私募​ファンドは​なぜアンカー​LPを​優遇し、​募集額に​上限を​置くのか｜委託運用の​統一理論に​学ぶ、​割引・​キャリー・​ハードキャップの​役目と​1号​ファンドの​条件設計

想定読者：年金・銀行・生保などでファンド投資を担当するLP、GPのIR・ファンドレイズ担当、ゲートキーパー・FoFの担当者
前提知識：管理報酬・キャリー・ハードルレートの仕組み、アルファ（ベンチマークを上回る収益）の意味

新しいPEファンドの1号の募集で、最初に大口を約束するLPが、管理報酬の割引と次号での優先配分をサイドレターで求めてくる。後から入るLPはその条件を知れば同じ扱いを求めたくなり、GPの側では、募集が順調なら目標額を引き上げたい誘惑が出る。投資信託では同じ商品を買う投資家が同じ信託報酬を払い、資金の流入に上限を設けることも少ないのに、私募ファンドではなぜ条件を投資家ごとに変え、自ら集める額に上限を置くのか。

スタンフォード大学の研究者2人のワーキングペーパーは、投資信託と私募のオルタナティブ・ファンドを一つの枠組みで扱う「委託運用」の理論を示し、これらを競争的な市場で生じる均衡として導いたうえで、観察される契約の形は効率的だと結論した。本稿では、その論理を式と数値例でたどり、日本の募集実務で何を確かめればよいかを考える。

出発点は​「運用の規模が大きくなるほど超過収益は減る」と​いう​前提

模型の土台は、運用者の戦略が規模に対して逓減するという仮定である。1年あたりの超過収益率（ベンチマークを上回る分）を、運用額をq、最初の1単位で得られる超過収益をα、規模による低下の速さをβとして「α−βq＋雑音」と置く。運用には年δの固定費がかかる¹。価値の増分（運用額×超過収益率−固定費）を最大にする規模はα÷2βとなり、そのときの価値の増分はα²÷4β−δになる。固定費を賄える能力の下限は「αM＝2√(βδ)」で、αがこれを上回るときだけファンドを運営するのが社会的に最善だ²。

難しいのは、αが誰にも分からないことである。運用者本人も、自分の戦略が新しいチームや規模でどれだけの超過収益を生むかを知らないと仮定する。投資信託のように原資産が流動的で成績が頻繁に観察できれば、投資家は成績を見ながら資金を出し入れし、規模は早く正しい水準へ近づく。Berk and Green（2004）は、規模に対する収穫逓減と資本の競争によって、投資家が受動的な基準を上回らないのに、成績と資金流入の関係は強いことを示した³。この場合、アルファを事前に調べる費用は無駄になる。

資金を何年も動かせない、あるいは成績の情報が少ないと話が変わる。最初に配分を誤った影響が長く残り、誤りに気づくのも遅れるからだ。命題2は、能力を事前に知ることの価値が、資本を動かせない期間が長いほど、能力の不確かさが大きいほど、成績の雑音が大きいほど高まることを示す⁴。その価値が調査費用を上回れば、事前のデューデリジェンス（DD）が効率的になる。DD費用は出資額にかかわらず先に固定で発生するので、大口の機関投資家ほど割に合う、と著者らは解釈している⁵。

論文が​導いた​契約の​形：割引・​キャリー・​上限は​別々の​役目を​持つ

問題は、DDの成果を他人も使えることだ。複数の投資家から集めるファンドで1社だけが費用を負担して調べると、残りの投資家は結果を待って同じ条件で乗ればよい。全員が同じ条件なら誰も調べなくなるので、調べた投資家（論文の「情報を持つ投資家」）には優遇条件が要る、というのが論文の第一の結論である⁶。

最適な契約は次の手順で働く。情報を持つ投資家は、調べた能力に応じて出資額を決める。αが高いほど出資額が大きくなるので、他の投資家と運用者は出資額からαを逆算でき、調べた投資家が中身を説明する必要はない⁷。続いて運用者は、情報を持たない投資家から、効率的な規模に達するまで高い管理報酬で資金を集める。現実のキャリーに合わせ、運用者の取り分をハードルを超えた部分だけにする（有限責任の）形にしても、情報を持つ投資家の管理報酬は「αM÷2−r0」、情報を持たない投資家の管理報酬は「α÷2−r0」で、差は(α−αM)÷2になる。r0は、キャリーの期待値を相殺する分だけ必要な控除前の期待収益で、キャリー率が高いほど大きい⁸。

