この記事で分かること

  • SPAC（特別買収目的会社）がIPOから対象企業との合併（De-SPAC）まで、どのような構造で動くか
  • スポンサーが受け取る「プロモート」（創業者株式）と、それが投資家に及ぼす希薄化の仕組みを、設例と検算で理解する
  • ワラント行使や株主の償還（redemption）請求が、希薄化にどう追加で影響するか
  • 米国でのSPACブームとその後の変化、そして日本にSPAC上場制度が存在しない制度的な理由

結論：SPACは「仕組み」自体に構造的な希薄化要因を内包した上場手段である

SPAC（Special Purpose Acquisition Company、特別買収目的会社）とは、特定の事業を持たないまま株式市場に上場し、上場後の一定期間内に未上場企業を買収（合併）することを目的とする「空箱（ブランクチェック・カンパニー）」です。米国証券取引委員会（SEC）の投資家向け解説でも、SPACは「上場した時点では事業実体を持たない受け皿会社（shell company）」と説明されています。この記事では、SPACという仕組みそのものの成り立ちを、善悪の評価を交えずに構造として分解します。具体的には、①IPOから対象企業との合併（De-SPAC）までのライフサイクル、②SPACの発起人（スポンサー）が受け取る「プロモート」と呼ばれる株式報酬が生む希薄化を仮設例で検算すること、③ワラント行使や株主の償還請求がその希薄化にどう積み重なるか、④米国での制度運用の経緯、⑤日本にSPAC上場制度が存在しない制度的な背景、の順で整理します。SPACという言葉自体の簡潔な定義は用語集「SPAC・De-SPAC統合」も参照してください。

SPACの基本構造：信託口座・ユニット・スポンサーの三点セット

SPACの資金構造は、通常の事業会社のIPOとは大きく異なります。投資家がSPACのIPOで購入するのは「ユニット」と呼ばれる証券セットで、多くの場合、普通株式1株と、あらかじめ定められた行使価格で追加の株式を取得できる権利である「ワラント」の一部（例えば1株に対しユニット1個あたりワラント0.2個、といった比率）がセットになっています。SECの投資家向け解説によれば、SPACのユニットは典型的には1ユニット10.00ドルで販売され、IPOで集めた資金は原則としてすべて「信託口座（トラスト・アカウント）」に据え置かれます。この信託口座の資金は、SPACが対象企業との合併（De-SPAC取引）を完了するか、期限までに対象企業を見つけられずSPACを清算するかのいずれかまで、基本的に取り崩されません。通常の事業会社のIPOでは、投資家の需要を積み上げながら公開価格を決めるブックビルディング方式が使われますが、SPACのユニット価格はこうした需要調査を経ず、あらかじめ10.00ドル程度に固定して売り出されるのが通例である点も、通常のIPOとの構造的な違いです。

もう一つの重要な当事者が「スポンサー」です。スポンサーはSPACの設立者・発起人であり、IPOの引受費用や運営費用の一部を負担する見返りとして、名目的にごく低い対価で「創業者株式（Founder Shares）」を取得します。SECの解説は「スポンサーは、IPO投資家や公開市場の投資家よりも有利な条件でSPACの株式を取得するのが一般的である」と述べており、この非対称な取得条件こそが、次の章で検算する希薄化構造の出発点になります。株式市場における資金調達手法全体の中でのSPACの位置づけはECM（エクイティ・キャピタル・マーケット）入門、通常のIPOにおける価格発見の仕組みはIPOの仕組みと価格決定で解説しているため、本記事ではSPAC固有の構造に絞って掘り下げます。

IPOからDe-SPACまでのライフサイクル

SPACは、IPOによる資金調達→信託口座での資金保全→対象企業の探索（サーチ期間）→対象企業との合併契約の締結→株主総会での承認と株主の償還請求受付→合併の完了（De-SPAC）という順序で進みます。SECの投資家向け解説では、サーチ期間は「典型的には2年間」とされ、「最長3年程度まで設定されることもある」とされています。加えて、上場先の証券取引所の規則上、一般に3年以内にDe-SPAC取引を完了できなければ上場廃止となる仕組みが設けられています。期限内に対象企業を確定できなかったSPACは信託口座を清算し、投資家に資金を返還することになります。

