グロースエクイティの​出資は​投資先を​どう​変えたか​｜英国1,512社の​研究に​学ぶ、​成長と​借入の​同時増加・​倒産の​実態と​少数出資の​設計

想定読者：PE・グロース投資のファンドの投資担当、成長企業の経営者・CFO、成長企業に融資する銀行の法人営業・審査担当、FAS・M&A 仲介の担当者
前提知識：VC とバイアウトの違い、有利子負債/EBITDA などの借入の指標、回帰分析の係数の読み方の初歩

売上が伸び、黒字化も見えてきた非上場の会社が、次の拠点や採用のために外部の資金を入れる。経営権は渡したくないので、ファンドに少数株主として出資してもらう。こうした出資はグロースエクイティと呼ばれ、VC とバイアウトの中間の戦略として説明されることが多い。借入をあまり使わず、事業の成長からリターンを得る、というのが通常の説明である。

では、出資を受けた会社は実際にどう変わるのか。伸びるとして、その伸びは何で賄われるのか。VC とバイアウトの投資先については研究が多いが、グロースエクイティを正面から扱った実証はほとんど無かったと著者らは述べる¹。本稿は、英国の非上場企業の公開決算を使ってこの問いに答えた研究を読み、日本の少数出資と融資の実務に何を持ち帰れるかを考える。

グロースエクイティと、​この​研究の​比べ方

研究が使ったデータベース（S&P Capital IQ）は、グロースエクイティを、成熟段階や中堅の企業に成長だけを目的として行う私募の出資と定義している。著者らは、英国に本社がある企業へのこうした取引から、創業期の出資や、すでにバイアウトされた企業への追加出資を除き、2,358件を集めた。その会社の決算と手作業で突き合わせられたのが1,512社（64%）である²。

英国を選んだ理由ははっきりしている。英国では有限責任会社が非上場でも決算を登記所（Companies House）に届け出て、その内容が公開される。小規模な会社は損益計算書を省いた簡略な決算で足りるため一部の項目は欠けるが、非上場企業のほぼ全体を出資の前後で追える³。

比べ方の要は対照企業の選び方にある。出資を受けた会社ごとに、同じ業種で、出資の前年の総資産・負債比率・総資産利益率（ROA）・総資産の伸び率がいずれも±50%以内の会社を最大5社選ぶ。こうして306社と対照789社の組ができた。そのうえで、出資の前後4年の変化が両者でどれだけ違うかを測る（差の差の分析）⁴。伸び率までそろえたのは、ファンドがもともと伸びている会社を選ぶためで、出資の前から勢いに差がある会社どうしを比べると、出資の効果と元の勢いを取り違えるからである。

研究が​示した​結果：伸びたが、​借入も​増えた

出資を​受けた​会社の姿

出資の前年の姿を見ると、会社の年齢は中央値で8年、売上高の中央値は約1,206万ポンド、従業員は中央値74人だった。負債/総資産の中央値は5%と低く、ROA の中央値は2%、EBITDA マージンの中央値は6%である⁵。同じ時期の VC・バイアウトの投資先と並べると、年齢の中央値は VC が2年、バイアウトが15年、従業員の中央値は13人と165人、総資産に占める現金は49%と8%で、グロースエクイティの投資先（現金は13%）はいずれも両者の間に入った⁶。

取引の中身も中間的である。出資額は中央値300万ポンド（英国のバイアウトは中央値2,200万ポンド）、取得した持分は中央値30%、保有期間は中央値4年だった⁷。少数出資でも関与は浅くない。出資後に投資家以外の新しい取締役が加わった会社が70.0%、CEO が交代した会社が23.2%、新しい会長が就いた会社が39.2%あり、投資家は70.7%の案件で取締役の席を得ていた。在任中に他社を買収（ボルトオン）した会社は20.1%で、バイアウトの約35%より少ない⁸。

