PE案件のNDA実務｜Non-Solicit・Standstill・Clean Teamを理解する

結論：PE案件のNDAは「秘密を守る条項」より「行動を縛る条項」で差がつく

NDA（秘密保持契約）は、M&Aプロセスの最初に締結される定型文書という扱いを受けがちです。実際、開示情報の定義・目的外使用の禁止・有効期間・返還破棄といった守秘の骨格部分は、案件が変わっても大きくは動きません。ところがPEファンドが買い手側で受け取るNDAには、守秘とは性質の違う条項が同居しています。締結後の自社（ファンド）の行動そのものを制約する条項です。代表的なものが、Non-Solicitation（勧誘禁止）、Standstill（買い増し・接触の禁止）、そしてClean Team（競争機微情報の隔離）の3つになります。

この3つは、対象会社の情報をどう扱うかという話ではなく、ファンドという組織が、案件と無関係な場面でも一定期間なにをしてはいけないかを決めます。ファンドは同時に複数の案件を見ており、その裏側には投資先企業が何社もぶら下がっています。事業会社が1件のM&Aで結ぶNDAと、同じ文言でも波及範囲がまるで違うのはこのためです。守秘条項を1時間かけて赤入れするより、受領者（Recipient）の定義を1行削るほうが効く、という状況は珍しくありません。

なお、NDAの基本的な確認項目（目的外使用の範囲、開示できる相手の範囲、有効期間と終了後の存続義務、返還・破棄の方法、AIツールへの入力が開示に当たるか）については、AIでNDA・LOI・SPAの論点を洗い出すで整理済みです。ここでは繰り返さず、上記3条項に絞って掘り下げます。プロセス全体のなかでNDAがどこに位置するかはセルサイドM&Aプロセスと契約実務とPE投資プロセス完全ガイドを参照してください。

用語の注意：本記事のStandstillについて
本記事で扱うStandstillは、上場会社が関係する案件で買い手候補に課される「対象会社株式の買い増し・グループ形成・経営陣や株主への直接接触の禁止」条項を指します。当サイトの用語集にある「スタンドスティル」は、私的整理の局面で金融債権者が返済請求や担保実行を差し控える合意を指す別概念で、同じカタカナ語ですが内容は関係ありません。混同を避けるため、本記事から用語集の当該ページへはリンクしていません。

もうひとつ前提を置きます。以下は制度の一般的な枠組みと実務で論点になりやすい箇所の整理であり、個別の契約書の解釈や、ある条項が有効か無効かという判断ではありません。条項の当否は準拠法・案件の事情・当事者の属性で変わります。実際の締結前には必ず弁護士の確認を受けてください。

NDAを「守秘の骨格」と「行動制約」に分けて読む

PE側の担当者がNDAを受け取ったら、最初にやることは全文の精読ではなく、条項の仕分けです。守秘の骨格に属する条項は、社内の標準的な確認項目に照らして機械的にチェックできます。一方、行動制約に属する条項は、案件の性格（オークションか相対か、対象が上場か非上場か、競合が入札に参加しているか）と、自社の状況（同業のポートフォリオ会社があるか、同じセクターで別案件を並走していないか）を突き合わせないと判断できません。

行動制約条項は、NDAの効力期間より長く残ることがあります。守秘義務が2年、勧誘禁止が2年、Standstillが1年またはプロセス終了まで、といった具合に期間が別建てになっている契約は普通にあります。「NDAの有効期間は2年」という1点だけを見て安心しないのが実務上の第一歩です。

Non-Solicit：受領者の定義がファンド全体に効いてしまう

勧誘禁止条項（Non-Solicitation）は、対象会社の従業員・顧客・仕入先に対して、買い手候補が引き抜きや取引の働きかけをしないことを約束させる条項です。売り手からすれば、案件情報を開示した相手が、買収せずに人材と顧客だけ持っていくという事態を防ぐ趣旨になります。守秘義務では組織や人の動きまで止められないため、別建てで置かれます。

no-hireとnon-solicitは効き方が違う

実務上まず確認するのは、条項が勧誘（solicit）を禁じているのか、雇用（hire）そのものを禁じているのかという点です。勧誘禁止であれば、こちらから働きかけていない応募（公開求人への自発的な応募や、対象会社を既に退職した人からの接触）は対象外にできる余地があります。これに対して雇用禁止（no-hire）まで書かれていると、経路を問わず採用そのものができません。文言としては1語の差でも、運用時の負荷は大きく変わります。

