ExcelでつくるM&Aモデル完全ガイド｜のれん・合算3表からEPS希薄化分析まで【18 STEP】

はじめに：役員会が最後に見る1枚を作る

M&Aモデル（マージャーモデル）は「この買収で、買い手のEPSは増えるのか減るのか」に答える道具です。DCFが「対象はいくらか」、LBOが「ファンドは儲かるか」を問うのに対し、M&Aモデルの主語は買い手の株主——だから結論はEPSで語られ、役員会・取締役会の資料はこの分析で締まります（理論の枠組みはマージャーモデルの考え方）。

本記事はシリーズ「財務モデリング完全ロードマップ」の第3部（最終回）。DCF編で1株213.3円と評価し、LBO編でPEが190円を提示したハルカワ工業に、今度は事業会社「アオイ電機」（架空）が200円のTOBを仕掛ける——という続き物の最終章です。

第1部　土台：2社のモデルを同じ型に揃える（STEP 1-4）

12社のOperating Model——行構成の統一がすべてに先立つ

目的：買い手と対象、2つのオペレーティングモデルを完全に同じ行構成で用意します。M&Aモデルの事故の大半は「行ズレしたまま合算」で起きます——足し算を始める前に、型を揃える。

つながり：この2枚が全ての材料です。ミス注意：片方だけ「販管費に償却込み」のような定義差を残すこと。チェック：2社とも単体でBS差額0.0が並ぶこと（合算前に単体を完成させる）。

22社の株式価値と企業価値——買収前の座標を打つ

目的：両社の時価総額・EV・PERを並べ、取引前の座標を固定します。

式の考え方：ここで見えてくるのがPERの非対称——買い手21.9x vs 対象10.4x。「高いPERの株で低いPERの利益を買うとEPSは増える」というM&A算数の伏線がここに張られます。ミス注意：自己株式を引き忘れた株式数（本設例では調整済みの発行済株式数を使用）。チェック：対象EVがDCF編・LBO編と同じ座標系（EBITDA 1,800に対して7.0x）にあること。

3希薄化調整——ストックオプションの扱いを決める

目的：買収価格は「完全希薄化後」の株式数で計算するのが作法です。オプションが行使されると株数が増え、その分対価も動くからです。

つながり：完全希薄化株式数は対価計算（STEP4）と交換比率（STEP12）の分母・分子に使われます。ミス注意：アウト・オブ・ザ・マネー（行使価格＞オファー）のオプションまで足すこと。チェック：希薄化調整の前後で対価がどれだけ動くかを一度数字で確認しておく。

4取引条件——オファー価格と対価構成を置く

目的：「いくらで・何で払うか」を1か所に集約します。現金比率のセルが本モデルの主役スイッチです。

式の考え方：プレミアム25%は日本のTOB実務でよく見るレンジ（20〜40%）の中位。DCF理論値213.3円の内側に収まる価格である点が、後のプレミアム分析（STEP17）の議論に効いてきます。ミス注意：プレミアムの基準日（直近終値か1か月平均か）を曖昧にすること。チェック：取得PER＝対価÷対象純利益＝13.0x——買い手PER21.9xより低いことを確認。

第2部　取引の器：ケース・S&U・PPA（STEP 5-9）

5ケース・スイッチ——1つのセルで3つの世界を切り替える

目的：現金対価・株式対価・混合を、モデルを組み替えずに切り替えられる構造を作ります（シナリオ設計の一般論はシナリオ・スイッチ）。

つながり：以降のS&U・利息・株式数はすべてこの比率を参照します。ミス注意：ケースごとに別モデルをコピーして作る——修正が3倍になり必ず不整合が出ます。チェック：番号を1→2→3と回して、S&U（次STEP）が追随すること。

