この記事で分かること

  • Permanent Capital（恒久資本）・Evergreenファンドが、10年満期のクローズドエンド型PEファンドと何が構造的に違うのか
  • 継続ファンド（GP主導セカンダリー）とは別の解法である理由と、両者の使い分け
  • NAVを基準にした申込・定期償還・按分（ゲート）の仕組みと、リキッドスリーブが尽きる条件を設例で検証
  • GPの報酬構造がどう変わるか（管理報酬10年累計の比較を実際に計算）と、流動性ミスマッチ・評価依存という2つの留意点

結論：満期がないため「売らない」選択ができる資本。ただし流動性と評価の負担がファンド側に移る

Permanent Capital（恒久資本）とは、あらかじめ定められた満期を持たず、原則として解散・清算を予定しない資本のことです。エバーグリーンファンドはその代表的な器で、投資家からの申込と払戻を純資産価値（NAV）を基準に随時または定期的に受け付けながら、投資と回収を無期限に回し続けます。一般的なPEファンドが「10年＋延長1〜2年」という存続期間を前提に、期限が来れば優良資産であっても売却して分配するのとは、資本の性格そのものが異なります。

ここで最初に区別しておきたいのが、継続ファンド（GP主導セカンダリー）との違いです。継続ファンドは、満期が近づいた既存ファンドから特定の資産を切り出し、新しいビークルへ移して保有を延長する手法で、結局のところ有期のファンドを新たに1本立てるものです。これに対して本記事が扱うのは、そもそも最初から期限を設けない器です。両者は「期限が来ても売りたくない優良資産をどうするか」という同じ問いに対する別々の解法にあたります。継続ファンドの仕組み・価格決定・利益相反の論点はセカンダリーと継続ファンド｜PE持分の「中古市場」を理解するで扱っていますので、この記事では無期限ビークルの側に絞ります。

実務上の要点を先に3つ挙げます。第一に、恒久資本は保有期間の制約から解放される代わりに、投資家の換金要求をファンド自身が引き受ける必要があります。第二に、分配を伴わない以上、キャピタルコールと分配の時系列で計算するIRRやDPIといった伝統的な指標がそのままでは使えず、NAVの推移に依存した測定に切り替わります。第三に、報酬もNAVを基準に計算されるため、評価の精度が報酬と償還価格の双方に直結します。この3点が、恒久資本を理解するうえでの軸になります。

クローズドエンド型10年ファンドの構造的な制約

まず、比較の出発点となる伝統型を整理します。PEファンドの一般的な形は、投資家（LP）が出資約束（コミットメント）を行い、GPが必要に応じてキャピタルコールで払込を受け、投資し、Exitして分配し、期限が来れば解散するという流れです。基本構造はPEファンドの構造｜LP・GP・管理報酬・キャリーの仕組みで扱っています。この形は、成果を確定させてから報酬を精算できる、投資家が投資期間を選べる、という明確な長所を持ちます。一方で、次の制約が構造的に付いてきます。

第一に、保有期間の上限が資産の最適保有期間と一致する保証がない点です。存続期間の終盤に差しかかったポートフォリオ企業は、市況が悪くても、成長投資の途中でも、期限までに売却先を見つけなければなりません。売り手が「売らなければならない」立場に置かれることは、交渉上不利に働きます。

第二に、Jカーブです。初期は管理報酬と投資コストが先行し、評価益が出るまでネットのリターンがマイナス圏で推移します。ファンドごとに、投資家はこの立ち上がりを毎回やり直すことになります。詳細はファンドリターンとJカーブ｜グロス2.2xがネット1.7xになる仕組みを参照してください。

第三に、ヴィンテージの分散という運用負担です。投資家は特定年次に資金が偏らないよう複数年にわたって新しいファンドへ継続的にコミットする必要があり、GPの側も数年おきに募集活動を繰り返す必要があります。第四に、分配された資金は投資家の手元に戻るため、複利で回り続けないという点です。分配金を再投資するかどうかは投資家側の判断になります。

