PME（Public Market Equivalent）とは｜PEファンドの成績を上場株式と比較する方法

結論：PMEは「同じキャッシュフローを株価指数に入れていたら」との比較。KS-PMEは1.0が分岐点

PME（Public Market Equivalent、パブリック・マーケット・エクイバレント）とは、PEファンドが実際に発生させたキャッシュフローとまったく同じ金額・同じ日付で株価指数を売買していたら、投資家の富はいくらになっていたかを計算し、実際のファンド成績と比べる指標です。ファンドのリターンを「上場株式という代替案の機会費用」で測り直す、という発想に立っています。

もっとも広く使われているのがKS-PME（Kaplan-Schoar PME）で、計算は驚くほど単純です。ファンドが受け取った分配と期末の残余NAVを株価指数のリターンで現在価値に割り引き、同じく指数で割り引いた出資額（キャピタルコール）で割る。この比率が1.0を超えていれば、そのファンドは同期間の株価指数を上回ったことになります。1.0を下回れば、LPは指数を買っておいたほうが富が大きくなっていた、という意味です。

IRRとTVPIの定義そのものはIRRとMOICの計算と使い分けとファンドリターンとJカーブに委ね、以下ではPMEの計算・解釈・限界に絞って扱います。サブスクリプションラインによるIRRの歪みについても同記事で詳述していますので、ここでは「PMEはその歪みを補正できるのか」という論点だけを取り上げます。

なぜIRRとTVPIだけでは足りないのか

PEファンドの成績を語るとき、通常はIRR・TVPI・DPIの3点セットが使われます。ただしこの3つには、上場株式との比較に使おうとした瞬間に効いてくる構造的な弱点があります。

第一に、キャッシュフローのタイミングをGPが決めているという点です。上場株式のインデックスファンドであれば、投資家自身が買う日と売る日を決めます。一方PEファンドでは、いつキャピタルコールを出すか、いつExitして分配するかはGPの裁量です。IRRはキャッシュフローのタイミングに強く反応する指標ですから、「市場が安い局面で資金を呼び、高い局面で売り抜けた」というマーケットタイミングの巧拙が、そのままIRRに乗ります。これは能力の一部でもありますが、指数を同じ期間持ち続けた場合との比較を、単純なIRRの大小では行えないことを意味します。

第二に、IRRには「代替案の収益率」という基準が入っていないことです。IRR 20%が良い成績かどうかは、その5年間に株価指数が何%上がったかによって変わります。株式市場が年率18%で上昇した5年間のIRR 20%と、市場が横ばいだった5年間のIRR 20%は、投資家にとっての意味がまるで違います。

第三に、TVPIは時間も市場も見ていないという点です。TVPIは「回収額＋残余NAV」を「拠出額」で割っただけの倍率で、5年で2.0倍でも10年で2.0倍でも同じ数字になります。後述するように、TVPIは数学的には「株価指数の年率リターンをゼロと置いたKS-PME」と一致します。つまりTVPIは、機会費用をゼロと仮定した特殊ケースにすぎません。

PMEはこの3つの弱点に同時に手当てします。ファンドが実際に資金を拘束した期間だけ、市場のリターンを機会費用として課し、その上で富の比率を取る。それがPMEの基本設計です。

PMEの考え方：影のポートフォリオ

PMEを理解する最短の道は、「影のポートフォリオ（shadow portfolio）」を想像することです。LPがファンドにコールで払い込んだのと同じ日に同じ金額だけ株価指数を買い、ファンドから分配を受け取ったのと同じ日に同じ金額だけ指数を売る。この架空の口座が、ファンド終了時点でどうなっているかを見ます。

ここで指数は必ず配当込み（トータルリターン）ベースを使います。価格指数を使うと配当分だけ機会費用を過小評価し、PMEが実力以上に良く出ます。日本株を基準にするなら配当込みのTOPIX、米国株ならS&P 500のトータルリターン指数、グローバル分散ならMSCI ACWIのネット配当込みといった選択になります（指数名は代表例で、どれを使うべきかは後述のとおりLP側の判断です）。

設例の設定：ファンドIRR 20.97%、TVPI 2.05倍

以下は説明用の仮設例です。実在のファンドの実績ではありません。あるバイアウトファンドに対するLP1社の出資を単純化し、年1回のキャッシュフローに丸めています。単位は百万円です。

