル法・DCF・直近取引価格
実務で使われる評価手法は、大きく3系統に整理できます。
| 手法 | 概要 | 適した局面 |
|---|---|---|
| マルチプル法（マーケットアプローチ） | 上場類似企業や類似取引事例のEV/EBITDA・EV/Revenue等を投資先の指標に適用 | 収益が安定し、適切なピア企業群を選定できるバイアウト案件で中心的に使用 |
| DCF（インカムアプローチ） | 将来フリーキャッシュフローを割引現在価値に還元 | 市場比較データが乏しい、または長期の事業計画の信頼性が高い案件で補完的に使用 |
| 直近取引価格 | 自社への直近の増資・セカンダリー取引等、独立第三者間の実際の取引価格 | 取引から時間が経っていない局面で最も強いエビデンスになるが、時間経過とともに関連性は低下する |
ここで実務上の論点になるのが、直近取引価格の「賞味期限」です。かつては「次の資金調達ラウンドが起きるまで、直近ラウンドの価格をそのまま据え置く」という簡便的な運用も見られましたが、これは現在のIPEVガイドラインが求める実務とは一致しません。直近取引価格は取引時点では最良のエビデンスであっても、その後の企業業績の変化や市場環境（上場類似企業のマルチプル変動、金利環境等）を反映しないまま据え置くと、評価が実態から乖離していきます。そこで求められるのが、次章で解説するCalibration（較正）という考え方です。
なお、不動産・インフラ・プライベートクレジットなど資産クラス特有の評価手法（収益還元法、ディスカウント・キャッシュフローの変形等）も存在しますが、本記事はPEバイアウト・グロースエクイティを念頭に置いた解説とし、資産クラス特有の詳細には立ち入りません。
Calibration：投資時の水準を基準に市場変動を織り込む
Calibrationとは、投資実行時（または直近の取引時）に成立していた評価水準を基準点とし、その後の市場データ・業績の変化を反映して評価を更新していく考え方です。ゼロから評価をやり直すのではなく、「投資時点でなぜその価格が妥当だったのか」という関係性（例えば、上場ピア平均マルチプルと投資先の取得マルチプルの相対関係）を出発点にする点が特徴です。
以下は説明用の仮設例です。実在の企業・取引ではありません。
この設例のポイントは2つです。第一に、EBITDA成長という投資先固有の要因（+16億円相当）と、市場全体のマルチプル低下という外部要因（−12億円相当）を分けて認識している点です。両者を混同すると、なぜ評価額が動いたのかを評価委員会や監査人に説明できません。第二に、取得時マルチプルを機械的に据え置く運用（96億円）も、業績成長を無視して投資額のまま据え置く運用（80億円）も、いずれも市場データを軽視した誤った運用だという点です。Calibrationは、この両極端の間で、投資時に成立していた関係性を基準にしながら市場の変化を織り込む、いわば「相対評価の更新」の技術です。
複雑な資本構成での評価上の論点（概説）
投資先が普通株式のみで構成されている場合、企業価値（Enterprise Value）から純有利子負債を差し引いたエクイティ価値を、持分比率でそのまま按分すれば足ります。しかし、優先株式・種類株式が絡む資本構成では話が単純ではありません。清算優先権の有無・水準、転換権、参加型か非参加型かといった条件によって、同じエクイティ価値でも種類株式ごとの取り分が大きく変わるためです。こうしたケースでは、オプション価格モデルを使って企業価値を各種類株式に配分する種類株式の価値配分（OPM）という手法が使われます。
PEバイアウトは対象企業の普通株式（またはそれに準じる持分）を100%取得する構造が中心のため、この論点が前面に出る場面は限定的です。一方、複数ラウンドにわたって異なる条件の優先株式が積み上がるVC投資では、この価値配分が評価の中心的な論点になります。VC特有の資本構成と評価の考え方はVC・スタートアップのファイナンス入門で扱っており、本記事では概説にとどめます。
2025年版の主要改訂点（2022年版との比較）
2025年12月公表の最新版は、2022年版の骨格を維持しつつ、次のような点を強化・具体化しています。
| 論点 | 2022年版まで | 2025年版（2025年12月公表） |