合併契約が締結されると、SPACの株主には2つの選択肢が生まれます。1つは合併後の会社の株主として残ること、もう1つは自身が保有する株式を信託口座の資金見合いで買い取ってもらう「償還（redemption）」請求です。SECの解説によれば、株主は多くの場合、De-SPAC取引への賛否の議決権行使とは別に償還請求の機会を与えられる設計になっており、この償還請求権が、次章以降で扱う希薄化の程度を大きく左右する変数になります。

SPACのライフサイクル ①IPO ユニット販売 （株式＋ワラント） ②信託口座 IPO資金を据え置き （元本保全） ③サーチ期間 対象企業を探索 （目安2年、最長3年程度） ④合併契約 締結・開示 ⑤株主総会 承認＋償還請求の受付 分岐A：償還を選択 信託資金を受領し退出 →残存資金が減少 分岐B：継続保有 合併後会社の 株主として残留 ⑥De-SPAC完了：合併後の会社として上場継続
図：SPACの一般的なライフサイクル（設例。個別のSPACの期間・手続は目論見書・開示資料により異なります）

スポンサー・プロモートの経済性を設例で検算する

SPACの希薄化を理解する出発点は、スポンサーが取得する「創業者株式」の仕組みです。以下は説明用の仮設例であり、実在する特定のSPACの条件ではありません。数値は米ドルで統一します。

設例の前提
・IPOでユニット2,000万個を1個10.00ドルで売り出し、総額2億ドルを調達。全額を信託口座に据え置く。
・1ユニット＝普通株式1株＋ワラント0.2個（行使価格11.50ドル）。
・スポンサーは名目対価2万5,000ドルで「創業者株式」を取得する。取得株数は、IPO後の発行済株式総数（ワラント行使前）の20%となるよう設計する。

まず、スポンサーが取得する創業者株式の株数を求めます。創業者株式をFとすると、「F＝発行済株式総数の20%」という条件から次の式が立ちます。

式：創業者株式数の算出
F ＝ 0.20 ×（公開株式2,000万株＋F）
F ＝ 400万株 ＋ 0.20F
0.80F ＝ 400万株
F ＝ 500万株（検算：500万株 ÷（2,000万株＋500万株）＝ 500万株 ÷ 2,500万株 ＝ 20.0%）

発行済株式総数は2,500万株（公開株式2,000万株＋創業者株式500万株）になります。ここで、信託口座に残る現金2億ドルを、この2,500万株全体で割ってみます。

式：1株当たり信託裏付け額
信託資産2億ドル ÷ 発行済株式総数2,500万株 ＝ 1株当たり8.00ドル

公開投資家は1株（を含むユニット）を10.00ドルで購入していますが、発行済株式全体でならすと、信託口座が裏付ける価値は1株あたり8.00ドルにとどまります。差額の2.00ドル（購入価格の20%）が、スポンサーが名目対価で取得した創業者株式に相当する分だけ、経済的に薄まっていることを意味します。この点は、次の検算で相互に一致することを確認できます。

検算：公開株主側とスポンサー側で不足額・帰属額が一致するか
公開株主側の不足額 ＝ 2,000万株 ×（10.00ドル − 8.00ドル）＝ 4,000万ドル
スポンサー側の帰属額 ＝ 創業者株式500万株 × 1株8.00ドル ＝ 4,000万ドル
→ 両者は一致し（4,000万ドル＝4,000万ドル）、公開株主が信託口座に拠出した2億ドルのうち4,000万ドル相当分が、名目対価2万5,000ドルで発行された創業者株式の経済的価値に振り替わっている構造であることが確認できます。

