この​記事で​分かる​こと

  • 米国の大型LBO192件で、PE保有中に約7割の会社がCEOを替え、新CEOの3分の2が会社と直接の関係を持たない外部者だったこと
  • 外部から来たCEOの多くは同業の経験者で、上場企業の事業部門長や元CEOが中心だったこと、推定報酬が同規模の上場企業を大きく上回ること
  • 研究の限界を踏まえ、日本のPE案件で経営者の方針・候補者の層・報酬の水準を投資判断の段階で確かめる手順

想定読者：PEファンドの投資担当・オペレーティング担当、投資先の取締役、経営者の招聘に関わる人材紹介・FASの実務家、PE投資先への転身を考える事業会社の幹部
前提知識：LBOの仕組みとMOIC（投資倍率）の意味。統計は比率と平均が読めれば足りる

投資委員会の資料の終わりに、経営陣の頁がある。現社長は続投か、交代か。交代なら、候補はどこにいて、いくら払えば来てくれるのか。LBOの実務ではよく出る論点だが、交代がどれほどの頻度で起き、新しいCEOがどこから来るのかは、案件ごとの経験談で語られることが多い。

上場企業については研究が厚い。S&P 500の新CEOの7割強は社内昇格で、他社の現役CEOが引き抜かれるのはまれだ、という結果が知られている。そこから「CEOの能力は会社に固有で、外から持ち込みにくい」という見方も生まれた。ではPEが買った会社でも同じなのか。この問いに手集めのデータで答えたのが、ハーバード大学・シカゴ大学・ジョージタウン大学の研究者らの論文である。答えはほぼ逆で、その差が日本の案件で何を確かめるべきかを考える材料になる。

この記事が主に参照する研究

Gompers, P. A., S. N. Kaplan and V. Mukharlyamov（2023）「The Market for CEOs: Evidence from Private Equity」NBER Working Paper No. 30899

  • 公表：初版は2022年4月（NBER Summer Institute の会議論文）。SSRNへの登録は2022年7月、NBER WPは2023年1月。参照した版：NBER WP版。査読：未査読（WP）。学術誌への掲載は確認できなかった
  • データ：2010〜2016年にPEが買収した企業価値10億ドル超の米国企業192件。CEOの経歴は商用データベースやプレスリリースから手集めし、2021年末まで追跡
  • 方法：CEO交代の頻度・出所・経歴の記述統計と、公開資料と調査に基づく報酬の推定。業績との関係は著者自身が探索的と位置づけ、因果の識別ではない
  • 位置づけ：上場企業中心だったCEO労働市場の研究に、PE投資先という新しいデータで比較対象を加えた研究

「社内か外部か」を​分ける​定義と、​三種類の​スキル

結果を読む前に、言葉をそろえておく。この論文では、就任前に12か月以上その会社にいた人を社内昇格とし、それ以外をすべて外部採用と呼ぶ。外部採用のうち、その会社の元役員でも取締役でもない人を「完全な外部者」とする1。比較相手の上場企業の研究と同じ定義で、数字を並べて比べられるようにしてある。

もう一つの補助線が、経営者のスキルの分け方である。その会社の取引先や組織の事情に通じていることは企業固有のスキル、業界の構造や顧客を知っていることは業界固有のスキル、組織を率いて資源を配分する力は一般的なスキルと呼べる。企業固有のスキルが決定的なら、社内の人を選ぶのが合理的になる。上場企業で社内昇格が多いことを、Cziraki と Jenter はこの企業固有の人的資本と、外部の候補者の能力が見えにくいという情報の摩擦で説明した2。PE投資先で外部者が多いなら、少なくともそこでは企業固有のスキルの比重が低い、という推論が成り立つ。

PE​投資先では​7割が​CEOを​替え、​新CEOの​3分の​2は​外部者だった

標本の192件のうち136件、比率で70.8％が、売却や破綻の前にCEOを替えていた。追跡期間の長い2010〜2012年の買収では79.1％、2015〜2016年でも66.2％である3。新CEOの年齢は平均51歳だった。さらに全体の27.6％にあたる53件では、2人目のCEOへの交代も起きている4。

