Take-Twoの​Zynga​買収を​検算する​｜対価・​EV・​倍率・​シナジーを​SEC開示で​分解

想定読者：投資銀行（IBD）・事業会社のM&A・エクイティリサーチの若手で、「売上高の何倍で買った」という報道の数字を開示資料から確かめたい方
前提知識：EVと株式価値の違い、EBITDA（利息・税・減価償却前利益）の意味

結論：倍率は​「どの株価で、何を足し引きし、何で割るか」で​動く

「売上高の約4.5倍」という見出しだけでは、価格の高低は決まりません。Take-Two による Zynga の買収は、発表時の公表値で1株9.861ドル（現金3.50ドルと Take-Two 株6.361ドル）、EV（企業価値。株式価値に有利子負債を足し、現金を引いた事業全体の値段）約127億ドルで、発表前日の Zynga 終値に対し64％の上乗せでした¹。S-4（合併の登録届出書）の最終版は、Zynga の2022年12月期予想（ブッキングス31.5億ドル、調整後EBITDA 7億ドル）に対する倍率を約4.0倍・約18.2倍としています²。

同じ開示から組み直すと、買い手の株価、EVへの足し引き、倍率の分母の3点で結果が動きます。金額は特記のない限り百万ドル、株数は百万株です。2026年10月時点の開示に基づく教育目的の検算で、投資判断ではありません。「導出」は編集部の計算、「仮定」は編集部の簡略化です。

入力表：どの​数字を、どの​書類から​取るか

数字は、8-K（臨時報告書）、S-4最終版（424B3として提出された委任状説明書兼目論見書）、10-K（年次報告書）、10-Q（四半期報告書）に散らばっています。出所を一覧にすると、食い違ったときに原因をたどれます（図表1）。

Zynga の10-Kには調整後EBITDAの調整表が見当たらず（全文を検索して確認）、実績は決算リリースの調整表にあります³。

1株当たり​対価：カラーが​守るのは​中間の​価格帯だけ

合併契約は、Zynga 株1株につき現金3.50ドルと、交換比率分の Take-Two 株を渡すと定めています⁴。混合対価（現金と買い手株式の組み合わせ）で、比率はカラー条項（買い手株価が帯の中なら受取額を、帯の外なら比率を固定する仕組み）で決まります。基準株価Pは、完了日の3営業日前に終わる20営業日の出来高加重平均価格です。

交換比率と1株当たり対価
P＞181.88ドル：0.0350
156.50ドル≦P≦181.88ドル：6.36 ÷ P（小数第5位に丸め）
P＜156.50ドル：0.0406
1株当たり対価＝3.50 ＋ 交換比率 × P

帯の中では株式部分が6.36ドルに固定されます。発表時は2022年1月7日の Take-Two 終値164.60ドルが帯の中にあり、比率は6.36 ÷ 164.60 ＝ 0.03864、株式部分は6.360ドルです。公表値6.361ドルとは0.001ドル違い、以下は公表値9.861ドルを使います。Zynga の同日終値6.00ドルに対し、上乗せ率は9.861 ÷ 6.00 － 1 ＝ 64.4％です⁵。S-4は、Take-Two 終値が帯の下限ちょうどの156.50ドルだった2022年3月28日も、比率0.04064で対価9.86ドルとしています⁶。

完了時は帯の下に落ち、適用された比率は0.0406でした⁷。完了日の株価は書類に見当たらないため、10-Qの取得対価（発行した Take-Two 株46.3百万株が5,377.7）から逆算します⁸。5,377.7 ÷ 46.3 ＝ 116.15ドル（導出値。株数の丸めで116.0〜116.3ドルの幅）。株式部分は0.0406 × 116.15 ＝ 4.716ドル、対価は8.216ドル、上乗せ率は36.9％です。発表時との差1.645ドルは株式部分の下落です。

株式価値から​EVへ：株数、​転換社債、​現金を​足し引きする

株式価値は1株当たり対価 × 希薄化後株式数です。基本株式数は1,130.523百万株（2021年12月31日）⁹、10-K上の残高はオプション22.7百万株（加重平均行使価格3.56ドル）とRSU（譲渡制限付株式ユニット）62.4百万株です¹⁰。オプションは自己株式方式（行使代金で自社株を買い戻すと仮定し、純増分だけ数える方法）で数えます。

希薄化後株式数（発表時、対価9.861ドル）
オプションの純増＝22.7 × (1 － 3.56 ÷ 9.861) ＝ 14.5
株数＝1,130.5 ＋ 14.5 ＋ 62.4 ＝ 1,207.4（百万株）

加重平均の行使価格を使いRSUを全数入れる簡略化（仮定）ですが、Zynga 側の助言会社 Goldman Sachs が使った1,208〜1,219百万株¹¹と同水準です。

転換社債は、2024年債が額面690.0・1,000ドル当たり120.3695株（転換価格約8.31ドル）、2026年債が額面874.5・同76.5404株（同約13.07ドル）です¹²。対価が転換価格を上回れば株式に転換されるとみなし（if-converted 法の考え方）、下回れば額面を負債とする簡略ルールを置きます。

