FTX破綻に学ぶ暗号資産交換業者のガバナンスDD｜日本の資金決済法とFTX Japanが顧客資産を守れた理由

結論：FTXの破綻はガバナンス不全の構造が招いた結果であり、日本の分別管理規制が顧客資産の結末を分けた

暗号資産取引所FTX Trading Ltd.は2022年11月11日、関連会社とともに米国連邦破産法第11章（Chapter 11、再建型）の適用をデラウェア州の連邦破産裁判所に申請しました。その後の破産管財人による調査、米司法省（DOJ）・証券取引委員会（SEC）・商品先物取引委員会（CFTC）による提訴、そして創業者サム・バンクマン=フリード（以下SBF）に対する刑事裁判を通じて、取締役会が実質的に機能していなかったこと、そして顧客から預かった資産が関連会社であるAlameda Researchの資金と恒常的に混在していたことが、裁判所提出資料や規制当局の公表資料によって確認事実として積み上がっていきました。一方で、日本国内で暗号資産交換業を営んでいたFTX Japan株式会社は、資金決済に関する法律（資金決済法）が暗号資産交換業者に課す分別管理義務等の規制の下にあったため、親会社の破綻直後に金融庁（関東財務局）から資産の国内保有命令を含む行政処分を受け、2023年2月には顧客への出金・出庫サービスの再開にこぎ着けています。以下では、この明暗を分けた構造を、裁判記録・規制当局の公表資料という確認可能な一次情報の範囲に限定して整理していきます。SBFの意思決定の動機や、関係者の人物評については立ち入らず、「何が事実として確定しているか」「制度としてどう機能したか」の2点に絞って解説します。

経緯：2022年11月の破綻に至るタイムライン

FTXの破綻は、暗号資産業界専門メディアCoinDeskが2022年11月2日に報じた記事から、わずか9日で表面化しました。この記事は、FTXの姉妹会社であるトレーディング会社Alameda Researchの資産構成に関する内容を報じたものでした。この報道の後、FTXの競合取引所であるBinanceの最高経営責任者が自社の保有するFTTの売却方針を表明し、FTXでは短期間に多額の引き出しが発生しました。一時はBinanceによるFTX買収が検討されましたが、Binanceは11月9日（米国時間）、デューデリジェンスの結果を理由に買収を行わないと正式に発表しました。そして11月11日、FTX Trading Ltd.、FTX US、Alameda Researchを含む関連会社が、デラウェア州の連邦破産裁判所にChapter 11の適用を申請し、企業再建の実務経験を持つジョン・J・レイ3世が新たな最高経営責任者に就任しました。

何が起きていたのか：顧客資産とAlamedaの資金の恒常的な混在

米CFTC（商品先物取引委員会）は2022年12月13日にSBF・FTX・Alameda Researchを提訴し、同月21日には訴状を修正して、Alameda Researchの最高経営責任者だったキャロライン・エリソン氏と、FTX・Alamedaの共同創業者だったゲイリー・ワン氏を追加で提訴しました。CFTCの公表資料によれば、FTXの顧客資産は日常的にAlamedaに受け入れられ、Alameda自身の資金と混合されていたとされています。ワン氏はFTXの取引プラットフォームのコードに、Alamedaが実質的に無制限の与信枠を維持できる機能を組み込んでいたとされ、この特別扱いによってAlamedaは、担保の価値にかかわらず借入を継続できる状態にあったと説明されています。さらにAlamedaには、他の利用者に適用される自動清算の対象から外れる例外的な扱いも認められていたとされます。この提訴の結果、FTXの顧客資産に80億ドルを超える損失が生じたことをCFTCは公表しています。エリソン氏とワン氏はいずれも容疑を認め、和解に応じています。

破産後にFTXの最高経営責任者に就任したレイ氏は、2022年11月17日にデラウェア州の破産裁判所へ提出した宣誓供述書で、「40年以上のキャリアの中で、これほどの企業統制の完全な失敗と、信頼できる財務情報の完全な欠如を見たことがない」と述べています。同供述書やその後の報道では、現金管理や人事管理をはじめとする基本的な内部管理体制が、就任時点でほとんど整っていなかったこと、そして経営陣が自動削除機能付きのメッセージアプリで社内の重要なやり取りを行っていたことなども問題として指摘されています。これらはいずれも、破産裁判所に提出された公式文書や報道における記載であり、破産管財人という利害関係者の立場からの記述である点には留意が必要ですが、その後のCFTCの提訴内容や刑事裁判の評決とも整合しています。