図1は、新CEOの出所を上場企業の研究と並べたものだ。

図1　新CEOはどこから来たか（構成比）図1　新CEOはどこから来たか（構成比）社内昇格元役員・取締役など完全な外部者PE投資先・最初の新CEO（136人）社内 23.5％ ／ 元役員など 9.6％ ／ 外部者 66.9％PE投資先・2人目の新CEO（53人）社内 20.8％ ／ 元役員など 9.4％ ／ 外部者 69.8％S&P 500・新CEO（1993〜2012年）社内 72.0％ ／ 元役員など 8.4％ ／ 外部者 19.6％S&P 500のうち中央値以下の規模社内 68.0％ ／ 元役員など 10.0％ ／ 外部者 22.0％
単位：％。​PE投資先は​2010〜2016年に​買収された​企業価値10億​ドル​超の​米国企業192件で、​2021年末までに​就任した​新CEO。​社内昇格は​就任前12か​月以上の​在籍。​「元役員・取締役など」は​元役員・​現職または​元取締役・​在籍1年未満の​者。​PE投資先の​比率は​人数から​編集部が​計算。​S&P 500の​中央値以下の​規模の​内訳は、​R1が​引用する​外部32％・完全な​外部者22％から​編集部が​差し引いて​作成。​出所：R1（p.37 表III、p.12）、​R2（p.3）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。​論文の​図表の​転載ではない。

PE投資先の最初の新CEOのうち、社内昇格は23.5％にとどまり、76.5％が外部採用、66.9％が完全な外部者だった。2人目の新CEOでも完全な外部者は69.8％である5。S&P 500の1993〜2012年の新CEOでは、社内昇格が72％、元役員や取締役を含めた内部者が約80％で、完全な外部者は約20％にすぎない6。外部者の比率の差は47.3％ポイントに及ぶ。S&P 500の中でも規模が中央値以下の会社に限ると外部採用は32％に上がるが、それでもPE投資先とは開きが大きい7。

社内昇格の中身も違う。PE投資先で昇格した人の在籍年数は平均10.2年で、S&P 500の新CEOの16.6年より短い8。社内の人を選ぶ場合でも、長年の生え抜きであることが条件になっているわけではなさそうだ。

外部から​来た​CEOの​多くは、​同業を​知る​上場企業の​幹部だった

外部から来た104人の経歴をまとめたのが表1である。

表1　外部から来た最初の新CEO（104人）の経歴

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区分内訳割合
直前の勤務先上場企業67.3％
PE投資先の企業23.1％
未上場企業9.6％
S&P 500の経験直前の勤務先がS&P 50031.7％
経歴のどこかでS&P 500に在籍48.1％
業界の経験同じ業界78.8％
おそらく同じ業界（分類では一致せず）6.7％
関連する業界9.6％
無関係4.8％
採用の型他社のCEO以外の役員を引き抜き39.4％
就任時に役員の職になかった人34.6％
他社のCEOを引き抜き（PE社員を兼ねる人を除く）15.4％
PEファンドの社員・対象会社の社員・その他10.6％
割合は​外部採用104人に​対する​比率。​区分ごとの​合計は​丸めの​ため100％に​ならない​ことがある。​S&P 500の​2行は​重複を​含み、​合計しない。​業界の​一致は​Pitchbookの​業種分類などの​いずれかで​判定。​「PE​ファンドの​社員・​対象会社の​社員・​その​他」は​R1の​4分類​（他社​CEOかつPE​社員の​2人を​含む​計11人）を​編集部が​合算し、​人数から​比率を​計算。​出所：R1（p.38 表IV、p.40 表VI）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

