この記事で分かること

  • 目標資本構成の定義と、WACCの重み付けに「現状値」を使ってはいけない理由
  • アンレバードβから目標構成でリレバーする手順の整数設例（手計算で検算）
  • 業界平均・自社中計・LBO案件での使い分けの判断基準
  • 簿価か時価か、日本企業の資本構成の特徴と有報での確認箇所（2026年7月時点）

30秒で分かる定義

目標資本構成（Target Capital Structure、読み方：もくひょうしほんこうせい）とは、WACCの計算で負債と株主資本のウェイトとして用いる、その企業が長期的に維持すると想定される資本構成のことです。目標デットエクイティ比率、ターゲットレバレッジとも呼ばれます。DCFは長期にわたるキャッシュフローを割り引く手法である以上、割引率も長期的に持続する資本構成に基づくべきだ——というのが「現状の資本構成をそのまま使わない」理由です。最適資本構成の議論と表裏一体の概念です。

なぜ実務で重要なのか

目標資本構成は、WACCの3か所に同時に効きます。ウェイト、リレバードβを通じた株主資本コスト、そして格付を通じた負債コストです。1つの前提が3経路で価値に伝播するため、影響が読みにくく、議論も長引きます。

  • 投資銀行・FAS：DCF算定書で「なぜこの資本構成か」は必ず質問されます。対象会社の現状値、業界平均、経営計画の3つのうちどれを採用したかを説明します。
  • PE：LBO直後は極端に高いレバレッジで、返済とともに低下していきます。この場合WACCを固定するのは不適切で、APV法など資本構成の変化を明示的に扱う手法が検討されます。
  • 経営企画：社内ハードルレートを設定する際、目標資本構成は資本政策そのものの宣言でもあります。格付維持方針と一体で議論されます。

計算式（または仕組み）

WACC ＝ E/V × 株主資本コスト ＋ D/V × 負債コスト × (1 − 実効税率)
リレバードβ ＝ アンレバードβ × { 1 ＋ (1 − 実効税率) × D/E }

手順は次のとおりです。第一に、類似上場企業の観測β（レバードβ）を各社の実際のD/Eでアンレバー（負債の影響を除去）します。第二に、それらの中央値等でアンレバードβを決めます。第三に、目標資本構成のD/Eでリレバーします。この一連の流れがあるため、目標資本構成を決めないとβも決まりません。

目標資本構成の置き方には、主に3つのアプローチがあります。

アプローチ採用する場面弱点
類似上場企業の平均・中央値対象会社の現状が一時的に歪んでいる／非上場企業の評価事業構成や地域が異なると比較の妥当性が落ちる
対象会社の現状の資本構成（時価ベース）安定した上場企業で、方針変更の予定がない株価変動でウェイトが動く。過小資本・過剰現金の企業では歪む
経営計画・資本政策で宣言された目標中期経営計画で目標D/Eや格付維持方針が明示されている計画の達成可能性の検証が必要。願望値になりやすい

重要な原則は、ウェイトは簿価ではなく時価で測ることです。株主資本は株式時価総額、負債は原則として時価（実務上は簿価で代用することが多い）を使います。簿価純資産でウェイトを取ると、PBRが1倍から大きく離れた企業でWACCが歪みます。

整数設例で確認する

設例（架空数値）。同じ会社について、目標資本構成と現状の資本構成でWACCを計算し、比較します。

  • アンレバードβ：1.0／リスクフリーレート：1.0%／マーケットリスクプレミアム：6.0%／実効税率：40%
  • ケース①目標構成：D/V＝1/3、E/V＝2/3（D/E＝0.5）、税前負債コスト4.0%
  • ケース②現状構成：D/V＝60%、E/V＝40%（D/E＝1.5）、税前負債コスト4.0%

