ブロックトレードの実務｜ディスカウント交渉・政策保有株処分・執行プロセス

この記事で分かること

ブロックトレードの2つの型――証券会社がリスクを取って買い取る「引受型」と、相対で仲介する「仲介型」――の違いと、ToSTNeT-1（単一銘柄取引）上での位置づけ
政策保有株式の縮減がコーポレートガバナンス・コードの原則1-4によって上場会社に求められている背景と、それがブロックトレードの供給要因になっている構造
打診・守秘のもとでの条件交渉、当日夕方の価格決定、翌朝のToSTNeT-1約定という、ブロックトレードの典型的なタイムライン
ディスカウント率を左右する要因、証券会社のリスクポジションと収益構造、インサイダー取引規制上の留意点、売却側企業に求められるIR・適時開示対応

結論：ブロックトレードは「市場に出さずに大口株式を移転する」実務であり、政策保有株式縮減の受け皿になっている

ブロックトレードとは、証券会社を介して大口の株式を相対（あいたい）で売買する取引のことです。日本取引所グループの用語集も、証券会社を通じて大口の注文を相対で行う取引であり、執行コスト軽減のため立会外取引を利用することが多いと説明しています。通常の取引所の立会市場（ザラ場）にそのまま大口注文を出すと、需給の偏りで株価が大きく動き、売り手にとって不利な価格でしか売買できなくなるおそれがあります。これを避けるため、証券会社が仲介または自己勘定での買い取りを行い、東京証券取引所のToSTNeT市場（立会外取引システム）を使って市場外で価格と数量を先に確定させたうえで、翌朝の取引時間開始とほぼ同時に約定させる、という実務が定着しています。ToSTNeTの仕組みそのものや、証券会社の株式デスクが行うリスクビッド方式・エージェンシー方式による執行の詳細は株式トレーディングデスクの実務｜キャッシュエクイティのマーケットメイクとブロック取引で扱っているため、本記事ではその執行の裏側にある「なぜ今ブロックトレードが増えているのか」という背景（政策保有株式の縮減）と、打診から約定までの実務プロセス、ディスカウント率の考え方、インサイダー取引規制・IR対応上の留意点に絞って解説します。株式・債券・為替を横断するセールス&トレーディング部門全体の中での位置づけはセールス&トレーディング入門｜役割とアセットクラスを参照してください。

ブロックトレードの2つの型：引受型ブロックオファーと仲介型

ブロックトレードの執行方法は、証券会社が取引のどちら側のリスクを引き受けるかによって大きく2つに分かれます。ひとつは引受型ブロックオファーで、証券会社が売却株主から大口株式をいったん自己勘定で買い取り、その後、複数の機関投資家に転売（プレースメント）する方式です。証券会社は転売が完了するまでの間、株価変動リスクを自ら負担します。もうひとつは仲介型で、証券会社は売り手と、あらかじめ目星をつけた特定の買い手との間を取り持つだけで、自己勘定のポジションは持ちません。いずれの型も、ToSTNeT市場のうち、直近の取引価格から上下7%以内（計算結果が5円未満の場合は上下5円以内）の価格で相手方を指定して取引できる単一銘柄取引（ToSTNeT-1）の枠組みを使って約定させるのが基本です。複数銘柄をまとめて売却する場合は、15銘柄以上・総売買代金1億円以上を要件とするバスケット取引（同じくToSTNeT-1）が使われることもあります。

