複数SAFE・J-KISSのスタッキング実務｜転換順序とキャップテーブルへの影響を検算する

結論：ポストマネー方式は「自己言及」を設計で消すが、その分の希薄化は創業株主が単独で吸収する

複数本のSAFE・J-KISSが積み重なった状態でシリーズAなどの価格決定ラウンドに一斉転換するとき、最初に確認すべきなのは各証券のバリュエーションキャップが「プレマネー基準」か「ポストマネー基準」かという一点です。Yコンビネータが公開する現行標準のSAFE（2018年以降）と、コーラルキャピタルが提供するJ-KISS 2.0はいずれもポストマネー基準を採用しており、各証券が転換後に取得する比率は「投資額÷バリュエーションキャップ」として、他の証券の存在から独立に決まります。この設計により、複数の証券が同時に転換しても、転換価格の計算自体が循環してしまう「自己言及」は原理的に発生しません。ただしこの独立性は、他のSAFE・J-KISSが後から発行されても自分の取得比率が薄まらないという投資家保護のための設計であり、その分の希薄化はすべて創業株主（普通株主）が単独で吸収する仕組みになっています。本記事の後段で検算するとおり、個別には4〜6%程度に見える証券が4本積み重なると、シリーズA転換直前の時点で合算の希薄化はすでに約20%に達し、シリーズAの新規発行分を加えると創業株主の持分は当初の100%から60%台前半まで下がります。一方、プレマネー基準の転換証券（旧来のコンバーティブルノートや、ポストマネー化される前のJ-KISSが採用していた方式）が複数本同時に転換する場合は事情が異なります。ある証券の転換価格を求めるには他の証券が転換後に取得する株式数が必要であり、その他証券の転換後株式数を求めるには自分の転換価格が必要になるという、文字どおりの自己言及（循環参照）が生じるため、連立方程式を解かない限り正しい転換価格・株式数は求まりません。単体のSAFE・J-KISSの仕組みそのものはJ-KISSとは｜SAFEとの違い・転換の仕組み・バリュエーションキャップを設例で理解で扱っているため、本記事では複数本が積み重なった場合の相互作用と、実務でのシミュレーション・キャップテーブル反映の手順に絞って扱います。

なぜ「1本ずつ」では見えないのか——スタッキングが生まれる構造

シード期のスタートアップは、資金が必要になるたびにJ-KISS・SAFEのような転換型の証券を発行することが一般的です。エンジェル投資家からの初回調達、既存投資家からの追加調達、シリーズAまでのつなぎとなるブリッジ調達など、それぞれのラウンドは別々のタイミングで、その時点での事業進捗を反映したキャップとディスカウントで交渉されます。日本の投資家を中心とする調達ではJ-KISSが、海外投資家やアクセラレータープログラムが関わる調達では米国発のコンバーティブルノートやSAFEが使われることも多く、結果として1社の中に複数種類・複数本の転換証券が混在するケースは珍しくありません。問題は、それぞれの証券を発行する時点では「このラウンドだけなら数%の希薄化」としか見えないことです。個々の投資家との交渉では、他の証券がどれだけ積み重なっているかを意識しないまま条件を決めてしまいがちで、シリーズAで一斉に転換して初めて、合算した希薄化の大きさに気づくというケースが起こります。以下は、この記事全体を通じて使う仮設の設例です（数値は説明のための仮設例であり、実在の企業のものではありません）。創業株主が9,000,000株を保有する会社が、シード期からシリーズA直前までに4本の転換証券を発行したという想定です。

ポストマネー方式の転換ロジック——自己言及を「設計」で回避する仕組み

Yコンビネータが提供するSAFEの公式ドキュメントでは、ポストマネー方式のSAFEについて「ownership sold equals the investment amount divided by the valuation cap（売却する持分比率は、投資額をバリュエーションキャップで割った値に等しい）」と説明されています。つまり、ある証券が最終的に取得する比率は、他に何本の証券が存在するかにかかわらず「投資額÷バリュエーションキャップ」という1つの式だけで決まります。これがポストマネー方式の核心で、プレマネー・ポストマネーの考え方のうち「ポストマネー」を基準に置くことで、各証券の取得比率を他の証券から完全に切り離しています。日本のJ-KISSも同様の設計を採用しています。コーラルキャピタルが提供するJ-KISS 2.0パッケージでは、バリュエーションキャップの基準がプレマネーからポストマネーへ変更されており、適格資金調達の成立時にシリーズA種類株式へ転換され、その時点でJ-KISSとしての条項は消滅します（転換前に会社が買収される場合は、投資額の2倍で金銭償還される規定も置かれています）。各証券の取得比率をp_i（投資額をI_i、バリュエーションキャップをC_iとして p_i=I_i/C_i）とすると、証券転換前の完全希薄化ベース株式数をOとしたとき、証券転換後の完全希薄化株式数Tは次の式で求まります。