司法手続きが確定させた事実：起訴・評決・量刑

SBFは2022年12月12日にバハマで逮捕され、翌13日には米証券取引委員会（SEC）からも提訴されました。米国への身柄引き渡しに同意した後、2023年10月3日、ニューヨーク州南部地区連邦地方裁判所（SDNY）でルイス・カプラン判事の下、電信詐欺・証券詐欺・商品詐欺・資金洗浄の共謀等7つの罪状について裁判が始まりました。同年11月2日、陪審はわずか4時間の評議で全7訴因について有罪の評決を下しています。2024年3月28日、カプラン判事はSBFに対し禁錮25年の実刑と、FTXの投資家・貸し手への最大110億ドルの弁済を命じる判決を言い渡し、被告に「明らかに反省が欠如している」と述べたと報じられています。検察側は40年から50年の量刑を求めていたため、言い渡された25年はその半分程度にとどまりました。なお、CFTCの提訴を受けたエリソン氏とワン氏はいずれも容疑を認め、和解に応じています。

ガバナンス不全の構造：VCのDDが見るべきだった論点

FTXの事例を、単なる「創業者の不正行為」として片付けるのではなく、ガバナンスの構造として振り返ると、複数の論点が浮かび上がります。第一に、取締役会が実質的に機能する体制になっていなかったとレイ氏の宣誓供述書で指摘されている点です。社外の独立した視点を持つ取締役が意思決定に関与し、経営陣の判断を牽制する仕組みが機能していれば、Alamedaへの例外的な与信枠のような、通常の企業では稟議・承認プロセスを経るはずの重要事項が、社内で長期間表面化しない状態は生じにくかったと考えられます。第二に、FTXとAlamedaという、資本関係・人的関係の近い2つの会社の間の取引条件が、外部からは検証しづらい形で運用されていた点です。こうした関連当事者間の取引条件の妥当性を確認する視点は、一般的なデューデリジェンス（DD）の枠組みでも関連当事者取引として重点的に検証される項目にあたります。第三に、投資家側の拒否権条項（種類株主の同意事項）や取締役会オブザーバー権といった、VCが出資契約で獲得しうるガバナンス上の権利が、実際にどこまで行使可能な形で設計・運用されていたかも、事後的に検証が必要な論点です。

AI企業のような急成長スタートアップに対するVC・グロース投資のDDでは、単位経済性・技術・競争優位という3つの軸で事業性を検証する手法をAI企業のVC・グロース投資DDで解説していますが、FTXのように顧客から資産を預かる金融インフラ型の企業では、事業性の検証に加えて、資産の分別管理・内部統制・情報開示体制そのものがDDの対象になるという点が、通常のスタートアップ投資と異なる特徴です。投資実行の判断根拠を整理するVC Investment Memoの作り方で扱うリスク欄には、本来こうしたガバナンス・内部統制上のリスクも明記されるべき項目にあたります。

日本の規制の建付け：資金決済法の暗号資産交換業と分別管理義務

日本国内で暗号資産の売買・交換やその管理（カストディ）を業として行う事業者は、資金決済法上の「暗号資産交換業者」として金融庁への登録が必要です。この枠組みの詳細（呼称の変遷、履行保証暗号資産、優先弁済権等の制度内容）は暗号資産ヘッジファンドとはで解説している内容と重なるため、ここでは要点のみ確認します。暗号資産交換業者には、利用者から預かった暗号資産・金銭を自己の財産と分別して管理する義務が課されており、この分別管理義務は、Mt.Gox事件（2014年）やコインチェック事件（2018年）といった過去の交換業者の経営破綻・不正流出事案を踏まえて強化されてきた経緯があります。FTX Japan株式会社は、日本で暗号資産交換業を営んでいたリキッド・グループ株式会社をFTX Trading Ltd.が2022年に買収したことで発足した会社であり、この買収後も日本の暗号資産交換業の登録・規制体制を引き継いで事業を継続していました。

