この​記事で​分かる​こと

  • 米国上場企業の排出の9割超を出す一握りの企業が、大型バリュー株の時価総額の約4割を占め、大型グロース株にはほとんど入っていないこと
  • 同じバリューの中で排出の多い企業と少ない企業を比べると、実現リターンの差は確認されず、期待リターンの代理指標の差はパリ協定前より年0.6〜1.2%ポイント程度広がったが、時期と計算方法で揺れること
  • 低炭素運用の成績や「脱炭素の資本コスト」を、スタイルの差と取り違えずに読むための分解の手順

想定読者：日本株のアナリスト・ファンドマネジャー、年金・機関投資家の運用委託の担当、多排出業種の事業会社で資本コストを説明する財務・IR の担当
前提知識：バリュー株とグロース株の違い、株主資本コストと配当割引モデルの基本

運用委託先の報告で、低炭素型の日本株ファンドが基準指数を1年で1.4%ポイント上回り、「脱炭素の流れが追い風」と説明されたとする。同じ会議では、素材株の多いバリュー型の委託先の不振が「炭素の重い銘柄のせい」と説明される。二つの説明は支え合って見えるが、どちらも排出の多さと投資スタイルを分けずに語っている。

排出の多い企業は設備型の古い産業に多く、割安株（バリュー株）になりやすい。そのため緑と茶色の銘柄の成績差には、気候の要因とバリュー・グロースの差が混ざる。Ravi Jagannathan・Iwan Meier・Valeri Sokolovski の論文は、この混ざりを、比べる相手を選び直すことで切り分けた1。本稿は、その結論と日本での使い方を考える。

この記事が主に参照する研究

Ravi Jagannathan、Iwan Meier、Valeri Sokolovski（2025）「汚れた商売：ファクター・ポートフォリオの移行リスク（Dirty Business: Transition Risk of Factor Portfolios）」NBER Working Paper No. 33535

  • 公表：初版 2025年2月（NBER WP）。参照した版：2026年10月の改訂版。査読：未査読の WP
  • データ：米国上場の普通株（CRSP）、S&P Global Trucost の温室効果ガス排出量、アナリスト予想から逆算した資本コスト、株式オプションの価格。主な期間は2010〜2024年2
  • 方法：排出量で企業を2群に分け、同じ投資スタイルの中で実現リターンと期待リターンの代理指標を比べる。相関の分析で、因果の識別ではない
  • 位置づけ：炭素プレミアムという既存の問いを、比べる相手の選び方を変えて検証した実証研究

比べる​前に​そろえる​4つの​言葉

移行リスクとは、脱炭素に向けた規制・技術・選好の変化で企業価値が下がる可能性をいう。論文は、移行リスクにさらされやすい企業を、Scope1（自社の燃料の燃焼や工程から直接出る排出）を売上高で割った炭素強度で選んだ。単位は売上高100万ドル当たりの CO2 換算トン（tCO2e）である。毎年、この強度の上位12.5%（年平均297社）を「重排出企業」、残りを「軽排出企業」と呼ぶ。下端の5社は、排出の多い製品を作る内燃機関メーカー5社（Ford、GM など）に差し替えている3。

バリューとグロースは、Fama-French の手順に従い、まず時価総額で大型と小型に分け、次に簿価時価比率（B/M、PBR の逆数）の上位30%をバリュー、下位30%をグロースとする。バリューを買いグロースを売る HML は、ファクター​投資の基本の部品である。

期待リターンは直接観測できないため、論文は二つの代理指標を使う。ICC（インプライド資本コスト）は、アナリストの利益予想と株価が整合する割引率を逆算したもの。もう一つは、株式オプションの価格から求めた期待リターンの下限である。割引率が上がると株価が下がるので、期待リターンが上がった局面ほど実績は悪く見えうる。論文が実績と期待の両方を見るのはこのためだ。