各部品の役目を整理したのが表1である。管理報酬は運用者が取り分を取り立てる道具ではなく、運営すべきかどうかの境目を合わせる道具として置かれる。取り分の調整はキャリーと「参加係数」kが担う。kはアンカーの出資額qiに応じて募集上限をq0＋k・qiとする係数で、線形の模型では情報を持たない資金の枠はq0＋(k−1)qiになる（オプション型のキャリーでは両者の関係は非線形）。両者の組み合わせは一つに決まらず、情報を持つ投資家の期待利益が年換算のDD費用に等しくなる組み合わせならどれでもよい⁹。

募集上限の扱いは直感に反する。著者らは、上限が均衡で必ず効く（運用者は上限まで集め、それ以上は集めない約束が要る）ことを示した。αが明らかになった後、運用者には情報を持たない投資家の報酬を下げてでも資金を追加する誘因がある。規模が最適を超える効率の損失は小さい（二次の大きさ）一方、情報を持つ投資家の収益が薄まる移転は大きい（一次の大きさ）からだ。上限は、アンカーの取り分を後から削らないという約束として働く¹⁰。

この均衡では、情報を持たない投資家の期待アルファは報酬控除後にゼロ、情報を持つ投資家は、出資する場合に報酬控除後の期待アルファが正になる。ただしそれはDD費用の対価で、投資家が同質の基準ケースでは費用を引くと超過利益は残らない。著者らは、これを非流動資産の保有に対するプレミアム（流動性​プレミアム）とは別物と位置づける。情報を持たない投資家も同じ非流動資産を持つのにアルファはゼロだからである¹¹。

論文の数値例では、最低規模5,000万ドル・運営費年100万ドルからαM＝4%、β＝0.04%（100万ドルあたり）と置き、キャリー20%・固有の変動15%・ハードル0%で、r0＝1.335%、情報を持つ投資家の管理報酬は0.665%になる¹²。編集部が論文の式で再計算したところ、r0は1.335%で一致し、論文の表1（r0の9通り）と表2（情報を持つ投資家の期待利益の9通り。例えば事前の平均3%・標準偏差4%で年0.323百万ドル）もすべて同じ値になった（表2はk＝1で一致）¹³。

投資家1社との​契約や、​資本を​出さない​審査役では​足りない​理由

改訂版で加わった第5節は、「調べた投資家が全額を出せば、ただ乗りは起きない」という反論に答える。投資家1社と運用者の二者間契約では、その投資家の出資額が、知ったことを伝える役目と、ファンドの規模を決める役目を同時に負う。運用者の報酬が「能力が高い」という報告に連動すると、投資家は能力を低めに伝えて報酬を浮かせる誘因を持つ。これを抑えるには報告に応じて投資額を絞るしかなく、運用者に正の取り分を残す限り、出資されるべき運用者が出資されず、出資されたファンドも小さすぎる（命題6）¹⁴。情報を持たない資金を入れると、情報を持つ投資家の出資は情報の伝達に、情報を持たない資金は規模の充足に分かれる。ただし調べた投資家が情報を持たない枠に同じ条件で入ると、過少報告の誘因が戻る¹⁵。

論文の数値例（事前の平均4%・標準偏差6%、固有の変動20%）では、運営費δを1とした倍率で、最善の総余剰は2.322である。運用者に最も有利な二者間契約では運用者1.27・投資家0.577にとどまり、同じ投資家の取り分で委託型なら運用者は1.75を得る。著者らはこの差を「約3分の1多い」と書き（編集部の換算では約38%）、最善の余剰の約5分の1（同約20%）が失われ、その大半は出資されないファンドから生じるとしている¹⁶。

資本を出さずに調べて報告するだけの審査役（論文の「認証者」）でも代わりにくい。成果からだけ報酬を受け、立ち上がらなければゼロという条件では、「出資すべきでない」と報告しても報われないので、調べる誘因を持てない（命題7）。前払いを認めると調べずに報告する誘因が生じ、調査費用への上乗せが要る。数値例では、DD費用が最善の余剰の5分の1以下でも認証は採算が合わなくなる。著者らは、自己資金を賭けることこそが、悪い知らせに報い、調べないことを罰する仕組みだと述べている¹⁷。

