この​記事で​分かる​こと

  • 2004〜2022年に各国が導入した利子の損金算入の上限を使った研究では、控除できない利子が生じた非上場企業が、生じない企業に比べて借入/総資産を2.14%ポイント下げていた
  • 税率が動いたときの借入の反応は、支払利子のうち当期に効く利子の割合が高い企業ほど大きい。一方、米国では利子控除制限に借入が反応しなかったという研究もあり、結論は割れている
  • 日本の過大支払利子税制は国内の銀行への利子を原則として対象にしない点で欧州型と違う。その違いを踏まえた、借入の節税効果の見積もりとLBOの資本構成の確認手順（設例つき）

想定読者：中堅・オーナー企業の財務責任者、事業承継やLBOの資金調達を組むPE・FAS・金融機関の担当者、税務と財務の両面から資本構成を検討する方
前提知識：EBITDA・EBITと支払利息の関係、借入の節税効果の基本（回帰分析の知識はなくても読める）

オーナー企業の後継者が自社株を買い取るために持株会社で借り入れる、あるいはPEファンドが買収資金の半分を借入で賄う。こうした計画書には、たいてい「利息は損金になるので実質の負担は税引後で見ればよい」という一行がある。では、その節税効果は経営者や投資家の借入の決め方を実際に動かしているのだろうか。上場の大企業では古くから研究があるが、資金の取り手の大半を占める非上場企業については、近年の実証の結論が割れていた。

この問いに、各国が相次いで導入した「支払利子の損金算入の上限」という制度変更を使って答えようとした研究がある。本稿はこの研究と、反対の結論を出した2本の研究を読み、日本の過大支払利子税制・過少資本税制と並べて、借入の節税効果を実務でどう見積もるかを考える。

この記事が主に参照する研究

Mara Faccio、Jin Xu（2025）「税と非上場企業の資本構成の選択（Taxes and Private Firms’ Capital Structure Choices）」NBER Working Paper No. 33685

  • 公表：確認できた最も早い版は2024年7月（SSRN）。参照した版：NBER WP版（2025年4月）。2025年10月付の改訂稿も確認。査読：未査読（WP）
  • データ：欧州企業を中心とする企業財務データベースOrbisの非上場企業。主分析は利子控除制限を導入した25か国・55,283社（各国の導入前3年〜導入後2年）、全体は93か国・215,158社（1997〜2022年。記述統計の節は97か国）
  • 方法：制度の導入で控除できない利子が生じる企業と生じない企業の借入比率を、導入の前後で比べる差の差の分析。閾値の近くの企業、似た企業との照合、導入を義務づけられたEU加盟国、偽の導入年で確かめる
  • 位置づけ：税が借入を増やすという既存理論を、新しく手作業で集めた制度データと閾値を使った手法で検証

税は​借入を​増やすのか——理論の​答えと、​割れていた​実証

教科書の答えははっきりしている。利息は損金になり配当はならないので、借入には税を減らす価値がある。MM理論に法人税を入れると借入が多いほど企業価値が上がり、そこに倒産のコストを加えて「ほどほどの借入」に落ち着かせるのがトレードオフ理論である。金利の​タックスシールドはこの考え方の中心にある。

ところが実証では、税の影響は思ったほど大きくないという指摘が繰り返されてきた。非上場企業に絞った近年の研究はさらに割れており、米国の州法人税の減税後や中国の小企業の減税後に借入が「増えた」という研究と、関係が見られないという研究が並んでいた1。減税で節税効果が小さくなれば借入は減るはずだが、減税で利益が増え倒産の可能性が下がれば、かえって借りやすくなる。どちらの力が勝つかは、データで確かめるしかない。

税率の変更には、景気対策や財政事情など借入にも影響する事情が付きまとう。Faccio氏とXu氏が使ったのは、税率ではなく利子の控除の範囲を変えた制度である。多くの国が、支払利子のうちEBITDAなどの一定割合を超える部分を損金にしない規定を設けた。こうした規定を持つ法域は2004年には2つだったが、2022年には44に増えた。EUでは2016年の租税回避防止指令（ATAD）が、純支払利子の控除をEBITDAの30%以下に抑えるよう加盟国に求めた（300万ユーロまでは全額控除を認める選択肢つき）2。