排出は​一握りの​企業に​集まり、​その​企業は​バリューに​偏っている

排出の偏りは大きい。2016〜2024年の平均で、炭素強度の上位5%の企業が米国上場企業の Scope1 排出の69.0%、上位10%で91.8%、上位12.5%で93.3%を占めた。一方、上位12.5%の企業の時価総額は全体の12.8%にすぎない。上位20%の境目の企業の炭素強度は売上高100万ドル当たり32tで、最も低い企業との差は乗用車約7台の年間排出に相当するという4。

図1図1　排出の9割を担う企業が大型バリューの4割A　炭素強度の上位12.5%の企業が占める比率Scope1 排出量93.3%時価総額12.8%B　時価総額に占める重排出企業の比率大型・バリュー40%小型・バリュー17%大型株の全体15%小型・グロース5%大型・グロース5%
注：米国上場の​普通株、​2016〜2024年の​年次の​平均。​A は​毎年の Scope1 の​炭素強度​（排出量÷売上高）の​順位で​上位12.5%の​企業の値​（差し替え前）。​B の​重排出企業は、​この​上位12.5%の​うち下位5社を​内燃機関​メーカー5社に​差し替えた​分類。​A と B は​横軸の​目盛りが​異なる​（A は100%、B は50%を全幅とした）。​B は Fama-French の​手順で​規模と​簿価時価比率​（B/M）で​分けた​ポートフォリオ。​小型株は​排出量​データの​網羅が​低く、​論文は​小型・​バリューの​値を​下限と​している。​出所：R1（p.18、p.21、表2）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

図1の下段が、この研究の出発点である。重排出企業は大型バリューの時価総額の40%を占める一方、大型グロースでは5%にとどまる（差は統計的に有意で、t値は21.83）。HML は重排出企業を差し引きで約24%買い持ちしている計算になる。売上高株価比率、営業キャッシュフロー株価比率、益回りなど、割安さを別の指標で測っても、重排出企業は割安側に多かった5。Vanguard のバリュー型 ETF（VTV）も資産の平均23%、グロース型（VUG）は4%を重排出企業に配分していた6。

ただし、大型バリューの約6割は軽排出企業で、炭素強度は大型グロースの軽排出企業とほぼ同じで、次の二つの比較ができる。

同じ​バリューの​中で​比べると、​実績の​差は​確認されず、​期待の​上乗せは​小さかった

一つ目の比較は、大型バリューの中の重排出企業と軽排出企業である。両群は規模・簿価時価比率・投資・収益性が近く、Scope1 の炭素強度は約100倍違う（1,713.40t 対 16.68t）。大きな違いは市場のベータで、重排出企業に公益企業が多いため低い。公益企業を除くと、価値加重のベータは1.13と1.15にそろう7。

表1　大型バリューの中の重排出−軽排出：実績と期待で答えが違う

表は横にスクロールできます →

指標主な推計（重排出−軽排出）t 値留保
実現リターン（年率、全期間）−0.068%（4因子調整後 1.041%）t=−0.02（調整後 0.43）2024年末の累積はほぼ同じ
ICC（公益除く）パリ〜コロナ前に +1.219%ポイント（パリ前の差は −0.398%）t=2.11パリ後を一括すると +0.798（t=1.55）で有意でない
ICC（公益含む）パリ後 +0.688、コロナ後 +1.033%ポイントt=2.80、3.28等加重ではどの期間も有意な上昇なし
オプションの下限（公益除く）パリ後 +2.320、パリ〜コロナ前 +1.580%ポイントt=2.06、1.66コロナ後は +0.224（t=0.15）。データは2023年2月まで
注：米国の​大型バリュー​（Fama-French の Big Value）を​重排出企業と​軽排出企業に​分けた​価値加重​ポートフォリオの差​（ICC と下限は%、変化は%ポイント）。​期間は​2010年1月〜2024年12月​（オプションは2023年2月まで）、​月次。​パリ前は​2015年8月まで、​パリ〜コロナ​前は​2015年9月〜2019年12月、​コロナ後は​2022年1月以降。​t は Newey-West の​標準誤差に​よる。​4因子は​市場・​RMW・​CMA・​モメンタム。​ICC は​アナリスト​予想から​逆算した​期待​リターン、​オプションの​下限は​株式​オプションの​価格から​求めた​期待​リターンの​下限で、​どちらも​実際の​期待リターン​その​ものではない。​出所：R1（表5〜表7、p.27〜33）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