時間軸の違い：クローズドエンド型とエバーグリーン型 クローズドエンド型 10年＋延長 投資期（約5年） 回収期・Exit 延長1〜2年 満期＝売却が前提 エバーグリーン型 期限なし 保有期間の上限なし／NAV基準で申込・償還を継続 定期的な申込（NAV基準） 定期的な償還（上限あり・按分） 0年 2 4 6 8 10 12年
図：両形態の時間軸。年数は一般的な設計例であり、実際の存続期間・償還頻度はビークルごとに異なります。

Permanent Capitalの類型：4つの器

恒久資本は単一の商品ではなく、資金の出所と換金経路が異なる複数の器の総称です。実務で目にする主な類型を整理します。

①上場ビークル型。運用会社そのもの、あるいは投資を行う会社が証券取引所に上場し、株主資本で投資します。投資家の換金は市場での株式売却によって行われるため、ファンドから資金が流出しません。恒久資本のもっとも純度が高い形ですが、株価がNAVに対して割安に評価される（ディスカウント）局面では増資による資本拡大が難しくなります。

②非上場エバーグリーン型（セミリキッド）。取引所には上場せず、運用者が定期的に買戻し（償還）の機会を提供する形態です。米国では、投資会社法上の一定の要件を満たすインターバル・ファンドや、非上場のBDCのように、四半期ごとに一定割合を上限として買戻す設計が用いられています。SECの投資家向け解説によれば、インターバル・ファンドは3か月・6か月・12か月のいずれかの間隔で買戻しを提示し、その1回あたりの上限は発行済持分の5%〜25%の範囲とされています。近年もっとも設計上の工夫が集中しているのがこの類型です。

③保険・年金バランスシート型。保険会社や年金基金が、長期の負債に見合う資産として未公開資産を自ら保有する形です。負債の満期が長いため、資産側も長期保有に耐えられます。運用会社がこうした長期負債を持つ主体と資本関係を結び、安定的な運用資産を確保する構図も見られます。ただしこの類型は保険業法・ソルベンシー規制など固有の規制の影響を強く受けます。

④ファミリーオフィス・ホールディングス型。個人・一族の資産や事業会社の内部留保を原資に、期限を設けず投資先を保有します。外部投資家への説明責任が相対的に軽いため、保有期間の柔軟性はもっとも高くなります。この担い手についてはファミリーオフィスとは｜富裕層の資産運用会社と直接投資・PE/VCとの関係で扱っています。

なお、存続期間を15〜20年程度に設定した「ロングホールド型」のクローズドエンドファンドは、保有期間の長さでは恒久資本に近づきますが、満期がある以上は伝統型の延長線上にあります。恒久資本と同一視しない整理が実務的です。

類型資金の出所投資家の換金経路主な報酬の基準
①上場ビークル型株式市場での資本調達市場で株式を売却（ファンドからは流出しない）会社利益・株主還元
②非上場エバーグリーン型機関投資家・富裕層・個人からの継続的な申込定期的な買戻し（上限・按分あり）NAV連動の運用報酬＋成功報酬
③保険・年金バランスシート型保険料・年金掛金に対応する長期負債原則として換金しない（負債の支払で対応）運用委託報酬
④ファミリーオフィス型一族資産・事業会社の内部留保換金の必要が乏しい社内コスト（外部報酬を伴わない場合も）
表：恒久資本の主な類型。各類型の具体的な設計は個別のビークルごとに異なります。

仕組み：NAVを基準にした申込・償還とリキッドスリーブ

非上場エバーグリーン型を例に、資金の出入りがどう設計されるかを見ます。伝統型のファンドがコミットメントとキャピタルコールで資金を集めるのに対し、エバーグリーン型は申込時点のNAVで持分を発行するのが基本です。投資家は約束ではなく現金を払い込み、その時点のNAVに応じた口数を受け取ります。この違いは重要で、未払込コミットメントという概念が存在しないため、資金が常時フル稼働している状態に近づきます。裏を返せば、投資家の資金は投資機会の有無にかかわらず投下され続けます。