この設例から従来型の指標を計算すると、DPI＝350÷200＝1.75倍、RVPI＝60÷200＝0.30倍、TVPI＝（350＋60）÷200＝2.05倍です。キャッシュフローを−100、−60、−40、＋50、＋120、＋240（t=5は分配180＋NAV60）と並べてIRRを解くと20.97%になります。一方、指数Aは5年で1,000から1,600へ、年率換算では1.6の5乗根から1を引いて9.86%です。

ここまでの数字だけを見ると「IRR 20.97%は指数の9.86%を大きく上回った」と言いたくなりますが、この2つの数字は比較可能ではありません。ファンドのIRRは資金が拘束されていた期間だけに適用される収益率であり、指数の年率は5年間ずっと投資し続けた場合の収益率だからです。両者を同じ土俵に乗せるのがPMEの役割です。

KS-PMEの計算：コールと分配を指数でディスカウントする

KS-PMEは、Kaplan and Schoar (2005) がファンド成績を市場調整するために用いた指標です。定義は次のとおりです。

KS-PME ＝ Σ[ 分配（t）× I(0)/I(t) ] ＋ 期末NAV × I(0)/I(T) ／ Σ[ コール（t）× I(0)/I(t) ]
I(t)は時点tの配当込み株価指数の水準。割引率に一定の数値を使わず、指数の実際の値動きそのものを割引率として使うのが特徴です。基準時点は0でもTでも比率は変わりません。

設例に当てはめます。割引係数は I(0)/I(t) ですから、t=1なら1,000÷1,100＝0.9091、t=2なら1,000÷1,210＝0.8264、というように計算します。

したがってKS-PME＝279.19÷187.60＝1.4882、四捨五入して1.49倍です。TVPI 2.05倍に対して、市場調整後は1.49倍まで縮みました。差の0.56倍分が、5年間で株価指数が1.6倍になったこと、すなわち機会費用に相当します。

この1.49という数字は、基準時点を変えても同じです。t=5時点の富で見ると、実際にLPが手にした富は分配をそれぞれ指数で再投資したと考えて69.57＋137.14＋180＋NAV60＝446.71、指数で複製した場合の富は160.00＋87.27＋52.89＝300.17で、446.71÷300.17＝1.4882と一致します。KS-PMEは「LPの富が指数複製の何倍になったか」を表す倍率だと理解しておくと、解釈を誤りません。

TVPIとKS-PMEの関係

ここで一つ、実務でも使える性質を確認しておきます。指数が一定の年率gで成長すると仮定してKS-PMEを計算すると、g＝0%のときKS-PMEは2.050となり、TVPIと完全に一致します。TVPIは「機会費用ゼロのPME」なのです。逆にgを上げていくとKS-PMEは単調に下がり、g＝20.97%、つまりファンドのIRRと一致したところでちょうど1.000になります。定率成長の指数を前提とする限り、KS-PME＝1.0となる指数リターンはファンドのIRRそのものです。

Excelでの実装

実装は単純です。日付列・キャッシュフロー列・指数水準列の3列を用意し、割引係数の列を「＝$指数(0)/指数(t)」で作り、キャッシュフロー×割引係数の列を作ってSUMIFで拠出側と回収側に分けて合計するだけです。期末NAVは最終行に回収側として置きます。日次のキャッシュフローを扱う場合は、指数の水準もキャッシュフロー発生日のものを引き当てる必要があるため、指数のヒストリカル系列に対してXLOOKUPで日付一致（休場日は直近営業日にフォールバック）させる設計にしておくと保守が楽になります。

Long-Nickels PMEとPME+：もう一つの系譜

PMEにはもう一つ、KS-PMEより古い系譜があります。Long and Nickels (1996) に由来するLong-Nickels PME（LN-PME）で、こちらは比率ではなく「指数に投資した場合のIRR」を出すのが目的です。

手順は影のポートフォリオそのものです。コールが出たら指数を買い増し、分配が出たら同額だけ指数を売却する。最終時点で残っている架空の残高を「合成NAV」とみなし、実際のコールと分配に合成NAVを足したキャッシュフロー列のIRRを取ります。これがベンチマークのIRRであり、ファンドの実IRRとの差が超過リターンとして示されます。