出口の内訳には注意が要る。事業会社への売却が582社で最も多いが、倒産の手続に入った会社が206社あり、出口を迎えた1,040社の19.8%にあたる。著者らは、英国のバイアウトの出口では倒産が約12%だったと比べ、かなり高いと述べている⁹。

成長：売上・​資産・​雇用は​対照より​伸びた

差の差の推定では、出資の後、投資先は対照企業に比べて売上高（係数0.209）、総資産（0.256）、従業員数（0.211）、利益（0.142）が大きく伸びた。利益は5%、ほかは1%水準で有意である。著者らはこれを、売上高で20%ポイント強、総資産で約25%ポイント、従業員で約20%ポイント、利益で約15%ポイント多く伸びたと表現している¹⁰。図1のとおり、出資の前の各年には両者の差は有意でなく、出資の年から差が開き、4年後には総資産で0.315、従業員数で0.301まで広がった¹¹。

ただし、伸びたのは規模であって効率ではない。全要素生産性と従業員1人当たり売上高には統計的に有意な差は確認されず、ROA（係数−0.057、1%水準で有意）、EBITDA マージン（−0.023）、粗利率（−0.016。後の2つは10%水準）はむしろ対照より下がった¹²。成長の結果は、対照企業の条件を±30%に狭めても、別の研究の選び方に合わせても、在任中に買収をした案件を除いても保たれた。買収をしなかった案件だけでも売上高の係数は0.114、総資産は0.171で、いずれも5%水準で有意である¹³。

借入：負債の​比率と​倒産の​確率が​上がった

伸びの裏側で、財務の姿は変わった。出資の後、投資先は対照に比べて負債/総資産が8.5%ポイント（係数0.085）高まり、毎年の借入の増加額も総資産比で4.5%ポイント多くなった。資産に担保を設定している会社の割合（係数0.056）と負債/EBITDA（0.368）も上がり、いずれも1%水準で有意である。利払いの余力を示すインタレスト・​カバレッジ（−0.206）と、倒産の予測に使われる Altman の Z スコア（−0.146）は下がった¹⁴。担保の情報からは貸し手の名前は分かるが、借りた金額や金利は分からない¹⁵。図1の下の段のとおり、負債/総資産の差も出資の前は統計的に有意ではなく、出資の翌年から開いた。著者らは、対照を上回る成長の多くが借入の速い増加で賄われたと解釈し、成長には「棘」があると書いている¹⁶。

実際の倒産の届出でも同じ向きが出た。1年あたりの倒産を届け出る確率は、出資の後に対照より1.0%ポイント高くなり（係数0.010、5%水準で有意）、規模・年齢・収益性・負債などを統制しても0.009でほぼ変わらなかった。投資後の期間に倒産したのは23社（7.5%）で、対照は38社（4.8%）である。一方、倒産した会社のうち清算に至った割合は投資先で30%、対照で53%と、投資先のほうが低かった¹⁷。著者らは、投資家が債権者と交渉して裁判外で解決する力が高いのかもしれない、と控えめに解釈している¹⁸。

VC・​バイアウトと​並べると

著者らは同じ方法で、英国の VC の投資先3,244社とバイアウトの投資先1,044社にもそれぞれの対照を当てた。表1のとおり、総資産の伸びの係数はバイアウトが0.814、VC が0.963で、グロースエクイティの0.256より大きい。負債/総資産の上がり方は、バイアウト（0.411）よりずっと小さく、VC（0.064）と同程度だった¹⁹。倒産の確率は、バイアウトでは対照との有意な差は確認されず、VC では投資先のほうが高かった²⁰。

表1は、三つの戦略を一つの物差しで順位づけたものではない。対照の選び方が群ごとに違い、それぞれの係数は「自分の対照に比べた差」である。読み取れるのは、グロースエクイティの投資先では、規模の伸びはバイアウト・VC より小さく、借入の増え方は VC 並みだったという相対的な位置である。

