この記事で分かること

  • アクティビストの株主提案が使う「含み益を反映した修正自己資本（NAV）」「資本効率」という2つの主張を、提案者・対象会社の公開資料だけから自分で再現する手順
  • 実例：京阪神ビルディング株式会社に対するストラテジックキャピタルの株主提案（2026年）を題材に、有価証券報告書の数値から修正NAVを検算し、提案者の数値との差の原因を確認する
  • 前提（税率・自己資本の範囲）を変えると結論がどう動くか、断定せず条件付きで示す考え方
  • 検算の落とし穴（含み益の対象範囲、非支配株主持分、税効果）と、実務家（IB・PE・事業会社）がこの検算をやる意味

結論：アクティビストの主張は「前提を置き換えれば再現できる計算」でできている

アクティビストの提案資料は、突き詰めると数式です。保有資産をどう評価するか、資本コストをどう置くか、非事業資産をどこまで含めるか——いくつかの前提を選び、それを対象会社の実際の財務数値に当てはめて計算した結果を「株主価値の毀損」として提示しています。前提が違えば結論も変わりますが、前提自体は多くの場合、提案者のウェブサイトや対象会社の有価証券報告書・決算短信から読み取れます。つまり、賛成するか反対するかを決める前に、まず自分で同じ計算を再現できるということです。本記事では、株式会社ストラテジックキャピタル（以下「SC」）が2026年に京阪神ビルディング株式会社（証券コード8818、以下「京阪神ビル」）に対して行った株主提案を題材に、SCが使っている修正NAV（含み益を反映した自己資本）と資本効率の主張を、京阪神ビルの有価証券報告書の実数値から検算します。アクティビスト投資家そのものの類型論はアクティビスト投資家の4類型と企業側の対応、運用戦略としての制度的な位置づけはアクティビスト・ヘッジファンドとは、標的企業の財務的特徴の統計はアクティビストに狙われやすい日本企業の特徴に譲り、本記事ではこれらを再掲しません。ここで扱うのは「実際の提案1件を、自分の手で最後まで検算する」という作業そのものです。

検算に必要な材料はすべて公開されている

アクティビストのキャンペーンを検算するための材料は、特別なデータベースを持たなくても、以下の4種類の公開資料だけで概ね揃います。第一に提案者側の特集サイト・プレスリリースです。SCのように、株主提案を行う投資家が企業別の特集サイトを開設し、主張の骨格と根拠となる出典を明示している例は珍しくありません。第二に対象会社の有価証券報告書・決算短信で、セグメント情報、賃貸等不動産の時価開示、純資産の内訳など、検算に必要な一次数値の大半はここにあります（有価証券報告書の読み方）。第三に対象会社が株主提案に対して発行する意見表明・適時開示で、賛否の理由や反論の論点が分かります。第四に大量保有報告書で、EDINETを通じて誰がどの程度の株式を保有しているかを確認できます（大量保有報告書、EDINET）。以下のケースでは、これらすべてを実際に参照しています。

ケース：京阪神ビルディングへの株主提案（2026年）

SCは2026年4月27日、投資一任契約を結ぶファンドとあわせて京阪神ビル株式を約11%保有しているとしたうえで、同社の株主提案権を行使したことを公表し、特集サイト（stracap.jp/8818-KEIHANSHIN/）を開設しました。議案の内容は一つで、「政策保有株主が保有する京阪神ビル株式を、会社法第160条に基づき自己株式として取得すること」です。対象として名指しされた政策保有株主は、鹿島建設、大和ハウス工業、関西電力、ダイキン工業、三井住友銀行、三井住友信託銀行など33社（2026年4月28日付の修正でダイダン・クボタの2社を対象から除外した後の数）にのぼります。総会は2026年6月19日に開催され、この議案は否決されました。

SCの主張は、大きく2つの型に分解できます。ひとつは不動産の含み益型で、「賃貸等不動産の含み益を反映すれば、京阪神ビルの本源的価値は現在の時価総額を大きく上回る」という主張です。もうひとつは政策保有株式の売却型で、「安定株主である政策保有株主が経営陣を庇護しているために、本源的価値と時価総額のギャップが解消されない」という主張です。前者が「ギャップが存在する」ことの根拠、後者が「なぜギャップが放置されているか」の説明、という役割分担になっています。この2つを組み合わせた議案設計自体は、アクティビスト投資家の4類型でいう①バランスシート型の応用形と整理できます。

