ソフトバンクの​ボーダフォン​日本法人​買収​（2006年）に​学ぶ​買収​ファイナンス｜ブリッジローンから​事業証券化​（WBS）へ、​資金の​順序と​借換えを​読む

想定読者：買収ファイナンスやLBOを学んでいる方、事業会社のM&Aの資金調達や借入契約に関わる方
前提知識：貸借対照表と借入の基本（ブリッジローン・WBS・コベナンツは本文で説明します）

2006年3月17日、ソフトバンクはボーダフォン・グループPLCとの間で、日本のボーダフォン株式会社を買収することで合意したと発表した。全額出資子会社が発行済普通株式の約97.7%を取得し、株式価値は約1.75兆円の予定とされた。同じ発表の資金調達（予定）の欄には、ソフトバンク出資2,000億円、ヤフー出資1,200億円と並んで、「LBOによるノンリコースローン」1.1兆〜1.2兆円と書かれている¹。ノンリコースローンは、返済の請求先を特定の会社や資産に限る借入で、本件での範囲は後で確かめる。

この数字だけを見ると、巨額の買収を借金で賄ったように読める。実際の開示をたどると、資金は何層にも分かれ、出し手も一つではなかった。銀行の短期借入は半年あまりで長期の借入に置き換えられ、その過程で借り手も担保も変わった。本稿では、買収の資金がどの順で、何を担保に、どう借り換えられたかを、ソフトバンクと買収された会社の開示資料で時点ごとに確かめる。買収の成否や経営判断の評価はしない。

計画​（3月17日）と​実行​（4月27日）​——資金の​出し手は​4層あった

3月の発表は、売り手の側も資金を出す予定だと記していた。ボーダフォンインターナショナルホールディングスB.V.が、ソフトバンクの子会社に3,000億円相当の優先株式新株予約権（優先株を取得できる権利）と1,000億円相当の劣後債で投資し、その優先株式等を持つ間は取締役1名を指名できるとされた²。

買収主体のBBモバイル株式会社は、4月4日から24日まで1株313,456円で公開買付けを行い、応募5,299,814株をすべて買い付けた。代金は編集部の計算で約16,613億円になる³。4月27日の決済でBBモバイルの保有は99.5%に達した。同日の発表によれば、資金は普通株2,000億円（ソフトバンクの完全子会社モバイルテックが引受け）、優先株4,200億円（ボーダフォン・グループとヤフーが引受け）、ボーダフォン側からの劣後借入1,000億円、そして7社を共同主幹事とする17行・総額1.28兆円のブリッジローンの枠からの約1.16兆円の借入で構成された⁴。買収された会社の半期報告書は、このブリッジ借入を1兆1,660億円と記す⁵。

資金の合計1兆8,860億円のうちブリッジ借入が約62%、それ以外の普通株・優先株・劣後借入が約38%を占める。売り手のボーダフォン側が出した優先株と劣後借入は計4,000億円で、合計の約21%に当たる（割合は編集部の計算）⁶。発表の数字からは借金で賄ったように読めるが、株式価値約1.75兆円を全額借入で賄ったと読むのは、開示と合わない。一方で、ソフトバンク側の普通株2,000億円は、3月に示された株式価値の約11%にとどまる。分母を株式価値にするか資金の合計にするかで、割合は変わる。

今の金融の言葉でいえば、普通株の上に、優先株と劣後借入というメザニンに近い層、その上にシニアの銀行借入が積まれた構造である。ただし劣後借入は負債である。優先株は普通株と権利・償還条件が異なり、会計上の分類と返済の順位は分けて確かめる必要がある。どの層に誰がいたかを書き出すと、売り手と事業提携先が資金の出し手を兼ねていた点が見えてくる。

ブリッジローン——期限約11か​月の​「つなぎ」と、​上がっていく​金利

ブリッジローンは、本来の資金調達が整うまでの間をつなぐ短期の借入である。半期報告書によれば、このブリッジの返済期限は2007年3月31日で、金利はTIBOR（東京の銀行間の基準金利）に上乗せする形で、9月30日まで+2.5%、12月31日まで+3.0%、2007年1月以降は+3.5%と、10月と翌年1月に段階的に上がる設定だった。担保は子会社の株式と、BBモバイルの子会社間の融資金とされている⁷。同じ報告書は、買収された会社自身が、BBモバイルの完全子会社になった場合に、BBモバイルが買収資金等のために借り入れた債務を連帯保証する契約を追認していたと記す⁸。