ブロックトレードとよく混同される制度に立会外分売があります。立会外分売は、大株主が保有株を小口に分けて不特定多数の投資家（主に個人投資家）に売り出し、株主数を増やして流動性を高めることを目的とした制度で、価格は分売実施日前日の終値を基準とした確定値（1本値）となります。楽天証券の解説によれば、過去の実施例では概ね3〜5%のディスカウントで実施されており、取引所の規定上のディスカウント率の上限は10%とされています。これに対しブロックトレードは、買い手が少数の機関投資家（または引受証券会社自身）に限定される相対取引であり、株主数を増やすことは目的とせず、ディスカウント率も個別交渉で決まる点が異なります。既発行株式を市場外で移転するという意味では、公募増資（PO）に付随する「売出し（セカンダリーオファリング）」と経済的な性格が近い面もありますが、公表を伴う引受プロセスを経る売出しとは異なり、ブロックトレードは相対交渉だけで完結する点が異なります。売出しとPOの違いは売出し（セカンダリーオファリング）とPOの違い、POのディスカウント率に関するルールは公募増資（PO）のディスカウント率で解説しており、公募増資や売出しの引受プロセス全般はECM（エクイティ・キャピタル・マーケット）入門｜IPO・PO・CB発行の実務で扱っています。同じToSTNeTの仕組みを使いながら、目的も価格決定の方法も別物である制度が複数あることを、区別して理解しておく必要があります。

なぜ今、増えているのか：政策保有株式縮減という背景

ブロックトレードが利用される場面はさまざまですが、近年その供給側で目立つのが、上場会社が取引先や金融機関との関係維持を目的に保有してきた政策保有株式の開示に関わる縮減の動きです。東京証券取引所が定めるコーポレートガバナンス・コードの原則1-4は、上場会社が政策保有株式として上場株式を保有する場合、政策保有の縮減に関する方針を開示すべきこと、また毎年、取締役会で個別の政策保有株式について保有目的の適切性や資本コストに見合った便益・リスクの有無を具体的に精査し、その検証内容を開示すべきことを求めています。さらに同原則は、自社の株式を政策保有株式として保有する会社（政策保有株主）から売却等の意向が示された場合に、取引の縮減を示唆するなどして売却を妨げるべきではないとも定めています。つまり、政策保有株主の側が「売りたい」と判断した場合、発行会社側がそれを牽制する余地は制度上狭められており、実際に売却へと進みやすい環境が整っています。

この動きの背景には、東証が2023年3月31日にプライム市場・スタンダード市場の全上場会社に向けて要請した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」があります。資本コストや資本収益性を意識した経営を求めるこの要請の詳しい内容とROE・エクイティスプレッドとの関係はPBR1倍割れはなぜ問題か｜東証の資本コスト経営要請とROE・エクイティスプレッドで扱っています。バランスシート上の政策保有株式は資本効率を押し下げる要因になりやすいため、この要請への対応として保有縮減を進める上場会社が増え、その受け皿としてブロックトレードのニーズが継続的に生まれている、という構図です。

プロセス：打診から翌朝の約定までのタイムライン

ブロックトレードは、市場が開いている時間に相対で交渉するわけではありません。実務上は、その日の立会市場が終わった後から翌朝の取引開始前までの限られた時間の中で、条件交渉から約定までを完結させるのが典型的な流れです。

まず売却株主（またはその財務・IR部門）が、1社または数社の証券会社のブロックデスクに打診します。この段階では、情報が漏れれば市場価格に影響しかねないため、担当者を限定した守秘のもとで進められます。東証の立会市場が15時30分に終了すると、その日の終値が確定し、これが翌朝の価格帯（ToSTNeT-1の場合は直近取引価格の上下7%以内）を計算する基準になります。証券会社側はこの終値を踏まえて、引受型で買い取るか仲介型で仲介するか、ディスカウント率をどの水準にするかを、当日の夕方のうちに売却株主側と詰めます。引受型の場合は、この時間帯から翌朝にかけて、証券会社が転売先となる機関投資家に水準感を確認する作業も並行して進みます。そして翌営業日の朝、ToSTNeT-1の取引時間が始まる8時20分以降、通常の取引所（ザラ場）が開く9時よりも前に、単一銘柄取引として約定させます。ザラ場が始まる前に処理を終えることで、通常の板に大口注文が乗ることによる市場インパクトを避けられる、というのがこの時間設計の狙いです。