SCが特集サイトで示す核心の数値は次のとおりです。「京阪神ビルには本来1,454億円の価値があるものの、現在の経営方針では923億円の価値である」「賃貸等不動産の含み益およびそれに対する課税を考慮した修正自己資本ベースでみると、修正PBRは0.63倍となり、株価は解散価値割れの状態」——出典はQUICK Workstation（Astra Manager）、財務情報は2025年3月期末、時価総額は2026年3月31日時点、とSC自身が明記しています。以下、この数値を京阪神ビルの有価証券報告書（第102期、2024年4月〜2025年3月期）から自分で再現します。

再現手順①：含み益を反映した修正自己資本（NAV）

京阪神ビルは大阪府その他の地域でオフィスビル・データセンタービル等を保有する不動産賃貸会社です。事業がほぼ単一の不動産賃貸に集約されているため、複数事業をEBITDA倍率で分解して合算する収益ベースのSOTP（SOTP評価の実務で扱う手法）ではなく、保有資産そのものを時価に置き直して合算する資産ベースの分解評価（NAV）が実務上の出発点になります。同社の有価証券報告書「賃貸等不動産関係」の注記には、連結貸借対照表計上額（帳簿価額）と期末時価が開示されています。

項目2024年3月期末2025年3月期末
連結貸借対照表計上額（帳簿価額）1,370.2億円1,369.0億円
期末時価（社外の不動産鑑定士が算定）2,204.1億円2,305.8億円
含み益（時価−帳簿価額）833.9億円936.7億円

この1年間で含み益は約100億円増えていますが、これは不動産市況の変化を反映したものであり、京阪神ビルの事業運営が急に改善したわけではない点に注意が必要です。なお、この注記は「連結財務諸表提出会社本社に係る有形固定資産残高は含めない」と明記されており、本社ビル自体の含み益はここに反映されていません。この点は後述の落とし穴として再度取り上げます。

次に、この含み益を税引後で自己資本に足し戻します。有価証券報告書によれば、2025年3月期末の株主資本合計は751.0億円（純資産合計は763.2億円）、法定実効税率は30.6%（2026年4月1日以後解消が見込まれる一時差異については防衛特別法人税の課税開始に伴い31.5%に変更）です。

式
修正自己資本＝株主資本合計＋含み益×（1−実効税率）

この式に法定実効税率30.6%をそのまま当てはめると、含み益936.7億円の税引後相当額は650.1億円、修正自己資本は751.0億円＋650.1億円＝1,401.1億円になります。時価総額923.0億円（SCが開示する2026年3月31日時点の数値）との差は477.1億円、ディスカウント率は34.1%、修正PBRは0.66倍です。一方、SCが提示する1,454億円・37%・0.63倍という数値にかなり近づけるには、含み益への実効税率をおよそ25%と仮定する必要があります（逆算：（1,454億円−751.0億円）÷936.7億円≒0.75、すなわち税率25%相当）。この場合の修正自己資本は1,453.6億円、ディスカウント率は36.5%（≈37%）、修正PBRは0.63倍となり、SCの数値とほぼ一致します。SCのサイトには含み益に適用した具体的な税率の記載がないため、これはあくまで数値からの逆算であり、確定的な事実ではありません。

前提含み益（税引後）修正自己資本時価総額ディスカウント修正PBR
含み益への実効税率を25%と仮定（SC数値に近似）702.5億円1,453.6億円923.0億円36.5%0.63倍
有報記載の法定実効税率30.6%をそのまま適用650.1億円1,401.1億円923.0億円34.1%0.66倍
図1：修正自己資本（NAV）と時価総額の比較（前提税率別） 1,453.6億円 923.0億円 －36.5% 前提：含み益への実効税率25% 1,401.1億円 923.0億円 －34.1% 前提：法定実効税率30.6% 修正自己資本（株主資本＋含み益の税引後） 時価総額（提案者開示、2026年3月31日時点）
図：京阪神ビルディング有価証券報告書（第102期）を基に大手町プレップが試算（設例ではなく実数値の再現）。時価総額はストラテジックキャピタルの特集サイト開示値。