研究の​対象・方法の​限界と、​関連する​研究

第1に、分析に残った会社は偏っている。対照と組めた306社は、決算の項目がそろう大きめの会社に寄り、年齢の平均は15年（標本全体は11年）、出資前の負債比率は38%（同22%）、ROA は2%（同−11%）だった。著者ら自身、この標本は VC よりバイアウトの側に近いと認めている²¹。赤字の若い会社への出資に、この結果をそのまま当てはめることはできない。

第2に、比べ方は観測できる特徴をそろえたもので、くじ引きで出資先を決めた実験ではない。ファンドが決算に現れない成長の見込み（大口の受注、新しい販路）を見て会社を選んでいれば、その分は出資の効果に混ざる。出資前の伸びの差が統計的に有意ではなかったことはこの懸念を和らげるが、取り除くものではない（編集部の見方）。借入の増加についても、投資家が借入を促したのか、資本が厚くなった会社に銀行が貸しやすくなったのかは区別されていない。

第3に、倒産の種類の比較は件数が少ない。投資先の倒産は23社で、清算の割合の差について統計的な検定は示されていない²²。第4に、版の違いがある。2023年11月の初版の要旨には、困難に陥る頻度は高いがより上手に乗り切る、という趣旨の一文があったが、2026年の掲載版の要旨からは消えている。本稿が読んだのは査読前の2024年11月版で、掲載版で倒産の分析が変わったかどうかは確認できていない²³。投資家側のリターンも分析の対象外である。

倒産の扱いについては、バイアウトの研究に近い結果がある。Hotchkiss、Smith、Strömberg は米国のレバレッジドローンの借り手2,151社を調べ、PE の投資先は負債が多いぶん債務不履行が多いが、負債の水準を統制すると差は有意でなく、不履行の後は52%が裁判外かプレパッケージ型の手続で再建した（PE の投資先でない会社は64%が通常の Chapter 11）と報告している²⁴。グロースエクイティの結果はこれと同じ向きだが、少数株主の投資家が過半を握るスポンサーと同じ交渉力を持つとは限らない。

大手町​プレップの​考察：成長資金は​株式だけで​完結しない

以下は研究の結果を踏まえた編集部の推論である。

グロースエクイティは「借入を使わない投資」と説明されることが多い。この研究が示すのは、投資の入口で借入を使わないことと、投資先がその後に借入を増やさないことは別だという点である。株式で資本が厚くなると、銀行から見た返済余力の評価は上がる。成長の計画が拠点・人員・在庫を先に増やす形なら、その運転資金や設備資金は借入で賄われやすい。英国の結果で借入と担保設定が出資の翌年から増えたのは、この流れと整合する（ただし研究は経路を検証していない）。

もう一つの含意は、伸びたのが規模であり利益率ではなかった点である。売上と人員が先に増え、利益率が追いつかないまま負債が増えると、計画が遅れたときの余裕が薄くなる。投資先の倒産の確率が上がったことに、この組み合わせが関係した可能性はある（編集部の推論）。ただし、利益率の低下や借入の増加を通じて倒産が増えたという経路は、研究では検証されていない。少数出資の投資家は、取締役の1席と事前承認の権利で借入の増え方をどこまで制御するかを、出資の時点で決めておく必要がある（少数出資の​ガバナンス​設計）。

日本の​実務への​応用：英国との​違いを​踏まえて

まず前提の違いを確かめる。日本の会社法では、株式会社は定時株主総会の後に貸借対照表を公告しなければならず、損益計算書の公告まで求められるのは大会社に限られる。有価証券報告書を出す会社は公告の義務から外れる²⁵。研究が使った英国のように、非上場企業の決算と担保の登記を横断的に追えるかどうかについて、日本への適用では、利用できる決算・担保情報の範囲を別途確認する必要がある（本記事ではその範囲までは確かめていない）。英国の結果を日本に当てはめるのは編集部の仮定であり、効果の大きさはそのまま使わず、向きの手がかりとして扱う。