直前の勤務先は上場企業が3分の2を占め、半数近くは経歴のどこかでS&P 500の会社に在籍していた。上場企業の経営者市場とPE投資先の経営者市場は別物ではなく、同じ人材の層から採っていることが分かる9。直前の肩書は、CEO・暫定CEOが42人、事業部門の長が41人で、それぞれ新CEO全体の約3割を占めた10。他社の現役CEOの引き抜きは、PEファンドの社員を兼ねる2人を除いても新CEO全体の11.8％（16人）で、S&P 500の研究の3.2％を大きく上回る11。就任時に役員の職になかった人が外部採用の3分の1を占めることも目を引く。前職を退いた経験豊富な経営者が、次の案件を待つ市場があると読める。

業界の経験では、外部採用の78.8％が同じ業界の出身で、関連する業界まで含めると無関係な業界から来た人は4.8％しかいない12。著者らはこれを、企業固有のスキルは決定的ではないが、業界固有のスキルは重要であることを強く示唆すると解釈している13。ただし、同じ著者らが2026年に公表したPE投資先のCEO47人への調査では、外部から来たCEOが一般的な経営スキルを業界のスキルより重要と答えたと要旨にある。本稿ではこの調査の本文を確認していないが、業界経験は採用の条件として多く見られる一方、本人たちは一般的な力を上位に置いている可能性がある14。

報酬は​同規模の​上場企業を​上回ると​いう​推定と、​業績との​関係

PE投資先は非上場なので、CEOの報酬は開示されない。著者らは、IPOなどで再び公開された41社の届出書類と、PE投資家への調査の結果を手がかりに推定した。仮定は、現金報酬が年200万ドル、CEOは株主資本の値上がり益の2〜4％を受け取り、買収時のエクイティは案件規模の38％、というものだ15。公開に戻った会社で外部から来たCEOの持分は、中央値2.3％、平均2.7％だった16。

論文の計算例をなぞると考え方が分かる。25億ドルの案件でエクイティは950百万ドル、MOICが2.5倍なら回収額は2,375百万ドル、値上がり益は1,425百万ドルで、その3％は42.75百万ドルになる17。標本の推定MOICは平均2.54倍、保有期間は平均4.43年で、表VIIが報告する年換算の総報酬の推定（平均）は、持分2％で938万ドル、3％で1,323万ドル、4％で1,725万ドルだった。ただし、同じ表に載る持分報酬の平均を平均期間4.43年で割り、現金200万ドルを足す単純な再計算では約919万・1,304万・1,707万ドルとなり、表の値と一致しない。理由は論文から特定できず、本稿は表の値を使う。2010〜2020年の平均で、同じ規模帯にあたるS&P 400のCEOの報酬は565万〜676万ドル、S&P 500は1,110万〜1,717万ドルである18。著者らは、PE投資先のCEOの報酬は同規模の上場企業よりはるかに高く、S&P 500よりやや低いと結論づけ、上場企業の幹部にとってPE投資先は少なくとも同じくらい魅力のある外部の選択肢だとみる19。これは観測した報酬ではなく、仮定に依存した推定である点を忘れてはいけない。

業績との関係は、著者ら自身が探索的と断っている。CEOを替えなかった案件のMOICは平均2.85倍で、替えた案件の2.41倍を上回るが、差は統計的に有意ではない。また、業績の悪化が交代を招くという逆の因果の可能性があり、著者らも交代は外生的でないとしているので、差を交代の効果とは読めない20。注目されるのは買収1年目の交代で、1年目に外部からCEOを迎えた30件のMOICは平均3.09倍、そうでない案件の平均2.43倍との差は10％水準で有意だった21。1年目の交代は買収時に決まっていることが多く、業績悪化への対応とは考えにくいと著者らは述べる。それでも交代の判断と案件の質が同時に決まっている可能性は残り、外部招聘が倍率を押し上げたとまでは言えない。