この制度は、同じ国の中で影響を受ける企業と受けない企業を分ける。利益に比べて利子が多い企業は上限にかかり、少ない企業はかからない。研究では、導入前3年間の利子と利益から、制度の導入で控除できなくなる利子が生じる企業を「影響を受けた企業」とし、国×年・業種×年に共通する動きと企業ごとの違いを除いて、他の企業と借入比率の動きを比べた3。

25か国で​控除の​上限が​入った​とき、​借入比率は​どれだけ下がったか

主分析の標本は、制度を導入した25か国の非上場企業55,283社で、うち控除が減ったのは9.41%である。借入（短期・長期の借入金）の総資産に対する比率は、主分析より広い全標本（表1）の平均で25.34%だった4。

影響を受けた企業は、導入後に借入/総資産を2.14%ポイント下げた。表1の平均に対する比では8.45%に当たる。長期借入/総資産では1.67%ポイント、買掛金なども含む負債合計/総資産では1.46%ポイントの低下で、いずれも1%水準で統計的に有意である。2025年10月付の改訂稿は、この大きさが借入/総資産の年平均の変化の約7倍に当たると説明している5。

利子が多い企業は、もともと借りすぎていて減らす途中だったのかもしれない。この疑いに対し、研究は比べる相手を変えて結果を確かめている。利子が上限の近くにある企業だけに絞っても、規模や収益性が似た企業と1対1で照合しても、低下幅は同程度だった。各国が自ら選んだのではなく指令で導入を義務づけられたEU加盟国だけでも、結果は変わらない6。

利子控除制限と借入比率図1　控除制限で借入/総資産はどれだけ下がったか単位：%ポイント（処置企業と対照企業の差の差）全標本（25か国）−2.14 ***上限の近くの企業だけ−2.40 ***似た企業と照合−2.75 ***EU加盟国だけ−1.99 ***2019年まで（コロナ前）−2.21 ***上場企業（35か国）−2.85 ***偽の導入年・導入国−0.96 有意でない偽の導入年・非導入国−0.31 有意でない*** は1%水準で有意。灰色は偽の導入年での検証借入/総資産の平均は25.34%
出所：R1（p.48〜50 表2、p.57 表7）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。​借入＝短期・​長期の​借入​（loans）​＋長期借入。​期間は​各国の​導入前3年〜導入後​2年。​上場企業以外は​非上場企業。​係数は​企業固定効果と​国×年・​業種×年の​共通要因を​調整した、​処置企業と​対照企業の​導入前後の​差で、​全標本は​2004〜2022年に​導入した​25か​国・55,283社。​負債合計/総資産を​使うと​偽の​導入年で​正の​有意な​値が​出る​（脚注参照）。

図1の下の2本が、偽の導入年を割り当てた検証である。実際には制度が変わっていない年を導入年とみなすと、借入/総資産の差は小さく、統計的に有意ではなかった7。ただし負債合計/総資産を使うと、偽の導入年で正の有意な値が出ており、すべての指標で差がゼロだったわけではない。

国ごとに分けると、企業数が500社以上の14か国・3指標の42の推定のうち、負の値が31、負で有意が21、正で有意が3だった8。年ごとの推定では、導入の年から借入比率が下がり、その後も戻っていない。改訂稿は、全標本では導入前の動きが「完全には平行でない」と認めたうえで、照合した標本では導入前の差が見られないと述べている9。同じ分析を上場企業（35か国）に当てると、低下幅は2.85%ポイントで、非上場企業と同じ向きの結果だった10。

税率が​動いた​とき、​反応は​「当期に効く利子」の​割合で​違う

研究の第2の分析は、税率の変化と、支払利子のうち損金になる割合を組み合わせる。赤字なら利子はその年の税を減らさないし、利子がEBITを上回れば上回った分は効かない（繰越は考えない単純化）。控除の上限も同じように効く。論文の言う損金算入される利子は当期の税を減らす利子の簡略な指標で（税務上は赤字の年の利子も損金になる）、本稿では「当期に効く利子」と呼ぶ。標本全体でその割合は平均75.31%だった11。

