物流施設の財務モデルの作り方｜坪単価賃料・BTS/マルチテナントの違いと長期契約の再契約リスク

結論：物流施設モデルは「坪単価×稼働率」「BTS/マルチの費用構造」「契約満了時の再契約リスク」の3点で組む

物流施設（物流不動産）の財務モデルは、オフィスやレジデンスのモデルと骨格は似ていますが、決定的に違う点が3つあります。第一に、収益の起点が「坪単価賃料×貸室面積×稼働率」というシンプルな式である一方、坪単価とグロス/ネット区分の扱いを誤ると賃料収入の水準を大きく取り違えることです。第二に、同じ延床面積でも「BTS型（単一テナントに合わせて建設・賃貸する形態）」と「マルチテナント型（複数テナントに区画分割して賃貸する形態）」では、費用構造とキャッシュフローの変動パターンがまったく異なることです。第三に、物流施設は10年前後の長期契約が多いため一見安定資産に見えますが、モデル上の本当の論点は契約期間中の安定性ではなく、契約が満了した瞬間に何が起きるか（再契約できるか、賃料はどう変わるか、空室期間はどれだけ生じるか）にあります。以下では、この3点を1つの設例に沿って式→代入→結果→意味の順で検算しながら組み立てます。

物流施設の賃料構造をおさらいする

物流施設の賃料は、オフィスと同様に「坪単価×面積×稼働率」を起点にしますが、実務では次の点に注意が必要です。まず、坪単価は「表示賃料（グロス賃料）」なのか「共益費・水道光熱費等を除いたネット賃料」なのかで水準がまったく異なります。物流施設では大型テナントが倉庫管理システムや空調・照明等の運用コストを自ら負担するケースも多く、賃貸借契約書の賃料条項を確認せずに坪単価だけを横並びで比較すると、収益力を見誤ります。次に、契約開始直後の一定期間だけ賃料を免除する「フリーレント」は、年間賃料収入を平準化して表示する契約と、免除期間をそのままキャッシュフローに反映する契約があり、モデルでは年度ごとの実際の入金ベースで計上する必要があります。さらに、物流施設は物流施設投資という資産クラスとして、賃料そのものよりも「長期契約による収益の安定性」が投資家に評価される一方、契約が切れた瞬間にその安定性の前提が崩れるという性質を持ちます。この後半の論点が、オフィスや住宅のモデルとの最大の違いです。

式
年間賃料収入 ＝ 貸室面積（坪）× 坪単価賃料（円/坪・月）× 12ヶ月 × 稼働率

BTS型とマルチテナント型の違いを整理する

物流施設は大きく「BTS型（Build-to-Suit）」と「マルチテナント型」に分かれます。BTS型は特定の荷主・物流事業者の仕様（天井高、床荷重、トラックバース数、自動化設備の配置等）に合わせて設計・建設し、竣工と同時に長期一括賃貸するのが典型です。日本プロロジスリート投資法人のポートフォリオマップでも、保有物件は「マルチテナント型物流施設」と「ビルド・トゥ・スーツ型物流施設」の2区分で整理されており、この2類型は国内J-REITの物流セクターで実際に用いられている分類です。マルチテナント型は複数の中小テナント向けに区画を分割し、テナントの入退去や契約更新が非同期に発生する構造になります。この違いは坪単価の高低だけでなく、費用負担・稼働率変動・テナント集中リスクという3つの軸で整理すると、モデルに落とし込みやすくなります。

ステップ1：賃料収入からNOIを組み立てる（設例A：BTS型）

以下は説明用の仮設例です。実在の物件・取引を示すものではありません。延床面積のうち、共用通路や設備スペースを除いた貸室面積（有効賃貸面積）が28,500坪の物流施設を想定します。単一の物流事業者と坪単価4,200円／坪・月（共益費込み・グロス表示）で10年契約を締結し、契約期間中の稼働率は100％とします。

式
年間賃料収入 ＝ 28,500坪 × 4,200円/坪・月 × 12ヶ月 × 100％
＝ 119,700,000円/月 × 12ヶ月 ＝ 1,436,400,000円（1,436.4百万円）