|---|---|---|
| Calibration | 重要な原則として言及 | 直近取引の関連性の経時的な低下や、文書化の要求をより具体的に強調 |
| 複雑な資本構成 | 基本的な枠組みを提示 | 転換社債・優先株式等の評価アプローチをより詳細化 |
| テクノロジー・自動化の活用 | 明示的な言及なし | AI・自動化ツールを評価プロセスで使う際の留意点を新規に追加 |
| ガバナンス・文書化 | 評価委員会の役割等を記載 | 評価根拠の文書化・ガバナンス要件を強化 |
| ESG | 明示的な言及は限定的 | ESG要因が公正価値に与える影響に関するガイダンスを新規に追加 |
| 適用時期 | 2022年版が適用中 | 2026年4月1日以降開始の四半期報告期間から適用（早期適用可） |
実務上まず押さえるべきは、適用時期です。2026年4月1日以降に開始する四半期報告期間から新版の適用が求められるため、決算期・報告サイクルによっては次の四半期報告から新版ベースでの評価プロセス・文書化に切り替える準備が必要になります。前章で触れたAI・自動化ツールの活用に関する留意点は、まさにAIでPEの四半期評価とLPレポートを作るで扱っているテーマと直結する部分です。
評価ガバナンス：評価委員会・監査対応・評価メモ
評価手法や数値の妥当性だけでなく、その評価がどのようなプロセスを経て決定されたかも、監査対応上・LP対応上、同じくらい重要です。標準的な評価ガバナンスの体制は次の要素で構成されます。
- 評価委員会（Valuation Committee）：投資チームが提示する評価案を、投資判断から一定程度独立した立場でレビューする社内の会議体。ファンドの規模によっては、投資委員会（IC）メンバーの一部が兼任する場合や、外部の評価専門家を招く場合もあります。
- 評価メモ：投資先ごとに、採用した評価手法、主要な前提（マルチプル・割引率等）、前四半期からの評価額の変動要因を文書化したもの。Calibrationの過程（どの市場データをどう反映したか）もここに記録します。
- 監査対応：年次監査において、評価プロセスの一貫性・文書化の十分性が監査法人のレビュー対象になります。重要性の高い投資先については、外部の第三者評価機関の関与を求められることもあります。
これらのガバナンス要素は、前章で見た2025年版の改訂点（文書化・ガバナンス要件の強化）とも整合します。評価プロセスを毎四半期同じ型で回すことが、監査対応の効率化とLPからの信頼確保の両方につながります。
IFRS13・日本の会計実務との関係（概説）
公正価値ヒエラルキーを定めるIFRS13（Fair Value Measurement）は、公正価値を「測定日において、市場参加者間の秩序ある取引で資産を売却する際に受け取るであろう価格」と定義し、レベル1（活発な市場の相場価格）からレベル3（観察不能なインプットに基づく評価）までの階層を設けています。未上場株式の評価は通常レベル3に分類され、使用した評価手法・前提の開示が求められます。IPEVガイドラインは、このIFRS13の公正価値の考え方をPE/VCの未上場投資先という具体的な文脈にどう適用するかを、より実務的なレベルまで落とし込んだものと理解できます。
日本国内では、投資事業有限責任組合（LPS）の会計は組合契約や税務上の取り扱いが実務の中心となる場面が多く、上場企業の会計基準ほど画一的な公正価値評価ルールが明文化されているわけではありません。そのため、GPが投資先の評価根拠を説明する際に、IPEVガイドラインのような国際的な実務指針を参照することが多くなっています。日本基準・IFRS・US GAAPそれぞれの会計処理の詳細な相違点は、本記事の範囲を超えるため立ち入りません。
LPが評価プロセスのどこを見ているか
LPにとって、四半期ごとに送られてくるNAV自体は「結果」の数字に過ぎません。デューデリジェンスや年次のLP総会（Annual Meeting）で実際に確認されるのは、その数字を生み出すプロセスの信頼性です。具体的には次のような点が見られます。
- バリュエーションポリシーの一貫性：評価手法や前提の考え方を、前四半期・前年度から恣意的に変更していないか。変更する場合はその理由が明確に説明されているか。