この割合が高い企業ほど、税率の上昇に借入を増やして反応した。法人税率が10%ポイント上がったとき、当期に効く利子の割合が100%の企業は借入/総資産を163bp（1.63%ポイント）増やし、同50%の企業は81bpにとどまる推定である12。国×年の固定効果を入れた同じ国の中での比較なので、景気など国全体の事情の影響は受けにくい。

第3の分析は、93か国の税率と借入比率の関係をそのまま推定するもので、税率が高い年ほど借入比率が高いという正の関係が出ている。ただ、著者自身がこの分析は識別が弱いと書いている。税制の他の項目を同時に入れると税率の係数の符号が一部で負になり、指標によっては有意性が10%水準にとどまる。2025年10月付の改訂稿では、この分析は要旨からも表からも外れていた13。本稿では、利子控除の上限と損金になる割合を使った2つの分析を研究の中心として扱う。

研究の​対象と​限界、​反対の​結果

標本の範囲を押さえておきたい。研究は、総資産が一度でも5,000万ドルを超えた企業に限っている。非課税の小さな主体を除くための条件で、売上の中央値は約4,900万ドルである14。規模で5つに分けると小さい側でも結果は消えなかったが、ここでいう「小さい」は日本の中小企業の多くより大きい。改訂稿の追加分析では、Altman Z​スコアを非上場企業向けにした指標で測って倒産の可能性が最も高い5分の1の企業では効果が小さく有意でなく、倒産から遠い企業ほど借入の削減が大きかった15。資金繰りに余裕がない企業では、節税よりも借りられるかどうかで借入額が決まっている、と読むこともできる（編集部の解釈）。

限界もある。影響の有無は、会計上の利子とEBITDA・EBITから各国の規定を当てはめて推計したもので、各社の申告上の数字ではない。関連会社への利子はデータで区別できず、税の累進性や業種別の課税も統制できていない16。主分析の25か国の国名の一覧は本文に示されておらず、日本が含まれるかどうかは確認できなかった。

反対の結果も無視できない。Ivanov氏らは米国の非上場企業の監督データを使い、州の法人税が下がった後に小規模な企業の借入比率が上がり、大企業では有意な変化がないことを示した。減税で利益が増え倒産の可能性が下がる効果が、節税効果の縮小を上回るという説明である17。Goodman氏らは米国の申告データで、2017年の税制改正が入れた利子控除の上限（所得の30%、平均売上2,500万ドル超の企業に適用）を調べ、借入にも投資にも有意な影響が見られず、株式の発行が一部増えたと報告している18。Faccio氏らは、同じ米国の制度で借入の減少を見つけた別の研究を挙げ、自らの多国籍の結果はそちらと整合的だとしている19。どちらが正しいというより、国・企業規模・制度の作りによって答えが変わりうる問いだと受け止めるのが妥当だろう。

大手町​プレップの​考察：節税効果は​「法定税率×利息」ではない

以下は研究から編集部が引き出した見方で、研究が直接検証したものではない。

この研究からの持ち帰りは、税が借入を動かすかどうかの是非よりも、効くのは「実際に当期の税を減らす利子」だという点にあると考える。多くの事業計画やAPV法の計算は、支払利息に法定実効税率を掛けて節税効果とする。しかし赤字の年、利息がEBITを上回る年、控除の上限にかかる年には、その計算は効果を過大に見積もる。研究の第2の分析は、企業がこの差を踏まえて借入を決めていることを示唆している（仮説）。

もう1つは、反応の大きさの感覚である。欧州型の上限は多くの国で銀行借入の利子も対象とし（国別の除外はある）、影響を受けた企業でも借入/総資産の差は2%ポイント前後だった。逆に、倒産に近い企業では効果が小さく、統計的に有意でなかった。財務余力の乏しいオーナー企業に「節税のために借りる」という発想を勧めにくい、というのが編集部の見方である。

