四半期の​営業CFの​振れを​どう​読むか​｜季節性と​運転資本の​研究に​学ぶ、​決算分析と​資金繰りの​確認手順

想定読者：事業会社の財務・経営企画、融資担当、株式アナリスト、PE・FASで四半期の数字を読む担当
前提知識：財務三表のつながりと、売掛金・在庫・買掛金が営業キャッシュ・フローに与える向きを知っていること

年末商戦向けの商品を作る3月決算のメーカーで、上期の営業キャッシュ・フロー（営業CF）がほぼゼロだったとする。利益は計画どおりで、財務部は「下期に回収が進むので、年間では利益と同じ水準に戻る」と説明している。融資担当や投資家はこの説明をそのまま受け取ってよいのか。逆に、第4四半期の営業CFが年間で最も大きいとき、その山の陰で回収の遅れが進んでいないと言い切れるのか。

この問いには、四半期の営業CFの振れのうち、どこまでが事業の季節に由来する「いつものこと」なのかを知る必要がある。利益と現金がずれる​理由​その​ものは既に広く説明されているが、ずれが四半期の間にどれほど大きくなり、そのときどちらの数字を信じるべきかは別の問題である。手がかりになるのが、約34年分の米国企業の四半期データを分析した研究である。

発生高は​何を​打ち消すのか

本稿でいう発生高は、利益から営業CFを引いた差額である。論文は会計発生高全体（営業発生高）と、その中の運転資本発生高を分けて扱う。運転資本発生高は、売掛金と在庫の増加から買掛金などの増加を引いたものにあたる⁴。減価償却費のように運転資本以外から生じる部分は、非運転資本発生高として区別される。

売掛金が増えた四半期は、売上は立っても現金が入らない。営業CFは下がり、発生高は同じ額だけ上がる。在庫の積み増しも同じ向きに働く。だから利益が安定している会社ほど、営業CFと発生高は鏡に映したように反対に動く。回帰の係数が−1に近いほど営業CFの動きがほぼ全部打ち消されていることを、決定係数（R²）が高いほどその関係で発生高の動きを説明できることを意味する。

季節変動を生む仕組みについて、著者らは過去の理論モデルを四半期に広げ、季節変動の大きさが売上の季節性と運転資本の条件の掛け合わせで決まることを示した。売上の山が同じでも、在庫を早めに積む会社は山の前の四半期に現金が細り、買掛の支払いが長い会社は山の後に現金が残る。論文の標本でも、CCCが中央値より長い企業では、売上の季節性が同じ程度でも営業CFの季節変動の指標が高かった⁵。

四半期で​測ると​発生高の​役割は​消えていなかった

先行研究では、年次の発生高と営業CFの負の相関が半世紀で大きく弱まり、R²は1960年代の約70%からほぼゼロまで下がったと報告されていた⁶。本研究の標本でも年次の回帰では係数−0.019、R²0.001と、関係はほとんど見えない⁷。

ところが同じ企業群を四半期で測ると結果は変わる。表1のとおり、企業ごとの水準差を除くと係数は−0.671、運転資本発生高に絞るとR²は0.494に上がり、前四半期からの変化同士で見ると係数−0.843、R²0.702に達した⁸。関係を担っているのは運転資本で、非運転資本発生高のR²はほぼゼロだった⁹。関係は季節変動の大きさで極端に変わる。営業CFの季節変動が最も小さい四分位のR²は0.036、最も大きい四分位では0.626である¹⁰。季節以外の一時的な振れの大きさを揃えて比べても、季節変動による差は残った¹¹。

具体例として論文が挙げる農機大手の Deere は、売上の山が第2・第3四半期にあるのに、営業CFは第1四半期が最低、第4四半期が最高である。山に備えた在庫の積み増しと買掛金の支払いが第1四半期に重なり、第4四半期に売掛金の回収が進むためだ。同社の四半期データでは係数−0.99、R²0.94と、ほぼ1対1で打ち消されていたが、年次に束ねるとR²は0.36まで落ちる¹²。売上の山と現金の山は同じ四半期に来るとは限らない。