この4,000万ドルという数字は、あくまで本設例の前提（調達額2億ドル・プロモート比率20%）のもとで機械的に導かれる金額であり、実際のSPACではIPO規模・プロモート比率・追加出資の有無によって変動します。しかし「スポンサーが名目対価で受け取る株式の比率だけ、公開投資家が拠出した信託資金の1株当たり裏付け額が薄まる」という構造そのものは、SPACという仕組みに一般的に内在するものです。

1株当たり：支払額と信託裏付け額の差（設例） 公開投資家の支払額 10.00ドル／株 信託口座の裏付け額 8.00ドル／株 差2.00 差額2.00ドル（購入額の20%）＝ 創業者株式500万株（名目対価2万5,000ドル）に帰属する経済的価値
図：設例（本文の計算過程に基づく仮設例。実際の比率はSPACごとの目論見書で異なります）

「1株当たり裏付け価値」を計算する発想は、企業価値評価そのものです

本設例の計算は、信託資産という単純なキャッシュを株式総数で割っただけですが、事業会社の株式価値を算定する際も「将来キャッシュフローや資産の裏付けを、発行済株式総数（潜在株式込み）でどう按分するか」という発想が土台になります。DCF法や類似会社比較法の基礎を押さえておくと、De-SPAC後の会社の株価水準を読み解く際にも役立ちます。

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ワラント行使と株主償還が希薄化に与える追加の影響（設例・検算）

スポンサーへのプロモートに加えて、SPACの希薄化にはもう2つの変数が関わります。1つはワラントの行使、もう1つは株主による償還請求です。前章の設例をそのまま延長して検算します。

ワラント行使による希薄化

本設例では、公開ユニットにはユニット1個あたり0.2個のワラントが付いていたため、公開ワラントは「2,000万ユニット×0.2＝400万個」となります。加えて、スポンサーが信託口座とは別に、私募でワラント600万個を1個1.00ドル（合計600万ドル）で引き受け、その資金をIPOの引受費用や運営資金に充てた、という前提を置きます。De-SPAC後に株価が行使価格11.50ドルを上回り、すべてのワラントが行使されたとすると、次のようになります。

項目ワラント行使前全ワラント行使後
公開株式2,000万株2,000万株
創業者株式500万株500万株
ワラント行使による新規株式（400万＋600万個）－1,000万株
発行済株式総数2,500万株3,500万株
創業者株式の比率20.0%14.3%（500万÷3,500万）

ワラント行使は会社に新規の払込資金（1,000万個×11.50ドル＝1億1,500万ドル）をもたらす一方、発行済株式総数を2,500万株から3,500万株へと1,000万株分増やします。創業者の保有比率は20.0%から14.3%へ薄まりますが、これは公開株主・スポンサーの双方が株数ベースで比例的に薄まる希薄化であり、前章で見た「プロモートによる価値の偏在」とは性質が異なる点に注意が必要です。

株主償還が希薄化と資金規模に与える影響

もう1つの変数が、De-SPAC承認時の株主償還です。仮に、公開株式2,000万株のうち60%にあたる1,200万株の株主が、信託口座から1株10.00ドル（計算を単純化するための仮定）で償還を請求したとします。

項目償還前1,200万株が償還請求
信託口座の資金2億ドル8,000万ドル（2億−1,200万株×10.00ドル）
残存する公開株式2,000万株800万株
創業者株式500万株500万株（不変）
発行済株式総数（合併相手への発行前）2,500万株1,300万株
創業者株式の比率20.0%38.5%（500万÷1,300万）

償還が進むほど、信託口座に残る現金は減る一方、創業者株式は償還されずにそのまま残るため、発行済株式総数に占める創業者株式の比率はかえって上昇します（この設例では20.0%から38.5%へ）。同時に、合併後の会社に実際に渡る現金も2億ドルから8,000万ドルへ減少しており、これがSPACの実務で「償還率が高いDe-SPAC取引では、不足分をPIPE（上場企業への私募増資）などの追加資金調達で補う必要が生じる」とされる理由です。以上の3つの検算——①プロモートによる裏付け価値の偏在、②ワラント行使による比例的な希薄化、③償還による現金流出と創業者比率の上昇——は、それぞれ独立に発生し、実際のDe-SPAC取引ではこれらが同時に重なります。