式：ポストマネー方式における転換後株式数
T＝O÷（1－Σp_i）　　各証券の転換株式数＝p_i×T　　各証券のキャップ換算価格＝C_i÷T

この式にO（創業株主分の既存株式）以外の項を持ち込む必要がないため、複数の証券が同時に転換しても、ある証券の株式数を求めるために別の証券の株式数が先に必要になるという循環は生じません。バリュエーションキャップとディスカウントという2つの条項自体の意味はVCタームシート完全ガイド｜優先株・清算優先権・SAFE・J-KISSで扱っているため、ここでは複数本が同時に存在する場合の計算に絞って進めます。次章で、表1の4本の証券が実際にどのような株式数・比率に転換するかを検算します。

数値で検算する：SAFE3本＋J-KISS1本がシリーズAで一斉転換するケース

表1の4本の証券について、上記の式を用いて実際に計算します（以下は説明用の仮設例です）。創業株主の既存株式数をO＝9,000,000株とし、各証券のp_i（＝投資額÷キャップ）を計算すると、SAFE-1が5.00%、SAFE-2が5.00%、SAFE-3が5.56%、J-KISSが4.29%となり、合計Σp_iは19.84%です。個々には4〜6%程度に収まっているにもかかわらず、4本を合算すると希薄化はすでに約20%に達しています。この時点でT＝O÷（1－0.1984）≒11,227,723株となり、各証券の転換株式数とキャップ換算価格は次のとおりです。

ディスカウント条項が付いたSAFE-2とJ-KISSについては、キャップ換算価格とディスカウント換算価格（シリーズAの発行価格106.88円/株にディスカウント率を掛けた価格）を両方計算し、投資家にとって有利な、つまり低い方の価格を採用します。この設例ではSAFE-2のディスカウント換算価格は85.50円/株、J-KISSは96.19円/株となり、いずれもキャップ換算価格（53.44円/株、62.35円/株）の方が低いため、4本ともキャップが適用される結果になりました。表2の右から2列目を見ると、SAFE等4本の合算比率はシリーズA転換直後の時点ですでに19.84%（100%－80.16%）に達しており、そこにシリーズA新規投資家の20.00%が加わることで、創業株主の持分は100%から64.13%まで下がっています。合計比率は創業株主64.13%＋SAFE等4本の合算15.87%＋シリーズA20.00%で100.00%となり、整合を確認済みです。

プレマネー方式との違い——なぜ複数本になると自己言及（連立方程式）が生まれるか

表2の計算がすっきり求まったのは、4本すべてがポストマネー基準のキャップを採用していたためです。プレマネー基準の転換証券（旧来のコンバーティブルノートや、ポストマネー化される前のJ-KISSが採用していた方式）が複数本同時に転換する場合は、計算の構造自体が変わります。プレマネー方式では、ある証券の転換価格は「プレマネーのバリュエーションキャップ÷転換前の完全希薄化株式数」で求めますが、この「転換前の完全希薄化株式数」には通常、同時に転換する他の証券の転換後株式数も含まれます。つまり、ある証券Aの転換価格を求めるには証券Bの転換後株式数が必要で、証券Bの転換後株式数を求めるには証券Aの転換価格が必要になるという循環、すなわち自己言及が生じます。以下は、この構造を確認するための仮設例です（表1・表2の設例とは別の、単純化した2本のプレマネー方式証券を新たに想定しています）。創業株主の既存株式数を同じくO＝9,000,000株とし、PSAFE-1（投資額2,000万円、プレマネーキャップ3.8億円）とPSAFE-2（投資額3,000万円、プレマネーキャップ5.7億円）の2本が同時に転換するケースを考えます。

式：プレマネー方式2本が同時転換する場合の連立方程式
x₁＝(I₁/Cap₁)×(O＋x₂)　　x₂＝(I₂/Cap₂)×(O＋x₁)　　（x₁・x₂はそれぞれの転換株式数）

この連立方程式を解くと、x₁＝500,000株、x₂＝500,000株となり、転換価格はそれぞれ40.00円/株、60.00円/株です。x₁＝I₁/価格1＝20,000,000÷40.00＝500,000株、x₂＝I₂/価格2＝30,000,000÷60.00＝500,000株と、連立解が元の式を満たすことも確認できます。

