M&Aモデル（Accretion/Dilution分析）の作り方｜EPSへの影響で買収を評価する

M&Aモデルの目的

M&Aモデル（マージャーモデル）は、買い手と対象会社の財務を合算し、買収が買い手の1株当たり利益（EPS）に与える影響を測るモデルです。EPSが増えればAccretive（増益効果）、減ればDilutive（希薄化）と呼びます。

上場企業の取締役会・株主への説明では、このEPSインパクトが買収の「分かりやすい成績表」として使われます。DCFが「価値」を測るのに対し、A/Dは「会計上の見え方」を測る——この役割の違いが本記事の結論につながります。

計算手順：4ステップ

• ① 対価とファイナンスの決定：買収額をいくらで、株式・現金（借入）・混合のどれで払うか。
• ② 合算損益の作成：両社の純利益を合算し、取引の影響（追加利息、のれん等の償却、シナジー）を反映。
• ③ 新株式数の計算：株式対価なら発行新株を既存株数に加算。
• ④ 新EPSと変化率：合算純利益 ÷ 新株式数 を既存EPSと比較。

設例：対価でEPSインパクトが逆転する

買い手（純利益600・発行株数100・EPS 6.00・株価60）が、対象会社（純利益90）を1,200で買収する設例です（のれん償却なし・シナジーなしの前提。日本基準ではのれん償却が入る点に注意）。

同じ会社を同じ値段で買っても、払い方だけでEPSインパクトの符号が逆転します。株式対価の損益分岐は「対象純利益 ＝ 新株数 × 既存EPS ＝ 20 × 6.00 ＝ 120」。対象の利益90がこれに届かないため希薄化する——という構造まで言えると、計算の意味が説明できます。

実務での拡張：シナジーと償却

• シナジー：コスト削減・売上増を織り込むとEPSは改善します。「シナジー込みでようやくAccretive」の案件は、その実現可能性が審査の焦点になります。
• のれん・無形資産の償却：日本基準ではのれん償却がEPSを押し下げます。IFRSでは非償却（減損テスト）のため、基準によって見え方が変わる点は開示で必ず注記されます（のれんとPPAの詳説記事は準備中）。
• フットノート：A/Dの結果は前提（金利・株価・シナジー）に敏感なため、感応度つきで提示するのが作法です（感応度分析）。

限界：AccretiveでもValue Destructiveがあり得る

A/Dは会計上の見え方であり、価値創造の証明ではありません。低金利の現金で「割高な」買収をしてもEPSはAccretiveになり得ます。価値の検証はDCF・シナジーの現在価値・支払プレミアムの比較で別途行う——EPSと価値を混同しないことが、この分析を使いこなす最大のポイントです。

株式対価の実務：交換比率とコントリビューション分析

• 交換比率（Exchange Ratio）——株式対価の案件では「対象1株に買い手株を何株渡すか」で対価を表現します。設例：買い手株価15、対象1株への合意価値12ならER＝0.80。固定比率なら受取株数は確定する代わり、クロージングまでに買い手株価が動けば対価の価値も動きます。固定価値（変動比率）はその逆。上下限を付けるカラーも使われます——どちらの株価変動リスクを誰が持つかの設計です。
• コントリビューション分析——統合会社への「貢献」と「持分」を突き合わせます。設例：買い手NI150・対象NI30（貢献16.7%）。ER0.80で新株20百万株なら対象株主の持分は20÷120＝16.7%で貢献と一致（均衡）。もしER1.00（新株25）なら持分20.0%＞貢献16.7%——対象側に有利な条件だと一目で分かります。株式対価の統合比率交渉の定番ツールです。
• ブレークイーブンシナジー——ER1.00の設例で買収前EPS1.50を維持するには統合NIが1.50×125＝187.5必要。不足7.5を埋める税前シナジー＝10（税率25%）。「この希薄化は年10のシナジーで中立化できる」と定量で語れます（実現可能性の検証はシナジーの定量化）。

