この​記事で​分かる​こと

  • 米国・カナダの上場企業を「当時公表されていた」ESG評点で追うと、評点の上昇後に株式発行が増えて純負債が減る一方、資産の伸びや設備投資には統計的に有意な関係が確認されなかったという研究結果
  • 総合評点では増えた資金が現金に現れ、環境（E）評点では借入の減少に現れるという、要旨だけでは読み取りにくい違い
  • 日本のCFO・投資委員会が評点の上昇を投資の根拠と取り違えないための確認手順と、増資の損益分岐の計算（学習用の設例つき）

想定読者：事業会社の財務・経営企画・IR、投資委員会の事務局、投資銀行・FAS・PEで資金調達や資本政策を扱う方
前提知識：NPV、WACC、純有利子負債（回帰分析の用語は本文で説明します）

取締役会の資料に、外部のESG評点が一段上がったという報告が載る。IR部門は海外投資家の関心が高まったと言い、事業部門はこの追い風で環境関連の設備投資を前倒しできないかと言う。財務部門には、株価が堅調なうちに増資して借入を減らす案が持ち込まれる。同じ一つの数字が、三つの部署で別の意思決定の材料になっている。

評点の上昇は、企業の投資を増やす力を持つのか。それとも資金の組み合わせを変えるだけなのか。この問いに、投資家が当時見ていた評点だけを使って答えようとしたのが、Roman Kräussl、Joshua Rauh、Denitsa Stefanovaの論文である。題名の「sideshow（添え物）」は、株式市場は企業の投資にとって添え物なのかと問うた1990年のMorck、Shleifer、Vishnyの論文を踏まえている1。環境案件の割引率そのものの設計は環境投資の​ハードルレートを​扱った​記事に譲り、ここでは評点の変化と資金調達の関係に絞る。

この記事が主に参照する研究

Roman Kräussl、Joshua Rauh、Denitsa Stefanova（2025）「ESGは添え物か――ESGの認識、投資、企業の資金調達決定（Is ESG a Sideshow? ESG Perceptions, Investment, and Firms’ Financing Decisions）」NBER Working Paper No. 33770

  • 公表：確認できた最も早い記録は2024年5月の学会プログラムの要旨（旧題での発表。R15）。SSRN版のDOIメタデータ作成日は2024年6月25日で、ワーキングペーパーの初回公開日は未確認。参照した版：NBER WP版（2025年5月）。査読：未査読（WP。掲載誌は確認できず）
  • データ：米国・カナダの上場企業のうちRefinitivのESG評点がある企業。公表日の記録が残る評点を四半期に集約し、Compustatの財務データと結合した46,365企業・四半期（評点の分析期間は2017〜2022年、財務データの履歴は2023年5月まで）
  • 方法：2四半期前の評点を説明変数とするパネル回帰。企業固定効果と年月×業種固定効果で、同じ企業の変化と同じ業種・同じ時期の違いに絞る。これに加え、業種全体の評点変更を使った分析で企業側の事情を切り離す。相関の分析に、部分的な識別の工夫を足した設計である
  • 位置づけ：市場の評価と投資の関係という既存理論の検証を、ESGの領域で、公表時点のデータという新しいデータの作り方で行ったもの

なぜ​「添え物」と​いう​問いが​立つのか

ESGに熱心な投資家の資金が特定の企業に向かえば、その企業の株式は買われやすくなる。そこから先の筋書きは二つある。資金が集まりやすくなった企業が投資を増やすか、投資は変わらず資金の取り方だけが変わるかだ。

後者の根拠はMM理論に始まるコーポレートファイナンスの基本にある。案件の採算は案件固有の資本コストで決まり、調達手段が安く見えても財務制約のない企業の投資判断は変わらない。割高な株式を発行できる局面でも、NPVが負の案件に手を出す必要はなく、借入の返済や安全資産の購入で足りる。著者らはこの考え方を、株価水準に合わせて資本構成を動かすという市場タイミングの実証と結びつけて検証の枠組みにしている2。財務制約のある企業では別の結果があり得ることも、著者らは明記している3。