ケース①（目標構成）
リレバードβ＝1.0×{1＋(1−0.4)×0.5}＝1.0×1.30＝1.30
株主資本コスト＝1.0%＋1.30×6.0%＝1.0%＋7.8%＝8.8%
税後負債コスト＝4.0%×(1−0.4)＝2.4%
WACC＝(2/3)×8.8%＋(1/3)×2.4%＝5.867%＋0.800%＝6.67%

ケース②（現状構成）
リレバードβ＝1.0×{1＋0.6×1.5}＝1.0×1.90＝1.90
株主資本コスト＝1.0%＋1.90×6.0%＝1.0%＋11.4%＝12.4%
WACC＝0.4×12.4%＋0.6×2.4%＝4.96%＋1.44%＝6.40%

興味深いのは、レバレッジの高いケース②のほうがWACCが低く出る点です（6.40% ＜ 6.67%）。これは負債の節税効果が反映されるためで、この設例の前提の下では機械的にそうなります。ここで「では借金を増やせば価値が上がるのか」と考えるのが典型的な誤りです。D/Eが上がれば実際には財務健全性が落ち、格付が下がって負債コスト自体が上昇し、財務的困窮のコストも生じます。設例では負債コストを両ケースで4.0%に固定していますが、現実には②のほうが高くなります。目標資本構成の議論とは、この「どこまでなら持続可能か」を決める作業にほかなりません。

PL・BS・CFへの影響

目標資本構成は評価上の前提であって会計処理ではありませんが、その水準を実際に実現しようとすれば三表が動きます。負債を増やせばBSの有利子負債とPLの支払利息が増え、税負担が減ります。株主資本を減らす（自社株買い・増配）ならBSの純資産と財務CFが減ります。

逆方向の確認も重要です。目標資本構成を置いた以上、モデル上のBSがその水準に近づいていくことを確認すべきです。D/V＝30%を目標に置きながら、モデルのFCFが全額内部留保されて予測最終年に無借金になっているなら、割引率と財務モデルが矛盾しています。3表連動モデルでは、この整合を目視でチェックできる形にしておく必要があります。

財務モデル・Excelでの使い方

  • β算定シートを別に持ち、類似企業ごとに「観測β」「各社D/E」「各社税率」「アンレバードβ」を横並びにする。アンレバードβの中央値を1セルに置く
  • WACCシートでは、目標D/Eを入力セルにし、リレバードβは =unlevered_beta*(1+(1-tax)*target_DE) で計算する。βを直接打ち込まない
  • ウェイトは E/V = 1/(1+D/E)、D/V = 1-E/V の形で導出し、D/VとE/Vを別々に手入力しない（合計が1にならない事故を防ぐ）
  • デットスケジュールの予測最終年のD/Vが目標値と整合するかを、チェック行で表示する
  • 資本構成が期間中に大きく変化する案件では、WACC固定を諦めてAPV法に切り替えるか、期ごとにWACCを変える（この場合の実装は複雑になるため、前提の明示が必須）

類似企業の選定そのものが結論を左右するため、選定基準は類似会社比較法と同じ規律で文書化しておきます。

この用語をExcelで「組める」状態にする

類似企業のβをアンレバー・リレバーしてWACCを導出し、目標資本構成を軸にした感応度まで一枚のシートで示せるようになる。

バリュエーション教材でWACC算定の手順を見る →

実務家が確認するポイントとよくある誤解

誤解1：「レバレッジを上げればWACCが下がって企業価値が上がる」→ 正しくは、一定水準を超えると負債コストと株主資本コストの上昇が節税効果を上回り、WACCは反転して上昇します。設例で負債コストを固定したのは計算の分解のためであり、現実には格付低下を通じて跳ね返ります。

誤解2：「簿価の自己資本比率を使えばよい」→ 正しくは、時価ベースのウェイトを使います。PBRが2倍の会社で簿価を使えば株主資本のウェイトが半分に見え、WACCが不当に低く出ます。

誤解3：「アンレバードβを出したら、そのまま使ってよい」→ 正しくは、目標資本構成でリレバーしてから株主資本コストに使います。アンレバードβをそのままCAPMに入れると、負債を持つ会社の株主リスクを過小評価します。