買収会計・決算期ずれとの接続

• PPAとの接続——対価と時価純資産の差はのれん・無形資産へ配分され（のれんとPPA）、無形償却が合算PLに乗ります。資産のステップアップは将来の会計上の償却を増やす一方、税務簿価が変わらない場合は繰延税金負債（DTL）が立つ——「費用は増えるのに税金は減らない」ズレの正体です（繰延税金の直感）。精密なA/D分析はこの償却込みで行います。
• カレンダライゼーション（決算期ずれの調整）——12月期の買い手と3月期の対象を合算するとき、対象の数値を暦年に組み替えます。設例：3月期NI 100（当期）・140（翌期）なら暦年換算＝100×3/12＋140×9/12＝130。期ずれを放置した合算EPSは、それだけで数%歪みます。
• 誰のための分析か——買い手側マンデートでは「いくらまで払えるか・EPSと信用力への影響」、売り手側では「この対価は十分か」の材料になります。同じモデルでも結論の書き方はクライアントの立場で変わります（売り手が提案を評価する軸）。

逆算ドリルと結合後の姿：面接の最終ラウンド水準

A/D判定と会計処理まで答えられたら、最後に来るのは逆算問題と結合後の姿の暗算です。2つのドリルで仕上げます。

ドリル1：金利が何%を超えると希薄化に転じるか。買い手の純利益200、対象の純利益60、買収対価1,000を全額借入で賄う（税率30%）。中立条件は「取り込む利益60＝税引後の追加利息」なので、1,000×r×(1−30%)＝60 → r≒8.6%。調達金利がこれを下回れば増益、上回れば希薄化——「増益か希薄化か」を暗記ではなく境界条件で答えられると、理解の深さが一気に伝わります（全額株式なら比較はP/E同士になり、境界は交換比率に現れる——交換比率の議論と同型です）。

ドリル2：100%株式対価の結合後EqV・EV・P/E。買い手：株式価値2,000（純利益100・P/E20倍）・ネットデット200。対象：株式価値600（純利益40・P/E15倍）・ネットデット100。プレミアム込み対価720を新株交付で支払う。

• 結合後の株式価値＝買い手2,000＋新株720＝2,720（対象の旧株主が新株主になる）。
• 結合後EV＝2,720＋ネットデット合算300＝3,020。検算：EV合算2,200＋700に「プレミアム分120」を足しても3,020で一致——プレミアムはEVに乗るという理解の確認になる。
• 結合後P/E＝2,720÷（100＋40）≒19.4倍。20倍と15倍の間、買い手寄りに落ちる。「高倍率の会社が低倍率を買うと合成倍率は下がる＝機械的にはEPS増益」という、A/D判定との整合も見えます。

• 深掘り「対価ミックスはどう決める？」——教科書的な優先順位は資金コストの安い順（手元現金→負債→株式）。ただし実務は、レバレッジ許容度（格付・コベナンツ）、株主の希薄化許容、対象株主の課税・継続保有意向、案件の確実性（スピード）で補正される。「安い順＋4つの制約」で答える。
• 深掘り「EPSのA/Dが重要でないのはどんな時？」——買い手が非上場・PE傘下でEPSという物差し自体を使わない場合、赤字成長企業の買収でそもそもEPSが意味を持たない場合、戦略的必然性が支配的な場合。A/Dは価値創造の証明ではなく市場コミュニケーション上の制約、という一段上の整理まで言えると強い。
• よくある誤答——シナジー込みで「増益だから良い案件」。シナジーは実現コスト・時間差・競争相手の反応で目減りしやすく、モデルは楽観に傾きがち。シナジーなしでの姿を先に示すのが誠実な作法。

面接での問われ方

まとめ

• A/D分析は「合算純利益÷新株式数」をEPSと比べるだけ。難所は前提の置き方。
• 対価の選択で符号が逆転する。P/E比較の直感則と損益分岐（新株×既存EPS）で説明できる。
• Accretive＝良い買収ではない。価値の検証は別の道具（DCF）で行う。