日本の​制度に​置き​換えると、​どこが​違うか

日本にも利子の損金算入を制限する制度が2つある。詳しい仕組みは用語集の過小資本税制・​過大支払利子税制にまとめているので、ここでは研究との違いに絞る。

過大支払利子税制は、対象純支払利子等の額が調整所得金額の20%を超える部分を損金にしない。調整所得金額は、所定の調整をした所得に、対象純支払利子等の額・減価償却費・金銭債権の貸倒損失などを加算した金額で、税務上のEBITDAに近い。大きな違いは対象の利子にある。利子を受け取る側の日本の課税対象所得に含まれる利子は対象外とされ、国内の銀行に払う利息は原則としてこれに当たる。対象純支払利子等の額が2,000万円以下の場合や、国内のグループ全体で20%以下の場合も適用されず、損金にならなかった分は7年間繰り越せる20。過少資本税制は、国外の支配株主などへの負債が資本持分の3倍を超える場合に、その超過分の利子を損金にしない21。

表1　利子の損金算入を制限する制度の違い

表は横にスクロールできます →

制度上限の基準対象になる利子主な除外・繰越
EU指令（ATAD）に基づく各国の制度純借入コストをEBITDAの30%以下（国により20〜30%）多くの国で銀行借入を含む純支払利子（ラトビアの銀行借入など国別の除外あり）300万ユーロまで全額控除を選択可。独立企業の除外・既存借入の経過措置・繰越を選択可
日本の過大支払利子税制対象純支払利子等が調整所得金額の20%受け手の日本の課税対象所得に含まれない利子等（国内の銀行等への利子は原則対象外）対象純支払利子等の額が2,000万円以下は不適用。国内グループで20%以下なら不適用。超過分は7年繰越
日本の過少資本税制国外支配株主等への負債が資本持分の3倍国外支配株主等・資金供与者等への負債の利子総負債が自己資本の3倍以下なら不適用
米国の利子控除制限（TCJA）所得の30%事業上の支払利子平均売上2,500万ドル以下は対象外
出所：EUは​R1（p.14〜15）の​説明、​日本は​租税特別措置法66条の​5・66条の​5の​2・66条の​5の3（e-Gov、2026年11月確認）、​米国は​R3（p.2）を​基に​大手町​プレップ​作成。​要点だけを​並べた​もので、​適用の​判定は​条文と​政令で​確かめる​必要が​ある。

表1のとおり、研究の「処置」の中心だったEU型の上限は、国内の銀行借入にもかかる。日本の過大支払利子税制は、海外の貸し手や日本で課税されない受け手への利子が主な対象になる。国内の銀行借入だけで資金を賄う中堅・オーナー企業は、制度上この上限にかかりにくく、研究が観察したような「上限による借入の削減」を日本の制度で期待する根拠は弱い（編集部の推論）。反対に、海外のファンドの関係会社からの株主ローンや、海外のデットファンドからのメザニンを使う買収では、日本でも同じ種類の制約が効く。

税率の側では、法人税率は23.2%、国と地方を合わせた法人実効税率は財務省の資料で29.74%である22。2026年4月1日以後に始まる事業年度からは、防衛特別法人税として、所得税額控除などを適用しない法人税額から年500万円を控除した金額に4%が上乗せされる23。法人税率に直せば約0.93%ポイント相当の上乗せで（基礎控除と地方税を考えない概算）、仮に研究の表3の係数を機械的に当てはめても借入/総資産で約0.15%ポイントにしかならない。研究は日本でこの換算を検証しておらず、目安にもならない小ささだという点だけを確認しておきたい。

設例で​確かめる：当期に​効く​利子と、​上限に​かかる​時点

学習用の設例（架空）

  • 設例A：支払利息3.0億円の会社。EBITが厚い場合・利息を下回る場合・赤字の場合を比べる。税率は30%と置く
  • 設例B：LBO後の国内の会社。国内銀行のシニア・ローンの利息4.0億円、海外デットファンドのメザニンの利息5.0億円、海外のファンド関係会社からの株主ローンの利息2.0億円。後の2つの受け手は日本で課税されないと仮定し、受取利子はない
  • いずれも欠損金の繰越、2,000万円の適用除外、グループでの判定、超過利子額の繰越は考えない