再現手順②：資本効率の主張——デュポン分解と自己株買いの影響

2つ目の主張の型である「資本効率」を確認します。京阪神ビルの2025年3月期のROE（自己資本利益率）は5.8%と、有価証券報告書の5年間推移でも一貫して低水準です。これをデュポン分解すると、どこに構造があるかが見えます（分解の一般的な手順は収益性分析の指標体系を参照）。

式
ROE＝売上高純利益率×総資産回転率×財務レバレッジ

指標計算式（2025年3月期実績）数値
売上高純利益率当期純利益43.9億円÷売上高195.8億円22.4%
総資産回転率売上高195.8億円÷総資産1,771.0億円0.111回
財務レバレッジ総資産1,771.0億円÷自己資本762.5億円2.32倍
ROE（検算）22.4%×0.111×2.325.8%

不動産賃貸業は売上高利益率こそ22.4%と高いものの、資産の大半を低回転の賃貸不動産が占めるため総資産回転率が0.111回にとどまり、レバレッジをかけてもROEが5.8%まで沈んでいる構造です。ここで有価証券報告書をさらに確認すると、京阪神ビル自身も他社の株式を政策保有株式（非上場7銘柄3.4億円、上場24銘柄111.3億円、合計114.7億円）として保有しており、現金及び現金同等物も140.6億円あります。SCが問題視するのは「京阪神ビルの株式を他社が政策保有していること」ですが、京阪神ビル自身も他社株式114.7億円を低回転資産として抱えている点は、対称的な構図として付記しておく価値があります（政策保有株式の開示とは）。

以下は説明のための仮設例です。京阪神ビルが手元現金140.6億円のみを使って、自己株式を取得・消却したとします。買付価格は、SCが開示した時価総額923.0億円を2025年3月期末の期末発行済株式数（自己株式控除後）48,569,798株で割った水準（約1,900円、分割前ベースの概算値）と仮定します。

指標買戻し前（実績）買戻し後（仮設例）変化
発行済株式数（自己株式控除後）48,569,798株41,169,463株－15.2%
自己資本762.5億円621.9億円－18.4%
EPS（1株当たり当期純利益）89.9円106.6円＋18.6%
ROE5.8%7.1%＋1.3pt
簿価BPS（1株当たり純資産）1,569.8円1,510.5円－3.8%
修正NAV／株（含み益税率25%シナリオ）2,992.8円3,189.2円＋6.6%

興味深いのは、簿価ベースのBPSと修正NAVベースのBPSで結果が逆に動く点です。買付価格（約1,900円）は簿価BPS（1,569.8円）より高いため、簿価だけを見ると自己株買いは残存株主のBPSを希薄化させます。しかし同じ買付価格は修正NAV（2,992.8円）よりは低いため、含み益を反映した実質的な価値の観点では、残存株主の取り分はむしろ増価（アクリーティブ）します。EPSが上がること自体は価値創造を意味しないという整理は自己株買いでEPSが上がる本当の理由で扱っているとおりですが、この設例が示すのは「どの基準（簿価かNAVか）で見るかによって、同じ自己株買いの評価が変わる」という、より一段深い論点です。なお本設例は買戻し原資を手元現金のみに限定した単純化であり、取得コストや、現金を保有し続けた場合の運用機会は考慮していません。

図2：自己株買い（仮設例）前後のEPS・ROE・BPS・NAVの変化 EPS 89.9円→106.6円 ROE 5.8%→7.1% 簿価BPS 1,569.8円→1,510.5円 修正NAV/株 2,992.8円→3,189.2円 買戻し前 買戻し後（増加） 買戻し後（減少）
図：京阪神ビルディングの2025年3月期実績値を起点にした仮設例（大手町プレップ試算）。実際の自己株買いの規模・価格・実施可否を示すものではありません。