CEOの職がPE投資先で危うい、という説明も検討されている。CEOが交代する案件の割合は年15.4％、買収1年目を除くと14.2％で、平均在任に直すと6.5〜7.0年となる。上場企業のCEOの11.7％（8.6年）より高いが、著者らは在任の短さが報酬差の大半を説明するほどではないとみている22。また、非公開化された58件は、買収前3年の株価がS&P 500を上回って業種並み、会計上の業績も業種と同等以上で、買収前の株価のパフォーマンス（市場調整後・業種調整後）と、買収後2年以内の外部CEOの採用の間に有意な関係は確認されなかった23。この58件に限れば、不振企業だから外部の人を入れた、という説明は当てはまりにくい。

研究の​範囲と​限界：大型案件の​米国の​記録である

標本は、米国の企業価値10億ドル超の買収に限られる。著者らも、VC、インフラ、不動産、10億ドル未満の買収は含まれていないと書いている24。案件の半分近くは別のPEからのセカンダリーバイアウトで、上場企業の非公開化は約3割である25。分析は記述的で、報酬は推定、業績との関係は内生性を含む。本文と表の数値にはいくつか食い違いがあり、本稿では表の値を使った（脚注に記す）。論文は未査読のWPで、2022年4月の初版では報酬を「S&P 500と同程度」と表現しており、版によって結論の言い回しが変わっている26。

なぜ上場企業とここまで違うのかについて、著者らは三つの説明を挙げるが、どれが正しいかは区別できないとしている。大企業は社内に有能な幹部が多く外を探す利点が小さい、PEは株主価値の最大化への動機が強い、移籍に伴う個人の負担をPEは高い報酬で上回れる、の三つである27。支持する先行研究もある。評価会社による候補者の評定を使った Kaplan らの研究では、LBOの投資先で、能力をそろえると社内の人であることは成功と関係がなかった28。PE投資家79社への調査でも、投資の前後いずれかで自前の経営陣を用意すると答えた投資家は約58％だった29。

大手町​プレップの​考察：経営者の​判断は​投資判断の​一部に​なる

ここからは編集部の推論で、論文が検証したものではない。第一に、CEOの方針は保有期間に入ってから考える課題ではなく、価格と同じく投資判断の段階で決める項目だと考えられる。1年目の外部招聘と高い倍率の結び付きは因果を示さないが、少なくとも成績のよい案件では、経営者の交代が買収の時点で織り込まれていたことと整合する。バイアウト​後の​経営陣刷新は、案件の筋書きの一部として描くほうが自然だ。

第二に、候補者の層を「同業の大企業の事業部門長」と「職を離れた経験者」の二つに分けて見ることが有効だろう。研究の外部採用では、他社のCEO以外の役員の引き抜きと、職を離れていた人で7割強を占め、直前の肩書は事業部門の長とCEOが多かった。事業部門の長は事業を丸ごと率いた経験を持ち、職を離れた元CEOは引き抜きの交渉が要らない。MBIのように外部の経営者と組んで買う形も、この市場があってこそ成り立つ。

第三に、編集部としては、候補者の現職の報酬と比べて報酬案を検討することが有用だと考える。研究が示したのは仮定に基づく報酬の推定と上場企業の報酬水準との比較で、候補者が移る条件や、個々の候補者の現職との比較を検証したものではない。持分報酬は倍率が低ければ価値がないので、候補者が受け入れるかどうかは、ファンドの事業計画を候補者自身がどこまで信じるかに左右される。

日本の​案件に​持ち込む​ときの​違い

日本で同じ比率を期待してよいかは分からない。本稿では、日本のPE投資先でのCEO交代の頻度や出所の統計を確認していない。日本の案件の規模の分布も本稿では確認しておらず、研究の10億ドル超の案件と同じとは限らない。外部の経営者の層の厚さも米国と同じとは限らず、研究の結論をそのまま日本に当てはめることはできない。