ここで注意すべきなのは、この連立方程式を無視して「他の証券は存在しないもの」として1本ずつ順番に計算してしまうと、答えがずれるということです。たとえばPSAFE-1をまず単独で計算すると転換株式数は473,684株、続いてPSAFE-2をPSAFE-1の転換後株式数だけを踏まえて計算すると498,615株となり、正しい連立解（500,000株・500,000株）との差はそれぞれ約26,316株・約1,385株に達します。プレマネー方式の証券が複数本混在するキャップテーブルでは、こうした逐次計算による誤差が生じやすく、Excelであれば反復計算（イテレーション）機能やゴールシーク、あるいは連立方程式を明示的に解く方法で対応する必要があります。ポストマネー方式が2018年前後から米国・日本のいずれでも標準になった背景には、この自己言及の問題を投資家・創業者の双方にとって分かりやすい形で解消するという狙いがあります。

創業者が見落としやすい累積希薄化——なぜ「小さく見える」のか

表2・図の折れ線が示すとおり、SAFE-1からJ-KISSまでの4本は、それぞれ単体で見れば4.29%〜5.56%という控えめな比率です。しかし各ラウンドの担当者がそのラウンドの条件だけを見て意思決定を続けると、合算の希薄化がどこまで積み上がっているかを見落としやすくなります。この見落としが起きやすいのは、ポストマネー方式のSAFE・J-KISSが「他の証券が増えても自分の比率は薄まらない」という設計になっているためです。投資家側から見れば安心材料ですが、裏を返せば、増えた証券の分の希薄化を吸収する主体は創業株主（普通株主）以外にいないということでもあります。ポストマネー式SAFEの累積希薄化と呼ばれるこの構造は、契約書上は各証券ごとに独立した条項として書かれているため、1通ずつ読んでいるだけでは全体像が見えません。加えて、シリーズAに向けてストックオプション・プールの増枠を行う場合、その増枠分も通常はシリーズA前の完全希薄化株式数に含めて計算されるため、SAFE・J-KISSの合算希薄化とオプションプールの増枠が同時に効いてくると、創業株主の持分はここで示した64.13%よりもさらに下がる可能性があります。既存の優先株主に付与された希薄化防止条項がある場合も、シリーズAの発行価格次第では追加の調整が発生し得るため、複数の転換証券と既存優先株が併存する会社では、これらを同じキャップテーブル上でまとめて検算する体制が欠かせません。

転換シミュレーションの作り方——実務での手順

複数のSAFE・J-KISSが積み重なった状態でシミュレーションを組む場合、次の順序で進めると迷いにくくなります。第一に、発行済みの全証券を一覧化し、発行時期・投資額・キャップの基準（プレマネーかポストマネーか）・キャップ金額・ディスカウント率・MFN条項（他の投資家により有利な条件が付いた場合に自動的にその条件を享受できる条項）の有無を、証券ごとに整理します。第二に、ポストマネー基準の証券についてはp_i＝投資額÷キャップを先に計算し、Σp_iが100%に近づいていないかを確認します。Σp_iが大きくなるほど、シリーズAで新規投資家に配分できる比率や創業株主に残る比率が圧迫されるためです。第三に、プレマネー基準の証券が混在する場合は、表3で示したような連立方程式を明示的に立てるか、Excelの反復計算機能を使って解を求めます。第四に、想定するシリーズAのプレマネー評価額を変数として置き、その評価額を上下に振ったときに創業株主の最終比率がどう変わるかを感応度分析します。想定評価額の置き方自体は、VC method・First Chicago法などスタートアップのバリュエーション｜VC method・First Chicago法で扱っているバリュエーション手法の考え方を参考にできます。第五に、ディスカウント条項がある証券については、キャップ換算価格とディスカウント換算価格を両方計算し、投資家に有利な方（低い方）を機械的に採用するようにモデルへ組み込みます。