期間とともに上乗せ金利が上がる契約は、借り手に早めの借換えを促す設計として一般に使われる。ただし本件で金利の上昇が借換えの時期を決めたとは、資料に書かれていない。資料で確かめられるのは、借入から217日後に返済されたことである。

9月29日の​方針と​11月17日の​決議——借換え​先は​事業証券化​（WBS）

9月29日、ソフトバンクはブリッジ借入の長期化・多様化を目的に、携帯電話事業の事業証券化（WBS、ホール・ビジネス・セキュリタイゼーション）で借り換える方針を発表した。借り手は買収された会社で、調達予定額は総額1.45兆円（Class A 1.15兆円・最長10年、Class B 0.3兆円・最長13年）。格付は3社から取得する予定で、財務制限条項を設け、担保は原則として同社の全資産とされた。条件は「現時点のもの」と注記されている⁹。ボーダフォン株式会社は10月1日にソフトバンクモバイル株式会社（以下SBM）に商号を変えた。

11月17日の取締役会は、借換えに関わる7件の取引を承認した。SBMの借入1.45兆円は、トランシェ（返済条件ごとに分けた枠）1が1.15兆円（最長10年）、トランシェ2が1,250億円、トランシェ3が1,750億円（ともに13年）。貸主は、SPCのWBSファンディングから金銭の信託を受けたみずほ信託銀行で、実際の資金の出し手は国内外の金融機関・投資家とされた。金利は実行日に開示する予定で、1.45兆円にはトランザクションコスト等が含まれていた¹⁰。

WBSは、通常の証券化（売掛金などの資産を切り出して譲渡し、その資産のキャッシュフローで返す仕組み）と仕組みが違う。開示を見る限り、本件は資産を譲渡する真正売買ではなく、事業会社の借入に、事業全体の資産を担保として設定する形で組まれた。返済の原資は携帯電話事業のキャッシュフローそのものになる。構造上の要点は、借り手が変わったことにある（編集部の整理）。ブリッジの借り手は持株会社のBBモバイルだったが、WBSの借り手は事業を営むSBMになった。子会社の資産からの弁済は、まず子会社の債権者に向かう。子会社への直接の請求権や保証がなければ、持株会社の貸し手は後回しになりやすい（構造的劣後）。本件では買収された会社自身の連帯保証契約の記載もあり、ブリッジの貸し手がどこまで守られていたかは保証の条件による。借り手を事業会社に移すことで、貸し手はキャッシュフローと資産に直接つながる。

債権者は​何で​守られたか​——担保・​財務制限条項・​拒否権付株式

長期の貸し手を守る仕組みは三つあった。第一は担保で、SBMの原則すべての資産、BBモバイルが持つSBM株式、モバイルテックが持つBBモバイル株式に、抵当権・質権・譲渡担保権が設定された。SBMが持つ担保資産は2006年9月末で7,028億円と記されている（評価の基準は記載がない）¹¹。

第二は財務制限条項（コベナンツ）である。財務上の目標に累積負債削減額とEBITDA、事業上の目標に契約者数が含まれ、満たしている限りは新サービスや設備投資に一定の自由度が認められる。半期報告書は、負債残高を修正EBITDAで割ったレバレッジ・​レシオも基準に含め、基準を満たさないと設備投資の制限、新規サービスの事前承認、取締役の過半数の選任、経営権の行使等がなされると説明する。基準値は開示されていない¹²。

第三は拒否権付株式である。BBモバイルはみずほ信託銀行に1株（発行価額20万円）を発行し、WBSの債権が残る間、取締役1名の選解任と、追加借入、新規事業の開始、定款変更、新株等の発行、解散や倒産の申立てへの拒否権を与えた。発表は、これが買収防衛のためではないと明記している¹³。貸し手が株主の権利を持つ点が、通常の貸付との違いである。