そのうえで、立場ごとに次の使い方が考えられる。

• 出資を受ける経営者・CFO：株主間契約と事業計画を同時に詰める際、出資金を何に使い、どの段階で借入を足すのかを1本の資金計画にする。出資額だけでなく、3年後の有利子負債と EBITDA の組み合わせを複数の場合で示す
• グロースエクイティの投資家：少数出資では、追加の借入・担保設定・大型の設備投資を事前承認事項に入れるかを決める。研究で投資家が取締役の席を得ていた案件は70.7%で、1席が中心だった²⁶。1席で何を止められるかは契約の書き方で決まる
• 融資する銀行：ファンドの出資を「資本が厚くなった」とだけ見ず、出資後の計画で借入がどう増えるか、ファンドが追加の資本を出す取り決めがあるかを確かめる。出資の後の数年でネットデット/EBITDAがどう動くかを、コベナンツの​余裕度と合わせて見る

学習用の​設例：出資の​後に​借入を​増やした A 社

表2は、借入の水準と EBITDA の伸びの組み合わせで、3年後の有利子負債/EBITDA とインタレスト・カバレッジ（ICR）がどうなるかを並べたものである。

計画どおりに EBITDA が6.4億円まで伸びれば、借入を3倍の12億円にしても有利子負債/EBITDA は1.9倍にとどまる。ところが EBITDA が横ばいなら同じ借入で3.0倍、減少すれば3.8倍となり、編集部が置いた仮の目安3.0倍に達するか、超える。借入が12億円のとき、目安に収まるには EBITDA が4.0億円、つまり出資前の水準を保つ必要がある。ICR は低金利の仮定のもとでは減少の場合でも5.7倍あるが、負債倍率は仮の目安を超える。元本の返済余力は、返済の期日・金額や返済原資を置いていないこの設例だけでは判断できない。英国の研究で投資先の利益率が下がっていたことを思い出すと、計画の半分や横ばいの行は、少数出資の後に起こりうる場合として検討に値する（設例の数値は架空で、研究の推定値を当てはめたものではない）。

明日から​使える​確認項目

1. 出資と借入を1本の資金計画にする：出資金の使い道、借入を足す時期と額、3年後の有利子負債/EBITDA を、計画どおり・半分・横ばいの3通りで示す。横ばいの場合に財務制限条項や社内の目安を超えるなら、借入の上限か計画の順序を見直す
2. 投資家に聞く質問：「出資の後、追加の借入・担保設定・設備投資のうち、事前承認の対象にするのはどれか。計画が遅れたときに追加出資をする用意はあるか」
3. 銀行が確かめる点：ファンドの出資後の事業計画で、売上・人員の増加と利益率の見通しが分けて書かれているか。売上は伸びるが利益率が横ばいか低下する計画なら、返済原資を利益率を据え置いた場合で計算し直す
4. 出資後の月次の点検：売上高と従業員数の伸びに対し、EBITDA マージン・有利子負債/EBITDA・手元資金を同じ表で追う。規模だけが伸びて利益率が2期続けて下がる場合を、取締役会で議論する目安にする（編集部の仮の目安で、研究で検証されていない）

よく​ある​質問

まとめ

英国の非上場企業の研究では、グロースエクイティの出資を受けた会社は、似た会社より売上・資産・雇用が伸びた。同時に借入と担保設定が増え、利払いの余力が下がり、倒産を届け出る確率も上がった。生産性や利益率の改善は確認されなかった。倒産しても清算に至る割合は低かったが、件数は少なく検定もない。出資を受ける側・出す側・貸す側は、出資の後に借入がどう増えるかを、利益率が伸びない場合も含めて最初から計画に入れておきたい。