FTX Japanのケース：業務停止命令から出金再開まで

米国の親会社グループが経営破綻に向かう最中の2022年11月10日、関東財務局長はFTX Japan株式会社に対し、資金決済法および金融商品取引法（金商法）に基づく業務停止命令・業務改善命令、そして金商法に基づく資産の国内保有命令を発出しました。業務改善命令では、利用者の的確な把握と資産の適切な管理、資産の保全と会社資金の不正利用の防止、利用者間の公平性に配慮した利用者保護策の実施が求められています。この処分は同年12月9日に延長されており、関東財務局は継続してFTX Japanの資産保全状況を監督していたことが確認できます。この間、FTX Japanは資産超過（保有資産が負債を上回る状態）にあると報じられており、親会社グループの資産が海外に流出することを防ぎ、国内利用者の資産を確保する目的で、これらの処分が発出されたと整理できます。

そして2023年2月20日、FTX Japanは法定通貨の出金および暗号資産の出庫サービスを翌21日正午（日本時間）から再開すると発表し、実際に本人確認済みのFTX Japan・Liquid Japanの口座保有者に対して、2022年11月12日午前0時（日本時間）時点の残高を基準としたサービス再開が行われました。

参考：破産申請から国内での出金再開までの日数
破産申請日：2022年11月11日／出金再開日：2023年2月21日
経過日数＝11月の残り19日＋12月31日＋1月31日＋2月21日＝102日
米国本体が破産手続きに入ってから、日本国内の利用者が出金を再開できるまでに約102日（3か月強）を要したことになります。

FTX Japanはその後、米国のFTXグループの破綻処理とは切り離された形で事業譲渡の対象となり、2024年6月20日にはbitFlyer Holdings株式会社が、FTX Japan Holdings株式会社の保有するFTX Japan株式会社の全株式を譲り受けることが公表されています。

分別管理の効果と限界：制度が守ったのは「資産の所在」であって「経営の健全性」ではない

ここで確認しておくべきなのは、資金決済法の分別管理規制がFTX Japanの顧客資産を守った理由は、「FTX Japanの経営が健全だったから」ではなく、「顧客の資産がFTX Japanという法人の外部（グローバルのAlameda等）に流出しない制度的な建付けになっていたから」だという点です。分別管理義務・資産の国内保有命令は、いずれも利用者資産の所在と保全を確保するための規制であり、FTX Japan自体のガバナンス体制の巧拙を直接評価するものではありません。実際、FTX Japanも親会社の破綻に伴って業務停止命令の対象となり、利用者は約102日間、出金ができない状態に置かれています。つまり、日本の規制は「資産が消えてなくなること」は防いだものの、「サービスが一時的に止まること」までは防げなかったという点は、区別して理解する必要があります。VC・投資担当者の視点では、投資先が金融規制業種である場合、事業計画の実現可能性だけでなく、その国・地域の資産保全規制がどこまでの範囲をカバーしているのか、そしてカバーされていない部分（グループ本体の経営破綻、サービス停止のリスク等）は何かを、区別して評価する姿勢が求められます。

VC・投資担当者へのガバナンスDDの示唆

FTXの事例から、暗号資産交換業者や、顧客資産・顧客資金を預かる金融インフラ型のスタートアップに投資する際のガバナンスDDとして、確認すべき論点を整理すると次のようになります。第一に、取締役会に社外の独立した視点を持つ構成員が含まれているか、そして取締役会が実際に重要な意思決定（関連会社との取引条件、資金の運用方針等）を承認するプロセスを経ているかです。第二に、関連当事者間の取引（親会社・関連会社・創業者個人との取引）について、独立した第三者による条件の検証や開示の仕組みがあるかです。第三に、顧客から預かる資産と自己勘定の資産が、会計上・システム上どのように分離されているか、そしてその分離が外部監査によって検証されているかです。第四に、進出先の国・地域における資産保全規制（分別管理義務、供託・保険等の制度）が、実際にどこまでの事態をカバーする設計になっているかです。これらは、事業性の検証を中心に置く通常のVC DDのフレームワークに対して、金融規制業種特有の追加確認事項として位置づけられます。

よくある質問（FAQ）

Q. FTXの破綻はSBF個人の不正行為が原因だったのですか。
A. 刑事裁判では2023年11月2日、陪審がSBFに対して電信詐欺・証券詐欺・商品詐欺・資金洗浄に関する共謀等の全7訴因で有罪の評決を下し、2024年3月28日に禁錮25年の判決が言い渡されています。一方で、破産管財人の宣誓供述書やCFTCの提訴内容では、取締役会の機能不全や資産の混在といった組織構造上の問題も指摘されており、個人の刑事責任の確定と、組織のガバナンス構造上の欠陥は、別の論点として理解する必要があります。