確認事項は、①ウェイトが時価ベースか、②リレバーに使ったD/Eとウェイトに使ったD/Eが同一か（別の値になっている事故が多い）、③予測期間終了時点のモデル上の資本構成が目標値に収束しているか、の3点です。

日本実務での扱い

（2026年7月時点）日本の評価実務では、目標資本構成として類似上場企業の資本構成の平均値または中央値を採用する例が多く見られます。理由は、対象会社が非上場である場合に自社の時価が観測できないことに加え、上場企業であっても現状の資本構成が一時的な要因で歪んでいることが少なくないためです。算定書には、採用した資本構成の水準と、類似企業の選定基準をあわせて記載するのが通例です。

日本企業の資本構成には固有の特徴があります。歴史的に手元現金を厚く保有する企業が多く、有利子負債と現金を相殺したネットベースでは実質無借金の上場企業も珍しくありません。この場合、ネットデットがマイナスとなり、目標資本構成をどう置くかがそのまま議論になります。ネットデットの考え方を踏まえ、グロス負債ベースか、ネットベースかを明示することが求められます。

資本構成の水準は開示情報から確認できます。有価証券報告書の「主要な経営指標等の推移」には自己資本比率が、連結貸借対照表には有利子負債の内訳が記載されています。また、東京証券取引所が2023年3月に要請した「資本コストや株価を意識した経営」を受けて、中期経営計画で目標とする自己資本比率やD/Eレシオ、維持したい格付水準を明示する企業が増えています。こうした会社では、経営計画の宣言値を目標資本構成として採用する説明が立てやすくなります。

面接・モデルテストで問われるポイント

Q：WACCの資本構成には現状値と目標値のどちらを使いますか。
「原則は目標資本構成、つまり長期的に維持されると想定される水準です。DCFは長期のキャッシュフローを割り引くので、割引率も一時的な資本構成ではなく持続的な水準に基づくべきだからです。実務では、対象会社の現状が安定していればそれを使い、非上場企業や現状が歪んでいる場合は類似上場企業の中央値を使います。中期経営計画で目標D/Eや格付方針が明示されていれば、それを採用して根拠を示すこともあります。いずれの場合も、ウェイトは時価ベースで取り、βのリレバーに使うD/Eと同じ値を使う点に注意します。」

深掘りでは「レバレッジを上げるとWACCはどうなるか」「LBO案件でWACCを固定してよいか」が定番です。前者は節税効果と財務的困窮コストのトレードオフ、後者はAPV法への切り替えという答えを用意しておきます。

よくある質問（FAQ）

Q. 対象会社が実質無借金の場合、目標資本構成はどう置きますか？
A. 二通りの考え方があります。事業の性質上いつまでも無借金でいくと考えるなら、D/V＝0を目標として株主資本コスト＝WACCとします。一方、業界標準まで負債を活用するのが合理的だと考えるなら、類似企業の資本構成を目標に置きます。どちらを採るかで評価額が変わるため、根拠を明記したうえで両ケースを示すのが安全です。

Q. LBO案件のDCFで目標資本構成をどう扱えばよいですか？
A. LBO直後の高いレバレッジは返済とともに低下するため、一つのWACCで期間全体を割り引くのは前提と矛盾します。実務では、事業価値をアンレバードのFCFとアンレバード資本コストで評価し、節税効果を別建てで加えるAPV法を使うか、Exit時点の想定資本構成に基づくWACCを使う旨を明記して割り切ります。

出典・参考（2026-07-21確認）

  • 日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」（2023年3月要請） https://www.jpx.co.jp/
  • EDINET（有価証券報告書「主要な経営指標等の推移」「借入金等明細表」） https://disclosure2.edinet-fsa.go.jp/
  • 日本公認会計士協会 経営研究調査会「企業価値評価ガイドライン」等の公表物 https://jicpa.or.jp/

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための架空数値です。

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