言葉を三つ整理しておく。「株式発行」は公募増資の金額ではなく、簿価の株主資本から利益剰余金を引いた外部株主資本の四半期変化を、前四半期末の総資産で割った値である4。「純負債発行」は有利子負債から現金を引いた額の変化を同じく総資産で割る5。「公表時点の評点」は、その時点で投資家が実際に見ることのできた評点を指す。後から書き換えられた値を混ぜないという点で、検証でいうルックアヘッドバイアスを避ける工夫だ。

評点の​上昇後、​関係が​確認されたのは​投資ではなく​資本構成だった

主な推定では、評点が0〜1の尺度で1標準偏差（0.1936）高いと、2四半期後の株式発行は総資産比で+0.25%、純負債発行は−0.33%の差があった6。株式発行の増分は標準偏差の約3%と著者らは試算しており、純負債の側も同じ計算で約4%にとどまる7。小さな数字だが、株式の増分と純負債の減少がほぼ釣り合っている点に研究の主張がある。

一方、現金を除く資産の伸びと設備投資には、評点との統計的に有意な関係は確認されなかった8。図1は、主な結果を同じ尺度にそろえて並べたものである。

評点が1標準偏差高いときの資金調達と投資図1　評点が1標準偏差高いと、次に何が動いたか1四半期あたり、総資産比（%）。線は95%区間総合ESG評点株式発行+0.25純負債発行−0.33総負債の増減−0.01現金の増減+0.31資産（現金除く）−0.14設備投資−0.02環境（E）評点株式発行+0.30純負債発行−0.36総負債の増減−0.33現金の増減+0.01資産（現金除く）−0.06設備投資−0.03−0.8−0.40+0.4+0.8区間が0をまたがない区間が0をまたぐ
注：係数×標準偏差、​係数±1.96×標準誤差に​よる​編集部の​計算。​評点は​2四半期前、​企業固定効果と​年月×業種固定効果を​含む。​Eの​行は​S・Gと​同時に​推定。​標準偏差は​標本全体の​値で、​同じ​企業の​変化幅とは​限らない。​米国・​カナダの​上場企業、​2017〜2022年。
​出所：R1（NBER WP版）の​表2〜5・​表A.6・​A.11・​A.12の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

「有意でない」だけでは、大きな効果を見逃した可能性を否定できない。そこで区間の上端を見る。総合評点1標準偏差あたりの設備投資の上端は総資産の+0.06%で、標本平均の2.59%に比べて約2%の大きさである（編集部の計算）9。少なくともこの標本と仕様では、評点の上昇が設備投資を大きく押し上げたとは読みにくい。

著者らは、効果は「完全に」E（環境）の要素によると書く10。表3・表4でも、S（社会）とG（ガバナンス）の係数に統計的に有意な関係は確認されない11。ただし、EとS・Gの係数の差を直接検定した結果は論文の表には示されていない。「Eには有意な関係が確認され、S・Gには確認されなかった」が正確な言い方である。

同じ​「純負債の減少」​でも、​中身が​違う

要旨を読むと、企業は株式を発行して借入を返したように見える。付表まで見ると、話は少し違う。表1は総負債と現金を分けて並べたものだ。

表1　増えた株主資本はどこへ行ったか（評点1標準偏差あたり）

表は横にスクロールできます →

総合ESG評点環境（E）評点
株式発行+0.25**+0.30**
総負債の増減−0.01−0.33***
現金の増減+0.31***+0.01
純負債発行（総負債−現金）−0.33***−0.36**
単位：1四半期あたりの​総資産比​（%）。​評点1標準偏差あたりに​換算した​編集部の​計算。​***・**は​係数と​標準誤差の​比から​見て​1%・​5%水準で​有意​（論文の表の印と一致）。​出所：R1（NBER WP版）の​表3・表4（p.28・29）、​表A.11・​表A.12（p.52・53）の​列(4)・​(6)の​係数と、​表2（p.27）の​標準偏差を​基に​大手町​プレップ​作成。