そのうえで、案件の型ごとに読み替えはできる。事業承継型の​バイアウトで創業家の社長が退き、後継者が社内にいない案件では、研究の外部採用の結果が外部候補を検討する際の参考になる（編集部の見方。日本でそうした案件がどれほどあるかは確認していない）。カーブアウトで、切り出す事業の部門長が社長に就く場合は、研究の定義では12か月以上在籍した人の就任は社内昇格に数えられる点に注意したい。非公開化では、上場時のコーポレートガバナンス・​コードが手がかりになる。原則4-3は、取締役会がCEOの後継者計画に主体的に関与し、機能を十分発揮していないCEOを解任する客観的な手続を確立すべきだとする30。原則4-2は、経営陣の報酬に中長期的な企業価値の向上につながるインセンティブを求め、業績連動の割合と、現金と自社株の割合の設定を挙げる31。非公開化の前に、対象会社がこれらをどう運用してきたかを読めば、続投と交代の判断の材料になる。

日本のマネジメント・​インセンティブ・​プラン（MIP）は、研究の2〜4％という持分を考える際の比較対象になる。ただし研究の数字は米国の大型案件のもので、日本の案件の水準を示すものではない。

持分報酬で​現職を​上回るには​どの​倍率が​要るか：学習用の​設例

学習用の設例（架空）

  • 取得時の企業価値400億円、エクイティ比率40％（160億円）、保有4.5年
  • 新CEOの報酬は、現金が年0.5億円と、エクイティの値上がり益の2％・3％・4％（値下がりなら0）。持分報酬は保有年数で割って年額に換算する
  • 候補者は同業の上場企業の事業部門長で、現職の年収は0.8億円。税・社会保険料・希薄化は考えない

持分3％の場合、MOICが2.0倍なら値上がり益は160億円で、CEOの取り分は4.8億円、年額に直すと現金と合わせて1.57億円になる。図2は、倍率と持分比率を変えたときの年換算の報酬である。

図2　MOICとCEOの年間報酬（架空）図2　MOICとCEOの年間報酬（架空）CEOの年間報酬の換算額（億円）0.00.51.01.52.02.53.03.51.01.52.02.53.0MOIC（倍）現職0.82％ 1.923％ 2.634％ 3.34
学習用の​設例​（架空）。​取得時の​企業価値400億円、​エクイティ​比率40％​（160億円）、​保有4.5年、​現金報酬は​年0.5億円。​CEOは​エクイティの​値上がり益の​2％・3％・4％を​得て​（値下がりなら0）、​それを​保有年数で​割って​年額に​換算する。​点線は​候補者の​現職の​年収0.8億円​（仮定）。​線の​種類：2％は​破線、​3％は​実線、​4％は​点線。​論文の​報酬推定​（R1 p.22〜25）の​考え方を​借りた​計算で、​論文の​分析ではない。​税・​社会保険料・​希薄化は​考慮しない。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。

倍率が1.0倍なら持分報酬はゼロで、年収は現金の0.50億円まで下がり、現職を下回る。現職の0.8億円と並ぶのに必要なMOICは、持分3％で1.28倍、2％で1.42倍、4％で1.21倍である。ファンドのベースケースが2.0倍でも、候補者が1.5倍程度と見込めば、3％の持分での期待年収は1.03億円にとどまる。持分の比率だけでなく、候補者が計画のどこを信じ、どこを疑っているかを確かめる理由がここにある。

設例の数値は仕組みを示すためのもので、日本の実際の報酬水準を推定したものではない。研究の推定も、報酬をオプションのように扱う単純化に依存している。

明日から​使える​確認項目

閾値はすべて編集部の仮の目安で、研究で検証されたものではない。

  1. 投資委員会の資料に、CEOの方針（続投・補強・交代）と、交代する場合の時期を書く。クロージングまでに候補者と面談できていなければ、その理由と代替案を残す。
  2. 候補者の一覧を、同業の大企業の事業部門長・職を離れた元社長や元事業部門長・社内候補の三つに分けて作る。どれかが空なら、探していないのか、いないのかを区別する。
  3. 候補者ごとに、業界の経験が同業か、関連業界か、無関係かを記録する。無関係な業界の候補を選ぶなら、その理由を書く。
  4. 報酬案ごとに、ファンドのベースケースと下振れケースのMOICで候補者の年換算報酬を計算し、現職の年収と並ぶ倍率を求める。下振れケースが並ぶ倍率を下回るなら、現金と持分の配分を見直す。
  5. 保有中の再交代を計画に入れる。研究の2年目以降の年14.2％が毎年続くと仮定すると、4年間交代しない確率は約54％にとどまる（編集部の計算）。100日プランに次の候補の見極めを含める。
  6. 非公開化の案件では、対象会社の後継者計画と報酬制度の運用を、ガバナンス報告書と面談で確かめる。