BTS型はオーナー負担の運営費用（プロパティマネジメント費、保険料、共用部の軽微な修繕等）が相対的に軽く、大規模修繕や固定資産税相当分をテナントが実質的に負担する条件が組まれやすいため、ここでは運営費用率を賃料収入の8％と仮定します。

式
運営費用 ＝ 1,436,400,000円 × 8％ ＝ 114,912,000円（114.9百万円）
NOI ＝ 1,436,400,000円 − 114,912,000円 ＝ 1,321,488,000円（1,321.5百万円）

NOIマージン（NOI÷賃料収入）は1,321.5÷1,436.4＝92.0％です。取得価格を200億円（20,000百万円）と仮定すると、取得時点のNOI利回りは1,321.5百万円÷20,000百万円＝6.6％となります。この利回り水準はあくまで設例上の仮定であり、実際の物流施設の市場キャップレートを示すものではありません。実勢水準はキャップレートの考え方や一般社団法人不動産証券化協会の指数データ等で別途確認する必要があります。

同じ延床面積をマルチテナント型で貸すとどう変わるか（設例B）

比較のため、同じ貸室面積28,500坪を、複数テナント向けに区画分割してマルチテナント型として貸し出す場合を設例Bとして計算します。区画分割による小口テナント向けのプレミアムを見込み坪単価を4,500円／坪・月とし、安定稼働期の稼働率を95％と仮定します。

式
グロス潜在賃料収入 ＝ 28,500坪 × 4,500円/坪・月 × 12ヶ月 ＝ 1,539,000,000円（1,539.0百万円）
実効賃料収入 ＝ 1,539,000,000円 × 95％ ＝ 1,462,050,000円（1,462.1百万円）

マルチテナント型は共用部の管理、入退去のたびに発生するリーシング費用、複数契約の稼働率変動を吸収するコストがかさむため、運営費用率を14％と仮定します。

式
運営費用 ＝ 1,462,050,000円 × 14％ ＝ 204,687,000円（204.7百万円）
NOI ＝ 1,462,050,000円 − 204,687,000円 ＝ 1,257,363,000円（1,257.4百万円）

設例Bのマージンは1,257.4÷1,462.1＝86.0％です。設例Aと並べると、坪単価はマルチテナント型のほうが高い（4,500円 対 4,200円）にもかかわらず、運営費用率の差によってNOIは設例A（1,321.5百万円）のほうが上回ります。これは「坪単価が高い方が有利」とは限らないことを示す典型例で、モデルでは坪単価だけでなくNOIマージンまで見る必要があることが分かります。一方で、設例Bはテナントが複数に分散しているため、1社の退去が収益全体に与える影響は設例Aより小さく抑えられます。

長期契約の本当の論点は「契約期間中」ではなく「契約満了時」にある

ここまでの設例Aは、10年間にわたって年間NOI1,321.5百万円が安定して得られるように見えます。しかし、物流施設の長期契約で実際にモデル上の判断が分かれるのは、契約期間中の安定性ではなく、10年目の契約満了時に何が起きるかという1点です。BTS型は仕様が特定テナント向けに最適化されているため、テナントが退去すると次のテナントを見つけるまでの空室期間（ダウンタイム）が長期化しやすく、また建物を汎用仕様へ転用するための追加投資（原状回復・設備更新）が必要になることがあります。マルチテナント型では契約満了が複数テナントに分散しているため、1つの契約満了が収益全体に与える影響は緩和されますが、その分だけ年間を通じた入退去対応コストが恒常的に発生します。この構造の違いを踏まえると、長期契約は「収益を保証するもの」ではなく「収益変動のタイミングを1点に集中させるか、複数点に分散させるかを選ぶもの」と捉えるほうが、モデル設計としては正確です。

契約満了時のダウンタイムと原状回復・リーシングコストをモデルに入れる

設例Aの続きとして、10年契約が満了する10年目にテナントが退去し、12ヶ月の空室期間（ダウンタイム）を経て、建物を汎用仕様に転用したうえでマルチテナント型として再契約すると仮定します。空室期間中も固定資産税相当分や保険料等の固定費は発生し続けるため、直前年度のグロス賃料収入の5％を空室中の維持費用（キャリングコスト）と仮定します。