換金側には3層の制御が置かれるのが一般的です。第一に頻度で、四半期ごと、月次といった定期日に限定します。第二に上限（ゲート）で、1回あたりNAVの一定割合までしか買戻しません。第三に按分で、請求が上限を超えた場合は請求額に比例して配分します。SECの投資家向け解説も、請求が上限を超えた場合は原則として比例按分になり、投資家は希望する口数を売却できるとは限らないと明記しています。

償還の按分率＝（NAV × 1回あたり上限率）÷ 当期の償還請求総額
請求総額が上限に満たなければ按分は生じず、全額が償還されます。超えた分は次回以降に持ち越すか、再度請求し直す設計が一般的です。

以下は説明用の仮設例です。NAVが1,000億円、1回あたりの償還上限を四半期NAVの5%とすると、その四半期に応じられる上限額は1,000億円×5%＝50億円です。当四半期の償還請求総額が80億円だったとすると、按分率は50億円÷80億円＝62.5%になります。10億円の償還を請求した投資家が実際に受け取るのは10億円×62.5%＝6.25億円で、残る3.75億円は当四半期には現金化されません。

この償還原資をどこから作るかが設計の核心です。未公開株式は即座に売れませんから、多くのエバーグリーン型はリキッドスリーブと呼ばれる流動性資産（現金・国債・上場株式・上場クレジット等）を一定割合で常時保有します。仮にNAV1,000億円の15%＝150億円をリキッドスリーブとし、新規の申込がゼロのまま毎四半期に上限いっぱいの50億円の償還が続いた場合、150億円÷50億円＝3四半期でスリーブは尽きます。実際には新規申込による流入、借入枠、分配金や投資回収がスリーブを補充しますが、「流入が止まった状態で何四半期耐えられるか」が構造上の耐久力を測る素朴で有効な視点になります。

エバーグリーン型の資金循環と3層の制御 投資家 申込・償還請求 （定期日） エバーグリーン ビークル NAVを定期算定 コア未公開資産 売却まで換金不可 リキッドスリーブ 現金・上場資産 ① 申込（NAV基準で口数発行） ④ 償還（上限内で按分） ② 投資 ③ 流動性の確保 換金側の3層の制御 頻度：四半期・月次など定期日に限定　／　上限（ゲート）：1回あたりNAVの一定割合まで 按分：請求が上限を超えたら比例配分。超過分は当期に現金化されない
図：エバーグリーン型の資金循環。買戻しの頻度・上限・按分の考え方は米国SECのインターバル・ファンド／非上場BDCに関する投資家向け解説を基に大手町プレップ作成。

GPの経済：キャリーが機能しにくい代わりに、AUMが複利で伸びる

恒久資本はGPの損益構造も変えます。伝統型では、管理報酬は投資期間中はコミットメント額、以降は投資原価残高を基準に計算され、ファンドの後半にかけて自然に細っていきます。キャリードインタレストはExitによる実現分配を前提に、優先分配を満たしたうえで計算されます。この「実現してから精算する」構造は利害の一致という点で優れていますが、Exitがなければ成功報酬も発生しません。ファンドエコノミクスの全体像はAUMとファンドエコノミクス｜「運用資産◯兆円」の中身で扱っています。

エバーグリーン型では、Exitを前提としないため実現分配ベースのキャリーがそのままでは機能しません。そこで、NAVに対する運用報酬に加え、期間ごとの評価益に対する成功報酬（多くはハイウォーターマーク付き）という、ヘッジファンドに近い設計が採られることになります。ここに構造的な利益相反が生じます。報酬の基準がNAVである以上、評価を高めに置くことが報酬を増やす方向に働くからです。評価の独立性・検証プロセスがガバナンス上の中心論点になるのは、この構造に由来します。

報酬水準そのものはビークルごとに交渉されるため一般化できませんが、料率が同じでも「基準がどう動くか」で累計額が大きく変わることは設例で確認できます。以下は説明用の仮設例です。