- 外部評価専門家の関与：重要性の高い投資先について、第三者評価機関のレビューを受けているか。
- 未実現部分への依存度：ファンド全体のTVPI・DPI・RVPIのうち、実際にキャッシュとして分配されたDPIと、未実現の評価額に基づくRVPIの比率。MOICが高くてもDPIが低いままであれば、評価額の信頼性そのものがLPの関心事になります。この観点はファンドリターンとJカーブで詳しく扱っています。
- 監査意見：年次監査で評価プロセスに関する重要な指摘（Emphasis of MatterやQualified Opinion等）がないか。
つまり、四半期評価は単なる社内の会計処理ではなく、GPとLPの間の信頼関係を支えるインフラだといえます。IPEVガイドラインに沿った一貫したプロセスを積み重ねることが、次のファンドの募集（Fundraising）における実績（トラックレコード）の説得力にも直結します。
よくある質問（FAQ）
IPEVガイドラインに従うことは法律上の義務ですか。
いいえ、法的拘束力を持つ会計基準ではありません。ただし、多くのファンド契約（LPA）のバリュエーションポリシーに組み込まれ、監査法人が未上場株式の公正価値評価の合理性を判断する際の実務上の参照先として広く使われているため、事実上の業界標準として機能しています。
直近の資金調達ラウンドの価格を、次の四半期もそのまま使ってよいですか。
取引直後であれば最良のエビデンスになりますが、時間の経過とともに関連性は低下します。市場環境や投資先の業績が変化した場合は、Calibrationによって評価を更新するのが原則です。据え置き続けることは推奨される実務ではありません。
VC投資の評価と何が違うのですか。
大枠の原則（市場データ重視、Calibration）は共通ですが、VC投資は複数ラウンドの優先株式が積み上がった複雑な資本構成を持つことが多く、種類株式ごとの価値配分（OPM等）が評価の中心的な論点になります。詳細はVC・スタートアップのファイナンス入門を参照してください。
監査法人はDCFモデルの中身まで独自に検証するのですか。
ケースバイケースですが、監査法人はまず評価プロセスの一貫性・前提の合理性・文書化の十分性を中心にレビューします。重要性の高い投資先や複雑な評価論点がある場合は、外部の第三者評価専門家の関与を求められることがあります。
まとめ
PEファンドが未上場の投資先を毎四半期評価するのは、LP報告・ファンド会計・監査対応という3つの実務上の要請があるためです。その評価プロセスの世界標準として実務上参照されているのがIPEV Valuation Guidelinesであり、2025年12月に公表された最新版は2026年4月1日以降開始の四半期報告期間から適用されます。評価技法は市場データの客観性を重視する順に「直近取引価格＞マーケットアプローチ＞インカムアプローチ」という優先順位を持ちますが、直近取引価格を機械的に据え置くのではなく、投資時の水準を基準に市場変動を織り込むCalibrationによって更新していくことが実務の核心です。この評価プロセスを、評価委員会・監査対応・文書化というガバナンス体制のもとで一貫して回すことが、GPとLPの信頼関係、そして次のファンド募集における説得力あるトラックレコードにつながります。
出典・参考（2026年8月16日確認）
- IPEV Board「International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines」（2025年12月公表版） privateequityvaluation.com
- KPMG「IPEV 2025」（2025年版の主要改訂点の解説） kpmg.com
- Grant Thornton UK「Key updates to the IPEV guidelines: what fund managers need to know for 2026」 grantthornton.co.uk
- IFRS Foundation「IFRS 13 Fair Value Measurement」 ifrs.org
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。