もうひとつは、守られる側の範囲です。「対象会社の全従業員」なのか、「本件に関連して買い手候補が接触した者」なのか、「一定の職位以上の者」なのか。売り手FAの初稿は広めに置かれていることが多く、ここを実態に合わせて絞れるかが交渉の入口になります。

PE固有の論点：受領者にポートフォリオ会社が入るか

ここからがPEファンド固有の話です。NDAの当事者は形式上ファンドやその運用会社ですが、条項の主語が「買い手候補およびその関係会社（Affiliates）」と書かれている場合、関係会社の定義に既存の投資先企業が含まれるかが決定的に効きます。含まれると解釈される書きぶりだと、そのファンドが保有する全ポートフォリオ会社の採用活動が、勧誘禁止の遵守確認の対象になり得ます。案件を検討したのは投資チームの数名なのに、投資先十数社の人事部門が縛られる構図です。

この波及は、対象会社と同業のポートフォリオ会社を持っている場合に現実の問題になります。採用市場が重なるため、応募してきた候補者がたまたま対象会社の従業員だった、という事態が起こり得るからです。実務的な対処は、(1) 関係会社の定義からポートフォリオ会社を明示的に除外する、(2) 除外できない場合は「本件の秘密情報を受領した者による勧誘」に限定する、(3) 一般公募への応募や不特定多数向けの募集を例外として明記する、という3方向が典型です。

設例：受領者の範囲を広く受けた場合の運用負荷

以下は説明用の仮設例です。あるファンドが投資先12社を保有しており、投資先の中途採用が合計で年間200件、ファンド本体（運用会社）の中途採用が年間20件あるとします。中途採用の経路のうち、公開求人への応募など「不特定多数向けの募集」に該当しない経路（ヘッドハンター経由の個別打診など）が15%を占めるとします。勧誘禁止条項の期間は24か月とします。

式：遵守確認が必要な採用件数 ＝ 対象となる採用主体の年間中途採用件数 × 個別打診比率 × 期間（年）
「一般公募への応募は勧誘に当たらない」という例外が入っている前提で、個別打診の経路だけが確認対象になると想定した計算です。

受領者の定義が広い場合（ファンド本体＋投資先12社）は、(200件＋20件) × 15% ＝ 33件／年となり、24か月では 33件 × 2年 ＝ 66件です。定義を狭く取り、ファンド本体と案件従事者に限定した場合は、20件 × 15% ＝ 3件／年、24か月で 3件 × 2年 ＝ 6件になります。差は60件、比率にして11倍です。

この設例が示すのは、交渉の労力を「守られる側の範囲」ではなく「縛られる側の範囲」に投じたほうが、実務上の負荷は大きく下がるという点です。売り手は対象会社の人材を守れれば目的を達成できるため、買い手側の主体を案件従事者に絞ることには応じやすい場合があります。逆に、対象従業員を役員数名に絞る交渉は守備範囲の縮小そのものなので、抵抗が強くなりがちです。

日本の案件でも構図は同じですが、勧誘禁止の効力範囲は、労働者の職業選択の自由や取引先の取引先選択の自由との関係で、無制限には及ばないと一般に説明されます。目的・期間・対象範囲の合理性が問われるという整理です。ここは条項の有効性の議論に踏み込む領域なので、案件ごとに弁護士の確認を前提としてください。

Standstill：上場会社案件で買い手の手足を縛る条項

Standstill条項は、上場会社が関係する案件（テイクプライベートや上場子会社の売却、上場会社によるカーブアウト）のNDAに入ることがあります。買い手候補が対象会社の非公開情報を受け取ったうえで、プロセスの外側で株式を買い集めたり、経営陣や大株主に直接働きかけたりすることを防ぐ趣旨です。売り手FAから見れば、整然としたオークションを維持するための装置になります。実際のモデルとファイナンスの組み方はTake-Private（非公開化）LBOのモデルと実務で扱っています。

典型的に禁じられる行為

条項の書き方は案件ごとに違いますが、禁止行為の類型はおおむね共通しています。第一に、対象会社の株式・新株予約権・その他の持分の取得です。第二に、議決権の行使を他の株主に働きかける行為や、他の株主と共同保有関係を形成する行為です。第三に、取締役・経営幹部・大株主への直接接触、および売り手FAを通さない提案の持ち込みです。第四に、買収提案の存在や内容を公表する行為、あるいは公表すると示唆して交渉上の圧力をかける行為です。