キャップテーブルへの正確な反映

転換シミュレーションで求めた株式数・比率は、最終的にキャップテーブル上へ正確に反映する必要があります。SAFE・J-KISSは、投資契約上は適格資金調達（一定額以上の株式による資金調達）の成立と同時に自動的に転換される設計になっており、転換によって発行される株式は通常、シリーズAで新規投資家に発行される種類株式と同一の条項を持ちます。日本の会社法上、こうした転換型の証券は多くの場合、新株予約権の発行・行使という形で法的に整理されますが、具体的な発行スキームや登記対応は個々の契約書・専門家の確認が必要な事項であり、本記事は一般的な仕組みの解説にとどめます。実務上は、表2・表3で示したような証券ごとの転換株式数・比率・実効取得単価を、既存株主の持分と合わせて1枚のキャップテーブルにまとめ、資本政策全体の整合性（合計比率が必ず100%になること、各投資家の優先株の条項が矛盾していないことなど）を確認します。ラウンドをまたいだキャップテーブルの作り方そのものはキャップテーブルと希薄化｜ラウンドごとの持分変化を数字で追うで扱っているため、複数のSAFE・J-KISSを転換した後の反映作業は同記事の手順と組み合わせて進めることができます。

よくある質問（FAQ）

Q. ポストマネー方式のSAFE・J-KISSは、他の証券が増えても自分の取得比率が減ることはありませんか。
A. 原則として減りません。各証券の比率は「投資額÷バリュエーションキャップ」として独立に固定されるためです。その代わり、他の証券が増えた分の希薄化は、比率が固定されていない創業株主（普通株主）が単独で吸収する設計になっています。

Q. SAFE・J-KISSが複数本ある場合、発行の順序を意識する必要はありますか。
A. すべてポストマネー基準であれば、各証券の比率は独立に計算されるため、厳密な発行順序が最終的な比率に与える影響は限定的です。一方でプレマネー基準の証券が混在する場合は、転換価格自体が他証券の転換株式数に依存する連立方程式になるため、計算の立て方を誤ると転換価格・株式数がずれます。

Q. キャップとディスカウントの両方が付いている場合、どちらが優先されますか。
A. 一般に、キャップ換算価格とディスカウント換算価格を両方計算し、投資家により有利な（低い）方の価格で転換します。本記事の設例では4本ともキャップ側の価格が低く、キャップが適用されました。

Q. 累積希薄化はどのタイミングで確認するのが望ましいですか。
A. 新しいSAFE・J-KISSを発行するたびに、既存分と合算した完全希薄化ベースの創業株主比率を確認することが望ましいです。個々のラウンドの条件だけを見ていると、合算後の希薄化を過小評価しやすくなります。

Q. スプレッドシートでスタッキングをシミュレーションする際、最低限どの項目を管理すべきですか。
A. 証券ごとに発行時期・投資額・キャップの基準（プレマネー/ポストマネー）・キャップ金額・ディスカウント率・MFN条項の有無の6項目を一覧化し、想定シリーズA評価額を変数にして転換後比率が自動更新される表を作ることが基本です。

まとめ

複数本のSAFE・J-KISSが積み重なった状態でシリーズAなどに一斉転換する際は、まず各証券のバリュエーションキャップがプレマネー基準かポストマネー基準かを確認することが出発点になります。現行のYコンビネータ標準SAFEとJ-KISS 2.0が採用するポストマネー方式では、各証券の取得比率が「投資額÷キャップ」として他の証券から独立に決まるため、複数本が同時に転換しても自己言及（循環参照）は発生しません。ただしその独立性は投資家保護のための設計であり、積み重なった希薄化はすべて創業株主が単独で吸収します。本記事の仮設例では、個々には4〜6%程度に見える4本の証券が、シリーズA転換直前ですでに約20%の合算希薄化を生み、シリーズA後には創業株主の持分が64.13%まで下がることをPythonで検算しました。プレマネー方式の証券が混在する場合は、転換価格を求めるために連立方程式を解く必要があり、この手順を省略して逐次計算すると株式数に無視できない誤差が生じます。複数の転換証券を扱う場面では、証券ごとの条件を一覧化したうえで、想定評価額を変数とするシミュレーションを組み、結果をキャップテーブルに正確に反映する作業が欠かせません。

出典・参考（2026年8月確認）

• Y Combinator「SAFE Financing Documents」（ポストマネー方式SAFEの標準テンプレートおよび解説ページ。”ownership sold equals the investment amount divided by the valuation cap” との記載を含む）（ycombinator.com）
• Coral Capital「J-KISS」（J-KISS 2.0パッケージの配布ページ。バリュエーションキャップの基準がプレマネーからポストマネーへ変更されたこと、適格資金調達時にシリーズA種類株式へ転換されることの記載を含む）（coralcap.co）
• 会社法（新株予約権に関する規定を含む一般的な法的枠組みとして参照。個別の発行スキームは専門家への確認が必要）（laws.e-gov.go.jp）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。