設例Aは、研究の「当期に効く利子の割合」を手で計算したものである。利息は3つのケースとも同じだが、節税額は利益で変わる。

表2　同じ支払利息でも節税額は利益で変わる（架空）

表は横にスクロールできます →

ケースEBIT当期に効く利子割合節税額
黒字が厚い8.0億円3.0億円100%0.90億円
利益が利息を下回る2.0億円2.0億円67%0.60億円
赤字-1.0億円0.0億円0%0.00億円
出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。​すべて​架空。​支払利息は​各ケースとも​3.0億円、​税率は​30%と​仮定し、​「法定税率×支払利息」なら​全ケースで​0.90億円に​なる。​当期に​効く​利子＝max(0, min(EBIT, 支払利息))は​R1（p.22 式2、p.25）の​簡略な​指標で、​欠損金の​繰越・​繰戻しは​考えない​（税務上の損金算入額とは異なる）。​日本では​欠損金を​繰り越せる​ため、​その年に​効かない​分の​一部は​将来に​回る。

「法定税率×支払利息」なら3つとも0.90億円になるが、利益が利息を下回る会社では0.60億円、赤字の会社ではその年はゼロである。日本では欠損金を10年間繰り越せるので、効かなかった分の一部は将来の所得と相殺できる。ただし損金に算入できるのは原則として所得の50%までで、法人の区分で扱いが異なる24。節税効果の時期と確実性が、計画書の想定より後ろにずれると考えておくのが安全である。

設例Bは、日本型の上限が業績の悪化でいつ効き始めるかを見る。対象になる利子は海外の受け手への7.0億円で、上限は調整所得の20%なので、調整所得が35.0億円を下回ると損金にならない利子が生じる。比較のために、全利子11.0億円にEBITDAの30%の上限をかける欧州型を簡略化した計算も並べた。

調整所得と損金不算入の利子図2　調整所得の減少と損金不算入（架空）単位：損金にならない利子（億円）012343.52.05040353025調整所得金額（億円）左ほど業績が良く、右ほど悪い日本型：対象の利子7.0億円、上限は20%比較：全利子11.0億円、上限30%比較の線はEU型を簡略化した仮定（免除枠なし）
出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。​すべて​架空の​数値。​日本型は​租税特別措置法66条の​5の​2の​考え方を​簡略化した​もの​（国内銀行への​利息4.0億円は​対象外、​海外の​受け手への​利息7.0億円を​対象と​仮定。​受取利子なし、​2,000万円の​適用除外・​グループ​判定・超​過利子額の​繰越、​過少資本税制との​適用調整は​考えない）。​比較の​線は、​R1（p.14）が​説明する​EU指令の​考え方を​簡略化した​仮定。

調整所得が30億円に落ちると、日本型では1.0億円が損金にならず、税率30%なら税負担が0.30億円増える。25億円では2.0億円・0.60億円である。欧州型の比較では銀行の利息も対象になるため、約36.7億円を下回ると上限にかかり、25億円では3.5億円が損金にならない。日本型は対象を絞っている分、上限の割合は低いが、どの貸し手から借りるかで効き方が大きく変わる。業績が落ちて返済が苦しい年に、税負担が増えて手元資金が減るという、LBOにとって不利な方向に効く点に注意したい。

明日から​使える​確認項目

  1. 事業計画の節税効果を「当期に効く利子×税率」で計算し直す。各年について、利息がEBITを上回らないか、赤字の年がないかを確かめ、上回る分と赤字の年の分は、欠損金の繰越で使える時期にずらす。
  2. LBOや事業承継の借入では、貸し手ごとに利息を「日本で課税される受け手か」で分けて一覧にする。海外の貸し手、海外のファンド関係会社からの株主ローン、日本で課税されない受け手への利息を合計し、過大支払利子税制の対象の利子とみなして試算する（判定は税務の専門家と条文で確かめる）。
  3. 調整所得金額（所定の調整をした所得＋対象純支払利子等＋減価償却費など）の基本計画と悪化シナリオを置き、対象の利子が20%を超える年を確かめる。Debt/EBITDAやDSCRの財務制限条項と同じ表に並べると、税と返済の両方が苦しくなる年が一目で分かる。LBOモデルへの組み込み方はLBO​タックススケジュールの​作り方が参考になる。
  4. 国外の支配株主等からの借入がある場合は、その負債の平均残高と資本持分を比べ、3倍を超えないかを毎期確認する。
  5. 資本構成の議論で「節税になるから借りる」という説明が出たら、次の3つを質問する。その年に利息は全額損金になるか。倒産や借換えの余地が乏しい状態で借りていないか。節税額は借入による価値の増加の何割を占めるか。