米国におけるSPACの経緯：2020〜2021年の拡大と、その後の変化

SPACという仕組み自体は米国で以前から存在していましたが、2020年から2021年にかけて上場件数・調達金額が急激に拡大しました。大和総研のレポートによれば、2021年には米国でのSPACのIPOが600件を超え、同年の米国IPO全体の約6割をSPACが占めるまでに至ったとされています。しかし2022年に入ると状況は一変します。同じ大和総研のレポートは、2022年2月9日時点でのSPACの新規上場が30社にとどまり、前年同期の約4分の1の水準に減少したと指摘しています。同レポートによれば、この背景にはSPAC特有の問題の顕在化があり、SPACを通じて上場した企業がSECや司法省の調査を受けるケースが相次いだこと、いったん合意した買収・合併が市況等を理由に白紙に戻る例が出てきたこと、さらにBuzzFeedのようにDe-SPAC前にSPAC投資家の9割以上が償還権を行使し、当初想定の1割にも満たない資金しか調達できなかった事例が生じたことが挙げられています。

こうした急拡大と急減速を経て、SECは2024年1月24日、SPAC・De-SPAC取引に関する開示規制を強化する最終規則を採択しました。ホランド&ナイト法律事務所の解説によれば、この規則により、SPACのIPO時の届出書には希薄化の潜在的な要因を一覧化した表形式の開示が義務付けられ、De-SPAC取引の届出書にも、償還を選択しない株主の1株当たり持分価値がIPO価格と等しくなる株価水準を示す開示などが求められるようになりました。あわせて、スポンサーの報酬・スポンサーとSPACの間の重要な合意内容、スポンサーとSPAC役員・対象企業経営陣・非関係株主それぞれの間の利益相反についても、開示を強化する内容が盛り込まれています。この規則は連邦官報への掲載から125日後に発効するとされています。前章で検算したような希薄化構造そのものは制度変更によってなくなるわけではなく、SECの規則強化は「その構造を投資家が判断材料として認識できるようにする」開示面での対応である点を押さえておく必要があります。

日本にSPAC上場制度がない理由

2026年8月時点で、日本の金融商品取引所にはSPAC上場制度は導入されていません。ただし検討自体が行われていないわけではなく、東京証券取引所は2021年10月から「SPAC制度の在り方等に関する研究会」を設置し、学識経験者・機関投資家・ベンチャー企業関係者等を交えて、諸外国の制度・実務を踏まえた課題整理を行いました。同研究会は5回にわたる議論（第1回2021年10月1日〜第5回2022年1月28日）を踏まえて、2022年2月16日に「SPAC上場制度の投資者保護上の論点整理」と題する資料を公表しています。この時期の検討の背景には、成長資金の円滑な供給を議論する金融庁の市場制度ワーキング・グループでの議論もありました。

制度導入が見送られたまま推移している背景として、一般的には次のような論点が指摘されています。第一に、日本の証券取引所の上場審査基準は、原則として「継続的に事業を営んでいること」を求めており、上場時点で具体的な事業を持たないSPACという形態そのものが、既存の審査の枠組みと整合しにくいという課題があります。第二に、米国でのSPACの実務は当初、機関投資家を中心とした資本市場構成の中で発展してきた経緯があり、これを一般個人投資家にも広く販売する場合の投資者保護のあり方（本記事で検算したような希薄化構造の情報開示・理解をどう確保するか）が論点として挙げられています。第三に、前章で見た米国での2022年以降の急減速や、SECによる規制強化の動きも、日本で制度設計を検討する上での参考材料として意識されてきました。未上場企業にとって、SPACとの合併は、通常のIPOやM&Aと並ぶもう一つの株式市場への参入経路（VCのExit（IPO・M&A・セカンダリー）で扱う各種Exit手段の延長線上にある選択肢）として位置づけられますが、日本ではこの経路自体が制度として存在しません。日本ではこの間、未上場のまま大きく成長した企業の資金調達・株式売却の手段として、通常の新規上場（IPO）や、経済産業省が示す中小企業M&Aの枠組み、証券会社によるプレIPO関連の取り組みなど、SPACとは別の経路が実務上使われてきています。