模型の​前提と、​実証研究との​距離

理論の結論は前提の範囲でしか成り立たない。第一に、運用者の手抜きや利益相反（モラルハザード）を捨象している¹⁸。第二に、運用者も自分の能力を知らないという仮定が、委託が必要だという結論に欠かせない。運用者が能力を知っていて信頼できる形で伝えられるなら、外部のDDは要らない¹⁹。第三に、キャリーは期ごとに計算する簡略化で、累積で計算するPEのキャリーやクローバック、ヘッジファンドのハイウォーターマークは模型に入っていない²⁰。第四に、キャリー・参加係数・ハードルの組み合わせは決まらず、税や流動性リスクなど模型の外の事情で選ばれうると著者ら自身が書いている²¹。

実証との関係では、手数料が投資家ごとに違うことを示した研究がある。Begenau and Siriwardaneは、米国の公的年金218基金が2,400本の私募ファンドに投じた4,380億ドルを対象に、同じファンドの投資家間で報酬控除後のリターンを比べ、61%のファンドが2層の手数料体系と推定した。ファンド内の管理報酬のばらつきは平均91bp（PEは83bp、VCは42bp）で、募集が3本未満のGPのファンドは層を分ける確率が13%ポイント高かった²²。Berk and DeMarzoはこれを自説と整合的だと引用するが、Begenau and Siriwardane自身は、規模や経験で説明できない差を交渉力など観察できない特性によると解釈している²³。割引がDDの対価なのか交渉力の結果なのかを区別する検定は、どちらの研究にもない。

大手町​プレップの​考察：割引は​「調べた証拠」と​引き換えに​出す

以下は編集部の推論で、論文が検証したものではない。模型が正しいとすると、アンカーへの割引は不公平な特典ではなく、他のLPが使う情報の代金になる。そうであれば、割引を出す根拠は出資の大きさや交渉力そのものではなく、「独自に調べ、その結果に自己資金を賭けた」ことに置かれるべきだと考えられる。大口LPがGPの資料を確認しただけなら模型の前提は満たされず、割引は単なる値引きになる。

サイドレターのMFN（最恵待遇）条項でアンカーの条件を後続のLP全員へ広げると、模型の論理ではただ乗りの誘因が戻る（仮説）。また、論文の二分法はファンドの呼び名ではなく原資産の流動性と成績の情報量で線を引く。上場株のロング・ショートのヘッジファンドは投資信託に近い側、換金に時間のかかるクレジットやPE・VCは私募市場の側にあると読める（編集部の当てはめ）。ヘッジファンドでの機関投資家のDDを扱ったBrown, Gredil and Kantak（2023）を、著者らは流動的で成績が頻繁に観察できる設定として引用している²⁴。

日本の​実務への​応用：新興運用者の​募集で​アンカーの​役目を​設計する

日本では、2023年12月の資産運用立国実現プランに盛り込まれた新興運用業者促進プログラム（日本版EMP）のもとで、金融庁が金融機関・アセットオーナーによる新興運用業者の発掘と運用委託を後押しし、資産運用業協会がエントリーリストを公表している²⁵。アセットオーナー・プリンシプルは、運用委託先への報酬を委託先がもたらす付加価値に応じたものとし、新興運用業者を業歴が短いことのみで排除しないことが重要だとする²⁶。

模型に照らすと、実績の乏しいエマージングマネージャーほど能力の不確かさが大きく、事前DDの価値は高い。誰がDDの費用を負い、その対価をどう受け取るかを募集の設計に組み込まないと、各LPが互いの判断を待つ状態になりやすい（編集部の推論）。日本の私募ファンドで手数料の層別がどの程度あるかを示すデータは、本稿では確認できていない。

GP側への含意は、コーナーストーン​投資家の条件と募集上限を一体で約束することだ。上限を後から引き上げる余地を残すと、模型ではアンカーが調べる誘因が弱まる。LP側では、自らが情報を持つ側として出資するのか、他のLPの判断に乗る側として出資するのかで、受け入れるべき条件が違う。後者なら、報酬控除後の期待アルファがゼロでも模型の上では不合理ではない。