Q. 日本の暗号資産交換業者であれば、どこも同じように顧客資産を守れるのですか。
A. 資金決済法上の分別管理義務や資産の国内保有命令のような規制の枠組みは、暗号資産交換業者に共通して適用されますが、実際に利用者資産がどこまで確実に保全されるかは、各社の内部管理体制の実態にもよります。FTX Japanのケースは、こうした規制の枠組みが機能した一例として確認できる事実ですが、規制の存在自体がすべてのリスクを排除するわけではない点には留意が必要です。

Q. FTX Japanの利用者は、資産を全額取り戻せたのですか。
A. 本記事で確認できた一次情報の範囲は、2023年2月21日に法定通貨・暗号資産の出金・出庫サービスが再開されたという事実までです。全利用者が最終的にどの程度の金額を回収できたかという集計値については、本記事執筆時点（2026年8月）で確認できる一次情報の範囲では網羅的に確認できておらず、断定的な記載を避けています。

Q. VCがガバナンスDDを行う際、財務DDや事業DDとは別に何を追加すべきですか。
A. 財務DD・事業DDが主に数値や事業計画の妥当性を検証するのに対し、ガバナンスDDでは、意思決定プロセス（取締役会の実効性）、利益相反の管理（関連当事者取引の検証）、資産の分離管理の実態という、数値には表れにくい組織構造そのものを検証対象とします。特に顧客資産・顧客資金を預かる金融インフラ型の事業では、この観点の重要性が一般的な事業会社よりも高くなります。

まとめ

FTXの破綻は、CoinDeskの1本の報道をきっかけに9日間で表面化し、その後の破産管財人の調査と規制当局の提訴、刑事裁判を通じて、取締役会の機能不全と顧客資産の恒常的な流用という組織構造上の問題が、公的な記録として確定していきました。一方、日本国内で事業を営んでいたFTX Japanは、資金決済法上の分別管理義務と、関東財務局による資産の国内保有命令という規制の枠組みの下で、破綻から約102日後に顧客への出金・出庫サービスを再開しています。この明暗を分けたのは経営の巧拙ではなく、資産の所在を確保する制度の有無であり、VC・投資担当者にとっては、事業性の検証に加えて、取締役会の実効性・関連当事者取引の管理・資産分離の実態・進出先の資産保全規制という、金融規制業種特有のガバナンスDDの視点を持つことの重要性を示す事例だといえます。

出典・参考（2026年8月確認）

• 金融庁「FTX Japan株式会社に対する行政処分について」（2022年11月10日）（fsa.go.jp）
• 金融庁「FTX Japan株式会社に対する行政処分（延長）について」（2022年12月9日）（fsa.go.jp）
• U.S. CFTC「CFTC Charges Alameda CEO and Alameda and FTX Co-Founder with Fraud in Action Against Sam Bankman-Fried and his Companies」（2022年12月21日、Release Number 8644-22）（cftc.gov）
• Impress Watch「FTX破綻、国内への影響は？ 問われる日本の規制基準」（watch.impress.co.jp）
• CoinPost「仮想通貨市場に激震、アラメダショックとFTX騒動の動向まとめ」（coinpost.jp）
• CoinPost「バイナンス、FTXの買収は行わないと正式発表」（coinpost.jp）
• CoinPost「FTX Japan 2月21日より仮想通貨・法定通貨出金再開へ」（coinpost.jp）
• CoinPost「FTXサム前CEO 初公判始まる」（coinpost.jp）
• CoinPost「FTXのサム前CEOに懲役25年の判決 カリフォルニアで服役へ」（coinpost.jp）
• Al Jazeera「’Complete failure of corporate controls’ at FTX, says new CEO」（2022年11月17日）（aljazeera.com）
• The Register「Sam Bankman-Fried found guilty of defrauding FTX customers」（2023年11月3日）（theregister.com）
• CoinGeek「The utter failure of corporate controls at FTX: CEO John Ray III testifies before US Congress」（coingeek.com）
• CBS News「FTX’s new CEO: “Never in my career have I seen such a complete failure”」（cbsnews.com）
• 日本M&Aセンター「M&Aニュース：bitFlyer HoldingsによるFTX Japan株式取得」（2024年6月20日公表分）（nihon-ma.co.jp）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。