同じ決議では、上位の借入を優先するための整理も行われた。ボーダフォン側とヤフーが持つ優先株は2013年3月期まで無配とされ、SBMの借入を全額返済した後に償還される条件に変わった¹⁴。SBMの既存社債1,000億円（4回号×250億円）は、信託型デット・アサンプション（ディフィーザンスの一種）で処理する計画だった。社債の元利払いに充てる資金を、SBMの借入の一部から信託銀行に金銭信託し、所定の会計要件にもとづきオフバランス化する予定とされた¹⁵。これは会計上の扱いで、社債の法的な債務が当然に消えることを意味しない。ボーダフォン側の劣後借入1,000億円は、175億円を期限前に返済し、残り825億円をSBMが引き受ける計画だったが、半期報告書は実行時の引受額を845億円（年7.5%）と記し、条件変更の費用75億円の支払いにも触れている¹⁶。

11月30日の​実行——計画の​1.45兆円と、​実行の​1兆3,660億円

借換えは11月30日に完了した。半期報告書の「重要な後発事象」によれば、SBMは1兆3,660億円（最長13年）を借り入れ、BBモバイルに1兆407億円を貸し付け、BBモバイルはブリッジ借入1兆1,738億円を返済した¹⁷。決議時の1.45兆円とは840億円の差があるが、理由は資料に書かれていない。ソフトバンクは、この借換えが2007年3月期の連結の経常利益に約129億円、税引前当期純利益に約159億円のマイナスの影響を与える見込み（一時的な手数料等を含む）と発表した¹⁸。SBMは同期の約定利息の想定額を204億円と記すが、金利そのものは載せていない¹⁹。

売り手が受け取った証券のその後も、開示で追える。ボーダフォンは2010年11月、2006年の売却の対価の一部として受け取ったSBMのローンノートとBBモバイルの優先株・新株予約権を、ソフトバンクに合計4,125億円で売却すると発表した²⁰。ヤフーが持つ優先株等は、2011年1月の契約でソフトバンクが1,200億円で取得することになった²¹。売り手の資金は買収時に払い切られたのではなく、数年にわたり買い手側の証券として残っていたことになる。

PE​ファンドの​LBOと​何が​同じで、​何が​違うか

3月の発表自体が「LBO」という語を使っており、似ている点は多い。買収目的の会社が借り入れ、対象会社の資産と株式を担保に入れ、返済を対象会社のキャッシュフローに頼る。シニアの下に劣後と優先株を重ね、財務制限条項で経営に枠をはめる。この骨格はPEファンドのLBOと共通する（アクイジションファイナンスとは）。

違う点も明確だ。第一に、買い手は投資ファンドではなく、ヤフーとの携帯電話事業に関する業務提携と同時に買収を発表した事業会社である。ファンドの運用期間に合わせて売却し投資家に分配するという仕組みは、この取引の当事者の構成には無い（編集部の整理）。第二に、借換え先は買収された事業会社自身のWBSだった。第三に、3月の「ノンリコース」は発表文の用語で、親会社ソフトバンクの保証の有無と範囲は、取得した資料では確認できない。「ノンリコース」という語だけでは、親会社がどこまで責任を負うかは決まらない。

なお、売り手のボーダフォン側が優先株と劣後借入で、事業提携先のヤフーが優先株で資金を出した点は本件の特徴だが、売り手の再投資や劣後融資はPEファンドのLBOでも見られるため、違う点には含めない。

現代の​実務への​応用——買収資金を​「順序・担保・借換え」で​点検する

事業会社の買収ファイナンスを組む側、貸す側、買収を評価する投資家のそれぞれが使える確認の手順を五つ挙げる。

1. 資本構成は​「誰が、どの順位で出したか」で​書き出す

買収の発表を読んだら、ソーシズ・​アンド・​ユーシズ（資金の調達と使途の対照表）の調達側を、普通株・優先株・劣後・シニアの順に、出し手の名前と一緒に表にする。本件のように売り手や提携先が資金を出す場合、その出し手は債権者でもあり、取締役の指名権などの権利を持つことがある。使途側の全体表は開示されないこともあり、本件でも公開買付代金と資金の合計の対応は資料から再現できない。分からない部分は推測で埋めず、空欄のまま残す。