よく​ある​質問

この​研究で​「税制が変われば日本の企業も借入を減らす」と​言えますか。

言えません。​主分析の​対象は​利子控除の​上限を​導入した​25か国の​比較的​大きな​非上場企業で、​日本が​含まれるか​どうかも​論文からは​確認できません。​日本の​過大支払利子税制は​国内の​銀行への​利子を​原則と​して​対象に​しないため、​制度の​効き方も​違います。

中​小企業の​借入の​判断で、​税は​どの​程度​考えるべきですか。

主論文の​改訂稿では​倒産に​近い​企業ほど​税への​反応が​小さく、​米国の​小規模企業では​減税で​借入が​増えたと​いう​研究も​あります。​資金繰りに​余裕が​ない​段階では、​節税より​返済能力と​借入の​確保を​優先して​判断するのが​自然です。​節税効果は、​利益が​出て​利息が​全額損金に​なる​見通しが​立ってから​上乗せして​考えると​よいでしょう。

まとめ

各国の利子控除の上限を使った研究は、控除できない利子が生じた非上場企業が借入比率を2%ポイント程度下げたことを示し、税が借入の判断に入っていることを支持した。ただし米国では利子控除の上限に対する借入の有意な反応が見られなかったという研究もあり、改訂稿でも倒産に近い企業では効果が有意でなかった。日本の過大支払利子税制は対象の利子が欧州型と違うので、研究の数字をそのまま持ち込むことはできない。実務で使えるのは、節税効果を当期に効く利子で数え直し、貸し手の種類と業績の悪化に応じて上限にかかる年を確かめるという手順である。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.3・p.9〜10。減税後に借入が増えたとする研究として Ivanov et al. と Cui et al.、関係が見られないとする研究として Richmond et al. を挙げている。ページは PDF の物理ページ（以下同じ）。↩
  2. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.14〜15。法域の数は E&Y の各国税制ガイドなどから著者が手作業で集めたもの（p.15〜16）。2022年時点の上限は多くの国で EBITDA の30%で、フィンランド25%、オランダ20%など（p.15 注6）。↩
  3. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.21〜23 式(1)〜(4)。国×年・業種×年・企業（連結区分）の固定効果を入れ、標準誤差は国×年と業種で二重にクラスター化している。↩
  4. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.27・p.29・p.46 表1。9.41% は p.29 が表2 Panel A の標本について述べる値（p.27 にも記載）。借入/総資産の平均 25.34% は表1の値で、表1は回帰分析のいずれかに使う全企業（p.27 は97か国・215,158社と記載。序論 p.5 は93か国）の記述統計であり、主分析の25か国に限った平均ではない。借入＝短期・長期の借入金（loans）＋長期借入（p.12）。↩
  5. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.48 表2 Panel A（係数 −0.0167、−0.0214、−0.0146、いずれも1%水準で有意。290,862企業年・25か国・55,283社）、p.29。p.29 の本文は低下幅を“214 percentage points”と書いているが、表の係数は −0.0214（2.14%ポイント）で、R4（2025年10月3日付）p.18 では“214 basis points”に直っている。本稿は表の値を使う。観測数は本文 p.23 で 290,962 と表と異なり、本稿は表の値による。平均比は表1の平均 25.34% で割った値（論文 p.29 も 8.45%）。年平均の変化の約7倍（7.3倍）は R4 p.18。↩
  6. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.49〜50 表2 Panel B〜D（借入/総資産で −0.0240、−0.0275、−0.0199、いずれも1%水準で有意）、p.23〜24・p.30〜31。上限の近く＝利子が上限から125万ドル以内または25%以内。照合は同じ国の中で規模・成長率・収益性・有形資産比率などによる最近傍照合。↩
  7. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.50 表2 Panel E・F。借入/総資産は −0.0096、−0.0031 で有意でない。長期借入/総資産は 0.0008、−0.0100 で有意でない。負債合計/総資産は +0.0069（10%水準）と +0.0325（1%水準）で正の有意な値。↩
  8. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.31・p.43 図1。正の推定は11件で、うち有意は3件。↩