設例で実際に走らせてみます。

t=0で100を投じ、指数が10%上がったところに60を追加してt=1に170、さらに10%上昇に40を足してt=2に227。ここから分配の売却が始まります。t=3は指数が4.96%下落して215.74となったところから50を引いて165.74、t=4は21.74%上昇の201.78から120を引いて81.78、t=5は14.29%上昇の93.46から180を引いて−86.54。合成NAVがマイナスになりました。

これは計算ミスではなく、ファンドが指数を大きく上回ったときに必然的に起きる現象です。ファンドの分配は指数のリターンで説明できる金額を超えているので、影のポートフォリオは途中で売り尽くされ、空売り状態に入ります。合成NAVがマイナスだとIRRが定義できず、LN-PMEは出力を返せません。優秀なファンドほど評価できない、という致命的な性質です。

この欠点を補正するのがPME+（Rouvinez, 2003）です。分配側に共通の係数λ（ラムダ）を掛けて縮小し、合成NAVが実際の期末NAVと一致するようにλを決めます。

λ ＝ ｛Σ コール（t）× I(T)/I(t) − 実際の期末NAV｝ ÷ Σ 分配（t）× I(T)/I(t)
設例では（300.17 − 60.00）÷ 386.71 ＝ 0.6211。この係数を分配に掛けたキャッシュフロー列（−100、−60、−40、＋31.05、＋74.53、＋171.79）のIRRがベンチマークIRRになります。

計算するとPME+ベースのベンチマークIRRは8.96%、ファンドの実IRR 20.97%との差は12.01ポイントです。合成NAVがマイナスになる問題は解消しますが、分配を人為的に縮小しているため「実際に起きたキャッシュフロー」ではなくなります。Cambridge Associatesが用いるmPME（modified PME）も同じ問題意識から生まれた変種で、分配のたびに影のポートフォリオから比例的に払い出すことで残高がマイナスにならないようにしています。

Direct Alpha：PMEを年率に直す

KS-PMEには「比率であって年率ではない」という弱点があります。KS-PME 1.49が3年で達成されたのか10年かかったのかで、投資家にとっての意味はまったく違うのに、数字は同じ1.49です。ヴィンテージも期間も違うファンドを横に並べるとき、この点は無視できません。

そこで登場するのがDirect Alphaです。考え方は単純で、指数で割り引いたあとのキャッシュフロー列のIRRを取るだけです。

Direct Alpha ＝ IRR｛ CF(t) × I(0)/I(t) ｝
指数の値動きを取り除いた「超過分だけのキャッシュフロー」に対する内部収益率。年率の超過リターンとして解釈できます。

設例では、割引後のキャッシュフロー列は −100.00、−54.55、−33.06、＋43.48、＋85.71、＋150.00（最終行は分配112.50＋NAV37.50）です。このIRRは11.22%になります。

注意したいのは、この11.22%が「ファンドIRR 20.97% − 指数年率 9.86% ＝ 11.11ポイント」とも、幾何的な差である「1.2097÷1.0986 − 1 ＝ 10.12%」とも一致しない点です。Direct Alphaはキャッシュフローの発生時点ごとに実際の指数水準で調整してからIRRを解くため、単純な引き算や割り算では再現できません。実務でIRRの差を「アルファ」と呼ぶ場面がありますが、それはDirect Alphaとは別物です。

解釈と限界：1.49という数字を過信しない

指数を変えると答えが変わる

PMEの最大の弱点は、ベンチマーク指数の選択に対する感応度です。同じファンド・同じキャッシュフローでも、比較対象を変えれば結論は動きます。設例のキャッシュフローをそのままに、指数だけを別のもの（5年で1,000→1,200、年率3.71%の定率成長と仮定）に差し替えると、次のようになります。

KS-PMEは1.49倍から1.79倍へ、Direct Alphaは11.22%から16.64%へ動きました。ファンド側の数字は1円も変わっていません。だからこそ、PMEを報告するときはどの指数を、どの通貨で、配当込みかどうかを含めて明記することが最低限の作法になります。逆にPMEの数字だけを提示された場合、それは実質的に情報として不完全です。