脚注

1. R1（EFMA 2025 提出版, 2024年11月25日）p.3〜4（序論）。ページは PDF の通し番号です（以下同じ）。著者らは、既存の実証は Lattanzio ほか（2023年）の記述的な分析のみだと述べています。この点は著者らの認識で、本稿は網羅的な文献調査をしていません。↩
2. R1 p.7〜8（§1.1）、p.9〜10（§1.2）。取引は S&P Capital IQ、決算は FAME（Bureau van Dijk）で、出資の前後3年の決算を確保するため2004〜2018年の取引に絞っています。↩
3. R1 p.5、p.9（§1.2）。届出と公開の扱いは R5（GOV.UK のガイダンス、2026年10月23日更新版）でも確認しました。小会社・マイクロ企業は損益計算書を省いて届け出ることができます。↩
4. R1 p.16〜17（§3.1）、p.19（式2、前後4年・企業と年の固定効果・企業単位のクラスター）。対照は最大5社で、条件に合う会社が多い場合は距離の近い順に選んでいます。↩
5. R1 p.13、p.41（表3）。表3の単位は千ポンドで、売上高の中央値は12,055千ポンドです。負債/総資産の平均は22%で、中央値より大きく右に裾を引いています。↩
6. R1 p.14、p.42（表4）。中央値の比較で、総資産の中央値は VC 約670千ポンド、グロースエクイティ約300万ポンド、バイアウト約1,688万ポンドです。各項目の平均の差はいずれも統計的に有意と報告されています。↩
7. R1 p.11、p.39（表1 Panel C）、p.11 脚注8。平均は出資額900万ポンド・持分35%・保有5年、英国のバイアウトの出資額の平均は1億2,500万ポンドです。本文 p.11 は保有期間を「約4年」と書いています。↩
8. R1 p.12〜13、p.40（表2）、p.12 脚注9。投資家が席を得た案件での平均は1.4席、全案件の平均は1.0席です。バイアウトでは90%超の案件で平均2席と報告されています（p.13 脚注10）。↩
9. R1 p.11、p.39（表1 Panel B）、p.11 脚注7。内訳は事業会社への売却582社、経営陣への売却53社、PE への売却183社、倒産206社、IPO 16社、未exit 434社です。19.8%は倒産206社÷出口を迎えた1,040社による編集部の計算で、著者らの「20%近く」と一致します。表の件数の合計は1,474社で、標本の1,512社と一致しない理由は書かれていません。↩
10. R1 p.20（§3.2）、p.45（表7 Panel A）。標準誤差は売上高0.051、総資産0.062、従業員0.045、利益0.066です。被説明変数の変換（対数かどうか）は本文に明記されていないため、本稿は係数と著者らの表現を併記しました。↩
11. R1 p.21（§3.2）、p.45（表7 Panel B）。投資4年後の係数は売上高0.266、利益0.343も1%水準で有意です。投資1年後の売上高の係数（0.029、標準誤差0.052）は有意性の表示と整合しないため、本稿は図1から売上高を外しました。↩
12. R1 p.21 脚注15、p.59（表A9）。全要素生産性の係数は−0.045、従業員1人当たり売上高は−0.004で、いずれも有意ではありません。↩
13. R1 p.22〜23（§3.3）、p.58（表A8）。±30%の条件では127社と対照232社、Bernstein ほか（R3。2019年）の方式では423社と1,269社、条件を緩めると950社と4,151社でした。業種を SIC3桁でそろえた推定でも結果は維持されたと報告されています。↩
14. R1 p.24〜25（§4）、p.46（表8 Panel A）。負債/総資産と担保設定・負債発行・負債/EBITDA・Z スコアは1%、インタレスト・カバレッジは5%水準で有意です。Z スコアは Altman（1968年）の式で、非上場企業のため株式価値の扱いを調整しています（p.23 脚注18）。↩
15. R1 p.23〜24（§4）。担保設定（charge）は FAME の変数で、担保が設定されている年を1とするダミーです。↩
16. R1 p.6（序論）、p.31〜32（§7）。図1の負債/総資産の係数は投資1年後0.071、4年後0.101です（表8 Panel B、p.46）。↩
17. R1 p.29〜30（§6）、p.48（表10）、p.50（表12）。線形確率モデルの係数で、プロビットでも正で有意です。表12の倒産の種類は、管理手続が投資先57%・対照48%、CVA（会社任意整理）が13%・0%です。↩
18. R1 p.30〜31（§6）。著者らは “perhaps”（かもしれない）と書いています。↩
19. R1 p.25〜28（§5）、p.47（表9）。VC の対照は11,989社、バイアウトの対照は4,865社です。Z スコアの係数はバイアウト−0.970、VC −0.171、グロースエクイティ−0.146でした。↩
20. R1 p.30（§6）、p.49（表11）。線形確率モデルの係数はバイアウト0.003（有意でない）、VC 0.014（1%水準で有意）です。↩
21. R1 p.17（§3.1）、p.25（§5）。総資産の平均はマッチした標本で4,100万ポンド、標本全体で2,900万ポンドです。↩
22. R1 p.50（表12）。表12は件数と割合だけを示しています。↩
23. 初版の要旨は SSRN の掲載ページ（2023年12月1日の Internet Archive の保存版）、掲載版の要旨は Glasgow 大学のリポジトリ（Enlighten）の書誌ページで確認しました（R1 の書誌欄）。掲載版の本文は有料で、受理稿は2028年1月まで公開が制限されています。↩
24. R2 p.5（要旨）、p.7〜8（§I）。米国のレバレッジドローン市場の借り手（1997〜2010年）で、対象はバイアウトの投資先です。↩
25. R4（会社法第440条）。第2項・第3項で、官報・日刊新聞紙での公告は要旨で足り、電磁的方法での開示に代えることもできます。↩
26. R1 p.40（表2）。グロースエクイティの投資家の取締役の席は、全案件の平均・中央値とも1席です。↩