6Sources & Uses——3ケースを1枚で

目的：資金の出所と使途をケース別に並べます。LBO編と同じ型ですが、「新株発行」がSourcesに加わるのがM&A版の特徴です。

つながり：新規借入は利息（STEP14）へ、新株発行は株式数（STEP11）へ——S&Uの2行がEPS分析の分子と分母に化ける構造を意識してください。ミス注意：アドバイザリー費の資金手当てを忘れる（本設例は手元資金・FY1費用処理）。チェック：3ケースすべてで左右一致。

7のれん——対価と純資産の差を分解する

目的：買収対価と対象の純資産の差を、ステップアップ（時価評価差額）・無形資産・DTL・のれんに分解します。LBO編では簡略化した部分を、今回はフルPPAでやり切ります（のれんとPPA）。

式の考え方：「払った額のうち、名前を付けられる部分に名前を付け、残りがのれん」。ステップアップを大きく認識するほどのれんは減りますが、その分償却費が増える——のれんと償却のトレードオフがM&A会計の急所です。つながり：ここで決めた金額が合算BS（STEP10）と合算IS（STEP13）に同時に流れます。ミス注意：DTLの符号（純資産の時価が上がる→将来の税負担が増える→負債）。チェック：のれん＞0。マイナスなら「負ののれん」で別処理です。

8Fair Value調整と税効果——翌期からEPSを削る影

目的：ステップアップと無形資産の償却スケジュールを作ります。取得日には損益に出ませんが、翌期から毎年EPSを削り続ける項目です（税効果の基礎は繰延税金）。

つながり：税引後▲126/年がEPS分析の「見えにくい重り」になります。ミス注意：償却却年数を根拠なく長くしてEPSを化粧すること——DDの評価書と整合させるのが実務です。チェック：DTL残高が償却完了時にゼロへ収束する設計か。

9買収ファイナンス——返済スケジュールとFee償却

目的：現金対価ケースの新規借入12,000＋借換3,600の返済・利息・Financing Fee償却を組みます。型はLBO編のDebt Scheduleと同じBASE型——2度目なので手が覚えているはずです。

つながり：初年度利息375が合算IS（STEP13）の調整行に入ります。ミス注意：LBOほどの高レバレッジではないのでSweepは省略——その分、約定返済の設定を明記しておく。チェック：期末残高が5年で12,000まで逓減。

第3部　合算：2社を1つの会社にする（STEP 10-14）

10買収直後の合算BS——4列の型で作る

目的：取得日時点の連結BSを作ります。「買い手＋対象＋調整＝合算」の4列で組むと、監査にもレビューにも強い表になります。

式の考え方：「対象の純資産を消して、払った対価に置き換える。差額はPPAで名前を付ける」——連結会計の1行要約です。つながり：この合算BSが、以降の合算3表のFY0になります。ミス注意：対象の利益剰余金を残してしまう（純資産はすべて消去）。チェック：合算列の貸借一致（37,260）。ここが合わないうちは先へ進まない。

11新株発行後の株式数——EPSの分母を確定する

目的：株式対価ケースの新株発行数と発行後株式数を計算します。

つながり：この分母がEPS分析（STEP15）の片輪です。もう片輪（分子＝合算純利益）を次で作ります。ミス注意：交換比率と新株数の丸め処理をバラバラにやる（実務は端株処理まで詰めますが、モデルでは小数のまま通すのが安全）。チェック：希薄化率18.3%。

12シナジー——発現カーブと一時費用をセットで

目的：コストシナジー（run-rate 300/年）を発現カーブつきでモデルに載せます。「初年度から満額」はM&Aモデルで最も疑われる前提です（定量化の方法論はシナジーの価値評価）。

つながり：ネット寄与（FY1は▲200）が合算ISへ。「M&Aは初年度が一番苦しい」を数字で示すこの1行が、後のEPS初年度希薄化の主犯です。ミス注意：収益シナジー（クロスセル等）を安易に積む——実務では審査で真っ先に削られます。チェック：シナジーを0にしてもモデルが壊れないこと。