2. ブリッジは​「出口」と​一緒に​設計し、​期限から​逆算する

ブリッジを使うなら、契約の時点で借換え先の候補、必要な格付、担保の組み直し、社内外の決議の日程を並べ、期限から逆算する。本件では方針の発表から実行まで約2か月、ブリッジの実行から返済まで217日だった。金利のステップアップや期限が市場環境の悪化と重なると、借換えの交渉力は落ちる（リファイナンス​分析と​Maturity Wall）。

3. 借換え​後の​経営の​自由度を、​コベナンツの​余裕度で​数える

長期の借入と引き換えに、設備投資や新規事業の判断に貸し手の同意が要る場面が増える。基準値がいくらで、業績がどこまで下がると抵触するかを、借入の返済計画と並べて試算しておく（コベナンツ​余裕度分析、LBO​ローン​契約と​コベナンツの​実務）。

4. 「ノンリコース」は​契約の​文言で​確かめる

ノンリコースという言葉は、誰に対して、どの範囲で遡及しないのかを特定しないと意味が定まらない。借り手はどの会社か、対象会社の保証や担保はあるか、親会社の保証・出資約束・キープウェルはあるかを、契約書や開示の文言で確かめる。本件でも、対象会社自身の連帯保証と全資産担保は開示で確認できるが、親会社の保証は確認できない（担保・​保証​パッケージ）。

5. 計画値と​実行値は、​時点と​資料名を​付けて​記録する

本件では、ブリッジの借入額が資料によって約1.16兆円・1兆1,660億円と記され、返済額は1兆1,738億円、借換えは計画1.45兆円に対し実行1兆3,660億円だった。社内資料やモデルに数字を入れるときは、「どの資料の、どの時点の値か」を必ず添える。差の理由が分からないまま一方に寄せると、後で照合できなくなる。

この​記事で​確かめられなかった​こと

実行後のWBSの金利、トランシェ別の実行額、親会社ソフトバンクの保証の有無は、取得した一次資料で確認できていない。格付は後日の決算説明資料に記載があるが、図表との対応と実行時点の格付は確かめられていない。WBSの金利を約3.9%とする要約もあるが、原資料を読めていないため使わない。計画と実行の差（借換えの840億円、劣後借入の20億円）とブリッジの借入額と返済額の違いの理由も、資料に説明がない。ソフトバンクとSBMの有価証券報告書、ボーダフォン側の2006年当時の原資料は未取得である。この案件を「史上最大」「日本初」と形容する根拠も確認できなかったため、本稿では使っていない。

よく​ある​質問

まとめ——買収資金は​「積み方」と​「借換え」の​両方で​読む

2006年のボーダフォン日本法人の買収では、普通株・優先株・劣後借入・ブリッジ借入の4層で資金が集められ、売り手と提携先も出し手になった。短期のブリッジは11月30日に、買収された事業会社自身のWBSに借り換えられ、担保・財務制限条項・拒否権付株式が貸し手を守った。計画と実行の数字は時点ごとに違い、差の理由は開示されていない。買収ファイナンスを読むときは、資金の順位、担保と保証の範囲、借換えの道筋を、時点と資料名を付けて確かめたい。