4番目は「グレーメール」と呼ばれる行動への対処です。非公開情報を得た候補者が、条件が折り合わないときに提案内容を市場に投げ、株価と世論を動かして譲歩を迫るという展開を封じます。上場会社の売り手にとっては株価の変動と適時開示の義務が直結するため、ここは強く求めてくる部分です。

買い手が求める例外（fall-away）

買い手側から見ると、Standstillには非対称性があります。プロセスから外れた後も株式取得が禁じられたままだと、第三者が公開買付けを開始したり、対象会社が別の相手と統合を発表したりした局面で、身動きが取れません。そこで交渉されるのが、一定の事象が起きたら条項が自動的に失効するfall-awayの設計です。典型的なトリガーとしては、第三者による公開買付けの開始、対象会社が第三者との間で最終契約を締結したこと、支配権の変動が公表されたこと、といった事象が挙げられます。

もうひとつ論点になるのが、買い手が「Standstillの解除を求めること自体」を禁じる書きぶりの有無です。解除の申し入れすら封じられると、状況が変わっても提案を再度持ち込む余地がなくなります。この点は米国の上場会社案件で長く議論されてきた領域で、考え方も一様ではありません。日本の案件では、そもそもStandstillを置かない、あるいは株式の取得禁止に限って簡潔に置く設計も見られます。

制度との関係：日本と米国

Standstillは当事者間の契約上の約束ですが、その背景には各国の資本市場規制があります。契約がなくても、非公開の重要情報を持った状態での売買には法令上の制約がかかり得るため、実務では両方を並行して確認します。

実務上の含意はシンプルです。Standstillの期間と、非公開情報を保有している期間は一致しない点に注意が要ります。契約上のStandstillが切れても、未公表の重要情報を保有したままなら法令上の制約は別に残り得ます。逆に情報が陳腐化しても、契約上のStandstillが残っていれば買えません。両方のカレンダーを別に管理するのが安全です。複数のスポンサーがコンソーシアムを組む場合は共同保有・グループ形成の判定にも関わるため、組成のタイミングと開示義務の関係を早めに確認しておくと後戻りが減ります。

Clean Team：競争機微情報を誰に見せないかを設計する

クリーンチームは、買い手側の限られたメンバー（および外部専門家）だけが対象会社の競争機微情報にアクセスし、買い手のディールチームや事業部門には加工後の結論だけを渡す体制を指します。これを契約として定めたものがクリーンチーム契約です。NDA本体に条項として組み込まれることも、別紙・別契約として締結されることもあります。

なぜ必要か：企業結合審査という外部制約

クロージング前の当事者は、依然として独立した競争者です。統合が完了する前に、価格・顧客別条件・入札情報・原価構成・将来の価格計画といった情報を交換すると、競争制限的な協調が生じ得るという懸念が指摘されます。いわゆるガンジャンピングの問題です。買収する側とされる側が競合関係にある案件では、この懸念が現実的なものになります。

日本では、公正取引委員会が「企業結合審査に関する独占禁止法の運用指針」で、水平型・垂直型・混合型それぞれの企業結合について競争への影響の判断枠組みを示しています。手続面では、独占禁止法上、届出を受理してから30日間は当該企業結合を実行できないという待機期間が置かれており（同法第10条第8項等。短縮が認められる場合があります）、審査の進め方は公正取引委員会の「企業結合審査の手続に関する対応方針」に整理されています。第2次審査に進んだ場合の審査期間も含め、届出スケジュールをディールの日程にどう織り込むかはPE買い手のLOI（意向表明書）の作り方で扱っています。なお、これらのガイドラインはクリーンチームの設置そのものを求める文書ではありません。クリーンチームは、こうした審査と規律を踏まえて当事者側が自主的に組む運用上の仕組みです。クロスボーダー案件では各国の届出制度も並行して走るため、審査スケジュールとクリーンチームの解除時期は一体で考える必要があります。

PEファンドは、対象会社と直接競合しないことが多いため、この論点は無縁だと考えられがちです。ところが既存ポートフォリオに同業の投資先を抱えている場合、実質的には競合による買収と同じ扱いになり得ます。ロールアップ戦略を採っているファンドや、特定セクターに集中投資しているファンドでは、むしろ事業会社より頻繁に発生する論点です。案件検討の初期段階でポートフォリオとの重なりを確認しておくと、後戻りが減ります。