13合算IS——調整を1行ずつ積む

目的：2社のISを合算し、取引による調整（シナジー・買収利息・追加償却・Fee償却・のれん償却）を1行ずつ載せて、合算純利益を出します。

式の考え方：調整行を細かく分けるのは、後から「どの調整が効いているか」をウォーターフォールで説明するためです。つながり：合算純利益がEPSの分子。ミス注意：対象の既存支払利息を残したまま買収利息も足す（本設例は借換で一本化）。チェック：調整を全部0にすると単純合算に戻ること。

14合算の運転資本・BS・CF・利息と税——エンジンを5年回す

目的：合算後の3表を5年分回します。作業自体はDCF編のSTEP4〜10と同一手順の反復なので、ここではM&A固有の注意点に絞ります。

つながり：合算CFが回れば、買収借入の返済原資・レバレッジの逓減（STEP18）まで一気通貫で見えます。チェック：合算BSの差額チェック行が全期間0.0——単体2社＋調整の3層構造でも、チェックの型はいつも同じです。

第4部　審判：EPS分析と交渉の数字（STEP 15-18）

15EPS Accretion/Dilution——この買収は株主のためになるか

目的：買収前EPS 10.2円と、ケース別の買収後EPSを比較します。役員会が最初に見る1枚です。

式の考え方：結果の構造を言葉にすると——現金対価は低金利の今、利息負担が軽くて増益幅が大きい。株式対価は分母が18%膨らむぶん、初年度は統合費用に耐えられず▲4.0%。それでもFY2に+9.2%へ回復するのは、取得PER 13.0x＜買い手PER 21.9xという価格設定と、シナジー満額発現のためです。ミス注意：のれん償却の有無（会計基準）を明示せず比較すること——下表のとおり結論の符号まで変わり得ます。チェック：シナジー0・統合費用0にすると教科書どおり「PERの大小関係」だけで符号が決まること。

対価構成そのものの選び方は、EPSだけでなく財務体力・株主構成・スピードのトレードオフです。3ケースを横に並べると論点が一望できます。

16株式交換比率——株式対価の交渉変数

目的：株式対価の交渉は最終的に「比率」で行われます。比率の意味と感応度を押さえます。

式の考え方：比率0.897は「ハルカワ1株がアオイ0.897株になる」という約束です。発表後に買い手株価が下がると対象株主の受取価値も下がる——固定比率か固定価額（カラー条項）かは実務の大論点。チェック：比率×買い手株価＝オファー価格に戻ること。

17プレミアム分析——いくらまでなら払えるか

目的：プレミアムを15〜35%で振り、EPSへの影響とシナジーとの見合いを確認します。「あと5%上乗せしても大丈夫か」に数字で答える表です。

式の考え方：「プレミアムはシナジーの前払い」——支払プレミアム2,400に対しシナジーの現在価値2,625。この差がプラスであるうちは、理屈の立つ価格です。さらにEPS中立の限界プレミアム55.0%まで測っておけば、交渉の上限が明確になります。ミス注意：シナジーPVの資本化率を甘く（低く）置いてプレミアムを正当化すること。チェック：限界プレミアムが現行プレミアム25%より十分上にあること。

18安全性——合算後の財務体力

目的：現金対価ケースでは合算レバレッジが2.70xまで上がります。格付・コベナンツの観点から許容範囲かを最後に確認します（格付の仕組み）。

合算EBITDA（シナジー込み）7,230に対しネットデット19,500で2.70x——事業会社の水準としては重めですが、5年の返済計画（STEP9）で3年後に2.0x台前半へ落ちる軌道です。チェック：「格付2ノッチ低下まで許容」のような経営の許容度と突き合わせて初めて、この数字は意味を持ちます。

提出前QCチェックリスト

つまずきやすいポイントQ&A

次のステップ

• 全体地図へ戻って総仕上げ：財務モデリング完全ロードマップ（QC統合チェックリスト・FAQ）
• 周辺論点：スキーム比較・価格調整メカニズム・TOBの基礎
• 腕試し：モデリングテスト対策／モデリングラボのM&Aモジュールで感応度を体感