EVの組み立て
転換社債の請求額＝max(額面, 転換株数 × 1株当たり対価)
EV＝株式価値 ＋ 転換社債の請求額 － 現金・短期投資

発表時は2024年債が83.055 × 9.861 ＝ 819.0で額面超、2026年債が66.935 × 9.861 ＝ 660.0で額面未満なので、後者は額面を使います。現金・短期投資は2021年12月31日の984.0と169.0で計1,153.0です（制限付き現金は除外）¹³。

図表2のとおり、帯の中にある3月28日まではEVがほぼ動かず（12,447と12,446）、完了時は対価8.216ドル、再計算EV 10,318まで下がります。完了時の列は2024年債の転換価値682.4が額面690.0を下回るため額面扱いです。実際には2024年債668.3が転換のため提出され、2026年債845.1は現金で買い戻されました¹⁴。簡略ルールは、10-Kにある企業再編時の転換比率引き上げを反映していません。

公表​EV 127億​ドルとの​差：説明できない​差は、​そのまま​残す

発表時の再計算EV 12,447は、公表の約12,700より253（公表値の2.0％）低くなりました（図表3）。公表EVの内訳は8-K・S-4に無く、原因は特定できません。公表EVを使うなら「公表値」と明記し、自分で組んだEVと混ぜません。

倍率の​計算：売上高と​ブッキングス、​2つの​調整後​EBITDA

分母は、売上高、ブッキングス（繰延収益の増減などを調整し、その期の顧客の支払いに近づけたゲーム会社の指標）、調整後EBITDA（各社が除外項目を決める非GAAP指標）の3種類で、EV/売上高も分母次第で変わります。

2021年12月期は、売上高2,800.5に繰延収益の増減15.3とその他10.0を足したブッキングスが2,825.8です。前年比は売上高42％、ブッキングス24％で¹⁵、売上高の伸びだけでは成長を過大に読みます。

調整後EBITDAは同じ年に2つあります。実績の640.5は、純損失104.2に税金、利息、減価償却237.9、株式報酬167.2、条件付対価の公正価値調整80.0などを足し戻した値です¹⁶。S-4の予想表の同期662は繰延収益の増減の影響を除く定義で、混ぜて使えません¹⁷。株式報酬も足し戻すため、調整後指標は足し戻し項目を確かめて使います。

公表EVで見ると、実績は売上高4.5倍、調整後EBITDA 19.8倍、予想はブッキングス4.0倍、調整後EBITDA 18.1倍です。S-4の18.2倍は、EVを12,700よりやや大きく置いた値（18.2 × 700 ＝ 12,740）に相当します。

シナジー​込みの​倍率：買い​手の​見積りを​分母に​足す

Take-Two は、主に本社管理費や上場維持費など重複費用の削減で、完了後2年以内に年約1億ドルのコスト削減を見込みました¹⁸。S-4では初年度50％、2年目末100％の実現と初年度の実施費用50を想定し、収益面の営業貢献は2023年3月期の2から2027年3月期の252まで増える見込みです¹⁹。

シナジー込み倍率
EV ÷ (調整後EBITDA ＋ 年間コスト削減額)
公表EV・予想ベース：12,700 ÷ (700 ＋ 100) ＝ 15.9倍（シナジーなしは18.1倍）

実施費用50を価格に足しても12,750 ÷ 800 ＝ 15.9倍です。営業貢献252まで足すと12.1倍ですが、4年以上先の見込みを今の分母に足すため、時点が合わず比較には使えません（図表4の最終行）。シナジーは買い手の見積りで実現額ではないため、「見積りどおり実現した場合の仮の倍率」と注記します。見積りの手法はシナジーの​定量化の​記事に委ねます。

「高い」​「低い」を​言う​前に​確認する​こと

単一案件の倍率だけでは高低を言えません。Goldman Sachs は、2015〜2021年の米国上場企業の買収405件（EV 1億ドル超、対価の過半が株式）で、プレミアムの中央値を17％としています²⁰。J.P. Morgan が選んだ過去の取引の調整後EBITDA倍率（直近12か月）は中央値11.9倍です²¹。本件の64％と19.8倍はこれらの中央値を上回りますが、案件の選び方やEBITDAの定義が違うため、単純には比べられません。

売上高倍率の高低は、成長、粗利、提携先への依存といった「収益の質」で説明するのが一般的です²²。比較表で位置を見る手順は類似取引比較の​作り方に委ねます。

日本の​案件に​当ては​める​ときの​開示書類

日本の公開買付（TOB）では、買付者が公開買付届出書に買付け等の価格、買付予定の株券等の数、買付け等の期間などを記載し（金融商品取引法第27条の3第2項）、対象会社の財務は有価証券報告書（同法第24条第1項）で確認します²³。対象会社は意見表明報告書を提出し（同法第27条の10第1項）、「当該公開買付けに関する意見の内容及び根拠」を記載します²⁴。制度は公開買付制度の​開示規制、読み方はフェアネスオピニオンの​記事を参照してください。株式を対価とする日本の案件の開示書類は確認していません。