設計の勘所：情報を3層に分ける

クリーンチームを実際に機能させるには、開示資料を層に分ける作業が必要です。VDR（バーチャルデータルーム）のフォルダ設計の段階で階層を決めておくと、後から「この資料はどちらだったか」という混乱が起きません。AIでCIM・VDR・Q&Aを管理するで扱っている資料インデックスの様式に、アクセス階層の列を1本足すのが実務的です。

クリーンチームの成果物の書き方には工夫が要ります。「上位顧客A社の単価が想定より12%低い」と書けば個別情報の伝達になりますが、「上位顧客群の平均単価は当初想定を一桁台後半のパーセントで下回り、EBITDA影響は◯〜◯百万円のレンジ」という形であれば、投資判断に必要な情報は伝わります。QoEと正常化EBITDAの議論に必要な粒度は保ちつつ、競争上の機微は落とすという設計です。ここを詰めずにクリーンチームだけ作ると、DDの結論が抽象的すぎて投資委員会で使えないという事態になります。

個人データという別の制約

もうひとつ、競争法とは別系統の制約があります。従業員名簿・給与データ・顧客個人の情報など、個人データを含む資料の開示です。個人情報保護委員会の「個人情報の保護に関する法律についてのガイドライン（通則編）」では、合併・分社化・事業譲渡等により事業が承継されることに伴って当該事業に係る個人データが提供される場合、その提供先は第三者に該当しないという整理が示されています。ただしこれは事業承継に伴う提供の整理であり、DD段階でどこまで何を開示するかは別の検討を要します。実務では匿名化・仮名化、閲覧者の限定、印刷制限といった運用で対応することが多く、この設計もクリーンチームの階層と一体で決めます。

PEファンド固有の3つの論点

受領者定義：どの層まで情報を渡す必要があるか

NDAで開示先として許容される範囲は、実際に情報を必要とする人の範囲と一致していなければ意味がありません。狭すぎればアドバイザーに資料を回せず、広すぎれば行動制約が組織全体に及びます。層ごとに「情報開示の必要性」と「行動制約が及んだときの影響」を別々に評価するのが実務的です。

レンダーへの開示は段階で変わります。初期の打診段階では対象会社を特定せずに条件感を取り、プロセスが進んでコミットメントレターの取得が必要になる段階で、売り手の同意を得たうえで情報を渡すという順序が一般的です。NDAの開示先条項に「ファイナンス提供者候補（事前に売り手の同意を得た者に限る）」といった枠を確保しておかないと、後から個別に同意を取る作業が発生し、資金の確実性を示す書面の取得スケジュールが後ろにずれます。

並走案件：同じセクターの複数案件を同時に見るとき

ファンドが同じセクターで複数の案件を検討することは日常的に起こります。このとき、案件Aで得た非公開情報が案件Bの検討に流れ込むと、NDAの目的外使用に該当し得ます。実務上の対処は、担当者を分ける、資料の保管場所を分ける、投資委員会資料に情報の出所を明記する、といった情報障壁の運用です。小規模なファンドでは担当者を完全に分けられないこともあり、その場合は案件の受任判断そのもの（どちらを見るか）を先に決めることになります。

もうひとつ、NDAに「残存情報（residuals）」に関する条項が入っている場合があります。書面や記録に頼らず担当者の記憶に残った一般的な知見は制限の対象外とする趣旨の条項ですが、売り手側は削除を求めることが多く、買い手側も過度に依存すべき条項ではありません。並走の管理は条項ではなく運用で担保する、という理解が安全です。

ソーシング段階との接続

この3条項は、そもそもNDAを結ぶかどうかの判断にも影響します。ティーザーの段階では対象会社が特定されないため、Standstillの検討はできません。名前が開示された瞬間に、自社のポートフォリオとの競合関係、上場会社かどうか、並走案件との抵触がまとめて判定できるようになります。ティーザー段階でどこまで読めるかはTeaser（ノンネームシート）の読み方で扱っています。

交渉の実務：どこから手を付けるか

限られた時間でNDAを返す必要がある場面では、優先順位が結果を決めます。以下は、行動制約条項に絞った場合の典型的な論点整理です。

オークション案件では、NDAの修正に時間をかけること自体が不利に働く場合があります。入札プロセスの戦術で整理されているとおり、売り手のプロセス指示に従うこと自体が信用の一部を構成するためです。だからこそ、修正を求める箇所を2〜3点に絞り、その理由を「PEファンドという組織構造上、この書きぶりでは履行不能になる」という形で説明するのが通りやすい進め方です。スポンサー案件のプロセス設計はスポンサー案件のM&Aオークション実務で扱っています。