社内で一つだけ問うなら、次の質問が議論を具体的にする。「この会社のCEOに要るのは、この会社の知識か、この業界の知識か、経営一般の力か。それぞれを持っているのは誰か。」研究の言葉で言えば、企業固有・業界固有・一般的なスキルのどれに賭けるかを決める問いである。経営陣の評価の進め方はPEの​マネジメント​DD、保有中の支援体制はオペレーティングパートナーの役割と合わせて設計するとよい。

よく​ある​質問

この​研究は、​PEが​外部の​CEOを​入れると​業績が​上がる​ことを​示しているのですか。

示していません。​1年目に​外部CEOを​迎えた​案件の​倍率は​高めでしたが、​著者ら​自身が​探索的な​分析だとし、​交代の​判断と​案件の​質が​同時に​決まっている​可能性を​認めています。

日本の​PE​投資先でも​7割の​CEOが​替わるのですか。

分かりません。​研究は​米国の​10億​ドル​超の​案件が​対象です。​本稿では​日本の​統計を​確認しておらず、​比率を​そのまま​当ては​める​ことは​できません。

まとめ

米国の大型LBO192件では、PEの保有中に約7割の会社がCEOを替え、新CEOの3分の2が会社と直接の関係を持たない外部者だった。上場企業の新CEOの7割強が社内昇格であるのと対照的で、外部から来たCEOの多くは同業の経験を持つ上場企業の幹部だった。推定報酬は同規模の上場企業を大きく上回るが、仮定に依存した推定であり、業績との関係も因果ではない。日本の案件に持ち込めるのは比率ではなく、経営者の方針を投資判断の段階で決め、候補者の層と報酬の水準を数字で確かめるという手順のほうである。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP 版, 2023年1月）p.9〜10。ページは PDF の物理ページ（印刷ページ＋2）。以下同じ。定義は R2 と同じと著者らは述べている。↩
  2. R2（LSE FMG DP 832, 2021年6月）p.2〜4。↩
  3. R1 p.36 表II Panel A。売却・破綻の前の交代。IPO・SPACの前までに限ると135件（70.3％）。追跡は2021年12月末まで。↩
  4. R1 p.36 表II。年齢は取得できた128人の平均51.03歳・中央値51歳。2人目の交代の比率53件÷192件は表の値。↩
  5. R1 p.37 表III Panel A・C。比率は人数（社内昇格32人・外部104人・完全な外部者91人、2人目は53人中37人）から編集部が計算し、表の値と一致する。↩
  6. R1 p.12、R2 p.3。S&P 500 の1993〜2012年の新CEO。R2 では社内昇格72％、元役員・取締役8.4％、内部者80.4％、外部者19.6％。↩
  7. R1 p.12（R2 の結果の引用）。S&P 500 の中央値以下の規模の会社では外部採用32％、完全な外部者22％。↩
  8. R1 p.12、p.37 表III Panel B。PE投資先の社内昇格者は平均10.21年・中央値8.92年（31人）、R2 の新CEOは平均16.6年・中央値15.0年。↩
  9. R1 p.17〜18、p.40 表VI Panel A。本文は上場企業出身を p.4 で67％、p.29 で70％と書くが、表の67.3％を使った。↩
  10. R1 p.15、p.39 表V。CEO・暫定CEOは新CEOの約31％・外部採用の41％、事業部門の長は30％・36％。↩
  11. R1 p.38 表IV（全新CEO136人に対する比率。「他社CEOのみ」16人で、他社CEOかつPE社員の2人・1.5％は含めない。含めると18人・13.2％）、R2 p.4。表1の15.4％も同じ限定（外部採用104人に対する比率）。↩
  12. R1 p.19、p.40 表VI Panel C。業界の一致は Pitchbook の業種分類・NAICS・SIC 等のいずれかで判定。「おそらく同業」6.7％、「関連業界」9.6％。↩