総合評点では総負債に有意な変化が見られず、現金が増えている。純負債の減少は、主に現金の増加によるものである。E評点では逆に現金に有意な変化がなく、総負債が減っている12。著者らは現金の増加を、割高な局面で発行して安全資産を持つ行動と整合すると解釈している13。CFOの目から見れば、前者は手元資金の積み上げ、後者は負債の圧縮で、資本効率に与える影響が異なる。

企業価値と​時間差

市場の評価を示すトービンのQについては、総合評点に統計的に有意な関係は確認されず、E評点では1標準偏差あたり0.084高かった。標本平均2.35の約3.6%である14。著者らはこれを、本源的価値を伴わない評価の上昇を企業が資本構成の調整に利用していると解釈する15。

E評点の変化が発行に現れるまでには、総合評点より時間がかかり、約1年の遅れがあった16。年別では2020年を除いて同じ傾向が続き、業種別ではE評点と株式発行の関係が製造業で最も強かった17。

企業の​都合を​切り離す試み

増資を控えた企業が開示を整えて評点を上げているだけなら、因果は逆になる。そこで著者らは、評点の変化を業種全体の動きと企業固有の動きに分けた。Refinitivが業種単位で評点を一斉に動かした変化は、個々の企業の決定と独立だと考えるからである。結果は、業種要因の係数のほうが大きかった。株式発行は0.0981、純負債発行は−0.0848で、1標準偏差換算で株式発行は総資産の約1.9%にあたる18。資産の伸びには、ここでも有意な関係は確認されなかった19。

企業が動かしたのではない評点の変化にも調達が反応したのだから、結果は企業側の決定だけでは説明できない、というのが著者らの読みである。もっとも、業種全体の変更が手法の変更によるものだという説明は著者らの推測で、「most likely」と書かれている20。この分析には年月×業種の固定効果を入れられず、業種全体を襲った別のショックの影響は残り得る21。

同じ​回帰でも、​評点の​版で​結論が​変わる

評点の履歴は過去に遡って書き換えられる。研究の標本では、毎年、平均6.7〜8.5年分の履歴が更新されていた22。更新は週次で起こり、業種内の相対評価なので、一社の修正が同業の評点も動かす23。同じ提供者の評点について、MITの研究者らの分析を紹介した発表文は、2021年の6週間を隔てた2つの版を比べると85%の企業で評点が変わっていたと伝える。多くの変化は小幅だったという24。LSEGの2024年10月の手法書では、直近5年より前の評点は確定値として据え置くと定めており、書き換えの範囲は運用によっても変わる25。

表2　同じ回帰でも、使う評点の版で係数が変わる

表は横にスクロールできます →

公表時点の評点改訂後＋遡及補完改訂後のみ
株式発行+0.0127**+0.0309**+0.0249***
純負債発行−0.0171***−0.0228**−0.0041
資産（現金除く）−0.0072+0.0106+0.0164**
トービンのQ+0.0392+0.4050**+0.2705
観測数45,69161,38245,590
総合​ESG​評点の​係数​（評点0〜1）。​「改訂後のみ」は​改訂後の​評点を​公表時に​評点が​あった​期間に​限った​もの。​いずれも​企業固定効果と​年月×業種固定効果を​含む。​***は​1%、​**は​5%水準で​有意。​出所：R1（NBER WP版）の​表3〜6の​列(4)​（p.28〜31）と​表9（p.34）を​基に​大手町​プレップ​作成。​表の​一部の​数値のみを​抜き​出している。

