プロジェクトファイナンス入門｜DSCR・LLCR・デットサイジング——「会社」ではなく「事業」に貸す技術

導入：担保は「会社の信用」ではなく「事業のCF」

通常の融資は会社全体の信用に対して貸します。プロジェクトファイナンスは違います。発電所や道路など特定の事業だけを切り出したSPC（特別目的会社）に貸し、返済原資はその事業が生むキャッシュフローに限定される（ノンリコース／リミテッドリコース）。スポンサー企業が倒れても事業が回れば返済は続き、逆に事業が倒れてもスポンサーには原則遡及しない——この分離が制度の核心です。

結論

• PFの分析単位はCFADS（返済に充当可能なキャッシュフロー）。会計利益ではなく「その期に返済に回せる現金」を直接組む。
• 単年の安全度はDSCR＝CFADS÷元利返済額、融資期間全体の安全度はLLCR＝将来CFADSの現在価値÷借入残高で測る。
• 借入額はDSCRから逆算する（デットサイジング）。「いくら借りたいか」ではなく「CFがいくらの返済に耐えるか」が先。

基礎：DSCRとデットサイジング

あるインフラ事業のCFADSが年100（20年間ほぼ安定）とします。レンダーが目標DSCRを1.25倍と設定すれば、年間の元利返済額の上限は100÷1.25＝80。返済期間と金利を置けば、この年80の返済で支えられる借入元本が逆算できます——これがデットサイジングです。事業のCFが先に決まり、負債額が従属変数になる。LBOのレバレッジ倍率設定と発想は同じですが、PFは契約でCFを固めてから借入額を決める点でより機械的です。

LLCRの736は「年100×10年を6%で割り引いた現在価値」。DSCRが単年のスナップショット、LLCRが完済までの通算体力という役割分担です。初期に返済が重く後半に軽い設計なら、単年DSCRが薄くてもLLCRは厚い、といった読み方ができます。

デットスカルプティング：返済をCFの形に彫る

均等返済（毎年同額）を、CFが季節や年度で波打つ事業に当てはめると、CFが薄い年だけDSCRが割れます。そこで各年の返済額を「その年のCFADS÷目標DSCR」になるよう個別に設計する——これがデットスカルプティング（彫刻）です。結果としてすべての年でDSCRが一定になり、同じCF総量からより多くの負債を支えられます。再エネ発電のように出力保証や固定価格買取でCFが契約で読める事業ほど、スカルプティングの効果が大きい。Excel上は循環参照が生じやすい箇所で、返済額→残高→金利→CFADSの循環を反復計算か代数で解きます（循環参照の扱いは財務モデルの循環参照）。

契約とリザーブ：モデル外の安全装置

• オフテイク契約：生産物の長期買取契約（電力のPPA等）。収入サイドの変動を契約で殺すのがPFの第一原理。
• DSRA（元利返済準備口座）：6か月〜1年分の返済額を常時プール。CFが一時的に切れても返済が飛ばない仕組み。
• 配当ロックアップ：DSCRが一定水準（例：1.15倍）を割るとスポンサーへの配当を停止し、現金を溜める コベナンツ。
• これらの契約群が「CFの分散を絞る」ことで、事業単体でも高いレバレッジ（LTV70〜90%）が成立する。

面接での聞かれ方

「LBOとプロジェクトファイナンスは何が違いますか」——どちらも高レバレッジ・CF返済ですが、（1）LBOは既存企業の買収でCFは事業の競争力次第、PFは新設事業でCFは長期契約で固定される、（2）LBOのエクイティは売却（出口）で回収、PFは配当で長期回収、（3）だからLBOはIRRと出口倍率、PFはDSCR/LLCRが支配指標——この3点で答えれば十分です（LBOの構造はLBOモデルの作り方）。

よくある誤解

• 「DSCR1.0倍あれば返せる」——1.0は綱渡り。前提の僅かな下振れで即デフォルトなので、レンダーは事業リスクに応じ1.2〜1.5倍程度を要求するのが一般的傾向。
• 「ノンリコースだからスポンサーは無傷」——完工保証や出資コミットなど、建設期には実質的な支援義務が残る設計が多い。
• 「CFADS＝EBITDA」——税・維持投資・運転資本を引く。EBITDAのままDSCRを計算すると過大評価になる。

まとめ

• PFは「事業に貸す」金融。SPC・ノンリコース・長期契約の3点セットで成立する。
• 設例の錨：CFADS100・目標DSCR1.25→返済上限80。LLCR＝736÷600≒1.23倍。
• スカルプティングは返済をCFの形に合わせ、同じ事業からより多くの負債を引き出す技術。