  13. R1 p.19、p.30。↩
  14. R4（SSRN 7596918, 2026年）の要旨による（Crossref のメタデータで確認。本文は未確認）。調査対象は現職・元職のPE投資先CEO47人。↩
  15. R1 p.21〜22、p.24、p.41 表VII の注。CEOの持分報酬は値上がり益に対する比率として扱い、オプションとみなしている（制限株式なら過小評価になると著者ら）。エクイティ比率38％は LCD の2010〜2016年の平均。↩
  16. R1 p.22、p.41 表VII Panel A。外部CEO20人。全CEO（40人）では中央値2.9％・平均5.5％。↩
  17. R1 p.24。数値は論文の例（百万ドル）。本文の計算は calc.py で検算した。↩
  18. R1 p.25、p.41 表VII Panel B・C。年換算は表の値（2％・3％・4％で平均938万・1,323万・1,725万ドル、中央値678万・923万・1,179万ドル）。上場企業の比較はTDC1（事前評価）とTDC2（実現値）の各平均。表の注には持分報酬のグロスアップの記載があり、平均の持分報酬（2％・3％・4％で31.85・48.92・66.74百万ドル）を平均期間4.43年で割って200万ドルを足す単純な再計算（919万・1,304万・1,707万ドル）とは一致せず、グロスアップの記載だけでは差を説明できない。理由は論文から特定できないため、表の報告値を使った。↩
  19. R1 p.2（要旨）、p.25〜26、p.29。↩
  20. R1 p.26、p.42 表VIII。推定MOICのある188件のうち交代なし54件・交代あり134件。表の差は0.44、本文は0.43と書く。↩
  21. R1 p.26〜27、p.42 表VIII。1年目に外部CEOを入れなかった案件は158件。表からの差は0.66で、本文は0.65と書く。2年超後に外部CEOを入れた43件も平均2.16倍・中央値2.30倍。↩
  22. R1 p.27、p.43 表IX。上場企業の値は Jenter and Llewellyn（2021）による（R1 の引用）。1年目の交代は22.4％。↩
  23. R1 p.28、p.44 表X。株価は市場・業種調整後のいずれでも、買収後2年以内の外部CEO採用との有意な関係は確認されなかった。序論（p.6）は「買収前の業績」と広く書くが、p.28で示された検定は株価のパフォーマンスと2年以内の採用に関するもの。↩
  24. R1 p.30。↩
  25. R1 p.35 表I Panel A。売り手がPE 48.4％、上場企業 30.7％、事業部門 16.1％、未上場 4.2％。本文 p.8 は20億ドル超を95件と書くが、表は78件（40.6％）。↩
  26. R3（NBER SI 2022 会議論文, 2022年4月）p.1 の要旨。NBER 版（R1 p.2）は「S&P 500 よりやや低い」。このほか R1 本文 p.23 は既知のMOICの件数を「193件中169件」、中央値を2.54と書くが、標本は192件、表VII の中央値は2.50。↩
  27. R1 p.30〜32。↩
  28. R5（NBER WP 版, 2008年7月）p.5〜6。評価会社 ghSMART による CEO 候補316人の評定を使った研究。↩
  29. R6（NBER WP 版, 2015年4月）p.26。投資前に自前の経営陣を用意31％、投資後に約50％、いずれかで約58％。↩
  30. R7（2026年7月21日版）PDF の物理ページ p.19〜20、原則4-3(1)。↩
  31. R7 p.19、原則4-2(3)と解釈指針。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。