実現リターンでは、2010〜2024年の重排出−軽排出の差は年率−0.068%（t値−0.02）で、ほぼゼロだった。市場・収益性・投資・モメンタムの要因で調整したアルファは年1.041%と正だが、統計的に有意な差は確認されなかった。時系列で見ると、重排出企業はパリ協定の約2年前から2020年末まで劣後し、2021年以降に取り戻して、2024年末の累積はほぼ同じになった8。

期待リターンの代理指標では、別の姿が出る。価値加重の ICC の差は、パリ協定（2015年9月から期間に含める）より前は−0.398%で、ゼロと区別できなかった。それが2015年9月〜2019年12月には1.219%ポイント広がり（t値2.11）、平均の差は0.821%になった。公益企業を含めると、パリ後全体で0.688%ポイント、2022〜2024年で1.033%ポイントの拡大がいずれも有意だった。ただし、公益企業を除いてパリ後を一つの期間で見ると0.798%ポイント（t値1.55）で有意ではなく、企業を等しく重み付けした計算では、どの期間にも有意な拡大は確認されなかった9。オプションによる下限も、パリ協定から新型コロナ前までの拡大を示したが、2022年以降の変化は小さく、統計的に有意ではなかった10。

著者らはこれらをまとめ、重排出企業に対する追加の期待リターン（論文は brownium と呼ぶ）を、パリ協定前に対する差の拡大幅で年0.6〜1.2%ポイント程度と小さく、時期によって変わると解釈している。等加重で拡大が見えないことから、見直しは大企業でより強かった可能性があるとも述べる11。

重排出企業を​除いても​バリューの​不振は​消えず、​比べる​相手で​上乗せが​膨らむ

二つ目の比較は、大型バリューの軽排出企業と大型グロースの軽排出企業である。両者の Scope1 の炭素強度の差は売上高100万ドル当たり0.75tで有意ではなく、環境スコアはむしろグロース側がやや悪い12。

バリューの近年の不振が茶色い銘柄のせいなら、重排出企業を除けば優位は戻るはずだが、そうならなかった。2010〜2024年に、軽排出どうしでもグロースがバリューを年3.0〜6.9%上回る点推定となった。4つの計算のうち10%水準で有意なのは2つで、有意でないものも含めて、符号はすべてグロースの優位だった13。期待リターンの代理指標では逆に、バリューの軽排出企業の ICC はグロースの軽排出企業より一貫して高く、その差はパリ協定前の2.699%からパリ後平均3.563%へ広がった。最も広がったのは新型コロナの時期（2.112%ポイント、t値6.22）で、主にグロースの ICC が下がったためだった14。

この差は、比べる相手の選び方に直結する。重排出企業を、同じバリューの軽排出企業ではなくグロースの軽排出企業と比べると、両方の差が足し合わされる。2022〜2024年の上乗せは、価値加重で1.033%ポイントから2.005%ポイントへ約1.9倍になり、等加重では有意でない0.424%ポイントが2.317%ポイントと5.5倍になる。著者らは、グロースに傾いた「緑」の比較対象を使うと、バリューとグロースの差を移行リスクへの補償と取り違え、上乗せを大きく見積もりすぎると結論づけた15。