図：ToSTNeTの取引時間（8時20分〜18時00分）に基づく典型的なタイムラインの仮設整理。時刻・所要時間は案件ごとに異なる。

この時間軸はあくまで代表的なパターンであり、案件の規模や引受型・仲介型の別、当日の市場環境によって前後します。複数の証券会社に打診して条件を比較する場合は、当日の夕方までに各社から提示を受ける必要があるため、より早い段階から接触が始まることもあります。

ディスカウント率の決まり方：流動性・サイズ・セクター

ブロックトレードのディスカウント率（前日終値からの値引き幅）に、全案件に共通する公的な算定式はありません。個別交渉で決まるものですが、実務上は主に3つの要素が水準を左右します。ひとつは流動性で、対象銘柄の平均売買代金（ADV）に対して売却したいブロックの金額がどれだけの日数分に相当するかという比率が目安になります。この比率が大きいほど、証券会社が転売や在庫調整に要する時間・リスクが増えるため、ディスカウントは大きくなりやすい傾向があります。ADVに対するブロックサイズの考え方と、リスクビッド方式での在庫リスクの取り方の詳しい数値例は株式トレーディングデスクの実務で扱っている通りです。ふたつめはサイズそのもので、ブロックの絶対的な金額が大きいほど、一度に引き受けられる投資家の数や資金余力に制約が生じます。みっつめはセクター・銘柄特性で、値動きの荒い銘柄や機関投資家の保有層が薄いセクターでは、証券会社が転売完了までに抱えるリスクが大きくなるため、同じ流動性水準・サイズでもディスカウントが上乗せされやすくなります。なお、ToSTNeT-1の単一銘柄取引を使う以上、ディスカウント率は直近取引価格から下方7%（計算結果が5円未満の場合は5円）が制度上の上限であり、これを超える価格では約定できません。

式（ブロックサイズ／ADV倍率）
ブロック金額（前日終値ベース）＝前日終値×売却株数／ブロックサイズ／ADV倍率＝ブロック金額÷ADV

以下は、これらの要素を踏まえて引受型と仲介型の経済性の違いを比較するための仮設例です。実在の企業・銘柄・取引条件を示すものではありません。上場会社であるZ社が、長年の取引関係を背景に投資先A社の株式300万株を政策保有株式として保有しており、縮減方針に基づいて全量をブロックトレードで売却する場面を考えます。A社株式の前日終値は1株2,000円、直近の平均売買代金（ADV）は1日あたり12億円と仮定します。Z社が売却する300万株は、前日終値ベースで2,000円×300万株＝60億円に相当し、ADV12億円に対して5.0倍（60億円÷12億円）の規模です。1日の平均的な売買代金の5日分に相当する規模のため、証券会社は転売に一定の時間とリスクを見込む必要があり、ここでは引受型のディスカウントを4.0%と仮定します。証券会社の買取価格は2,000円×（1－0.04）＝1,920円となり、Z社の手取り総額は1,920円×300万株＝57億6,000万円です。証券会社はこの株式を翌朝、機関投資家に2.5%ディスカウント（1,950円）で配分できたとすると、配分総額は1,950円×300万株＝58億5,000万円になります。

図：買取価格1,920円と配分価格1,950円の差30円×300万株＝9,000万円が証券会社のスプレッド（前日終値ベースのブロック金額60億円の1.5%）。

式（証券会社のスプレッド）
スプレッド＝（投資家配分価格－証券会社買取価格）×株数

証券会社の買取総額（57億6,000万円）と投資家への配分総額（58億5,000万円）の差、9,000万円が証券会社のスプレッド（粗利）です。前日終値ベースのブロック金額60億円に対して1.5%にあたります。これに対し仲介型では、証券会社は自己勘定でリスクを取らず、あらかじめ特定した買い手とZ社を前日終値から2.0%ディスカウントした1,960円で直接約定させ、取引金額の0.3%（仮定）にあたる1,764万円を仲介手数料として受け取る、という設計もあり得ます。この場合のZ社の手取りは、1,960円×300万株－1,764万円＝58億6,236万円です。