単独の​四半期の​営業CFは、​季節性が​強いほど​将来を​語らない

打ち消しが意味を持つかどうかは、将来の予測で確かめられている。図1は、ある四半期の営業CFで次の4四半期の営業CFの合計をどれだけ説明できるかを、季節変動の四分位別に示す。季節性が最も低い企業群のR²は0.506だが、最も高い企業群では0.074まで下がる。そこに運転資本発生高を加えると、最も高い企業群のR²は0.257へと約3.5倍になった¹³。将来の営業利益を説明する場合も、同じ企業群で0.081から0.385へ、約4.8倍に上がる。ここでの営業利益は、論文が営業CFと運転資本発生高の和と定義した operating earnings で、減価償却費などの非運転資本発生高を含まず、損益計算書に表示される営業利益とは定義が異なる¹⁴。著者らはこの結果を、季節性の強い企業ほど、発生高を含むこの利益のほうが営業CFより業績の尺度として優れていることの表れと解釈している¹⁵。

季節変動​その​ものは​米国で​小さくなった

もう一つの発見は、振れ自体の縮小である。四半期の営業CFを年ごとに百分位順位にし、同じ企業年の中で最も高い四半期と最も低い四半期の順位差をとった指標は、各年の標本の集計値で1989年の49から2022年の21へ低下した。同じ企業を固定して追跡した変化ではない¹⁶。同じ期間に売上の季節性の指標は0.141から0.069へ、在庫日数は67.4日から41.6日へ下がり、買掛日数は35.4日から42.7日へ延びた。売掛日数の変化は56.2日から53.2日と小さい¹⁷。

四半期の関係が時間とともに弱まった傾向は、回帰に季節変動を加えると統計的に有意でなくなり、在庫日数または買掛日数を加えた場合も同様だった¹⁸。著者らは、在庫の減少は新しく上場した世代の特徴、買掛日数の延びは上場の古い企業で特に強いと分析し、後者について大企業の交渉力やサプライチェーンファイナンスの広がりと整合すると述べている¹⁹。論文のモデルでは、支払条件は資金の量だけでなく四半期の現金の形にも影響する。

この​研究が​言える​こと、​言えない​こと

標本は米国の上場企業で、金融は含まない。分析は相関で、季節性が発生高の役割を「引き起こした」と識別したものではない。季節変動の主な指標は、季節以外の理由で生じた四半期の高低も拾うと著者ら自身が認めており²⁰、時間トレンドの分析は年次の34観測で説明変数どうしの相関も高いため、慎重に解釈すべきだと断っている²¹。米国基準の中間期の費用処理の影響もモデルには入っていない²²。

本稿の数値はすべて掲載前の WP 版のもので、掲載誌の最終版の本文は読んでいない。数値や標本は最終版と異なる可能性がある。掲載誌版に相当する要旨は、低下の要因として国際分散、小売の重要性と季節性の変化、在庫を持たない企業なども挙げている²³。INSEAD の紹介記事は、取得時に要約を控えられただけで原文を確認できていない。その要約では、データは1989〜2024年で国際企業も加え、低下の傾向は国際市場には広がっていないとされる²⁴。

「利益か営業CFか」の論争自体も決着していない。Nallareddy らの2020年の研究は年次では営業CFのほうが将来の営業CFをよく予測すると報告し、Ball と Nikolaev は利益の定義を営業CFと揃え企業差を処理すれば前述の定義の営業利益が上回ると反論した²⁵。本研究は四半期と季節性に注目した点でこの議論に一つの材料を足したものであり、すべての場面で利益が勝つと示したわけではない。Nallareddy らの研究も四半期利益については1四半期先の営業CFを営業CFより良く予測すると報告していたと、本研究は紹介している²⁶。