脚注

1. ソフトバンク2006年3月17日発表（R1）「4. 本件の概要」の表（方法・株式価値・資金調達（予定））。買い手の発表で、数字は計画値です。株式価値は株式の価値で、株式価値に純有利子負債等を調整した企業価値（EV）ではありません。「LBOによるノンリコースローン」は発表文の用語です。ヤフー出資が優先株であることは3月17日の文書には書かれておらず、4月27日の発表（R3）で確認できます。↩
2. R1 同表の脚注段落と「役員」欄。投資者はボーダフォンインターナショナルホールディングスB.V.、優先株式新株予約権の発行価額は無償とされています。取締役の指名権は当事者の発表で、実際に指名されたかは確認していません。3月は「劣後債」、4月27日（R3）は「劣後借入れ」と表記が変わります。↩
3. ソフトバンク2006年4月25日発表（R2）I-1・I-2。買付予定数は5,199,188株でした。代金は編集部の計算（313,456円×5,299,814株≒1兆6,612.6億円を四捨五入）で、発表に代金の総額は記載されていません。↩
4. ソフトバンク2006年4月27日発表（R3）本文第1・第2段落と注。保有株数は5,402,913株（発行済株式の99.5%）で、メトロフォン・サービス株式会社の買収（32,245百万円）による103,099株を含みます。共同主幹事7社は、ドイツ銀行東京支店、みずほコーポレート銀行、シティバンク東京支店、ゴールドマン・サックス・ジャパン、三井住友銀行、カリヨン銀行東京支店、WestLB銀行東京支店（2006年当時の名称）。優先株の引受先はボーダフォン・グループPlcとヤフー株式会社、劣後借入の相手はボーダフォン インターナショナル ホールディングス ビーヴィです。↩
5. ソフトバンクモバイル半期報告書（第21期中、R4）P8「経営上の重要な契約等」とP42。借入期間は2007年3月31日まで。同報告書とソフトバンク2006年11月17日発表（R6）は、返済額を1兆1,738億円と記します。借入額（約1.16兆円・1兆1,660億円）と返済額の差の理由は、資料に説明がありません。↩
6. 編集部の計算。資金の合計＝普通株2,000億円＋優先株4,200億円＋劣後借入1,000億円＋ブリッジ借入1兆1,660億円（R4の記載額）＝1兆8,860億円。ボーダフォン側の優先株3,000億円は、合計4,200億円からヤフー分1,200億円（600,000株×1株20万円、R9）を差し引いた値で、内訳はR3に直接の記載がありません。3月17日の計画（3,000億円相当）とは一致します。公開買付代金などの使途の全体表は開示されていないため、資金の合計と使途の対応は示していません。↩
7. R4 P8「経営上の重要な契約等」Ⅱ。BBモバイルと金融機関の契約内容を、買収された会社の側から記したものです。ソフトバンク（親会社）の保証の有無は、この記載からは分かりません。↩
8. R4 P8 Ⅱ1。「ノンリコース」の法的な範囲（親会社への遡及の有無）は、取得した資料のどこにも書かれていません。確度は中（親会社の保証については未確認）。↩
9. ソフトバンク2006年9月29日発表（R5）本文第1段落、表1〜11。調印は11月中旬、実行は11月末の予定、資金使途はブリッジ借入の返済等とされました。格付の予定先はスタンダード&プアーズ、ムーディーズ、日本格付研究所。商号変更（2006年10月1日）も同発表によります。↩
10. ソフトバンク2006年11月17日発表（R6）Ⅰ（承認する取引1〜7）、Ⅱ-1の表、脚注3・4。9月29日のClass A 1.15兆円はトランシェ1、Class B 0.3兆円はトランシェ2と3の合計（1,250億円＋1,750億円）と数字の上で一致します（編集部の整理）。SBMへの入金額はトランザクションコスト等を差し引いた後の金額とされています。↩
11. R6 Ⅱ-5、R4 P41「担保提供資産」。7,028億円の評価の基準は記載がありません。↩
12. R6 Ⅱ-1の表、R4 P41 ※2・※3。主なコベナンツには設備投資額の範囲、事業の範囲、主要資産の売却・処分の禁止等も含まれます。レバレッジ・レシオの負債残高には設備ファイナンス・劣後ローン・既存社債を含まないとされています（R4 ※3）。基準値の水準は開示されていません。↩
13. R6 Ⅱ-4（1）〜（3）、R4 P42「5」。拒否権付種類株式は第二種優先株式の形で発行され、WBSの貸し手の債権が完済された後は取得・消却されるとされています。「買収防衛のためではない」は当事者の説明です。↩
14. R6 Ⅱ-3、R4 P42「4」、R9（参考）。2013年4月1日以降の事業年度の配当は発行価額×（0.12＋基準金利）で、R9は基準金利を5年スワップレートと記しています。↩
15. R6 Ⅱ-6と社債の表、R4 P42「6」。社債は4回号（各250億円、クーポン2.0〜2.575%、償還期限2008〜2010年）で、会計制度委員会報告第14号46項に基づく取引とされています。社債の券面上の発行体名は日本テレコムです（R6 脚注5）。R4は、借入利息が7億円減る見込みと記しています。↩
16. 計画はR6 Ⅰ-7・Ⅱ-7、実行はR4 P43「7」。実行時の条件は最長13.5年、2013年9月30日まで年7.5%（以降は10.5%と7年スワップ＋9%の大きい方）、無担保。計画の825億円と実行の845億円の差（20億円）の理由は資料にありません。↩
17. R4 P41「重要な後発事象」Ⅰ・Ⅱ-1〜3、ソフトバンク2006年11月30日発表（R7）。R7は完了の通知で、実行額と金利は記載していません。トランシェ別の実行額は取得資料にありません。差額840億円は編集部の計算（1兆4,500億円−1兆3,660億円）です。↩
18. R7 本文。見込み値で、2007年3月期の確定値は有価証券報告書で確認する必要があります（本稿では未確認）。↩
19. R4 P41の表「約定利息」。金額は金利情勢や返済スケジュールで変わると注記されています。対象期間が明記されていないため、本稿では年率に換算しません。↩
20. Vodafone Group Plc, Form 6-K添付のニュースリリース（2010年11月9日、R8）本文第1段落と注2。売却する側の開示です。受取は2010年12月と2012年4月の2回とされています。本稿では2006年当時のボーダフォン側の金額（ポンド建て）は、原資料を取得していないため扱いません。↩
21. ソフトバンク2011年1月25日発表（R9）。対象は第一種優先株式600,000株と新株予約権98個で、支払日は2013年3月末の予定とされています。↩