公表時点の評点では資産の伸びに有意な関係はないが、後から書き換えられた評点で公表時の期間に合わせて推定すると、係数は正で有意になる。遡及補完まで含めるとトービンのQとの関係も有意になる。著者らは、成長している企業ほど評点が改訂される傾向があり、それが資産の係数を押し上げると説明する26。「ESG評価が上がると成長する」という分析を目にしたら、まず評点の版を尋ねるべき理由がここにある。

この​研究を​どこまで​信じ、​どこで​止めるか

対象は米国・カナダの、Refinitivの評点がある上場企業で、期間は公表時点のデータが始まる2017年から2022年までに限られる27。論文は未査読のワーキングペーパーで、結果は一つの評価機関の評点に依存する。評価機関の間で評点が食い違うことは著者らも言及している28。E・S・G別の値も、公表時点の柱の評点が提供されていないため、分野別の評点から推定した合成値である29。

編集部として注意したい点が二つある。第一に、株式発行の指標は簿価の変化から作られているため、公募増資だけでなく、株式報酬や自社株買いの増減も混ざり得る。標本の第1四分位が負であることも、それを示唆する30。論文の結果を「評点が上がると公募増資が増える」と言い換えるのは行き過ぎだ。第二に、1標準偏差は標本全体のばらつきで、企業間の差を含む。一社の評点が一度にそれだけ動く場面は、見かけよりも少ないかもしれない。

別の角度の研究も方向は近い。Berg、Heeb、Kölbelは5つの評価のうちMSCIの評点だけが米国のESG型ファンドの保有を説明し、格下げ後の1年保有の異常リターンが−2.37%であったこと、一方で評点の変更後の設備投資に有意な影響は見られなかったことを報告している31。資金の反応は最大2年かけて進むという32。評点が株価と保有を動かしても、投資への有意な影響は確認されない、という点で本研究と整合する。他方、環境面の評価が高い企業は2016年以降、評価が低い企業より自社の資本コストを平均で約1%ポイント低く認識していたという研究もある33。経営者の認識が変わっても資産の伸びには表れないのか、標本の違いなのかは、両論文の比較だけでは判断できない。

大手町​プレップの​考察

以下は研究の結果を踏まえた編集部の見方で、研究が検証したものではない。

第一に、評点の上昇は投資案件の情報ではなく、調達の相対価格についての情報として扱うのが筋だろう。案件のキャッシュフローとリスクが変わらないなら、NPVも変わらない。投資委員会が議論すべき材料ではなく、財務部門が資金調達手段の​選択で考慮する材料である。

第二に、総合評点と環境評点で資金の行き先が違うという結果は、調達の目的を先に決める必要を示している。現金を積むだけなら、財務の安全性は高まっても資本効率は下がる。借入を減らすなら、目標資本構成との関係を説明しなければならない。

第三に、日本では同じ現象が別の形で現れる可能性がある（仮説）。公募増資は既存株主の反応を読みにくい手段であり、評価の追い風を受けたときの調整は、増資そのものよりも自社株買いの規模や借入返済のペースに出るかもしれない。この点は、日本企業の開示や資本構成の推移で確かめるほかない。

日本の​実務に​持ち込む​ときの​違い

評点そのものの位置づけが異なる。金融庁は2022年12月に「ESG評価・データ提供機関に係る行動規範」を公表し、受入れを表明した機関の一覧を原則として半期ごとに更新している34。LSEGも賛同を表明している35。

需要の経路も違う。GPIFは2023年度末時点で、国内株と外国株を合わせて9つのESG指数に連動するパッシブ運用を約17.8兆円持ち、指数は指数会社が企業の取組みを評価して組み入れ銘柄を決める36。日本の大型株では、ある評点の小さな変化より、指数に入るか外れるかという指数組み​入れ​効果の形で需要が動く可能性がある（編集部の仮説）。研究のRefinitiv評点が、これらの指数の組み入れ判断と同じ物差しだとは限らない。