式
空室中の維持費用 ＝ 1,436,400,000円 × 5％ ＝ 71,820,000円（71.8百万円）

あわせて、特定仕様から汎用仕様へ転用するための原状回復・設備更新費用（テナント誘致関連の資本的支出）を坪あたり1,500円と仮定します。

式
原状回復・転用費用 ＝ 28,500坪 × 1,500円/坪 ＝ 42,750,000円（42.8百万円）
10年目の実質キャッシュフロー ＝ −71,820,000円 − 42,750,000円 ＝ −114,570,000円（▲114.6百万円）

再契約後の11年目は、マルチテナント型に転用し、坪単価3,900円／坪・月（特定仕様からの転用コストと市況を反映した想定）でリーシングを開始し、初年度の稼働率を85％と仮定します。

式
グロス潜在賃料収入 ＝ 28,500坪 × 3,900円/坪・月 × 12ヶ月 ＝ 1,333,800,000円（1,333.8百万円）
実効賃料収入（11年目） ＝ 1,333,800,000円 × 85％ ＝ 1,133,730,000円（1,133.7百万円）
NOI（運営費用率12％） ＝ 1,133,730,000円 × （1 − 12％） ＝ 997,682,400円（997.7百万円）

稼働率が95％まで安定する12年目以降は、実効賃料収入1,267,110,000円（1,267.1百万円）、NOI1,115,056,800円（1,115.1百万円）で推移すると仮定します。ここで注目すべきは、稼働率が95％まで回復しても、坪単価そのものが3,900円と当初の4,200円を下回ったままである限り、賃料収入の天井（グロス潜在賃料1,333.8百万円）自体が当初水準（1,436.4百万円）を下回るという点です。稼働率の回復だけでは、契約満了前の水準に戻らない構造になっています。

出口評価額への影響：再契約リスクはNOI比率でそのまま効いてくる

再契約リスクが顕在化したことで物件の売却評価額（出口評価額）がどれだけ変わるかを、単純化した直接還元法（評価額＝NOI÷キャップレート）で確認します。仮に同条件で更新できていた場合のNOI（1,321.5百万円）と、実際に再契約リスクが顕在化した後の安定NOI（12年目以降の1,115.1百万円）を、複数の出口キャップレート水準で比較します。

式
評価額 ＝ NOI ÷ 出口キャップレート
例：キャップレート5.0％の場合
更新シナリオ：1,321.5百万円 ÷ 5.0％ ＝ 26,429.8百万円
再契約リスク顕在化シナリオ：1,115.1百万円 ÷ 5.0％ ＝ 22,301.1百万円

この表とグラフから読み取れる重要な点は、キャップレートの水準にかかわらず、更新シナリオと再契約リスク顕在化シナリオの評価額の差が常に約15.6％（＝1−1,115.1÷1,321.5）で一定になることです。評価額＝NOI÷キャップレートという式の構造上、両シナリオのNOI比率がそのまま評価額比率に転写されるためで、キャップレートの想定を厳しく（高く）見積もるかどうかとは独立に、再契約リスクの織り込み方だけで評価額が15％前後動きうるということを意味します。物流施設の長期契約案件を検討する際に、契約満了年が保有期間の途中か終盤かで評価インパクトの現れ方が変わる理由も、この構造から説明できます。

モデルに追加で織り込むべき要素

ここまでの設例は単一物件・単一契約満了イベントを前提にした簡略モデルですが、実務では次の要素を追加で検討します。第一に、ノンリコースローン等で取得資金を調達している場合、契約満了年のNOI下落がDSCR（元利金返済カバー率）の財務制限条項に抵触しないかを確認する必要があります。空室期間中のNOIがマイナスになる本設例のような局面では、借入契約上のDSCR維持義務との整合を別途チェックすることになります。DSCRの計算方法自体はDSCRの解説記事に譲ります。第二に、複数の物流施設を保有するポートフォリオでは、契約満了年が特定の年に集中しないよう分散させる（レーダリング）ことが、単純化のためのモデルでは見落とされがちな設計上の論点です。第三に、テナントの賃貸借条件を一覧化したレントロールを起点に、契約満了年・解約通知期限・賃料改定条項をモデルの入力データとして構造化しておくと、複数物件・複数契約のポートフォリオ分析に拡張しやすくなります。物流施設の資金調達面の一般的な考え方は日本の不動産デット市場で扱っています。