よくある質問（FAQ）

Q. SPACと通常のIPOの一番の違いは何ですか。
A. 通常のIPOは、既に事業を営んでいる会社がその会社自体の価値をもとに株式を売り出しますが、SPACは上場時点で事業を持たない受け皿会社を先に上場させ、その後に未上場企業と合併することで、実質的に対象企業を株式市場に参入させる仕組みです。合併相手の企業価値は、IPO時ではなく合併契約の交渉時に決まります。

Q. 「プロモート」とはどのような意味ですか。
A. SPACの発起人（スポンサー）が、IPOの費用負担等の見返りとして、名目的にごく低い対価で取得する株式（創業者株式）のことです。本記事の設例では、この株式が発行済株式総数の20%を占めるよう設計されており、その分だけ公開投資家が拠出した信託資金の1株当たり裏付け価値が薄まる構造になっています。

Q. SPACのワラントを保有している場合、何に注意すべきですか。
A. SECの投資家向け解説は、ワラントの償還通知を見逃して行使期限内に権利行使をしなかった場合、そのワラントの価値がほぼゼロになりうると注意喚起しています。証券会社からの通知だけに頼らず、SPACや合併後の会社がSECのEDGARに提出する開示資料を定期的に確認することが推奨されています。

Q. 償還（redemption）を選ぶ株主が多いと、何が問題になりますか。
A. 本記事の設例で示した通り、償還が増えるほど信託口座から流出する現金が増え、合併後の会社に残る資金が想定より大幅に減少します。一方で償還されない創業者株式の比率はむしろ上昇するため、償還率が高い取引ではPIPEなどの追加資金調達を組み合わせるケースが一般的とされています。

Q. 日本企業がSPACを使って米国に上場することはできますか。
A. 日本国内の取引所にSPAC上場制度はありませんが、日本企業が米国に設立・上場された既存のSPACの買収対象となり、米国市場でDe-SPAC取引を行うこと自体は、米国の証券規制上は制度的に排除されていません。ただし実務上は、開示・会計・ガバナンス体制の整備など、通常の海外上場と同様の準備が必要になります。

まとめ

SPACは、信託口座による資金保全という投資家保護の仕組みを持ちながらも、スポンサーが名目対価で取得する創業者株式（プロモート）によって、公開投資家が拠出した資金の1株当たり裏付け価値が構造的に薄まる、という特徴を持つ上場手段です。本記事の設例では、この希薄化を「4,000万ドル＝4,000万ドル」という形で公開株主側とスポンサー側から両方向に検算し、さらにワラント行使や株主償還が独立に希薄化と資金規模に影響を与えることを確認しました。米国では2020〜2021年にSPACが急拡大した後、2022年以降は上場件数が急減し、2024年にはSECが開示強化の最終規則を採択しています。日本では東京証券取引所が2021年から研究会で検討を続けているものの、上場審査基準や投資者保護の論点から、2026年8月時点で制度は導入されていません。SPACを一つの制度として理解する上では、良し悪しを先に判断するのではなく、まずこうした資金構造と希薄化のメカニズムを自分で数字を追って確認することが出発点になります。

株式による資金調達の仕組みを、SPAC以外の手段とあわせて押さえる

SPACはあくまで数ある資金調達・上場手段の1つです。通常のIPO・公募増資（PO）・転換社債（CB）といった標準的なECM手法との違いを理解しておくと、SPACの構造上の特徴もより明確に見えてきます。まずは無料会員登録のうえ、関連記事で株式市場の資金調達手法を横断的に確認することをおすすめします。

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出典・参考（2026年8月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例であり、実在する特定のSPAC・企業の条件を示すものではありません。米国の制度・市場動向は執筆時点（2026年8月）の公開情報に基づく参考値です。