項目	引受型ブロックオファー	仲介型
証券会社の役割	自己勘定でリスクを取って買い取る	売り手・買い手を仲介するのみ
Z社の約定価格（仮設）	1,920円（前日終値-4.0%）	1,960円（前日終値-2.0%）
証券会社の収益源	配分価格との差額（スプレッド）	仲介手数料（仮設：取引金額の0.3%）
証券会社の収益（仮設）	9,000万円	1,764万円
Z社の手取り総額（仮設）	57億6,000万円	58億6,236万円
約定後の市場リスクの所在	証券会社（投資家への配分完了まで）	発生しない（すでに特定された買い手に直接移転）

表1：引受型と仲介型の経済性比較（仮設例）。Z社が投資先A社株式300万株（前日終値2,000円）を売却するケースを想定。仲介手数料率0.3%は説明のための仮定であり、実在の料率を示すものではない。

証券会社のリスクポジション：引受型のリスクと手数料

引受型ブロックオファーでは、証券会社は買取から投資家への配分が完了するまでの間、対象株式のポジションをオーバーナイトで抱えます。この間に相場全体やそのセクターに悪材料が出れば、想定していた配分価格で売り切れず、買取価格を下回る水準でしか処分できないリスクがあります。前述の仮設例でスプレッドとして示した9,000万円は、証券会社がこのリスクを引き受けたことの対価であり、確実に得られる利益ではありません。投資家への配分が想定より不調に終われば、証券会社側が損失を被ることもあります。これに対し仲介型は、証券会社が在庫リスクを持たない分、収益源は仲介手数料に限られ、金額としては引受型のスプレッドより小さくなりやすい一方、証券会社にとっての収益の振れ幅は小さくなります。売却株主から見ても、引受型は「価格を確実に、即座に確定できる」対価としてより大きなディスカウントを受け入れる構造であり、仲介型は「相手がすでに見つかっている」場合に成立しやすい、という使い分けになります。証券会社が転売前のポジションを保有する間、指数先物などでのヘッジを部分的に行うこともありますが、対象銘柄そのものの値動きリスクを完全に消すことはできません。

インサイダー・公表規制上の留意点（一般論）

ブロックトレードは市場外の相対取引やToSTNeTを通じた取引ですが、これらも金融商品取引法上のインサイダー取引規制の対象になり得ます。日本取引所自主規制法人が公表しているインサイダー取引のFAQでは、市場外での相対取引やToSTNeTを通じて行われる上場会社株式の売買はいずれもインサイダー取引規制の対象となり得るとしたうえで、市場外の相対取引のうち、売買等の当事者双方が同一の未公表の重要事実を知って売買等を行う場合は、規制の適用除外に該当する場合もあるとされています。裏を返せば、当事者の一方だけが未公表の重要事実を知っている状態でブロックトレードを実行すれば、規制の対象になり得るということです。これが、打診・条件交渉の段階で担当者を限定し、対象銘柄の発行会社に関する未公表の重要事実が関係者に不用意に伝わらないよう管理する必要がある理由です。

また、売却株主が誰であるかという情報の扱いにも注意が必要です。同FAQは、大量保有報告書が提出されることによって主要株主の異動が一般に知られるようになったとしても、大量保有報告書の提出は法令に定められた「公表」の手段には含まれていないとしています。大量保有報告書の提出と、金融商品取引法上の「公表」は別物である、という整理です。売却株主自身が上場会社の役職員等の会社関係者に該当する場合や、対象銘柄の発行会社自身に関する未公表の重要事実を知り得る立場にある場合の詳しい規制内容（会社関係者・情報受領者の範囲、5%ルールとの関係など）はインサイダー取引規制と大量保有報告制度（5%ルール）入門｜金融実務者が押さえる開示規制で扱っているため、そちらもあわせて確認してください。