よくある質問（FAQ）

Q. BTS型とマルチテナント型は、どちらの利回りが高くなりますか。
A. 一概には言えません。本記事の設例ではBTS型のほうが運営費用率が低くNOIマージンが高く出ていますが、これは坪単価・稼働率・費用率の前提を変えれば逆転しえます。加えて、BTS型はテナント集中リスクと契約満了時の空室長期化リスクが高く、マルチテナント型はそれらが分散される代わりに恒常的な運営コストが高くなるため、単純な利回り比較だけで優劣を判断すべきではありません。

Q. 坪単価賃料には共益費を含めて計算すべきですか。
A. 契約形態によって異なります。共益費込みのグロス賃料で表示される契約と、賃料と共益費を分離して請求する契約があるため、モデルでは坪単価の定義（グロスかネットか）を賃貸借契約書で確認したうえで、収入項目を分けて管理するほうが実務上は安全です。

Q. 長期契約なら契約期間中の家賃収入は保証されるのでしょうか。
A. 契約書上の解約不能期間や中途解約条項の内容次第です。長期契約であっても、テナントの信用状況によっては契約期間中に賃料減額交渉や早期解約の申し入れが行われる可能性があり、契約期間の長さだけをもって収入が保証されていると単純化すべきではありません。

Q. 再契約時に賃料は必ず下がるのですか。
A. 必ず下がるとは限りません。本記事の設例は「BTS仕様からの転用コストが生じ、かつ市況が軟化した場合」を仮定した一例であり、立地や市況によっては再契約時に賃料が上昇するケースもあります。重要なのは、契約満了年に賃料が上下どちらに動く可能性があるかをシナリオとして持ち、モデル上で感応度を確認しておくことです。

Q. このモデルは新規開発案件にも使えますか。
A. 本記事は既存物件の取得・保有を前提にした収益モデルです。新規開発案件では、これに加えて建設コストの資金化スケジュールやリースアップ期間中の収益ゼロ期間を織り込む必要があり、取得型モデルの組み方自体は不動産ファイナンシャルモデリングの構築手順に譲ります。

まとめ

物流施設の財務モデルは、坪単価賃料×貸室面積×稼働率で賃料収入を組み立てるところまではオフィスやレジデンスと共通ですが、BTS型とマルチテナント型で運営費用率・稼働率変動・テナント集中リスクの構造が異なる点、そして長期契約の本当のリスクは契約期間中ではなく契約満了時の再契約にある点が、この資産クラス固有の論点です。本記事の設例では、契約満了時の空室・原状回復費用を織り込むと単年度のキャッシュフローが赤字化しうること、そして再契約後の坪単価低下が出口評価額に対してキャップレートの水準によらず一定比率で効いてくることを検算しました。実際の案件では、これらの前提を賃貸借契約書・レントロール・市場データに基づいて置き換えながら、同じ枠組みで感応度を確認することになります。

出典・参考（2026年8月確認）

• 日本プロロジスリート投資法人「ポートフォリオマップ」（保有物件を「マルチテナント型物流施設」「ビルド・トゥ・スーツ型物流施設」の2区分で公表） https://www.prologis-reit.co.jp/ja/portfolio/index.html
• 一般社団法人不動産証券化協会（ARES）「INDEX ARES（ARES Japan Property Index）」不動産投資インデックス・稼働率・賃料等の統計 https://index.ares.or.jp/
• 金融庁 EDINET（有価証券報告書等開示システム）— J-REIT・不動産ファンドの有価証券報告書における賃貸借契約・テナント集中状況等の開示確認先 https://disclosure2.edinet-fsa.go.jp/week0010.aspx

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。