指数の選び方については、Sorensen and Jagannathan (2015) が理論的な整理を与えており、PMEはRubinsteinの動学的CAPMのもとでの評価と等価であること、そして使うべき指数はその投資機会を検討している投資家の資産全体（ウェルス・ポートフォリオ）を最もよく近似するものであることを示しています。つまり「どの指数が正しいか」は投資家ごとに違ってよい、という結論です。国内年金であれば円建ての国内株式指数、グローバル分散の機関投資家であれば世界株式指数が出発点になります。

為替をどう扱うか

円建てのLPが米ドル建てのファンドを評価する場面では、扱いが二通りに分かれます。ドル建てのキャッシュフローをドル建ての米国株指数と比べる方法と、キャッシュフローを発生日の為替レートで円換算したうえで円建ての指数（あるいは為替ヘッジなしの円換算世界株指数）と比べる方法です。前者は運用能力の測定に近く、後者は円で年金給付を行うLPの実感に近い数字になります。どちらが正しいというより、何を測りたいかで選ぶもので、両方を併記して差が為替由来であることを示すのが親切です。円安局面では後者のPMEが大きく出やすく、その分だけ運用能力を過大評価する危険があります。

リスクの違いは調整されない

PMEは「同じ金額を同じ期間だけ市場に置いた場合」との比較であって、リスクの違いを調整するものではありません。バイアウトファンドは投資先に有利子負債を負わせるため、指数より高いベータを持つと考えるのが自然です。理屈のうえでは、ベータが1を超える投資はKS-PMEが1.0をある程度上回って初めてリスク調整後で報われた、と言えることになります。ポートフォリオ理論の観点は現代ポートフォリオ理論（MPT）とアセットアロケーション入門で扱っています。加えて、非流動性の対価、資金拘束の不確実性、GPの選定コストといった要素もPMEには入りません。

未実現NAVへの依存

ファンドが清算前であれば、PMEの分子の相当部分は未実現の評価額、すなわちNAVです。NAVはIPEVガイドライン等に基づく公正価値評価であり、GPの見積りが入ります。未上場株式の公正価値評価｜IPEVガイドラインとPEの四半期評価実務で扱ったとおり、評価の保守性はGPによって差があります。DPIが低くRVPIが高い段階のPMEは、評価前提に大きく依存する暫定値として扱うべきです。設例でもRVPIは0.30倍あり、NAV 60のうち評価が1割ぶれれば、その現在価値は3.75動き、KS-PMEは概ね0.02動きます。

また、サブスクリプションラインを使ってコールを後ろ倒しにしているファンドでは、LPのキャッシュフロー日付そのものがGPの資金繰り判断で動きます。PMEはIRRほど極端ではないものの、コールの遅延は「指数に置かれる期間」を短くするため、市場が上昇している局面ではPMEを押し上げる方向に働きます。サブライン利用の有無と規模を確認せずに、ファンド間のPMEを厳密に比べることはできません。

LPの実務での使いどころ

PMEは万能の順位付けツールではありませんが、意思決定の場面を限定すれば強力です。

第一に、アセットアロケーションの検証です。「PEに配分することで、上場株式より高いリターンが得られているか」という理事会・投資委員会レベルの問いに、直接答えられる指標はPMEしかありません。IRRやTVPIでは、そもそも公開市場との共通尺度がないためです。米国のデータでは、Kaplan and Schoar (2005) がフィー控除後の平均リターンはおおむねS&P 500に等しいと報告した一方、より新しいデータを用いたHarris, Jenkinson and Kaplan (NBER Working Paper No. 17874) の要旨では、米バイアウトファンドのS&P 500に対する超過はファンドの生涯を通じて平均20〜27%とされています。データ期間とデータソースで結論が動く領域であることを前提に読む必要があります。

第二に、GPの選定とモニタリングです。「トップ・クオータイル」という表示はIRRベースの順位であることが多く、市場環境の追い風を分離できません。同一ヴィンテージのファンド群についてPMEを並べると、順位が入れ替わることがあります。Jカーブの途中段階では倍率もPMEも安定しませんから、ビンテージを揃えたうえで、DPIが一定程度立ち上がってから比較するのが実務的です。