資本政策の説明責任もある。東証は2023年3月、プライム・スタンダード市場の上場会社に、資本コストや資本収益性を把握し、取締役会で現状を分析・評価して改善計画を策定・開示するよう要請した37。評点の追い風で調達した資金を現金のまま持てば、資本コストや​株価を​意識した​経営の​開示のなかで理由を問われることになるだろう（編集部の見方）。

さらに、評点の尺度そのものが変わりつつある。Refinitiv系の評点の流れをくむLSEG D&Aの評点は、現在も順位に基づく相対評価である38。LSEGは別に、0〜5の絶対評価の新しいスコアを公表している39。業界紙によれば、両者の並行提供は少なくとも2027年末まで続く40。「評点が上がった」という報告は、どの尺度の話かを確かめなければ比較できなくなる。

設例：評価の​追い風で​増資すべきかを​計算する

学習用の設例（架空）

  • 甲社：総資産1,000億円、時価総額1,000億円（株価1,000円、1億株）
  • 増資の総額100億円。ケースAは発行時の​割引3%・手数料等3%、ケースBは割引5%・手数料等3.5%
  • 調達資金は借入返済に充て、その取引自体のNPVは0とする。節税効果の減少は考えない
  • CFOは社内の評価で、現在の株価が本源的価値を p% 上回ると見ている

まず桁を確かめる。論文の主な係数を機械的に当てはめると、総合評点の1標準偏差の上昇に対応するのは1四半期あたり株式発行2.5億円、純負債の減少3.3億円で、北米標本の平均的な設備投資（総資産比2.59%）にあてると25.9億円である。研究が捉えたのは平均的な傾向で、個社の増資額を予測する式ではないが、規模の感覚は持てる。

次に、既存株主にとっての損益を計算する。新株は割り引いて発行され、手数料も引かれるので、手取りは1株あたり1,000円×(1−割引)×(1−手数料)になる。既存株主が得をするのは、本源的価値がこの手取りを下回るときだけだ。したがって損益分岐の割高率は、次の式で求まる。

損益分岐の割高率 ＝ 1 ÷ {(1−割引率) × (1−手数料率)} − 1

ケースAでは6.3%、ケースBでは9.1%になる。割高率が0%なら既存株主の損益はそれぞれ−5.5億円、−7.9億円で、割高率10%で3.0億円、0.7億円に転じる。

増資の損益分岐図2　増資100億円の既存株主の損益（設例）縦軸：億円　横軸：株価の本源的価値に対する割高率−10−50+50%4%8%12%分岐6.3%分岐9.1%ケースA：割引3%・手数料3%ケースB：割引5%・手数料3.5%
注：学習用の​架空の​数値。​時価総額1,000億円の​甲社が​総額100億円を​増資する。​調達資金の​NPVは​0とし、​借入返済で​失う​節税効果は​含めない。
​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。

論文のE評点の係数を甲社に当てはめると、1標準偏差の上昇でQは0.084高く、時価総額では84億円に相当する。現在の1,000億円のうちこの全額が本源的価値を伴わない部分だと仮定すると、割高率は9.2%で、損益はケースAで+2.3億円、ケースBで+0.1億円となる。発行条件の違いだけで利益がほぼ消える程度の余地しかない。しかも全額を本源的価値と無関係とするのは、著者らの解釈を最大限に適用した強い仮定である。評価の追い風があるというだけでは、増資の理由として弱いと読むべきだろう。