図2図2　比べる相手を替えると「上乗せ」が膨らむ重排出企業の上乗せ（同じバリュー内）バリューとグロースの差（排出は同程度）価値加重（2022〜2024年、%ポイント）バリュー内で比較1.033グロースと比較2.005等加重（2022〜2024年、%ポイント）バリュー内で比較0.424グロースと比較2.317
注：米国の​大型バリュー​（公益企業を含む）の​重排出企業と​軽排出企業の ICC​（インプライド資本コスト）の​差が、​パリ協定前と​比べて​コロナ後​（2022〜2024年）に​どれだけ広がったかの​点推定​（R1 表6 の列(4)）。​「グロースと比較」は、​これに​大型​バリューの​軽排出企業と​大型​グロースの​軽排出企業の​差の​同じ​期間の​変化​（列(6)）を​足した​もので、​R1 が​本文で​示した​手順​（p.32）を​編集部が​再計算した。​価値加重の 1.033 は​統計的に​有意​（t=3.28）、​等加重の 0.424 は​有意でない​（t=1.23）。​出所：R1（p.32、表6）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

研究の​対象・​方法と、​読む​ときの​留保

結果は米国上場の大型株、主に2010〜2024年のもので、小型株はデータの網羅が低く主な分析から外れている。比較はポートフォリオの差の観察で、パリ協定が上乗せを生んだという因果を識別したものではない。著者らも、割安株の区分そのものに既に織り込まれた移行リスク（移行リスクで株価が下がったから割安株に入った分）は推定の対象外だと明記している。グロースの好成績の別の説明として、技術革新が新しい成長企業に有利に働いた可能性を挙げるが、検証はしていない。脱炭素の技術で恩恵を受ける「本当に緑の企業」の資本コストも今後の課題としている16。

版による違いにも注意がいる。2025年2月の初版は上位10%・2016〜2023年の比率（バリューの約35%）を示し、重排出企業への追加の補償は「限定的」と要約していた。2026年10月の改訂版は対象と期間を広げ、ICC の有意な拡大を前面に出して「小さく、時期で変わる上乗せ」へと書き方を改めた17。未査読の WP であり、今後の改訂で再び変わりうる。

先行研究との関係では、Pástor・Stambaugh・Taylor が、緑の銘柄を買い茶色を売る要因を加えると、2012年11月〜2020年12月の HML の月次アルファが−71bp から−15bp へ縮むと報告し、緑の好成績がバリューの不振の多くを説明すると論じた18。本論文は、その緑の要因がグロースに傾いていたことを指摘し、環境面をそろえるとバリューの不振は残ると反論する形になっている。また Bolton・Kacperczyk は、排出量の多い米国企業ほど実現リターンが高い炭素プレミアムを報告した19。本論文の年1%程度のアルファの点推定は、向きはこれと同じだが、統計的に有意ではない。

大手町​プレップの​考察：成績の​説明を​「スタイル」と​「炭素」に​分ける

以下は編集部の見方であり、論文が検証したものではない。

この研究の実務上の価値は、上乗せの大きさよりも、比べ方の誤りを数字で示した点にあると考える。図2のとおり、比べる相手を一段ずらすだけで上乗せの見積もりは倍前後に動く。低炭素運用の超過リターンや多排出企業の資本コストの議論は、暗黙のうちに比べる相手を選んでいる。その相手が別のスタイルに傾いていれば、炭素ではなくバリューとグロースの差を語ることになる。

第二に、重排出企業を外す運用は、それだけでグロースへの傾きを生む。バリュー側から多くの銘柄が抜けるため、残りを時価総額の比で配分し直すとグロースの比率が上がる。著者らが、重排出企業はバリューに集中するが支配的ではないため、スタイルを捨てずに炭素の量を減らせると述べるのは、この傾きを意図して避ける設計を指していると読める20。委託者は、超過リターンのうちスタイルの傾きによる分を尋ねる理由がある。

第三に、多排出企業の資本コストに「炭素の上乗せ」を足す議論では、米国大型株での拡大幅（年0.6〜1.2%ポイント程度、有意でない計算もある）は参考値に留めるべきだと考える。日本では未検証で、一律に足す根拠にはならない。