学習用の​設例：1号​ファンドの​条件を​式で​組み立てる

DDの結果、αが8%と分かったとする。効率的な規模は200億円で、アンカーの出資は88億円、残る112億円を情報を持たないLPが出す。ファンドの期待超過収益率は報酬控除前で4%、情報を持たないLPの管理報酬は2.66%で、アンカーとの差は2.00%ポイントになる。情報を持たないLPの期待純収益はゼロ、アンカーは年1.78%（出資額では年1.56億円）を得る。年6.00億円の価値の増分のうち残る4.44億円が運用者の取り分だ。アンカーの年1.56億円がDD費用の0.25億円より大きいのは、αが閾値を下回り出資しない場合（利益ゼロ）を含めて平均すると、DD費用と等しくなるように条件を置いているからである。

図1は、αごとの出資の内訳である。αが閾値の4%をわずかに超えたところでは、アンカーの出資は小さく、最低規模の大半を情報を持たない資金が埋める。αが高くなるほどアンカーの比率が上がる。閾値で効率的な規模が0から最低規模へ跳ぶ分を埋めるのが情報を持たない資金の役目だ、と論文は説明している²⁷。

次に、運用者が上限の200億円を超えて、情報を持たないLPから追加で集めた場合を計算する（図2）。50億円を追加すると、ファンドの期待超過収益率が下がり、アンカーのキャリー控除前の期待収益は3.34%から2.34%へ、期待純収益は1.78%から0.89%へ下がる。アンカーの年間の期待利益は約50%減る。一方、ファンド全体の価値の増分の減少は年0.50億円にとどまる。全体の損失は小さく、アンカーからの移転は大きいという、論文が上限を必要とした理由を数字で確かめられる。

明日から​使える​確認項目

1. アンカーへの割引を求める（与える）とき、その根拠を「独自DDの範囲と自己資金の出資額」で文書化できるか。運用実績の検証、投資案件のサンプル調査、チームの照会のうち、自社が実施した項目を一覧にする。
2. LPAとサイドレターで、ハードキャップと、上限の引き上げに必要な手続き（LPACの承認など）が定められているか。目標額と上限の差、引き上げの条件をファーストクローズ前に確認する。
3. MFN条項の対象から、アンカーの割引がどう扱われるか（出資額基準・クローズ時期基準での除外の有無）を確認する。全員に広がる設計なら、誰がDDを担うのかを改めて問う。
4. 自社が情報を持たない側で入る場合、GPに「アンカーは誰で、どの範囲のDDを行い、いくら出資したか」を質問する。答えが得られなければ、他社の判断に乗るという前提が成り立たない。
5. 投資対象の流動性と成績の観察頻度を確認する。換金に数年かかり評価が四半期ごとの戦略ほど事前DDの比重を上げる、という順序づけは模型の比較静学に沿うが、閾値は編集部の仮の目安で、研究で検証されたものではない。

よく​ある​質問

まとめ

Berk and DeMarzoの理論は、私募ファンドの割引・キャリー・募集上限を、運用者の能力が分からず資本を動かしにくい環境での効率的な契約として説明した。調べた投資家の超過収益はDD費用の対価で、上限はその取り分を守る約束であり、情報を持たない資金は規模を満たすために要る。結論は未査読の理論模型の前提に依存し、実際の割引の理由は実証で区別されていない。日本では新興運用者への資金供給を政策が後押ししており、誰がDDを担い、その対価をどの条件で受け取るかを、募集の設計で明示しておく価値は大きいと考えられる。

