ハイウォーターマークとは？成功報酬が発生する条件

30秒で分かる定義

ハイウォーターマーク（High-Water Mark、読み方：はいうぉーたーまーく）とは、ヘッジファンドやPEファンドが成功報酬（キャリー）を受け取るためには、ファンドの純資産価値（NAV）が投資家ごとの過去の最高値を更新する必要があるとする仕組みです。ある年に損失を出した場合、翌年以降は、その損失分を取り戻して過去の最高値を上回るまでは、たとえ黒字であっても成功報酬が発生しません。投資家が同じ損失に対して二重に成功報酬を支払わされることを防ぐための、投資家保護の仕組みとして機能します。

なぜ実務で重要なのか

ヘッジファンドの投資家（LP）にとって、ハイウォーターマークの有無は運用者との利害を一致させる上で最も基本的な確認事項の一つです。ファンド運用会社（GP）にとっては、大きな損失を出した後は、既存投資家からの成功報酬をしばらく得られなくなるため、既存ファンドを閉鎖して新しいファンドを立ち上げる（ハイウォーターマークをリセットする）インセンティブが生じ得る点が、投資家サイドが警戒するリスクです（マルチマネージャー型ヘッジファンドのように、ポッドごとにハイウォーターマークを管理する形態もあります）。ファンド選定・デューデリジェンス担当は、報酬計算のロジックの中でもハイウォーターマークの設定方法（個人別か、ファンド全体か）を必ず確認します。

仕組み：ハイウォーターマークと成功報酬の関係

成功報酬は通常、「当期末NAVがハイウォーターマークを上回った部分」に対してのみ計算されます。上回らない限り、当期の運用がプラスであっても成功報酬はゼロで、上回った時点で改めてその水準が新しいハイウォーターマークとして更新されます。

整数設例で確認する

設例（架空数値）。1口当たりNAV100（初期投資額）でファンドに投資し、成功報酬率20%とします。

• 1年目：NAVが100→80に下落（−20%）。ハイウォーターマークは100のまま。成功報酬はゼロ。
• 2年目：NAVが80→95に回復（＋18.75%）。ハイウォーターマーク100をまだ上回っていないため、成功報酬はゼロのまま。
• 3年目：NAVが95→115に上昇。ハイウォーターマーク100を15上回る。

3年目の成功報酬 ＝（115−100）×20% ＝ 15×20% ＝ 3。投資家に分配される（成功報酬控除後の）NAVは115−3＝112となり、この112が新しいハイウォーターマークとして更新されます。もしハイウォーターマークの仕組みがなく、単純に各年のプラスに対して成功報酬が課される場合、2年目の回復局面（80→95、+15）にも20%の成功報酬（3）が発生してしまい、投資家は同じ損失の取り戻しに対して二重に成功報酬を支払うことになります。

ファンドキャッシュフローへの影響

ハイウォーターマークは、GP（運用会社）が受け取る成功報酬のキャッシュフローのタイミングに直接影響します。大きな下落の後は、含み損を取り戻すまでの期間、GPは管理報酬のみで運営することになり、運用チームの人員維持や新規戦略への投資余力に影響が及ぶことがあります。このため、長期間ハイウォーターマークを更新できないファンドでは、運用者の離職リスクや、投資家との条件再交渉（ハイウォーターマークの一部リセット等）が実務上の論点になります。

財務モデル・Excelでの使い方

ハイウォーターマーク管理シートは、投資家（または投資家グループ）ごとに次の列を持ちます。

• 「当期末NAV」「既存ハイウォーターマーク」「超過額＝MAX(当期末NAV−既存ハイウォーターマーク,0)」
• 成功報酬＝超過額×成功報酬率、=MAX(当期末NAV-既存HWM,0)*成功報酬率で自動計算
• 期末に「新ハイウォーターマーク＝MAX(当期末NAV,既存ハイウォーターマーク)」で更新し、翌期に繰り越す

ハードルレート（一定の最低リターンを超えた部分にのみ成功報酬をかける仕組み）を併用する場合は、ハイウォーターマークの条件とハードルレートの条件の両方を満たす部分にのみ成功報酬を計算するよう、条件式を重ねる必要があります。手数料体系全体の理解は2-and-20で整理しています。

実務家が確認するポイントとよくある誤解

誤解1：「ハイウォーターマークがあれば投資家は必ず保護される」→ 正しくは、ハイウォーターマークはあくまで成功報酬の計算方法の話であり、元本の損失自体を防ぐものではありません。大きく下落した後は、成功報酬なしで運用が続くだけで、投資家の含み損自体は回復するまで残ります。

誤解2：「すべての投資家に共通の1つのハイウォーターマークがある」→ 正しくは、多くのファンドでは投資した時期・価格が異なる投資家ごとに個別のハイウォーターマークを管理しています。同じファンドでも、投資家によって成功報酬の発生タイミングが異なり得る点に注意が必要です。

日本実務での扱い（2026年8月時点）

日本国内で組成・販売される私募ファンド（適格機関投資家等特例業務や投資運用業の枠組みで組成されるもの）でも、海外のヘッジファンドと同様にハイウォーターマークを採用する例が一般的です。契約書（組合契約・私募ファンドの規約）上、ハイウォーターマークの算定単位（ファンド全体か、投資家ごとか）や、投資家の追加出資・一部解約があった場合の按分計算方法が明記されているかが、デューデリジェンスの重要な確認事項になります。

面接・モデルテストで問われるポイント

Q：ハイウォーターマークがなぜ投資家保護の仕組みとして機能するのか、具体例とともに説明してください。
「ハイウォーターマークがなければ、ファンドが下落した翌年に一部回復しただけでも、その回復部分に成功報酬が課され、投資家は同じ損失の取り戻しに対して二重に手数料を支払うことになります。ハイウォーターマークは、NAVが過去の最高値を更新して初めて成功報酬を発生させる仕組みにすることで、運用者が実質的にプラスの価値を生み出した部分にのみ報酬を支払う構造を作ります。」

深掘りでは「ハイウォーターマークとハードルレートの違い」「大きな損失後にGPがファンドを閉鎖するインセンティブが生じる理由」が問われます。

よくある質問（FAQ）

Q. ハイウォーターマークとハードルレートは同じものですか？
A. 異なります。ハイウォーターマークは「過去の最高値を上回った部分」に着目する仕組みで、ハードルレートは「あらかじめ定めた最低リターン（例：年5%）を上回った部分」にのみ成功報酬をかける仕組みです。両者を併用するファンドも多く存在します。

Q. ハイウォーターマークはPEファンドのキャリーにも適用されますか？
A. PEファンドの成功報酬（キャリード・インタレスト）は、個別案件の実現損益の累計に対して計算される仕組みが中心で、ヘッジファンドのような毎期のNAV更新型のハイウォーターマークとは計算構造が異なりますが、投資家全体としての元本回収を優先する類似の考え方（ウォーターフォール条項）が組み込まれています。ヘッジファンドとPEファンドの違いも参照してください。

出典・参考（2026-08確認）

• 金融庁「金融商品取引法」上の投資運用業関連情報 https://www.fsa.go.jp/
• IOSCO ヘッジファンドの報酬構造に関する規制原則資料 https://www.iosco.org/

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための架空数値です。