社内側の準備としては、NDAの締結記録を一元管理しておくことが効きます。締結先・締結日・守秘期間・勧誘禁止の対象と期間・Standstillの有無と失効条件を1行で持つ台帳です。並走案件や新規の採用活動が発生したときに、この台帳を引くだけで抵触の有無を判定できます。案件ごとにPDFを探しに行く運用だと、確認が漏れます。

日本案件での実務上の論点

日本のM&A実務では、仲介型とFA型でNDAの位置づけが少し違います。仲介会社が売り手と買い手の双方に関与する形態では、まずノンネームの情報が提示され、関心を示した買い手候補が秘密保持契約を締結してから社名と詳細資料が開示される流れが一般的です。中小企業庁の「中小M&Aガイドライン（第3版）」（令和6年8月）は支援機関の業務内容や説明責任について整理しており、M&A支援機関登録制度の枠組みも設けられています。仲介とFAの違いはFA・M&A仲介会社の比較データで扱っています。

この形態では、Non-Solicitは締結されるものの、Standstillは対象会社が非上場であるため置かれないことが多くなります。Clean Teamも、買い手が同業の事業会社である場合を除けば議論になりにくい領域です。つまり、本記事で扱った3条項がフルセットで問題になるのは、上場会社が関係する案件、または競合関係にある当事者が入る案件ということになります。案件の性格を最初に見極めれば、どこに時間を使うべきかは自ずと決まります。

上場会社が売り手または対象会社である案件では、適時開示との関係も無視できません。交渉の進捗そのものが投資判断に影響する情報になり得るため、情報を受け取った側にも管理義務が生じます。NDAの締結によって「未公表の重要情報を持つ立場」になったという事実を、ファンド内のコンプライアンス部門と共有し、対象会社株式の売買制限リストに載せる運用が典型です。経営陣が買い手側に回る案件では、利益相反の管理も並行して論点になります。

もう一点、日本の中堅・中小案件でよく起きるのが、対象会社の従業員が案件の存在を知らない状態でDDが進む状況です。この場合、クリーンチームの設計以前に、そもそも誰にヒアリングできるかという制約が先に立ちます。経営者1名としか会話できない案件もあり、情報の粒度と検証可能性が構造的に制限されます。NDAの条項をどれだけ精緻に設計しても、この制約は解けません。DDの作業計画は、アクセス可能な情報源を前提に組む必要があります。

よくある質問（FAQ）

まとめ

M&AのNDAは、守秘の骨格と行動制約という性格の異なる2種類の条項でできています。PEファンドにとって実質的な検討を要するのは後者で、Non-Solicitでは守られる側より縛られる側（受領者）の範囲を絞るほうが運用負荷を大きく下げられます。Standstillは上場会社案件の論点で、fall-awayの設計と、契約上の制約と法令上の制約を別々に管理する視点が要点です。Clean Teamは既存ポートフォリオに同業を抱えるファンドにとって現実の問題であり、情報を3層に分けたうえで加工後アウトプットの書き方まで設計しないとDDの結論が使えません。条項の当否は準拠法と案件事情に依存するため、締結前には必ず専門家の確認を受けてください。

出典・参考（2026年8月確認）

• 公正取引委員会「企業結合審査に関する独占禁止法の運用指針」（令和元年12月17日改定） jftc.go.jp
• 公正取引委員会「企業結合審査の手続に関する対応方針」（届出受理後30日間の待機期間） jftc.go.jp
• 個人情報保護委員会「個人情報の保護に関する法律についてのガイドライン（通則編）」3-6-3（事業承継に伴う個人データの提供） ppc.go.jp
• 中小企業庁「中小M&Aガイドライン（第3版）」（令和6年8月） chusho.meti.go.jp
• 金融庁企画市場局「株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａ」（令和8年5月1日） fsa.go.jp
• e-Gov法令検索「金融商品取引法」（公開買付規制・大量保有報告制度・インサイダー取引規制の根拠法） laws.e-gov.go.jp
• U.S. Securities and Exchange Commission, Investor.gov “Schedules 13D and 13G”（提出期限の日数はSEC規則13d-1(a)による） investor.gov

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。