明日から​使える​確認手順

閾値はいずれも編集部の仮の目安で、研究で検証されたものではない。

  1. 評点の版を固定する。提供者・製品名・尺度・公表日を記録し、毎期の評点を取得日つきで社内に保存する。過去との比較には、提供者の最新の時系列ではなく保存した値を使う。
  2. 上昇の原因を3つに分ける。自社の実績の改善、開示項目の追加、業種全体の評点変更や手法変更である。同業5社以上の同じ時期の評点変化を並べ、その中央値が自社の変化と同じ符号で、絶対値が自社の変化幅の50%以上なら、業種要因を疑う。
  3. 総合評点をE・S・Gに分解する。どの柱が動いたかを見ずに資本政策の議論に載せない。
  4. 議題を分ける。投資委員会の稟議書では、評点の上昇を割引率やNPVの根拠に書かない。金利優遇の契約など、キャッシュフローに実際に現れる項目だけを入れる。
  5. 増資を検討するなら、本文の式で損益分岐の割高率を出す。発行条件を入れ、社内評価に基づく割高率が損益分岐の割高率を上回るときだけ次に進む。
  6. 資金の行き先を先に決める。借入返済、現金の積み増し、投資のどれかを決議時に特定し、純負債と総負債の両方の目標を置く。
  7. 事後に検証する。株主資本・総負債・現金・設備投資を、評点の公表から4四半期後と8四半期後に確認し、次回の議論に残す。E評点の反応に約1年の遅れがあった研究結果を踏まえた間隔である。

投資家の側やM&AのESG​デューデリジェンスでも、同じ質問が使える。「この評点の上昇は当時公表されていた値か。業種全体の変更を除いても残るか。その後、現金・負債・設備投資のどれが動いたか」の3問である。

よく​ある​質問

ESG​評価を​高めても​投資には​意味が​ないと​いう​ことですか。

いいえ。​研究が​扱ったのは、​外部評点の​変化と、​その後の​資金調達・​資産の​伸びの​関係です。​環境投資​その​ものの​採算や、​評点の​改善​活動の​価値を​測った​ものではありません。​案件の​価値は、​案件の​キャッシュフローと​リスクで​判断します。

​公表時点の​評点は、​どう​入手すれば​よいですか。

研究は​Refinitivの​公表時点​データと​いう​商用の​製品を​使っています。​社内で​使う​分には、​評点が​公表される​たびに​画面や​提供データを​取得日とともに​保存しておけば、​同じ​考え方を​実現できます。