大手町​プレップの​考察：業績の​尺度と​資金繰りの​尺度を​分ける

ここからは編集部の見方である。研究が論じたのは業績の測定であって、資金繰りではない。単独の四半期の営業CFが将来の業績を語りにくいからといって、資金管理で軽視してよいことにはならない。支払いは利益ではなく現金でするので、資金の谷は季節が読める会社にも実際に来る。業績を評価するときは発生主義の利益と4四半期の累計を見て、資金を手当てするときは四半期より細かい現金の動きを見る。二つの問いを分けるのが、この研究から得られる最も使いやすい整理だと考える。

もう一点、発生高は利益から営業CFを引いたものなので、利益が安定していれば負の相関は定義からある程度は生じる。編集部は、相関の高さだけを発生高が「よく働いている」証拠とは読まない。意味があるのは将来の説明力まで確かめた部分である。また、季節で説明できる振れを平常と扱えるのは、その形が毎年同じときだけだ。研究の対象は企業群の平均であり、個別企業の悪化を見逃さないための手順は別に要る。

日本の​実務に​持ち込む​ときの​違い

第一に、山の位置が違う。米国標本では第4四半期に売上の山が集まる²⁷。3月決算の日本企業では、年末商戦の10〜12月は第3四半期にあたる。「第4四半期の営業CFが強い」という読み方をそのまま移すと四半期の番号を取り違える。

第二に、データの制約がある。四半期報告書の​廃止後、第1・第3四半期の決算短信で一律に義務付けられている財務諸表は貸借対照表、損益計算書、包括利益計算書で、キャッシュ・フロー計算書は投資者のニーズに応じた開示の位置づけである²⁸。東証の集計では、2024年6月30日に終わる第1・第3四半期で開示した会社は1割台半ばにとどまり、四半期報告書で開示していた IFRS 適用会社のうち180社中21社が開示を省略した²⁹。最新の比率は本稿では確認していない。半期報告書の中間財務諸表には中間キャッシュ・フロー計算書が含まれるので³⁰、多くの会社で外部から見える営業CFは上期と通期の2時点になる。論文のような四半期の分析は、そのままでは再現できない。

代わりに使えるのが四半期ごとの貸借対照表である。売上債権・棚卸資産・仕入債務の差分をとれば、運転資本の増減の近似が得られる。ただし貸借対照表の差分から作った営業CFは、買収や事業売却で連結範囲が変わると誤差を含むことが指摘されている³¹。為替換算の影響も入る。日本企業に本研究の数値が当てはまるかどうかも検証されておらず、ここで述べる読み替えは編集部の提案である。

学習用の​設例：同じ​年間利益でも​四半期の​現金は​別の​形に​なる

図2のように、年間の利益240百万円と年間の営業CF240百万円は一致するのに、四半期の営業CFは−51百万円から186百万円まで開く。利益の振れ幅24百万円に対し、営業CFの振れ幅は238百万円（端数処理前の値で計算）である。売上の山は第3四半期だが、現金の谷は在庫を積む第2四半期、現金の山は回収が進む第4四半期に来る。年間の営業CFの78%が第4四半期に集まる。

開示が半期だけなら、見えるのは上期3百万円、下期237百万円の2つの数字だ。上期の中に第1四半期の+54百万円と第2四半期の−51百万円が隠れていることは分からない。

表2は条件を変えた場合である。いずれも変更後に落ち着いた状態を比べており、切り替えの年に出る一度きりの現金の増減は含まない。どの場合も年間の営業CFは同じ240百万円で、変わるのは四半期の形だけである。S社の条件では、季節性を弱めると振れ幅は119百万円に縮む。在庫の半減は162百万円、買掛の倍増は125百万円へ振れを縮め、第2四半期の谷も1百万円、−6百万円まで浅くなる。売掛の長期化は振れを318百万円に広げる。論文が米国で見つけた、在庫の減少と買掛の延長が振れを小さくするという方向と整合するが、向きは会社の条件による。回収より支払いがはるかに長い会社では、別の形になる³²。