日本の​実務への​応用：データが​そろう​順番と、​比較の​作法

日本では、比較に必要な排出量のデータが、時価総額の大きい企業から順にそろっていく。金融審議会のワーキング・グループ報告（2026年1月）は、プライム市場の上場企業に、サステナビリティ基準委員会（SSBJ）の基準に沿った有価証券報告書の作成を義務付ける方針を示した。適用は、過去5事業年度末の平均時価総額が3兆円以上の企業が2027年3月期から、1兆円以上3兆円未満が2028年3月期、5千億円以上1兆円未満が2029年3月期からで、5千億円未満は今後の検討とされた21。SSBJ は2025年3月に、一般開示基準と​気候関連開示基準を公表している22。大型株から順に、開示値で論文と同様の区分を作れる見込みだ（編集部の推論）。中小型株を含む比較では、開示値のそろい方と推計値への依存度を別途確かめる必要がある。

事業会社の側では、東証が2023年3月に、プライム・スタンダード市場の上場会社へ資本コストや​株価を​意識した​経営を要請した23。電力・鉄鋼・化学など一般に Scope1 の多い企業が資本コストを説明するとき、「脱炭素で資本コストが上がっているはずだ」と問われる場面は増えうる。株価水準の低さが同業の割安株と同程度なら、スタイル（成熟・設備型の事業）の要因が大きい可能性がある。同業の割安株と比べても ICC が高いなら、排出に固有の上乗せを疑う余地がある。日本で検証された関係ではなく、比較の枠組みとしての提案である。

日本株への当てはめでは市場構造の違いも残る。米国では公益企業の低いベータが比較を難しくし、論文は公益企業の有無で分けて推計した。規制下にある日本の電力会社を含む比較でも同じ注意がいる。また、論文の投資の大きさによる区分では、重排出企業の比率が商品市況で大きく振れた（大型の保守的投資のポートフォリオで2017年23%、2023年6%）24。日本のバリュー指数でも、資源・素材への配分が大きければ、市況の局面で同じ揺れが起こりうる。

設例：低炭素​ファンドの​1.4%ポイントを​分解する

学習用の設例（架空）

  • 基準指数はバリュー50%・グロース50%。バリューの40%、グロースの5%が重排出企業（論文の米国の比率を参考に置いた仮定）
  • 1年の収益率：バリューの重排出4.0%・軽排出6.0%、グロースの重排出10.0%・軽排出14.0%
  • 低炭素ファンドは重排出企業をすべて除き、残りを時価総額の比で持つ

基準指数の収益率は9.50%、ファンドは10.90%で、超過リターンは1.40%ポイントになる。重排出企業を除くと、ファンドのスタイル比率はバリュー38.7%・グロース61.3%へ動く。超過を Brinson 型の要因分解で分けると、グロースへの傾きによる配分の効果が0.97%ポイント、同じスタイルの中で重排出企業を外した選択の効果が0.43%ポイントで、超過の約69%はスタイルの傾きから来ている。

表2　低炭素ファンドの超過リターンを2つに分ける（学習用の設例・架空）

表は横にスクロールできます →

項目バリュー ／ グロース1年の収益率内容
基準指数50% ／ 50%9.50%重排出企業を 22.5% 含む
低炭素ファンド38.7% ／ 61.3%10.90%重排出企業を除き、残りを時価総額の比で配分
超過リターン−1.40%ポイント下の2つの合計
うちスタイル配分の効果−0.97%ポイントグロースへの傾きによる分（超過の約69%）
うち同じスタイル内の銘柄選択−0.43%ポイント重排出企業を外したことによる分
参考：スタイルをそろえた基準38.7% ／ 61.3%10.47%これと比べた超過は 0.43%ポイント
注：架空の​日本株の​基準指数。​バリューの 40%、​グロースの 5% が​重排出企業と​置いた​（R1 の​米国の​比率を​参考に​した​仮定で、​日本の​実際の​比率ではない）。​1年の​収益率は​バリューの​重排出 4.0%・軽排出 6.0%、​グロースの​重排出 10.0%・軽排出 14.0%​（架空）。​基準の​スタイル​別収益率は​バリュー 5.20%、​グロース 13.80%。​スタイル​配分の​効果＝​（ファンドのスタイル比率−基準の比率）×（基準のスタイル収益率−基準全体の収益率）、​銘柄選択の​効果​＝ファンドの​スタイル​比率×（ファンドの​スタイル​内収益率−基準の​スタイル​内収益率）の Brinson 型の​分解で、​R1 が​用いた​方法ではない。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。