クローズドエンド型の管理報酬＝料率 ×（投資期間中：コミットメント額／投資期間後：投資原価残高）
エバーグリーン型の運用報酬＝料率 × 期首NAV。前者は時間とともに課金ベースが縮み、後者は運用が成功する限り課金ベースが膨らみます。

設例の前提を置きます。クローズドエンド型はコミットメント100億円、料率2.0%、1〜5年目はコミットメント額、6〜10年目は投資原価残高（順に90・70・50・30・15億円）を基準とします。エバーグリーン型は期初NAV100億円、料率1.5%（クローズドエンド型より低い設定）、分配を行わず報酬控除後に年10%でNAVが成長すると仮定します。

年次クローズドエンド型の課金ベース（億円）同・報酬（億円）エバーグリーン型の期首NAV（億円）同・報酬（億円）
1〜5年目の累計100（各年）10.00100→146.49.16
6年目901.80161.12.42
8年目501.00194.92.92
10年目150.30235.83.54
10年累計—15.10—23.91
表：設例による管理・運用報酬の比較（単位＝億円）。数値は上記前提から大手町プレップが算定。

読み取れることは2つあります。第一に、最初の5年間の累計はクローズドエンド型（10.00億円）のほうが多いという点です。エバーグリーン型は9.16億円で、料率が低いうえに課金ベースが小さいところから始まるためです。第二に、年次の報酬額は5年目に、累計では7年目に逆転し、10年累計では15.10億円対23.91億円と差が開きます。クローズドエンド型は回収が進むほど課金ベースが縮み、エバーグリーン型は再投資でNAVが膨らむからです。しかも10年目は終わりではなく、エバーグリーン型はその先も続きます。GPが恒久資本を志向する経済的な動機は、この非対称性で説明がつきます。

設例：年次の報酬額（億円） クローズドエンド型（2.0%） エバーグリーン型（1.5%） 0 1 2 3 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 年次（縦軸＝億円）　年次額は5年目・累計は7年目に逆転し、10年累計は15.10億円対23.91億円
図：設例。前提は本文記載のとおりで、実在のファンドの料率・実績を示すものではありません。

投資家層の広がり：セミリキッド商品という潮流

恒久資本が注目を集めている背景には、供給側だけでなく需要側の事情もあります。伝統型のPEファンドは、最低出資額が大きく、10年超の資金拘束と不定期のキャピタルコールへの対応を求めるため、実務的には機関投資家向けの商品でした。定期的な買戻しを備えたセミリキッド型は、この参入障壁を下げる設計といえます。

ただし、「一定の流動性がある」ことと「いつでも換金できる」ことは別です。SECの投資家向け解説は、インターバル・ファンドについて「望むときに持分を売却できるわけではなく、次の買戻し機会まで最長12か月待つ必要がありうる」「希望する口数を売却できる保証はない」と明記しています。非上場BDCについても、換金は原則としてBDC側が買戻しを提示したときに限られ、その頻度は四半期または月次が典型であるとしています。オルタナティブ資産全般の流動性と期待リターンの関係はオルタナティブ投資入門｜PE・ヘッジファンド・不動産・実物資産で整理していますので、あわせて確認してください。

投資家側の実務としては、募集書類で少なくとも次の項目を確認することになります。買戻しの頻度と上限率、按分ルールと超過分の扱い、リキッドスリーブの目標比率と実績、借入枠の有無と上限、NAVの算定頻度と評価の独立性、報酬の基準（NAVか実現利益か）とハイウォーターマークの有無、そして買戻しを一時停止できる条項の内容です。

日本での位置づけ：法形式の制約と長期保有ニーズ

日本でPEファンドの器として広く用いられる投資事業有限責任組合（LPS）は、投資事業有限責任組合契約に関する法律に基づく組合です。同法第3条第3項は組合契約書に記載すべき事項を列挙しており、そこには「組合の存続期間」が含まれています。つまり、LPSという法形式を選ぶ限り、契約上どこかに終わりを定める必要があります。無期限のビークルを日本で組成しようとすると、株式会社や持株会社といった別の法形式が選択肢になるのは、この点が背景にあります。