参考文献​（2026年11月確認）

• R1　Lavery, P., W. L. Megginson and A. Munteanu (2026), “Growth equity investment patterns and performance,” Journal of Corporate Finance 101, 103060. DOI: 10.1016/j.jcorpfin.2026.103060. 初版：SSRN 4635307（原稿日2023年11月16日、SSRN 公開日2023年11月30日）。参照した版：EFMA 2025 年次大会の提出版（2024年11月25日、61ページ）。査読：掲載版は査読済み（参照した版は査読前で、掲載版の本文は未確認）。 efmaefm.org （参照箇所：全文（ページは PDF の通し番号）。図1・表1は表7〜12の数値を基に編集部が整理した独自の図表。初版の要旨は SSRN の掲載ページ（https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4635307 、Internet Archive の2023年12月1日保存版）、掲載版の要旨は https://eprints.gla.ac.uk/391383/ で確認。脚注1〜23・26の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R2　Hotchkiss, E. S., D. C. Smith and P. Strömberg (2021), “Private Equity and the Resolution of Financial Distress,” ECGI Finance Working Paper No. 331/2012（2021年7月改訂）. 掲載誌：The Review of Corporate Finance Studies 10(4), 694–747. 参照した版：ECGI WP 版（2021年7月）。査読：掲載版は査読済み（参照した版は WP）。 ecgi.global （参照箇所：要旨（p.5）・序論（p.6〜8）。脚注24の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R3　Bernstein, S., J. Lerner and F. Mezzanotti (2017), “Private Equity and Financial Fragility during the Crisis,” NBER Working Paper No. 23626. DOI: 10.3386/w23626. 掲載誌：The Review of Financial Studies 32(4), 1309–1373（2019年）。参照した版：NBER WP 版（2017年7月）。査読：WP は未査読。 nber.org （参照箇所：要旨（p.2）・データの節（p.10）。R1 が対照企業の選び方の手本とした研究。脚注13の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R4　会社法​（平成十七年法律第八十六号）​第440条​（計算書類の公告） laws.e-gov.go.jp （参照箇所：第440条第1項〜第4項（e-Gov 法令検索の API で取得）。脚注25の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R5　Companies House (2026), “Preparing and filing Companies House accounts”（Life of a company: Part 1 accounts）, GOV.UK（2026年10月23日更新） gov.uk （参照箇所：§4（Accounts for Companies House）、§10（Small company accounts）。脚注3の根拠。閲覧日：2026年11月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。