表2の最終行は、ファンドと同じスタイル比率で基準のスタイル別収益率を組んだ「スタイルをそろえた基準」である。これと比べると、超過は0.43%ポイントに縮む。この設定では、「脱炭素が追い風」の説明の大半はグロースへの傾きの説明だった。グロースが劣後する年には同じ傾きが逆に効く。トラッキングエラーの大きさを見るだけでは、この内訳は分からない。

資本コストの側の設例も置く。架空の多排出企業の株主価値を、次期配当÷（株主資本コスト−成長率）で評価し、株主資本コスト7.0%・成長率1.0%を基準とする。上乗せを0.6%ポイント足すと株主価値は−9.1%、1.2%ポイントで−16.7%動く。比べる相手をグロースにした見かけの上乗せに近い2.0%ポイントを使うと−25.0%になる。上乗せの見積もり方の違いだけで、株主価値への影響は約9%から25%まで開く。いずれも株主価値（エクイティ）への影響で、有利子負債を含む事業価値への影響ではない。

明日から​使える​確認項目

  1. 低炭素・ESG ファンドの超過リターンの説明を受けたら、「同じ期間の基準指数のバリュー／グロース別の収益率と、ファンドのスタイル比率を出してください。超過のうち配分の効果と銘柄選択の効果はそれぞれ何%ポイントですか」と尋ねる。配分の効果が超過の大半を占めるなら、炭素の効果として説明するのは過大である。
  2. 緑と茶色の成績差や資本コストの差を示す資料では、比較の相手を確かめる。茶色の側がバリュー、緑の側がグロースに傾いていないか、両側の簿価時価比率（または PBR）の平均を並べて見る。大きく違えば、同じスタイルの中での比較を求める。
  3. 多排出企業の株主資本コストに炭素の上乗せを足す提案には、根拠の研究の対象（国・規模・期間）、比較の相手、統計的な有意性の3点を確認する。米国大型株の年0.6〜1.2%ポイント程度はパリ協定前からの差の拡大幅で、有意でない計算を含む時期限定の値で、日本企業には未検証である。
  4. 自社が Scope1 の多い企業なら、アナリスト予想から逆算した自社の割引率を同業の割安株と並べ、差が大きいかを確かめる。判断の閾値は研究で検証されていないので、社内で仮の目安を置いて定期的に追う。

よく​ある​質問

排出の​多い​企業の​株は、​長期で​見て​得なのですか、​損なのですか。

この​研究の​米国大型​バリューの​範囲では、​2010〜2024年の​実現​リターンに​統計的に​有意な​差は​確認されませんでした。​期待​リターンの​代理指標では、​パリ​協定前より​差が​年0.6〜1.2%ポイント​程度​広がった​（水準ではなく拡大幅）​ことが​一部の​計算で​有意でしたが、​時期と​計算方法で​揺れます。​得か​損かを​断定できる​結果ではありません。

​バリュー​株の​不振は​脱炭素の​せいだったのですか。

研究は、​排出の​少ない​企業どうしでも​グロースが​バリューを​上回った​点推定を​示し、​気候への​懸念だけでは​説明できないと​結論づけています。​無関係と​いう​意味ではありません。​どの​要因が​どれだけ​寄与したかは、​この​研究だけでは​判定できません。