第三に、事後検証と報告です。GPからLPへの定期報告は、ILPAの報告テンプレートなどで様式の標準化が進んでいますが、PMEは投資家が自分のベンチマークで計算する指標であり、LP側が自らキャッシュフロー明細から組む前提で考えたほうが確実です。四半期ごとのキャッシュフローとNAVを蓄積しておけば、計算そのものは表計算ソフトで完結します。

日本の機関投資家に目を向けると、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）は2026年3月末時点でオルタナティブ資産全体に5兆2,067億円（年金積立金全体の1.74%）を配分し、うちプライベート・エクイティは1兆901億円と公表しています。第5期中期計画では資産全体の5%を上限としてオルタナティブ資産の運用を行うこととされており、配分余地は残っています。国内の年金・共済でPEへの配分検討が進むほど、「上場株式と比べてどうだったのか」を説明する共通言語としてのPMEの重要性は増していきます。TOPIXのような国内指数を使うのか、為替ヘッジの有無をどう扱うのかは、各投資家の負債構造に応じた設計事項です。

なお、ファンドレベルのPMEはキャリーと管理報酬を控除したネットのキャッシュフローで計算するのが標準です。グロスのディールレベルのキャッシュフローでPMEを取ると、GPの案件選択能力は測れてもLPの手取りは測れません。両者を混ぜないことは、AUMとファンドエコノミクスで扱ったフィー構造を理解しているかどうかの試金石でもあります。MOICとの併記も含め、PMEは単独ではなく指標セットの一部として使うものです。

よくある質問（FAQ）

まとめ

PMEは、PEファンドのキャッシュフローをそのまま株価指数に投じていた場合と比較する枠組みで、IRRやTVPIが持たない「機会費用」の視点を持ち込みます。中でもKS-PMEは、分配と期末NAVを指数のリターンで割り引き、同様に割り引いたコールで割るだけの単純な計算で、1.0を分岐点とする分かりやすい倍率を返します。

設例ではTVPI 2.05倍・IRR 20.97%のファンドが、年率9.86%の指数に対してKS-PME 1.49倍、Direct Alpha 11.22%となりました。同じファンドでも指数を年率3.71%のものに替えるとKS-PMEは1.79倍に動きます。Long-Nickels方式は合成NAVがマイナスになって計算不能となり、PME+はλ＝0.6211でこれを補正してベンチマークIRR 8.96%を返しました。

実務では、PMEを単独の順位付け指標として使うのではなく、指数・通貨・配当の扱いを明示したうえで、IRR・TVPI・DPIと並べて読むことが前提になります。未実現NAVへの依存、リスク調整の不在、キャッシュフロー日付の操作可能性という3つの限界を意識しておけば、PMEはLPの投資委員会にとって最も説明力のある指標の一つになります。

出典・参考（2026年8月確認）

• Kaplan, S. N. and A. Schoar, “Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows,” The Journal of Finance, Vol. 60, No. 4, 2005, pp. 1791-1823（Wiley Online Library／ワーキングペーパー版はNBER Working Paper No. 9807）
• Harris, R. S., T. Jenkinson and S. N. Kaplan, “Private Equity Performance: What Do We Know?” NBER Working Paper No. 17874（要旨に米バイアウトファンドのS&P 500に対する超過が平均20〜27%との記載）
• Sorensen, M. and R. Jagannathan, “The Public Market Equivalent and Private Equity Performance,” Financial Analysts Journal, Vol. 71, No. 4, 2015（PMEと動学的CAPMの関係、指数選択の考え方）
• Gredil, O., B. E. Griffiths and R. Stucke, “Benchmarking Private Equity: The Direct Alpha Method”（Direct Alphaの原典。SSRNに掲載。本記事執筆時点で本文URLへの到達確認ができなかったため名称のみ記載）
• Long, A. M. and C. J. Nickels, “An Analysis of Index Comparison Methods,” 1996（Long-Nickels PMEの原典。名称のみ記載）
• Rouvinez, C., “Private Equity Benchmarking with PME+,” 2003（PME+の原典。名称のみ記載）
• Cambridge Associates, Private Investment Benchmarks（mPMEを含む private investment ベンチマークの提供元）
• ILPA, Reporting Template（LP向け報告様式の標準化）
• 年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）「オルタナティブ資産の運用とは」（2026年3月末時点のオルタナティブ資産5兆2,067億円・PE 1兆901億円、第5期中期計画の5%上限）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。