実務でも、運用会社自身が上場して自己資金でも投資する形態が現れています。東証グロース市場に上場するインテグラル（証券コード5842）は、公式サイトの事業内容の説明で、ファンド投資と併せて自己資金によるプリンシパル投資を行っており、「当社グループの自己資金によるプリンシパル投資は、ファンド投資と異なり、期限がありませんので、超長期の時間軸で投資先企業様をサポートすることが可能です」と述べています。これは前述の類型でいえば①上場ビークル型と②の中間にあたる設計で、恒久資本の考え方が日本のPE実務にも入ってきていることを示す一次情報の例です。

需要側では、事業承継が長期保有ニーズの中心にあります。譲渡側のオーナーが、従業員の雇用や取引先との関係の継続を重視し、「数年後に転売される前提の資金」を避けたいと考える場面は珍しくありません。存続期間の定めがある伝統型ファンドがこの要請にどこまで応えられるかは案件次第であり、長期保有を明示する担い手が一定の位置を占める余地があります。日本のPEの担い手が独立系・銀行系・地銀系・外資系でどう分かれ、それぞれがどの領域を得意とするかは日本のPE投資の担い手分析｜独立系・銀行系・地銀系・外資系ファンドの勢力図で、投資戦略ごとの実在ファンドはPEファンドデータベースで確認できます。

留意点：流動性ミスマッチ・評価依存・成績の測り方

①流動性ミスマッチ。換金頻度が高い器で流動性の低い資産を持つ構造は、金融規制の世界でかねて論点とされてきました。金融安定理事会（FSB）は2023年12月の政策提言で、オープンエンド型ファンドについて、投資戦略および資産の流動性がファンドの償還条件と整合していることを設計時と運用中の双方で確保すべきこと、構造的な流動性ミスマッチから生じる先行者優位（first-mover advantage）を希薄化対策ツールで緩和すべきことを求めています。IOSCOも2025年5月にこれを踏まえた改訂勧告を公表しました。エバーグリーン型PEの償還制限（頻度・ゲート・按分・リキッドスリーブ）は、まさにこのミスマッチを設計で抑え込むための装置だと理解すると、条項の意味がつかみやすくなります。

②評価依存。伝統型では、Exit時の実現額が最終的な答えを出してくれるため、途中の評価は途中経過にすぎませんでした。恒久資本では、NAVが申込価格・償還価格・報酬計算のすべての基準になります。評価が実態より高ければ、償還する投資家が過大に受け取り、その差額を残る投資家が負担します。以下は説明用の仮設例です。公表NAVが1,000億円、実態の価値が990億円（1%の過大評価）で、その期に50億円の償還が行われたとします。償還者は公表NAVに基づき50億円を受け取りますが、実態に基づけば990億円÷1,000億円×50億円＝49.5億円が適正額です。差額0.5億円が残存投資家から償還者へ移転します。残存投資家の実態価値は990億円−50億円＝940億円となり、適正に評価されていた場合の940.5億円を下回ります。IPEVガイドラインに沿った評価プロセスと第三者検証の重要性は、伝統型よりむしろ恒久資本のほうが高いといえます。四半期評価の実務は未上場株式の公正価値評価｜IPEVガイドラインとPEの四半期評価実務で扱っています。

③成績の測り方。キャピタルコールと分配のタイミングで計算するIRRや、TVPI・DPI・RVPIといった伝統的な指標は、投資家ごとに出入りのタイミングが異なる恒久資本ではファンド全体の実力を表しません。実務では、投資家の出入りの影響を除いた時間加重リターン（NAVの期間騰落率）と、投資家ごとの金額加重リターンを分けて見ることになります。伝統的な指標の定義と使い分けはIRRとMOICの計算と使い分けで扱っています。加えて、分配が乏しいまま評価益だけが積み上がる状態が続くと、実現による検証が働きにくくなる点にも注意が必要です。