売却側企業のIR対応

政策保有株式をブロックトレードで売却する企業には、少なくとも2つの開示上の論点があります。ひとつは、コーポレートガバナンス・コードの原則1-4に基づく政策保有方針の開示です。前述の通り、毎年の取締役会での検証内容を含め、政策保有株式の縮減に関する方針・考え方をコーポレート・ガバナンス報告書等で開示することが求められており、実際にブロックトレードで縮減を実行した場合には、その進捗を投資家との対話や開示の中で説明する企業が増えています。もうひとつは、売却によって生じる損益が自社の業績に与える影響です。東京証券取引所の有価証券上場規程第405条第1項は、上場会社の属する企業集団の売上高・営業利益・経常利益・純利益について、公表がされた直近の予想値に比較して新たに算出した予想値または決算の実績値に差異が生じた場合等に、その内容を直ちに開示することを義務づけています。政策保有株式の売却によって多額の売却益・売却損が生じ、有価証券上場規程施行規則が定める重要性の基準に該当する水準まで通期の業績予想が変動する場合には、この規定に基づく業績予想の修正に関する適時開示が必要になり得ます。ブロックトレードの実行タイミングを検討する際には、証券会社との価格交渉だけでなく、こうした自社側の開示対応も並行して準備しておく必要があります。

よくある質問（FAQ）

政策保有株式は必ずブロックトレードで売却しなければなりませんか。

そうではありません。市場で時間をかけて少しずつ売却する方法や、発行会社自身に自己株式として買い取ってもらう方法など、他の選択肢もあります。ブロックトレードは、保有株の規模が大きく、通常の売買では市場インパクトが無視できない場合に選ばれる方法のひとつです。

立会外分売とブロックトレードは同じ制度ですか。

異なります。立会外分売は不特定多数の投資家に小口で売り出し、株主数を増やすことを目的とした制度で、ディスカウント率にも取引所の規定上の上限（10%）があります。ブロックトレードは少数の機関投資家や証券会社を相手方とする相対取引で、株主数の増加は目的とせず、ディスカウント率は個別交渉で決まります。

ブロックトレードのディスカウント率には上限がありますか。

全案件に共通する公的な算定式はありませんが、ToSTNeT-1の単一銘柄取引を使う場合、直近取引価格から下方7%（計算結果が5円未満の場合は5円）を超える価格では約定できないという制度上の上限があります。

ブロックトレードの情報が事前に漏れるとどうなりますか。

対象銘柄の発行会社に関する未公表の重要事実を知った状態で関係者が売買を行えば、インサイダー取引規制に抵触するおそれがあります。そのため証券会社・売却株主とも、打診から約定までの間、担当者を限定した守秘のもとで手続きを進めるのが実務上の基本です。

売却した企業は必ず適時開示をする必要がありますか。

売却それ自体が自動的に適時開示の対象になるわけではありません。ただし、売却損益が通期の業績予想に有価証券上場規程施行規則の定める重要性の基準以上の差異を生じさせる場合には、業績予想の修正に関する適時開示が必要になり得ます。

まとめ

ブロックトレードは、証券会社がリスクを取って買い取る引受型と、相対で仲介する仲介型のいずれかで、ToSTNeT-1の単一銘柄取引・バスケット取引の枠組みを使い、市場が閉まっている時間帯に条件を固めて翌朝の取引開始前に約定させる実務です。近年はコーポレートガバナンス・コードの原則1-4が求める政策保有株式の縮減という構造的な要因が、この取引の供給側を支えています。ディスカウント率は流動性・サイズ・セクターという要素と、ToSTNeT-1の価格幅（±7%）という制度上の制約の中で個別交渉によって決まり、証券会社にとっては引受型ほど大きなリスクとリターンを伴います。売却する企業の側には、コーポレートガバナンス・コードに基づく方針開示と、有価証券上場規程第405条に基づく業績予想の修正開示という、証券会社との価格交渉とは別の実務対応が必要になる点も見落とせません。

出典・参考（2026年9月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例であり、実在の企業・銘柄・取引条件を示すものではありません。