  9. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.31〜32・p.44 図2。R4（2025年10月3日付）p.19（“the pretrends are not exactly parallel”）と図2。↩
  10. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.36・p.57 表7 Panel B（−0.0210、−0.0285、−0.0258、いずれも1%水準で有意。26,430企業年・5,018社）。コロナ前（2020年以降を除く）の推定は表7 Panel A で −0.0168、−0.0221、−0.0135。↩
  11. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.25・p.27・p.46 表1。当期に効く利子（論文の“tax deductible”）＝max(0, min(EBIT, 利子)) を基本に控除の上限を反映した割合で、繰越・繰戻しは考えない（p.25）。税務上の損金算入額とは一致しない。↩
  12. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.32・p.51 表3（交差項の係数 0.1628、1%水準で有意。1,301,533企業年・75か国）。163bp＝0.1628×0.10、平均の6.4%と論文は書く。R4 では 0.1650・165bp。↩
  13. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.5（“albeit less well identified”）、p.33〜35・p.52〜56 表4〜6。表4の税率の係数は、長期借入/総資産 0.0453（有意でない）、借入/総資産 0.0621（10%水準）、負債合計/総資産 0.1523（1%水準）。表5で税制の他の項目を加えると2つの指標で負になり、著者は多重共線性によると説明し、主成分を使った表6では正に戻る。R4（2025年10月3日付）の要旨と表1〜7に、この93か国の税率回帰は含まれていない（編集部の照合）。↩
  14. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.11・p.27。中央値の売上は exp(17.7148) ドル（表1）。金融・公益・教育・病院などは除外（p.12）。↩
  15. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.35・p.45 図3。倒産の可能性による分析は R4（2025年10月3日付）p.27 図6（非上場企業向けの Altman らの Z’’スコアの5分位）。↩
  16. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.17〜18・p.17 注8、p.22 式(2)〜(4)。↩
  17. R2（NBER WP 32398, 2024年5月）p.2〜4。米国 FRB の Y-14 監督データ（2011年以降の銀行借入のある非上場企業）を用いる。減税後に資本の生産性が上がり、倒産の境界が遠のき信用スプレッドが下がるという模型の説明（p.2〜3）。↩
  18. R3（2025年1月27日付の版）p.1〜3。米国の税務申告データを使い、イベントスタディ・三重差分・回帰不連続の3つの方法で、制度の導入後2年間を分析している。R1 は同じ研究を Richmond, Goodman and Isen（2024）として引用している。↩
  19. R1（NBER WP 33685, 2025年4月）p.6。Sanati and Beyhaghi（2024）は本稿では本文を確認していない（R1 の紹介による）。↩
  20. 租税特別措置法66条の5の2第1項・第2項第3号イ・第3項、66条の5の3第1項、同法施行令39条の13の2第1項（R5・R6。e-Gov、2026年11月確認）。調整所得金額の計算には他に匿名組合の分配などの加減算がある。ここでの「国内の銀行」の扱いは、受け手の課税対象所得に含まれる利子を対象外とする規定を当てはめた編集部の整理で、個別の判定は条文と政令による。↩
  21. 租税特別措置法66条の5第1項（R5。e-Gov、2026年11月確認）。総負債の平均残高が自己資本の3倍以下なら適用しない（同項ただし書）。↩
  22. 法人税法66条1項（R7。e-Gov、2026年11月確認）。実効税率は R8（財務省「法人課税に関する基本的な資料」、2026年11月確認）の平成30年度以降の値で、防衛特別法人税を含まない。↩
  23. R9（国税庁「防衛特別法人税が創設されました」令和7年5月・令和8年6月改訂）p.1。上乗せの換算は 23.2%×4% による編集部の概算。研究の係数の当てはめも編集部の機械的な計算で、研究で検証されたものではない。↩
  24. 法人税法57条1項（R7。e-Gov、2026年11月確認）。損金算入限度額の例外の範囲は本稿では扱わない。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。