脚注

1. R1（NBER WP 改訂版, 2026年10月）p.12〜13（§2 式1・式2）。超過収益はリスクが同等の受動的な投資の期待収益を上回る分で、系統的リスクは基準でヘッジ済み、雑音は固有のものと仮定しています。β と δ は既知で、能力 α とは独立です。↩
2. R1 p.12（命題1）、p.15（式7・式8）。命題1の価値の増分は1期あたりの期待値です。αM を上回るときだけ規模 α÷2β で運営するのが「第一最善」（情報の制約の下で最も効率的な配分）とされます。↩
3. R3（Berk and Green, NBER WP 9275 の要旨、2002年10月。掲載誌 Journal of Political Economy 112(6)）。本稿は要旨だけを確認しています。R1 p.16（§3）も、原資産が流動的で成績が十分に情報を持つ場合は Berk and Green（2004）の設定で、投資信託の契約が最善の配分を実現すると述べます。↩
4. R1 p.14（命題2・式4）。資本を T 期ごとにしか調整できないとき、事前に α を知る価値 G(T) は T が長いほど、能力の不確かさが大きいほど、成績の雑音が大きいほど大きく、T が無限大の極限では σα²÷(4βr) になります（r は無リスク金利）。理論上の比較静学で、実データの推計ではありません。↩
5. R1 p.3（序論）。著者らの解釈です。↩
6. R1 p.3（序論）。↩
7. R1 p.19（§3.1.2）、p.26（§3.4）。線形キャリーの基準模型では α＝αM＋2βk・qi で逆算できます。オプション型キャリーでも出資額は α とともに増えるように作られ（p.31〜32 式48）、同じく逆算できます。↩
8. R1 p.28〜29（§4・キャリーの式）、p.33〜34（式51・式54）、p.29〜30（式42・式43）。線形キャリーの基準模型（無限責任）では r0＝0 で、管理報酬は αM÷2 と α÷2 です（p.20〜21 式25・式27）。r0 はキャリー率とともに増え、α には依存しません（p.30）。命題5（p.35）は、この契約が運用者にとって最適で第一最善の余剰を実現することを示します。↩
9. R1 p.23（§3.2）、p.21（式28）。参加係数（participation factor）k は、募集上限 q̄＝q0＋k・qi の係数で、情報を持たない資金の上限は qu＝q0＋(k−1)qi です（p.17 式11・式12。k≥1 を基本とします、p.18）。オプション型のキャリーでは q̄ は qi の凸関数で、傾き k(1−s)÷(1−s×キャリーがかかる確率) はその確率が1に近づくと k に近づきます（p.33 式53）。キャリーの業界内のばらつきが小さいことから、実際には k が市場の能力の見込みに応じて調整されている可能性があると著者らは述べます（p.21）。↩
10. R1 p.21〜22（§3.1.3 式29・式30）、p.27（§3.4）。↩
11. R1 p.3（序論）、p.4〜5、p.9（§1）、p.43（§6.1）。著者らは流動性プレミアムの存在を否定しておらず、あれば基準に含めて読み替えればよいとしています（p.9）。投資家ごとに DD 費用が違う場合は、費用の低い投資家が真の超過収益を得るという拡張も論じています（p.43）。↩
12. R1 p.35〜36（§4.4）。αM＝2δ÷最低規模、β＝αM÷（2×最低規模）。いずれも著者の仮定に基づく数値例で、実データの推計ではありません。↩
13. R1 p.36（表1）、p.37（表2）。表1は行がキャリー率（10〜20%）、列が固有の変動（10〜20%）で、本文の「キャリー20%・変動15%で r0＝1.335%」から行と列を同定しました。表2の単位は年あたり百万ドルで、範囲は0.019〜1.090。再計算は編集部が式43（r0）と式56（期待利益、事前分布は正規分布）を数値積分で解いたもので、k＝1・キャリー20%・変動15%・ハードル0%のとき全9値が小数第3位まで一致しました（表2の注には k の記載がありません）。↩
14. R1 p.37〜38（§5.1・命題6）。命題6は収益の雑音が正規分布である場合の結果で、付録Cでハザード率が減少しない分布に一般化されています。第一最善を実現する二者間契約では運用者の取り分はゼロになります。第5節（二者間契約と認証）は初版（R2、2026年1月）には無く、2026年10月の改訂版で加わりました（編集部が両版の本文を照合）。↩
15. R1 p.38〜39（§5.1）。↩
16. R1 p.39〜41（§5.1・図4）。図4の値は事前の平均 µα＝4%、標準偏差 σα＝6%、固有の変動 σε＝20% の数値例です。最善の総余剰2.322と、標準の契約（k が1以上）で投資家に渡せる上限1.125は、脚注15（p.24）の式（運営費 δ を1とする倍率）と一致します。編集部の換算は 1.75÷1.271−1 と 1−（1.271＋0.577）÷2.322 です。↩
17. R1 p.41〜42（§5.2・命題7）。↩
18. R1 p.9〜10（§1）。↩
19. R1 p.5（序論）、p.44〜45（§6.2）。運用者が能力を私的に知っている場合、オプション型の契約だけでは低い能力の運用者が高い能力を装えるので、下方の損失を負う十分に大きくヘッジされないGPの出資などが必要になるが、それも不完全でありうると著者らは述べます（p.45）。↩
20. R1 p.28（脚注19）。↩
21. R1 p.45〜46（§6.3）。↩
22. R4（Begenau and Siriwardane, NBER WP 29887, 2022年3月）p.2（要旨）、p.4〜6（序論）。標本は米国の公的年金の私募ファンド投資（データは Preqin）。36%のファンドは1層、61%は2層、残りは3層以上と推定。ファンド内の管理報酬のばらつき（標準偏差）は全体91bp、キャリーは5.8%で、VCのキャリーのばらつき0.5%は統計的に有意ではありません。募集未達のファンドは層を分ける確率が12%ポイント高く、VCは他の資産クラスより層を分けにくいとしています。掲載版（Journal of Finance 79(2), 2024）は本稿では読んでいません。↩
23. R1 p.9〜10（§1）、p.43（§6.1）。R4 p.2（要旨）。↩
24. R1 p.6〜7・p.10〜11（§1）。Brown, Gredil and Kantak（2023, Review of Financial Studies）は R1 の引用によれば、資産配分者が860のヘッジファンド運用者と接した記録を使い、DD で得た情報が熟練した運用者の早期の発見に役立つことを示した研究です。本稿は同研究の本文を確認していません。↩
25. R5（金融庁「新興運用業者促進プログラム（日本版EMP）」、2026年7月27日更新）。同ページは、投資運用業へのミドル・バックオフィス業務の外部委託などを可能にする規制緩和（2025年5月1日施行）も挙げています。↩
26. R6（内閣官房 新しい資本主義実現本部事務局「アセットオーナー・プリンシプル」、2024年8月28日）補充原則3-3・3-4（印刷p.7〜8）。3-4は、選定に当たり過去の運用実績等だけでなく投資対象の選定の考え方やリスク管理の手法等も含めて総合的に評価すべきだとしています。↩
27. R1 p.23（§3.2）。情報を持つ投資家の出資は閾値でゼロから連続的に増えますが、効率的な規模は閾値で0から最低規模へ不連続に跳ぶため、その差を情報を持たない資金が埋めると説明されています。↩