悪化の見分け方も設例で確かめる。翌年の第4四半期に、売掛金100百万円の回収が翌期にずれたとする。その四半期の営業CFは86百万円で、前四半期の51百万円より大きく、年間でも最大のままである。前四半期と比べる限り問題は見えない。前年同期の186百万円と比べて初めて100百万円の不足が分かり、4四半期累計も240百万円から140百万円に落ちる。回転日数も同じ落とし穴がある。第3四半期末の売掛金650百万円を年間売上で割ると58.5日に見えるが、回収条件は変わっておらず、当四半期の売上で割れば45.0日である。

明日から​使える​確認の​手順

以下は研究が検証した手順ではなく、結果を踏まえた編集部の提案である。

1. 単独の四半期の営業CFは、前四半期ではなく前年同期と比べる。業績の判断には直近4四半期の​累計を使い、利益との差を見る。
2. CF計算書がない四半期は、貸借対照表から「売上債権の増加＋棚卸資産の増加−仕入債務の増加」を計算する。前年同期との差が売上の伸びで説明できるかを確かめ、買収・事業売却・為替の影響がある期は注記して除いて読む。
3. 過去5年の四半期を並べ、運転資本の増減が最も大きい四半期が毎年同じかを見る。5年中4年以上同じ四半期なら季節の形があると扱う（編集部の仮の目安で、研究で検証されていない）。形が崩れた年は、事業の変化か回収の問題かを調べる。
4. 売掛金・在庫の回転日数は、対応する四半期の売上・売上原価で計算する。年間の売上で割った数字を季節の山の期末に使わない。
5. 経営者や財務部には次を尋ねる。「売上の山、在庫の山、現金の谷はそれぞれどの月か」「前年同期から支払条件、回収条件、期末日の休日による決済のずれに変更はあるか」「四半期の営業CFの谷とは別に、期中の現金残高の最低額はいくらか」。
6. 資金の手当ては四半期末の数字で決めない。月次の​資金繰り予測で期中の最低残高を求めてから、運転資金の​借入枠を決める。
7. M&Aでは、正常運転資本の算定期間が季節を1周しているか、クロージング日が季節のどの位置かを確認する。前述のS社なら運転資本（売掛金＋在庫−買掛金）は第3四半期末667百万円、第4四半期末535百万円で、どちらを基準にするかで132百万円違う。

よく​ある​質問

まとめ

米国上場企業の四半期データでは、売上の季節性と運転資本の条件に伴う営業CFの振れを、運転資本発生高が打ち消す役割が確認された。年次のデータでは見えなかった関係である。季節性が強い企業ほど単独の四半期の営業CFは将来を説明しにくい。一方で、資金繰りにとって現金の谷は現実なので、業績の尺度と資金の尺度を分けて読む必要がある。第1・第3四半期のCF計算書がない会社が多い日本では、貸借対照表の差分と前年同期比較、4四半期の累計を組み合わせるのが現実的な読み方だと編集部は考える。