差が出る原因：税率前提・自己資本の範囲・対象不動産の範囲

提案者の数値と自分の検算がずれる場合、原因は主に3か所にあります。第一に含み益への税率前提です。今回のケースでは、法定実効税率30.6%をそのまま使うか、含み益実現時の実効的な税負担をやや軽めの25%程度と仮定するかで、修正自己資本は1,401.1億円から1,453.6億円まで動きます。第二に自己資本の範囲です。株主資本合計（751.0億円）を使うか、その他の包括利益累計額や新株予約権まで含む純資産合計（763.2億円、自己資本ベースでは762.5億円）を使うかで、数億〜十数億円のずれが生じます。第三に含み益の対象範囲です。京阪神ビルの注記は「本社に係る有形固定資産残高は含めない」と明記しており、本社ビル自体に含み益があってもこの936.7億円には反映されていません。複数事業を持つ会社のSOTPでは、本社費用をどう資本化して控除するかが精度を左右する論点になりますが（SOTP評価の実務）、単一事業の不動産会社では逆に「本社用不動産の含み益をどこまで含めるか」が同じ役割を果たします。どちらが正しいという結論はなく、前提を明示したうえで「この前提ならこの数字になる」と示すことが、検算の目的です。

会社側の反応と総会の結果

2026年6月19日の定時株主総会で、この議案は否決されました。報道では、特定の政策保有株主を名指しして自己株式取得の対象とする手法について、「ある株主が別の株主の排除をめざした提案は珍しい」という論点が指摘されています（日本経済新聞、2026年6月付、会員限定記事のため見出し・要旨の範囲で確認）。会社法第160条に基づく自己株式取得は株主総会の特別決議を要する枠組みであり、対象を政策保有株主に限定する設計自体が前例の少ない手法だったことが、議論を呼んだ背景にあるとみられます。SC自身も特集サイトで、金融庁が識別した「売らせない圧力」（政策保有株式の発行会社が保有会社に売却を思いとどまるよう働きかける事例）に言及しており、金融庁の審査結果では、発行会社から売らせない圧力を受けた割合が銘柄数ベースでおおむね5%〜40%程度だったこと、コーポレートガバナンス・コードの該当原則へのコンプライ率が99.8%だったことが報告されています。

付記すべき事実があります。株主総会と同じ2026年6月19日付の取締役会で、京阪神ビルは保有物件（四条河原町ビル、京都市中京区、帳簿価額13.69億円）の譲渡方針を決定し、2026年7月30日に譲渡契約を締結、同日、約59.0億円の固定資産売却益を2027年3月期第2四半期に特別利益として計上する予定であることを公表しました。この結果、同社は2027年3月期の連結純利益予想を49.0億円から70.0億円へ上方修正しています。この物件譲渡と株主提案・総会決議との因果関係は同社から明示されておらず、本記事はその関係を主張するものではありません。あくまで時系列上の事実として記録しておきます。なお、実現した含み益59.0億円は、有価証券報告書に開示された賃貸等不動産全体の含み益936.7億円の一部（約6%）にとどまり、決算説明会で示された「フェーズ2（2029年3月期〜2033年3月期）」という含み益実現の想定時期からみても、部分的・先行的な動きと位置づけられます。

実務家にとっての意味

この種の検算は、立場によって使い道が異なります。投資銀行の防衛アドバイザリー業務では、対象会社が受け取る株主提案・公開書簡に対して、同じ前提で自社の数値を検算し、反論の材料（含み益の対象範囲、本社用資産の扱い、実現可能性）を用意する作業そのものです。PEファンドにとっては、含み益を反映すれば時価総額を上回る資産を持つ会社は、カーブアウトや非公開化の潜在的な候補として見えてきます。事業会社の経営企画・IR担当者にとっては、アクティビストに指摘される前に、自社の含み益・政策保有株式・現金の水準を自分で棚卸ししておくことが、平時の備えになります。この視点はアクティビスト投資家の4類型でいう「平時に自分が最初のアクティビストになる」という発想と重なります。

検算の落とし穴

今回のケースを通じて注意すべき点を3つ挙げます。第一に、賃貸等不動産の時価開示の注記は本社使用不動産を含まないため、修正NAVは「賃貸用不動産のみの含み益」であり、会社の保有資産全体の含み益ではありません。第二に、今回の京阪神ビルには非支配株主持分が計上されていませんが、連結子会社に少数株主が存在する会社では、純資産合計から非支配株主持分を除いた額を自己資本として使う必要があります（非支配株主持分（NCI）完全ガイド）。第三に、税効果です。含み益に単純に実効税率を掛けるだけでよいかは、含み益の実現方法（売却か、それとも保有継続か）や、繰越欠損金の有無によって変わり得ます。今回は法定実効税率30.6%という開示値を起点にしましたが、実際に不動産を売却する際の税負担は、譲渡形態（現物売却か、信託受益権化してのSPC売却か等)によっても変動します。セグメント情報を使った検算全般の基礎はセグメント情報の読み方、他社の株価倍率を参照する際の作法はEV/EBITDA倍率と類似会社比較法を参照してください。