まとめ

米国では、排出の9割超を出す一握りの企業が大型バリュー株の時価総額の約4割を占める。同じバリューの中で比べると実現リターンの差は確認されず、期待リターンの代理指標の差はパリ協定前より年0.6〜1.2%ポイント程度広がったにとどまり、時期と計算方法で揺れた。重排出企業を除いてもバリューの不振は消えず、グロースの軽排出企業と比べると、見かけの上乗せは約2倍（等加重では5.5倍）に膨らむ。日本で低炭素運用の成績や多排出企業の資本コストを論じるときは、まずスタイルをそろえ、残った差が炭素によるのか他の要因によるのかを検討するのがよい。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP 33535）p.1〜2。初版は2025年2月、改訂版は2026年10月（NBER の掲載ページの表示は「Issue Date February 2025 / Revision Date October 2026」）。NBER WP は査読を経ていないと表紙に注記がある。本稿は改訂版に依拠し、ページは PDF のページで示す（本文の印刷のページ番号は PDF のページより1小さい）。↩
  2. R1 p.11〜15（§2）。CRSP の株式コード10・11の NYSE・Amex・Nasdaq 上場株。ICC は Eskildsen et al. による4手法（Gebhardt-Lee-Swaminathan、Claus-Thomas、Easton、Ohlson-Juettner-Nauroth）の平均、オプションによる下限は Martin and Wagner（2019）の方法で S&P500 構成銘柄のみ・2023年2月まで（p.33 脚注62）。2010年以前を除いた理由として、移行リスクがまだ主な関心でなかった可能性、金融危機による雑音、Trucost の2008年以前のデータの改訂を挙げる（p.13）。↩
  3. R1 p.4（脚注6）、p.18〜20（§3.1〜3.2）。差し替えた5社は Ford・GM・Caterpillar・Paccar・Cummins で、Climate Action 100+ の対象企業との照合に基づく（p.18〜19、p.38）。5社の有無や、境目を10〜15%に変えても主な結果は同様と著者は述べる。Scope1＋2 の強度で選んだ場合と93%、Scope1＋2＋上流の Scope3 で78%、排出の絶対量で選んだ場合と72%の企業が重なる（p.16）。上位10%の企業が翌年も上位10%に残る確率は95.5%（p.19）。↩
  4. R1 p.17〜18（§3.1、図4）。米国の乗用車1台の年間排出を約4.6t とする EPA の推計による換算は著者のもの。境目の炭素強度は上位5%で491t、10%で173t、15%で57t、50%で12t（p.17）。要旨は2010〜2024年平均で「90%超」と書いている。↩
  5. R1 p.21〜22（§4.1）、p.46（表2）、脚注44。2016〜2024年の平均。大型株全体に占める比率は15%、小型バリュー17%、小型グロース5%。2010〜2024年では大型バリューが38%。割安さの別の指標は p.22〜24・表3。軽排出企業は大型バリューの時価総額の約60%を占める（p.26）。↩
  6. R1 p.24（§4.3）。2016〜2024年の平均。↩
  7. R1 p.25〜26、p.29〜30（脚注56）、p.48（表4）。2010〜2024年の平均。簿価時価比率は表4で重排出1.09・軽排出1.16、本文（p.25）は軽排出を1.19と記しており、原典内で値が異なる（本稿は表の値を採った）。大型グロースの簿価時価比率は0.24。大型バリューの重排出企業の排出量データの約91%は推計値ではなく開示値（p.25）。↩
  8. R1 p.27〜28（§5.2、図5）、p.49（表5 列(1)〜(4)）。価値加重、月次（2010年1月〜2024年12月）を年率換算。調整後の値は、市場のみで4.838%（t値1.68）、モメンタムまで加えて1.041%（t値0.43）。t値は Newey-West の標準誤差による。↩