脚注

1. R1 の版：2023年10月12日の Erasmus University Rotterdam（ERIM）の研究セミナーで旧題「Seasonal Variation in Operating Cash Flows and the Timing Role of Accruals」として報告（確認できた最も早い公表）→ SSRN 5042551（Crossref 登録 2024年12月16日）→ SSRN 5844342（同 2025年12月2日）→ Journal of Accounting and Economics 81巻3号 101854（オンライン 2025年12月5日、巻号は2026年5月、DOI 10.1016/j.jacceco.2025.101854、CC BY）。本稿が読んだのは Columbia Business School のサイトで公開されている2024年12月3日付の WP（67ページ）で、ページは PDF のページで示す。掲載誌版と SSRN 版の本文は自動取得が拒否されたため読んでいない。↩
2. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.16〜17（3.1節）、表2（p.59）。CRSP と Compustat の両方にある米国上場企業。平均総資産と平均時価総額が1,000万ドル超、平均株価1ドル以上。SIC 1桁が6の金融を除く。観測数は447,320四半期。↩
3. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.19〜20（3.3節・4節）。企業平均を引く方法と、前四半期からの変化を使う方法の2通りで企業間の差を取り除く。↩
4. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.17（3.2節）、表2の注（p.60）。運転資本発生高は売掛金と在庫の増加から買掛金と未払税金の増加を引き、その他の資産・負債の純増減を加えたもの（Dechow and Dichev 2002 に従う）。発生高・営業CFは平均総資産で割る。四半期の値は年初来累計の差分で作る。↩
5. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.12〜15（2.2節）、表2 Panel D（p.59）。Dechow, Kothari and Watts（1998）の枠組みに季節性の係数を加えた。Panel D は売上の季節性の四分位別に、営業キャッシュサイクルが中央値より長い企業と短い企業の季節変動を比べている。↩
6. R2（Bushman et al. 2016）の要旨。本文は読んでいない。同要旨は、一時項目・営業外項目と赤字の増加が低下の大半を説明するとしている。↩
7. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.21（4.1節）。年次の結果は表には掲載されておらず本文の記述による。↩
8. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表2 Panel B（p.59）。↩
9. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.21〜22、表2 Panel B（p.59）。↩
10. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表3 Panel A（p.61）。自由度調整済みR²。係数の差（高−低）の t 値は−38.84。もう一つの季節変動の指標（Panel B）でも同じ方向で、R²は0.161と0.710。↩
11. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表4・5（p.62〜63）、p.25（4.4節）。↩
12. R1（WP 版, 2024年12月3日） 付録A（p.36〜37）。1989〜2022年の136四半期と年次の比較。同社の営業キャッシュサイクルは2022年に370日超。↩
13. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表8 Panel A（p.67）。対象は1995年以降に算出できる企業。季節変動は過去の情報だけから測る指標で四分位に分ける。ここでは企業差の除去をしていないが、除去しても結論は同様と著者らは述べる（p.33 脚注24）。R²は自由度調整済み。季節性が最も低い企業群では運転資本発生高を加えると0.506から0.623へ約1.2倍にとどまる。倍率は表の Relative R²。↩
14. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表8 Panel B と注（p.67）、p.32（4.7節）。operating earnings は Dechow and Dichev（2002）と Ball and Nikolaev（2022）に従う定義。営業発生高と運転資本発生高の差は減価償却費、繰延税金、資産売却損益などで生じる（p.17、3.2節）。↩
15. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.7（1節）、p.34（5節）。↩
16. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表6（p.64）。値は各年の統計量。本文 p.27 は「平均」と書き、表6の注は「中央値」と書いているので、どちらの統計量かは表現が揃っていない。指標は四半期の営業CFを年ごとに百分位順位にし、同一企業年の最高と最低の差をとったもの。トレンドが年次の値の変動の81%を説明する（p.27）。↩
17. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表6（p.64）。日数は中央値、売上の季節性は平均。売掛と買掛の日数の差の中央値は約17日から5日未満へ縮んだ（p.28）。↩
18. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表7 Panel B（p.66）。発生高の回帰のR²を時間に回帰した係数は−0.805（t=−6.58）。季節変動を加えると−0.097（t=−0.42）、在庫日数で−0.421（t=−1.58）、買掛日数で−0.348（t=−1.39）。↩
19. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.30〜32（4.6節）。上場の古い企業で買掛日数は1989年の34日から2022年の54日へ。この部分は著者らの解釈で、因果を示したものではない。↩
20. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.18（3.2節）。↩
21. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.29（4.5.2節）。観測数34。↩
22. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.16 脚注10。↩
23. R3（SSRN 5844342 の要旨、Crossref で確認）。本文は読んでいない。↩
24. R5（INSEAD Knowledge, 2026年7月14日）。二次情報。原文は自動取得できず、2026年10月30日の取得時に作成された要約の控えによる。記事の原文と掲載誌の本文では確認していない。↩
25. Nallareddy らの結果は R4 p.2〜3 と R1 p.10 の紹介による（原論文は読んでいない）。Ball と Nikolaev の主張は R4（WP 版, 2020年12月）p.1。同論文は Journal of Accounting and Economics 73巻1号（2022年）に掲載。↩
26. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.11 脚注4。↩
27. R1（WP 版, 2024年12月3日） 表2 Panel C（p.59）。第4四半期は年間売上の平均26.8%で、49.5%の企業年で年間最高。↩
28. R6（東京証券取引所「四半期開示の見直しに関する実務の方針」2023年11月）p.10。CF計算書を省略する場合は「キャッシュ・フローに関する注記」を記載する。↩
29. R7（東京証券取引所「四半期開示の見直し後の四半期決算短信の開示動向」2024年9月5日）p.2・6。集計対象は2024年6月30日に終了する第1・第3四半期の決算を45日以内に発表した上場内国会社2,438社。米国基準適用会社は5社中2社が省略した。↩
30. R8（企業会計基準第33号「中間財務諸表に関する会計基準」2024年3月）第6項（p.4〜5）。↩
31. R4（WP 版, 2020年12月）p.2。↩
32. R1（WP 版, 2024年12月3日） p.15（2.2節）、表1 Panel C・D（p.57）。回収の猶予が短く支払いの猶予が長いため営業キャッシュサイクルがマイナスになる架空の企業（Panel D）では、Panel C の例で第1四半期にある現金の山が第4四半期へ、第3四半期にある谷が第1四半期へ移る。S社の回転条件（0.5・0.4・0.3）は Panel C の数値例と同じ値を置いたもので、売上の形と利益率は編集部の仮定である。↩

