この記事で分かること
- 案件のリターン（グロス）とLPの手取り（ネット）の差がどこで生まれるか（設例つき）
- ファンド前半にリターンが沈む「Jカーブ」の正体と、LP・GPそれぞれの見方
- ファンド成績の評価指標（IRR・TVPI・DPI）の読み方と、IRR化粧への注意
案件の成績とLPの手取りは違う
「投資先が2.2倍で売れた」と「LPのお金が2.2倍になった」は別の話です。間には管理報酬・ファンド経費・キャリー（ファンド構造）が挟まります。この差——グロスとネット——を数字で掴むのが本記事の第一目標です。
設例：グロス2.2x→ネット約1.7x
| 項目 | 金額 |
|---|---|
| LPの拠出総額（コミットメント100を全額コール） | 100 |
| （内訳）投資に回った資本 | 85 |
| （内訳）管理報酬・ファンド経費（期間累計） | 15 |
| 投資回収総額（グロス2.2x：85×2.2） | 187 |
| ファンド利益（187−拠出100） | 87 |
| −キャリー（利益の20%、優先リターン充足の前提） | (17.4) |
| LPへの分配合計＝187−17.4 | 169.6 |
| ネットMOIC＝169.6÷100 | 約1.7x |
案件は2.2倍でも、LPの手取りは約1.7倍。グロスとネットの差（この設例で0.5x分）は、報酬体系と経費の構造から必然的に生まれます。ファンド選定でLPがネット指標に固執するのはこのためです（優先リターンの充足状況やキャッチアップの設計で数値は変わります。あくまで構造理解のための設例です）。
Jカーブ：前半に沈むのは異常ではない
- 仕組み：ファンド初期は投資（キャッシュアウト）と管理報酬だけが先行し、回収はまだない——だから累積キャッシュフローもネットIRRも最初はマイナス圏に沈み、Exitが始まる中盤以降に浮上して「J」の字を描きます。
- 未実現評価の要因も：投資直後の案件は取得原価近辺で評価される一方、報酬・経費は即時に発生するため、評価ベースのリターンも初期は沈みがちです。
- LPにとっての含意：設立2〜3年のファンドのネットIRRがマイナスでも、それ自体は異常ではありません。Jカーブの位置を考慮せずに途中経過のIRRで優劣を語るのは誤読です。
- GPにとっての含意：Jカーブを浅くする工夫（早期の部分Exit・リキャップ等）は見栄えを良くしますが、次節の「IRR化粧」との境界に注意が必要です。
成績の読み方：IRR・TVPI・DPI
| 指標 | 定義 | 読みの注意 |
|---|---|---|
| ネットIRR | LPキャッシュフローの年率リターン | 時間に敏感。クレジットライン（コール前のつなぎ融資）でコールを遅らせると、経済実態が同じでも数値は上がる |
| TVPI | （分配済み＋残存価値）÷拠出額 | 未実現部分は評価次第。倍率の「総額」感を掴む指標 |
| DPI | 分配済み÷拠出額 | 現金で返った分だけを数える最も硬い指標。「DPIは嘘をつかない」と言われる所以 |
実務の読み方は「IRR×TVPI×DPIを常に3点セットで」。IRRが高くDPIが薄いファンドは、化粧の可能性を疑って中身（Exit実績）を確認します（IRR単独の危うさはIRRの落とし穴）。
面接・実務での使いどころ
Q. 面接で「Jカーブとは？」と聞かれたら？
A.「ファンド初期は投資と報酬が先行し回収がないため、累積CFとネットIRRが一度マイナスに沈み、Exit期に浮上する形をJカーブと呼びます。だから途中経過のIRRはビンテージ（設立年）を揃えて比較する必要があります」。
Q. グロスとネットの差を面接で問われる意図は？
A. ファンドビジネスの構造理解の確認です。管理報酬・経費・キャリーの3経路を挙げ、設例のように「グロス2.2x→ネット約1.7x」と桁感まで言えると、LP・GP双方の視点を持っている証明になります。
まとめ
- グロスとネットの差は構造（報酬・経費・キャリー）から必然。設例：2.2x→約1.7x。
- Jカーブは異常ではなく時間構造。途中IRRはビンテージを揃えて読む。
- 評価はIRR・TVPI・DPIの3点セット。DPIは嘘をつかない。
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本記事について
本文中の数値例はすべて理解のための設例であり、実在の企業・案件とは関係ありません。制度・実務慣行に触れる箇所は一般的傾向の整理です。個別案件への適用時は必ずその時点の一次情報・専門家にご確認ください。