よくある質問（FAQ）

Permanent CapitalとEvergreenファンドは同じ意味ですか。

厳密には包含関係にあります。Permanent Capitalは満期を持たない資本という広い概念で、上場ビークル・保険バランスシート・ファミリーオフィスなども含みます。Evergreenファンドは、その中で投資家の申込と定期的な償還を受け付けるファンド形態を指すのが一般的です。日常会話では互換的に使われることも多いため、相手がどの類型を念頭に置いているかを確認すると議論がずれません。

継続ファンドとどちらが優れているのですか。

優劣ではなく適用場面が異なります。継続ファンドは、既に組成済みのファンドが満期を迎えるという個別の状況に対する事後的な解法で、既存LPに現金化か継続かの選択肢を提供できる点が長所です。恒久資本は、そもそも期限の問題を発生させない事前の設計です。既に有期ファンドで保有している資産には使えませんし、恒久資本を新設したからといって既存ファンドの満期が消えるわけでもありません。

個人でもエバーグリーン型のPE商品に投資できますか。

商品の設計と各国の規制、販売会社の取扱い方針によります。米国では一定の要件を満たす投資家向けにセミリキッド型の商品が提供されていますが、日本での取扱いは金融商品取引法上の私募・公募の区分や適合性の判断に左右されます。個別商品の可否についてはご自身で販売会社に確認してください。この記事は制度・構造の一般的な解説であり、特定商品の推奨や投資助言ではありません。

GPにとって恒久資本は必ず有利なのですか。

そうとは限りません。設例で見たとおり、初期の報酬はむしろクローズドエンド型のほうが厚くなりえます。加えて、恒久資本では継続的な資金流入を維持するための販売体制、NAV算定の頻度上昇に伴うファンド管理と評価の負担、償還に備えた流動性管理という追加コストが発生します。運用資産が伸び続けることが前提の構造であり、パフォーマンスが低迷して流出が続けば、償還対応のために売りたくない資産を売るという、伝統型と同じ問題が別の形で現れます。

恒久資本のビークルは投資先企業をずっと持ち続けるのですか。

「持ち続けられる」ことと「持ち続ける」ことは別です。期限による強制売却がないだけで、期待リターンが資本コストを下回る資産を保有し続ける合理性はありません。むしろ売却の判断を市況と企業の状態だけで下せるようになる点が本質です。ただし、売却しなければ評価が実現によって検証されないため、保有継続の判断そのものに規律を設ける必要があります。

まとめ

Permanent Capital・Evergreenファンドは、10年満期のクローズドエンド型が抱える強制売却・Jカーブ・ヴィンテージ分散・複利の断絶という制約に対して、「期限を設けない」という設計で応える器です。継続ファンドが既存ファンドの満期に対する事後的な解法であるのに対し、こちらは事前の構造選択にあたります。

ただし、期限をなくすことで問題が消えるわけではなく、投資家の換金要求と資産の非流動性の調整が、ファンド自身の設計課題として残ります。頻度・上限・按分・リキッドスリーブという償還制御は、この流動性ミスマッチを抑えるための装置です。あわせて、NAVが申込価格・償還価格・報酬のすべての基準になるため、評価の独立性と検証プロセスの重みが伝統型より格段に増します。

GPの経済も変質します。設例では、料率を低く設定しても運用資産が複利で伸びれば年次の報酬額は5年目に、累計では7年目に逆転し、その後も差は開き続けます。この非対称性が供給側の動機を説明します。日本では、LPSが存続期間の定めを必要とする法形式である以上、無期限のビークルは別の法形式で組成されることになり、上場運用会社の自己勘定投資という形での実例も現れています。恒久資本を検討する際は、償還条項・リキッドスリーブ・評価体制・報酬基準の4点を最初に押さえておくと、伝統型との比較の軸がぶれません。

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出典・参考（2026年8月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。