参考文献​（2026年11月確認）

• R1　Berk, J. B. and P. M. DeMarzo (2026), “A Unified Theory of Delegated Capital Management,” NBER Working Paper No. 34628. DOI: 10.3386/w34628. 参照した版：NBER WP 改訂版（2026年10月、81ページ）。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：全文。ページは論文の印刷ページ番号（PDF のページ番号より1小さい）。表1・図1・図2は本文の式と数値例を基に整理・計算した独自の図表。脚注1〜21・23・24・27の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R2　Berk, J. B. and P. M. DeMarzo (2026), “A Unified Theory of Delegated Capital Management,” NBER Working Paper No. 34628（初版）. 参照した版：NBER WP 初版（2026年1月、42ページ。NBER の版一覧の日付は2025年12月30日）。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：初出日と、改訂版で第5節（二者間契約・認証）が加わったことの確認。研究概要カードと脚注14の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R3　Berk, J. B. and R. C. Green (2004), “Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets,” Journal of Political Economy 112(6), 1269–1295. DOI: 10.1086/424739. 参照した版：NBER WP 9275（2002年10月）の要旨。本文は未確認。査読：済（掲載誌）。 nber.org （参照箇所：要旨。脚注3の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R4　Begenau, J. and E. Siriwardane (2024), “Fee Variation in Private Equity,” Journal of Finance 79(2), 1199–1247. DOI: 10.1111/jofi.13319. 参照した版：NBER WP 29887「How do Private Equity Fees vary across Public Pensions?」（2022年3月）。掲載版は未読。査読：済（掲載誌）。 nber.org （参照箇所：要旨と序論（PDF の p.2〜6）。脚注22・23の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R5　金融庁「新興運用業者促進プログラム（日本版EMP）」（2024年6月21日掲載、2026年7月27日更新） fsa.go.jp （参照箇所：概要と取組一覧。脚注25の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R6　内閣官房 新しい資本主義実現本部事務局「アセットオーナー・プリンシプル」（2024年8月28日） cas.go.jp （参照箇所：原則3・補充原則3-3・3-4（印刷p.7〜8）。脚注26の根拠。閲覧日：2026年11月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。