参考文献​（2026年10月確認）

• R1　Kapons, M. and D. Veenman (2025), “Seasonal variation in cash flows and the timing role of accruals,” Journal of Accounting and Economics 81(3), 101854. DOI: 10.1016/j.jacceco.2025.101854. 参照した版：WP 版（2024年12月3日）。査読：済（掲載誌）。本稿は掲載前の版を参照し、掲載誌の最終版は未読。 business.columbia.edu （参照箇所：WP の全文（ページは PDF のページ）。脚注1〜5・7〜22・26・27・32の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R2　Bushman, R. M., A. Lerman and X. F. Zhang (2016), “The Changing Landscape of Accrual Accounting,” Journal of Accounting Research 54(1), 41-78. 参照した版：要旨のみ。査読：済。 ideas.repec.org （参照箇所：要旨。脚注6の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R3　Kapons, M. and D. Veenman, “Seasonal Variation in Cash Flows and the Timing Role of Accruals,” SSRN 5844342. DOI: 10.2139/ssrn.5844342. 参照した版：Crossref に登録された要旨のみ。 doi.org （参照箇所：要旨。脚注23の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R4　Ball, R. and V. Nikolaev (2022), “On earnings and cash flows as predictors of future cash flows,” Journal of Accounting and Economics 73(1), 101430. 参照した版：WP 版「FASB was right: Earnings beat cash flows when predicting future cash flows」（2020年12月）。査読：済（掲載誌）。本稿は掲載前の版を参照。 business.columbia.edu （参照箇所：WP p.1〜3。脚注25・31の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R5　INSEAD Knowledge (2026), “What earnings reveal, cash flow hides”（2026年7月14日）. 大学の紹介記事（二次情報）。参照した版：取得時に作成された要約の控えのみ（原文は未確認）。 knowledge.insead.edu （参照箇所：要約の控え。脚注24の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R6　東京証券取引所（2023）「四半期開示の見直しに関する実務の方針」2023年11月。 jpx.co.jp （参照箇所：p.10。脚注28の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R7　東京証券取引所（2024）「四半期開示の見直し後の四半期決算短信の開示動向」2024年9月5日。 jpx.co.jp （参照箇所：p.2・6。脚注29の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R8　企業会計基準委員会（2024）企業会計基準第33号「中間財務諸表に関する会計基準」2024年3月。 asb-j.jp （参照箇所：第6項。脚注30の根拠。閲覧日：2026年10月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。