REITの評価入門｜FFO・NAV・インプライドキャップレート——「利益」を見ない理由から

導入：会計上の利益が実態を映さない業種

不動産投資法人（REIT）の損益計算書には、巨額の減価償却費が計上されます。しかし適切に維持管理された賃貸不動産の価値は、簿価のように毎年一直線に減っていくわけではありません。つまり会計上の純利益は、REITの「稼ぐ力」を系統的に過小表示します。ここを修正するところからREIT分析は始まります。

結論

• 収益力は純利益ではなくFFO＝純利益＋減価償却費−不動産売却損益で測る。倍率もP/FFOを使う。
• 資産価値はNAV＝不動産の時価評価額−負債。市場価格÷NAV（NAV倍率）が1を挟んでどちらにいるかが割高・割安の第一判定。
• 市場価格からインプライドキャップレート（市場が織り込む利回り）を逆算すれば、鑑定評価や取引事例との比較で「市場の見立て」を数値化できる。

基礎①：FFOを設例で

投資口価格が9.6ならP/FFO＝12倍。さらに実務では、FFOから資本的支出（修繕・更新投資）を差し引いたAFFOで「分配余力」を見ます。減価償却は現金流出ではないものの、建物は実際に傷む——その維持コストを戻し入れっぱなしにしない、という補正がAFFOの思想です。

基礎②：NAVとNAV倍率

投資口価格が14ならNAV倍率0.93倍——市場は保有不動産の評価額を約7%割り引いて値付けしていることになります。1倍割れが続く局面では「市場価格で不動産を買うより、REITの投資口を買う方が安く不動産を持てる」という裁定の議論や、スポンサーによる物件売却・自己投資口取得の議論が出てきます。逆に1倍超は増資による外部成長がNAVを希薄化させずに効く局面です。

応用：インプライドキャップレート

市場の時価総額1,400＋負債1,000＝2,400が「市場がポートフォリオ全体につけている値段」。これに対し実際のNOIが100なら、インプライドキャップレート＝100÷2,400≒4.17%。鑑定キャップレートの4.0%より高い（＝市場の方が厳しい値付け）ことが読み取れます。この差分の解釈——金利上昇の織り込みか、鑑定の遅行性か、個別物件への懸念か——が、REITアナリストの腕の見せどころです。

J-REIT実務で見る指標セット

• 分配金利回り：J-REITは利益のほぼ全額分配が前提（導管性要件）。個人投資家目線の一義的な物差し。
• LTV（負債比率）：総資産に対する有利子負債。40〜50%程度のレンジ管理が一般的で、上限余地が外部成長（物件取得）の弾薬になる。
• NOI利回り・稼働率：ポートフォリオの質。用途（オフィス・住宅・物流・ホテル）でボラティリティが大きく異なる。
• スポンサーとパイプライン：物件供給元としてのスポンサーの力が成長力を左右する——J-REIT固有の論点。

面接での聞かれ方

「なぜREITはPERではなくP/FFOで評価するのですか」——減価償却が利益を系統的に歪めるから、では半分です。もう半分は「REITの競合的な投資対象は株ではなく実物不動産であり、不動産の世界の物差し（キャップレート・NAV）と接続できる指標体系が必要だから」。収益倍率（P/FFO）と資産倍率（NAV倍率）の両輪で見る、と答えられれば設計思想まで理解していることが伝わります（一般事業会社の倍率体系はマルチプルの選び方完全ガイド）。

よくある誤解

• 「分配金利回りが高いREITほどお得」——価格下落（分母の毀損）で利回りが上がっているだけの場合がある。NAV倍率・LTV・用途と合わせて見る。
• 「NAVは客観的な価値」——鑑定評価はキャップレート次第で大きく動く見積り。インプライドキャップレートとの突合で市場との温度差を測るのが実務。
• 「FFOはキャッシュフローそのもの」——維持CAPEXを引く前の数字。分配余力はAFFOで確認する。

まとめ

• REITは「利益を直さないと使えない」業種。FFO80（純利益50＋償却40−売却益10）が収益の物差し。
• NAV1,500・NAV/口15。価格との比（NAV倍率）とインプライドキャップ4.17%で市場の見立てを読む。
• J-REITでは分配金利回り・LTV・スポンサーまで含めて1セット。