  9. R1 p.30〜31（§5.3.1）、p.50（表6 パネルA・B）。パリ協定の期間は先回りの価格調整を見込み2015年9月から（p.30 脚注58）。公益企業を除く価値加重で、コロナ後（2022〜2024年）の拡大は0.686%ポイント（t値1.06）で有意でない。公益企業を含む価値加重の値は、パリ後0.688（t値2.80）、パリ〜コロナ前0.644（t値2.29）、コロナ後1.033（t値3.28）。等加重の公益除くパリ〜コロナ前は0.038%ポイント（t値0.09）。↩
  10. R1 p.33（§5.3.3）、p.51（表7）。公益企業を除く価値加重で、パリ後一括2.320%ポイント（t値2.06）、パリ〜コロナ前1.580（t値1.66、10%水準）、コロナ後0.224（t値0.15）。コロナ後は2022年1月〜2023年2月だけの値。コロナ期の大きな値は、オプション市場の変動が大きく移行リスクの見直しとは解釈しにくいと著者は述べる。↩
  11. R1 p.7、p.31、p.36〜37（§7）。著者の解釈。↩
  12. R1 p.26〜27（§5.1）、p.48（表4）。Scope2 まで含めると、大型バリューの軽排出企業のほうが売上高100万ドル当たり5.11t 低い。MSCI の環境スコア（逆数化したもの。高いほど悪い）は大型グロースの軽排出企業が0.13高い。↩
  13. R1 p.28〜29（§5.2）、p.49（表5 列(5)〜(8)）。大型バリュー軽排出−大型グロース軽排出は、調整なし−3.895%（t値−1.01）、市場で調整−6.868%（t値−1.78）、RMW・CMA を追加−5.609%（t値−1.83）、モメンタムまで追加−3.036%（t値−0.98）。↩
  14. R1 p.31〜32（§5.3.2）、p.50（表6 列(5)・(6)）。価値加重で、パリ前の差2.699%（t値7.53）、パリ後の拡大0.864%ポイント（t値1.92）、コロナ後の拡大0.972%ポイント（t値3.29）。等加重ではパリ前1.893%、パリ後平均3.516%。パリ後平均（3.563%）は R1 本文の値。↩
  15. R1 p.32（§5.3.2、脚注60）、p.37（§7）。値は表6の点推定の和で、著者が本文で示した計算（1.033＋0.972、0.424＋1.893）。著者は、大型グロースの軽排出企業を比較の相手にした別の回帰でも、コロナ後の係数が有意になることを確かめたと述べる（表は非掲載）。倍率は編集部の計算。↩
  16. R1 p.6（脚注11）、p.8（脚注13）、p.13、p.25（脚注49）、p.37（§7）。↩
  17. 初版（NBER WP 33535, 2025年2月）p.2（要旨）・p.4。初版は ICC の差を2017〜2020年の一時的なものとし、バリューの中で上乗せの証拠は乏しいとしていた。改訂版は R1 p.2（要旨）・p.36〜37。↩
  18. R2（NBER WP 版, 2022年6月改訂）p.6、p.31〜32。著者らは負のアルファの約8割が消えると述べる。R1 は p.8〜9 と p.28（脚注54）で、この緑−茶のポートフォリオが HML に有意な負の感応度を持つ（グロースに傾く）点を指摘している。↩
  19. R3（NBER WP 版, 2020年4月）p.2（要旨）。R1 p.28（脚注53）は Bolton and Kacperczyk の2023年の研究の推計（排出量の絶対値が1標準偏差多いと年率1.10%高い）を紹介し、企業単位の回帰の値なので R1 のポートフォリオのアルファとは直接比べられないと注記している。↩
  20. R1 p.11、p.37（§7）。著者の記述。↩
  21. R4。金融審議会「サステナビリティ情報の開示と保証のあり方に関するワーキング・グループ報告」の概要（2026年1月8日）。経過措置としての二段階開示は適用開始から2年間、保証は適用義務化の翌年から義務付けるとしている。↩
  22. R5。サステナビリティ開示ユニバーサル基準「サステナビリティ開示基準の適用」、テーマ別基準第1号「一般開示基準」、第2号「気候関連開示基準」。↩
  23. R6。↩
  24. R1 p.34〜35（§6、図8）。重排出企業の投資の総額は商品指数（GSCI）と水準で0.63の相関を持つ。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。