よくある質問（FAQ）

Q. アクティビストが示す「本源的価値」の数値は信用できますか？
A. 前提（税率、資本の範囲、対象資産の範囲）を明示したうえでの試算値であり、絶対的な正解ではありません。本記事で示したとおり、前提を変えるだけで結論は34%〜37%のディスカウントの間で動きます。重要なのは、数値そのものを鵜呑みにするのではなく、前提を特定し、自分で再現できるかどうかです。

Q. 「修正NAV」と「SOTP」は同じものですか？
A. 発想は同じ（会社を要素に分解して合算し、市場評価と比べる）ですが、複数事業を持つ会社では各セグメントの利益に類似会社倍率を当てる収益ベースのSOTPが一般的です（SOTP評価の実務）。単一事業の不動産保有会社では、資産そのものを時価評価するNAV型の分解評価が実務上の対応物になります。

Q. 自己株式を特定の株主から取得する提案は、法律上どのような枠組みなのですか？
A. 会社法第160条は、株主総会の特別決議により特定の株主から自己株式を取得することを認める規定です。今回のケースでは、政策保有株主という属性で対象を絞る設計が採られ、報道では手法の異例さが論点として指摘されました。個別の適法性・妥当性の評価は本記事の範囲を超えるため、専門家にご確認ください。

Q. この記事は京阪神ビルディングやストラテジックキャピタルの評価を下すものですか？
A. いいえ。本記事は公開資料に基づく検算の手順を示すことが目的であり、株主提案の当否や、対象銘柄の投資判断について結論を述べるものではありません。

まとめ

アクティビストの株主提案は、提案者の特集サイトと対象会社の有価証券報告書・決算短信さえあれば、多くの部分を自分の手で検算できます。今回のケースでは、含み益936.7億円を税引後で自己資本に足し戻す「修正NAV」の計算と、ROEをデュポン分解して低回転資産の存在を確認する「資本効率」の計算という、2つの型を実際の数値で再現しました。提案者の数値（1,454億円、37%、0.63倍）と法定実効税率をそのまま使った自分の検算（1,401億円、34%、0.66倍）にはずれがありましたが、その原因は税率という一つの前提に絞り込むことができました。総会では議案が否決される一方、同日の取締役会決議に始まる保有物件の譲渡という動きも実際に起きています。前提を明示し、自分で最後まで計算し、断定を避けて条件付きで語る——この一連の作業が、賛成・反対を判断する土台になります。

国内のアクティビスト提案を一次情報で確認する

今回のような株主提案・大量保有報告書・公開書簡は、個別に追いかけると見落としが生じやすい情報です。大手町プレップのアクティビストファンドDBでは、主体別・対象企業別に一次情報ベースで整理しています。

→ アクティビストファンドDBを見る

京阪神ビルのケースでは不動産の含み益が主戦場でしたが、複数事業を持つ会社では類似会社倍率の選び方が同じくらい結論を左右します。倍率をどう選び、本社費用や非事業資産をどう調整するかという実務はEV/EBITDA倍率と類似会社比較法で扱っています。

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検算の型を、自分のモデルとして手を動かして身につける

本記事の修正NAV・デュポン分解は、いずれもExcelで数分あれば再現できる計算です。バリュエーションの基礎から実務での組み方までを体系的に学びたい場合は、企業価値評価入門講座が入り口になります。

→ 企業価値評価入門講座を見る

出典・参考（2026年9月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。文中の「仮設例」と明示した数値は、実在の会社の実績値を出発点とした説明用の試算であり、実際の経営判断や株価の予測を示すものではありません。特定銘柄の売買を推奨するものでもありません。株主提案の当否について本記事は評価を行わず、前提を明示した条件付きの試算にとどめています。個別の投資判断は、必ずご自身の責任で、最新の一次情報に基づいて行ってください。