IRRの落とし穴｜複数解・再投資仮定・規模の無視を実例で理解する

IRRは便利すぎて、雑に使われる

IRR（内部収益率）は「投資のNPVがゼロになる割引率」であり、ファンドの成績も案件の良し悪しも一言で語れる便利な指標です（基礎はIRRとMOIC、Excelでの計算は関数実践）。しかし便利さの裏に構造的な弱点が3つあり、知らずに使うと投資判断そのものを誤ります。

弱点①：複数解・解なしがあり得る

• IRRは多項式の解です。キャッシュフローの符号が2回以上転換する（例：投資→回収→追加投資→回収）と、数学的にIRRが2つ以上存在し得ます。Excelは推定値引数に近い1つを返すだけで、警告は出ません。
• 符号転換が複数ある案件（大規模修繕を挟むインフラ、環境負債の除去費用が最後に来る案件など）では、IRR単独の判断は危険です。NPVプロファイル（横軸に割引率、縦軸にNPVを描いた曲線）で全体像を見るのが定石です。

弱点②：再投資仮定が楽観的

• IRRの計算は暗黙に「途中で回収したCFを、そのIRRと同率で再投資できる」と仮定しています。IRR40%の案件の中間配当を、また40%で運用できるでしょうか——普通はできません。
• 結果として、中間回収が大きい案件ほどIRRは実力より立派に見えます。早期の資本回収（リキャップ等）でIRRが跳ね上がるのはこの性質の応用です——MOICを併記すれば「率は高いが倍率は薄い」案件を見抜けます。
• 再投資率を現実的な率に置き直したMIRR（修正内部収益率）という処方箋もあります。実務での使用頻度は高くないものの、概念として知っておくと議論が締まります。

弱点③：規模を無視する

IRRならAの圧勝ですが、富の増加（NPV）はBが20倍以上です。IRRは「効率」の指標であって「創出額」の指標ではありません。排他的な選択や資本配分の議論では、NPV（またはNPV÷投下資本）を並べるのが正しい姿勢です（NPVルール）。

実務での防衛策

• MOICと保有年数を必ず併記：PEの実務標準。「IRR25%・MOIC1.4x・2年」と「IRR20%・MOIC2.5x・5年」では意味がまったく違います。
• 符号転換が複数ならNPVプロファイル：IRRの複数解を目視で検出できます。
• 比較の場面ではNPV併用：規模の異なる案件・排他的な選択では、効率（IRR）と創出額（NPV）の両輪で。
• IRRの「作られ方」を見る：早期回収で化粧されたIRRか、事業価値の成長によるIRRか——リターンの分解（3源泉）まで遡って評価します。

まとめ

• IRRの3欠陥：複数解・楽観的な再投資仮定・規模の無視。
• 設例：IRR100%のNPV8.2 vs IRR30%のNPV181.8——効率と創出額は別の物差し。
• 防衛策はMOIC・年数の併記、NPVプロファイル、リターン源泉への遡り。IRRは便利、単独使用は危険。