​日本企業にも​そのまま​当ては​まりますか。

当ては​まるとは​言えません。​標本は​米国・​カナダの​上場企業で、​日本の​企業は​含まれていません。​本稿の​日本への​当てはめは​編集部の​推論です。

まとめ

米国・カナダの標本では、ESG評点の上昇に続いて動いたのは株式と純負債の組み合わせで、資産の伸びや設備投資に統計的に有意な関係は確認されなかった。総合評点では現金が増え、E評点では総負債が減るという違いもあった。評点の版を変えると結論まで変わる点は、社内の分析にもそのまま当てはまる。評点の上昇は投資の根拠ではなく、調達の条件を点検するきっかけとして扱い、版の確認、議題の分離、損益分岐の計算を順に行いたい。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.3（第1章）。↩
  2. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.3（第1章）。Baker and Wurgler（2002）を引用。↩
  3. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.6（第1章末）。↩
  4. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.11（2.2節）。↩
  5. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.11（2.2節）。↩
  6. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.13・表3（p.28）・表4（p.29）の各列(4)。株式発行の換算は論文p.13の0.0025と一致する。純負債の換算は編集部の計算。↩
  7. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.13（約3%）。純負債は表2（p.27）の標準偏差0.0901で編集部が計算した。p.11の本文は純負債発行の標準偏差を0.0639と書くが、表2ではこの値は総負債の増減の欄にあり、本稿は表の値を使う。↩
  8. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.14・表5（p.30）・表A.6（p.45）。研究開発費（表A.7）、販売費及び一般管理費（表A.8）にも頑健な関係はないと著者らは書く。↩
  9. 表A.6 列(4)の係数−0.0011・標準誤差0.0022と表2の標準偏差・平均（p.27）による。R1の本文にこの計算はない。↩
  10. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.2（要旨）・p.13。「These are driven completely by the “E” component of ESG.」。↩
  11. R1（NBER WP版, 2025年5月）表3・表4の列(5)(6)（p.28・29）。↩
  12. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.16（3.1節）・表A.11（p.52）・表A.12（p.53）。係数の差で見ても純負債の係数に近いが、厳密には一致しない。総負債−現金は総合評点で−0.0168（純負債の係数−0.0171）、E評点で−0.0127（同−0.0132）。表A.12の注記の定義文は純負債のままだが、本文はこの表を総負債（gross debt）の結果として説明しており、本稿もそれに従う。↩
  13. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.16。↩
  14. R1（NBER WP版, 2025年5月）表6 列(4)(6)（p.31）と表2（p.27）。換算は編集部の計算。p.15の本文にはE評点とQの関係を「negative」と書く箇所があるが、表6の係数は正（0.3110）で、同じ段落の続きと第1章も正の関係として説明しており、誤記と考えられる。↩
  15. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.4（第1章）。Qの上昇が本源的価値を伴わないことを直接検証したものではなく、ここは著者の解釈である。↩
  16. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.16・表A.10（p.50）。↩
  17. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.17〜18（3.2節・3.3節）、図3・図4。↩
  18. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.19・表7（p.32）。論文の換算では株式発行の標準偏差の約22%。業種要因自体の標準偏差（0.0729）で換算すると約8%である。↩
  19. R1（NBER WP版, 2025年5月）表7 Panel B（p.32）。↩
  20. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.4（第1章）。↩
  21. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.19（3.4節）。↩
  22. R1（NBER WP版, 2025年5月）表8（p.33）。本文p.20は上限を8.6年と書くが、表の最大値は8.5年で、本稿は表に従う。↩
  23. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.7（2.1節）。↩
  24. R4（MIT Sloan発表文, 2022年6月28日）。R3の要旨も、原データと書き換え後のデータでESGと株価の関係の結論が変わると述べる。↩
  25. R6 p.6（Definitive scores）。研究の標本期間にこの扱いがどう適用されたかは確認していない。↩
  26. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.5（第1章）。表9（p.34）。なお本文p.21は資産への正の有意な効果を「backfilled sample」の結果と書くが、表9では有意なのはPanel B（遡及補完を除いた標本）で、Panel Aの0.0106に有意の印はない。結論部（p.22）は遡及補完を、要旨（p.2）は改訂を主因として挙げており、記述が揃っていない。本稿は表の値に従う。↩
  27. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.6・p.8（第2章）。↩
  28. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.6（第1章）。Berg, Kölbel and Rigobon（2022）などを引用。↩
  29. R1（NBER WP版, 2025年5月）p.10（2.1節）。合成した総合評点は実際の評点の変動の99.98%を説明すると報告されている。↩
  30. R1（NBER WP版, 2025年5月）表2（p.27）。第1四分位−0.0024。指標の中身の内訳は論文に示されておらず、これは編集部の推論である。↩
  31. R2（2023年3月22日版）p.1（要旨）。↩
  32. R2 p.1（要旨）。↩
  33. R5（NBER WP w32933, 2025年5月改訂版）p.2（要旨）・p.4（序論）。決算説明会などで企業が述べた資本コストの認識を集めたデータで、MSCIの環境スコアの中央値で企業を二分して比べている（p.5）。対象も方法も本研究と異なる。↩
  34. R10（金融庁, 2022年12月15日）、R11（同, 令和8年6月30日時点のリスト）。↩
  35. R12（LSEG, 2023年7月25日付）。↩
  36. R13（GPIF「ESG投資」）。金額は2023年度末時点の記載で、最新の報告は未確認。↩
  37. R14（東京証券取引所, 2023年）p.2。規則上の義務ではないと同資料p.1に明記。↩
  38. R7（LSEG D&A ESG Scores Methodology, 2026年7月）p.4。↩
  39. R8（LSEG ESG Scores, 開示表 第1.1版, 2026年7月1日）p.1。↩
  40. R9（A-Team Insight, 2026年3月17日）。LSEG担当者の発言の紹介で、LSEGの一次資料では並行期間を確認していない。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。