参考文献​（2026年10月確認）

• R1　ソフトバンク株式会社「ボーダフォン株式会社の買収およびヤフー株式会社との携帯電話事業に関する業務提携について」2006年3月17日 group.softbank （参照箇所：「4. 本件の概要」の表と脚注段落・役員欄。脚注1・2の根拠（買い手の発表・計画値）。閲覧日：2026年10月）
• R2　ソフトバンク株式会社「BBモバイル株式会社による公開買付けの結果及び特定子会社の異動に関するお知らせ」2006年4月25日 group.softbank （参照箇所：I-1・I-2。脚注3の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R3　ソフトバンク株式会社「ボーダフォン買収完了に関するお知らせ」2006年4月27日 group.softbank （参照箇所：本文第1・第2段落、注、「3.その他」。脚注4、図1の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R4　ソフトバンクモバイル株式会社（旧ボーダフォン株式会社）半期報告書（第21期中：2006年4月1日〜9月30日） cdn.softbank.jp （参照箇所：P8「経営上の重要な契約等」、P41〜P43「重要な後発事象」・担保提供資産。脚注5・7・8・11〜17・19、図1〜3の根拠（買収された会社の法定開示）。閲覧日：2026年10月）
• R5　ソフトバンク株式会社「ボーダフォン買収資金のリファイナンスについて」2006年9月29日 group.softbank （参照箇所：本文第1段落、表1〜11。脚注9の根拠（方針・計画値）。閲覧日：2026年10月）
• R6　ソフトバンク株式会社「移動体通信事業のリファイナンスに係る取締役会決議のお知らせ」2006年11月17日 group.softbank （参照箇所：Ⅰ 1〜7、Ⅱ-1〜7と脚注。脚注5・10〜16、図2の根拠（決議時点の内容）。閲覧日：2026年10月）
• R7　ソフトバンク株式会社「移動体通信事業のリファイナンス完了に関するお知らせ」2006年11月30日 group.softbank （参照箇所：本文。脚注17・18の根拠。閲覧日：2026年10月）
• R8　Vodafone Group Plc, “Accelerated realisation of Vodafone’s interests in SoftBank”（Form 6-K 添付のニュースリリース）2010年11月9日 sec.gov （参照箇所：本文第1段落・注2。脚注20の根拠（売却側の開示）。閲覧日：2026年10月）
• R9　ソフトバンク株式会社「BBモバイル株式会社がヤフー株式会社向けに発行した優先株式などの当社による取得について」2011年1月25日 group.softbank （参照箇所：本文と参考。脚注6・14・21の根拠。閲覧日：2026年10月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言ではありません。数値はソフトバンクとソフトバンクモバイルの開示資料の時点ごとの記載により、割合・差額は編集部の計算です。買収の成否や経営判断を評価するものではありません。レバレッジ・レシオの設例は架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージで、実在の建物・設備・書類を再現したものではありません。