不動産のプロフォーマ入門｜NOI・キャップレート・DSCR——1棟のビルを数字にする

導入：企業ではなく「1棟」を評価する

ここまでの財務モデルは会社単位でした。不動産モデリングの単位は物件1つです。テナントが賃料を払い、管理コストがかかり、残りが投資家と銀行に分配される——構造は企業のミニチュアですが、収益の上限（貸せる面積×賃料相場）が物理的に決まっている点が独特です。この「1棟のPL」がプロフォーマです。

結論

• プロフォーマの背骨は満室想定賃料→（空室控除）→実効総収入→（運営費用）→NOI。NOIが物件の稼ぐ力のすべての起点。
• 価格はNOI÷キャップレートで決まる。キャップレートが0.5ポイント動くだけで価格は1〜2割動く——最重要の感応度。
• 借入を入れたらDSCR（NOI÷元利返済額）で銀行の目線を、キャッシュオンキャッシュで投資家の目線をチェックする。

基礎：プロフォーマを1本通す

キャップレート3.5%で評価すれば、物件価格は70÷3.5%＝2,000。ここで注意すべきは、NOIには減価償却も支払金利も含めないこと。NOIは「誰が・どんな資本構成で持っても変わらない、物件そのものの稼ぐ力」であり、企業評価におけるEBIT/EBITDAと同じ思想で設計されています。

借入を入れる：銀行目線と投資家目線

物件利回り3.5%に対し借入コスト3%——この差（ポジティブスプレッド）がある限り、借入を増やすほどエクイティ利回りは上がります。ただし空室が増えNOIが36を割れば即座に返済不能。DSCRは銀行が最初に見る数字で、1.2〜1.3倍を下限に置く融資実務が一般的な傾向です。元本返済（アモチ）を入れる場合は分母が元利合計になり、DSCRはさらに厳しくなります。

リスク類型：コア／バリューアッド／開発

• コア：都心の稼働済み優良物件を低レバレッジで持つ。モデルの重心は賃料改定と金利。リターンは低いが安定。
• バリューアッド：空室の多い・古い物件を買い、改装やリーシングでNOIを引き上げて売る。モデルの重心は改善後NOIと出口キャップレート。
• 開発型：更地から建てる。竣工までCFはマイナスで、リスクの主役は建築費と竣工後の賃料水準。IRRの大半が出口に依存する。

複数投資家で組むファンド形態では、成果報酬の分配を段階化したウォーターフォール（プロモート）が組まれます。ハードルを超えた超過リターンをGPに厚く配る発想はPEのキャリーと同型です（分配設計の考え方はIRRとMOICの計算と使い分け）。

面接での聞かれ方

「キャップレートが3.5%から4.0%に上がると価格はいくら変わりますか」——70÷4.0%＝1,750、つまり△250（△12.5%）。分母が0.5ポイント動くだけで1割超動く、と即答できるかが試されます。続く「では金利が上がるとキャップレートはどうなりますか」には、国債利回り＋リスクプレミアムという構造で「連動して上がる圧力がかかるが、賃料成長期待が相殺することもある」と両面で答えるのが安全です。

よくある誤解

• 「NOIから金利を引いてしまう」——NOIは資本構成中立。金利はその下のレバレッジ後CFで扱う。
• 「表面利回りとNOI利回りの混同」——満室賃料÷価格（表面）は空室も経費も無視した営業用の数字。投資判断はNOIベースで。
• 「DSCRが高ければ安全」——単年の指標にすぎない。大口テナント退去や金利更改を織り込んだ複数年ストレスが実務。

まとめ

• プロフォーマの錨：GPR120→EGI114→NOI70。価格＝70÷3.5%＝2,000。
• レバレッジ後はDSCR1.94倍・キャッシュオンキャッシュ4.25%。銀行目線と投資家目線を別々に持つ。
• キャップレート感応度が最大のリスク。0.5ポイントで価格1割強。