実務​チェックリスト

• 入力ごとに書類名・提出日・ページ・単位を表に残したか。
• 1株当たり対価に買い手株価の基準日と平均期間を添え、カラーの帯のどこにあるか確認したか。
• 株数はオプション、RSU、転換社債を漏れなく数え、転換社債は株式か負債かの仮定を書いたか。
• 公表EVと再計算EVの差を数字で示し、原因が不明なら不明と書いたか。
• 倍率の分母の定義と足し戻し項目を確認し、定義の違う調整後EBITDAを混ぜていないか。
• シナジー込みの倍率に「買い手の見積り」「時点」「一時費用」を注記したか。

よく​ある​質問​（FAQ）

まとめ

Zynga 買収の検算では、発表時9.861ドルの対価が完了時の株価では約8.2ドルになり、再計算EVは12,447から10,318まで動きました。公表EVとの253の差は原因を特定できず、そのまま示しました。倍率は分母の定義とシナジーの置き方で変わるため、入力、仮定、差を表に残すことが検算の価値になります。

脚注

1. R2 の見出し部と「Terms of the Acquisition」。↩
2. R3 p.80（倍率）と p.113（予想値）。↩
3. R5「Reconciliation of Net Income (Loss) to Adjusted EBITDA」。↩
4. R1 Item 1.01。交換比率の3区分と基準株価の定義。↩
5. R3 p.80（Take-Two 終値164.60ドル）、p.102（Zynga 終値6.00ドル）。↩
6. R3 p.21の株価比較表とその注記。↩
7. R6 Item 2.01。↩
8. R7 の取得の注記（取得対価9,513.7の内訳）。株価は編集部の導出。↩
9. R3 p.160（推定合併対価の表）。2021年12月31日の Zynga 株式数1,130,523千株。↩
10. R4 の株式報酬の注記と「Common Stock Reserved for Future Issuance」。↩
11. R3 p.100。2022年1月6日時点、自己株式方式、Zynga 経営陣提供。↩
12. R4 の注記「Convertible Senior Notes and Capped Call Transactions」。転換価格は同注記の記載値。↩
13. R4 の連結貸借対照表（p.62）。↩
14. R7 の Debt の注記。転換比率引き上げの記載は R4 のリスク要因。↩
15. R4 の MD&A「2021 Highlights」と「Reconciliation of Revenue to Bookings」。↩
16. R5 の調整表の2021年通期の列。↩
17. R3 pp.112–113 の予想表と脚注（調整後EBITDAの定義、株式報酬218）。↩
18. R2「Strategic Rationale」の節。↩
19. R3 pp.108–109「Summary of the synergy projections」。↩
20. R3 p.102（Goldman Sachs の Premia Analysis）。↩
21. R3 p.94（Selected Transactions Analysis）。↩
22. R8 の「revenue quality」の説明（一般的な考え方の参考。IPO時の数値は不使用）。↩
23. R9 第27条の3第2項第1号、第24条第1項。↩
24. R9 第27条の10第1項、R10 第25条第1項第2号。↩

参考文献​（2026年10月確認）

• R1　Take-Two​「Form 8-K」​（2022年1月10日提出） sec.gov （Item 1.01。脚注4。閲覧日：2026年10月24日）
• R2　Take-Two／Zynga「共同プレスリリース」（8-K Ex.99.1、2022年1月10日） sec.gov （脚注1・18。閲覧日：2026年10月24日）
• R3　Take-Two「Form 424B3（委任状説明書兼目論見書）」（2022年4月7日提出） sec.gov （pp.21, 80, 94, 100, 102, 108–113, 160。脚注2・5・6・9・11・17・19〜21。閲覧日：2026年10月24日）
• R4　Zynga「Form 10-K（2021年12月期）」（2022年2月25日提出） sec.gov （脚注10・12〜15。閲覧日：2026年10月24日）
• R5　Zynga「決算プレスリリース」（8-K Ex.99.1、2022年2月9日） sec.gov （脚注3・16。閲覧日：2026年10月24日）
• R6　Take-Two​「Form 8-K」​（2022年5月26日提出） sec.gov （Item 2.01。脚注7。閲覧日：2026年10月24日）
• R7　Take-Two「Form 10-Q（2022年6月30日終了四半期）」（2022年8月9日提出） sec.gov （脚注8・14。閲覧日：2026年10月24日）
• R8　Wall Street Prep「Zynga IPO Valuation」（売上高倍率の一般的な考え方の参考） wallstreetprep.com （脚注22。閲覧日：2026年10月24日）
• R9　金融商品取引法 laws.e-gov.go.jp （脚注23・24。閲覧日：2026年10月24日）
• R10　発行者以外の​者に​よる​株券等の​公開買付けの​開示に​関する​内閣府令 laws.e-gov.go.jp （脚注24。閲覧日：2026年10月24日）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。取り上げた案件は実在の公開案件で、学習用の架空事例ではありません。数値はSEC提出書類の開示値と編集部の計算です。