この​記事で​分かる​こと

  • 米国の株式投信で、ESGファンドを兼務し始めた運用チームの通常のファンドが、2年ほどかけてESGスコアの高い銘柄を増やしたという研究の結果と、その読み方
  • 制約の多いESGファンドが、同じチームの通常のファンドを年1％近く上回った理由として、著者らが売買の順序とIPOの配分を挙げた根拠と、その証拠の強さ
  • 日本の運用会社のコンプライアンス担当、年金基金や販売会社の運用評価担当が、兼務と配分について確かめる点（編集部の考察）

想定読者：資産運用会社の運用企画・コンプライアンス・商品企画の担当者、年金基金や販売会社で運用会社を評価する担当者、運用会社への就職・転職を考える人
前提知識：アクティブ運用の基本、アルファ（リスク調整後の超過収益）の意味、回帰分析の係数と t 値の読み方

運用会社が ESG を掲げる株式ファンドを新しく設定するとき、既存の日本株ファンドのチームに運用を任せるのは自然な判断だ。調査体制も売買の仕組みもあり、人を新たに雇うより費用も時間も少なくて済む。

ただ、同じ人が目的の違う2本のアクティブ​運用のファンドを運用すると、二つのことが起こりうる。一つは、ESGファンドのために調べた銘柄が、もう一方のファンドにも入ってくること。もう一つは、限られた好機（流動性の低い銘柄を有利な値段で買える順番や、値上がりが見込める新規公開株の割当て）を、どちらのファンドに回すかという判断が生まれることだ。北京大学とテキサス大学オースティン校の研究者による論文は、米国の投信データでこの二つを検証した。

この記事が主に参照する研究

Li, Ruan, Titman and Xiang（2023）「ESG Spillovers」NBER Working Paper No. 31248

  • 公表：初版 2022年5月（SSRN、同じ題名）。参照した版：NBER WP 版（2023年5月）。査読：未査読（WP）。2025年12月に SSRN 版が改題された（本文は未確認）
  • データ：米国のアクティブ運用の分散型国内株式投信。2013年1月〜2020年12月の月次。ESGファンドの判定は目論見書の記述、保有と運用者は Morningstar、銘柄の ESG スコアは MSCI
  • 方法：同じファンドが兼務の前後でどう変わったかを比べる固定効果の回帰と、月次保有データから推定した売買の前後関係と、IPO 後の保有の比較。成績の移転は状況証拠による推論
  • 位置づけ：限られた注意と、ファンドファミリー内の成績移転という既存の考え方を、ESGファンドの新設という新しい場面とデータで検証した研究

兼務が​運用を​変える​二つの​経路

論文はまず、多くのアクティブファンドの運用を2段階で描く。最初に、調べる銘柄の範囲（投資対象の母集団）を決める。運用者の注意には限りがあるので、範囲の大きさはほぼ一定だ。次に、その中の銘柄を詳しく分析して順位をつけ、上から組み入れる1。

このチームが ESG投資のファンドも任されると、ESGスコアの高い銘柄を調べる範囲に多く入れる誘因が生まれる。範囲は2本のファンドで共通だから、ESGを目的としない通常のファンドにも、スコアの高い銘柄が増えるはずだ。また、制約のない通常のファンドは、スコアの高い銘柄の中から割安なものだけを選べる。逆に ESGファンドがスコアの低い銘柄を組み入れるのは、期待収益が特に高いときに限られる。ここから著者らは、通常のファンドはスコアの高い銘柄で、ESGファンドはスコアの低い銘柄で、それぞれ良い銘柄を選ぶと予想した。全体の成績については、制約の少ない通常のファンドが上回ると予想した2。

もう一つの経路は、ファンドを束ねる運用会社（ファンドファミリー）の判断である。ファミリーの収入は運用資産に連動する報酬だから、同じ超過収益でも、資金がより多く集まるファンドで出したほうが得になる。ファミリー内で特定のファンドに成績を寄せる行動は以前から研究があり、手数料の高いファンドや規模の大きいファンドが優遇されたという先行研究を、論文は出発点にしている3。

以下では、同じ運用者が少なくとも1人重なる ESGファンドと通常のファンドを「兄弟ファンド」、運用者が ESGファンドと重ならない通常のファンドを「単独のファンド」と呼ぶ。成績は4ファクターで説明できない収益（アルファ）で測る。

研究が​示した​結果：銘柄は​波及し、​成績は​予想と​逆に​なった

2013年以降に ESG を採り入れた米国のファンドのうち約60%は、通常のファンドを運用する人が運用していた。2020年末の標本では ESGファンドが138本（全体の11.6%）、純資産は合計3,660億ドルで、その兄弟にあたる通常のファンドは106本・合計4,130億ドルと、ESGファンドより大きかった4。兄弟ファンドは期間中に延べ198本あり、その約80%は単独のファンドとして始まり、運用チームの誰かが ESGファンドを担当したことで兄弟になった5。

通常の​ファンドの​保有が​ESG寄りに​なった

ファンドの平均ESGスコアは、ESGファンドが25.26、兄弟の通常のファンドが22.15、単独のファンドが20.45だった。同じファンドの前後を比べる回帰では、兄弟になるとスコアが1.04点（約5%）上がり、統計的に有意だった。ESGファンドに転換した場合の上昇は3.42点（約17%）である6。

図1図1　兼務の長さと非ESGファンドのESGスコア統計的に有意（10%以下）有意でない兼務の1年前+0.14（有意でない）兼務0〜1年+0.60（有意でない）1〜2年+1.19（有意でない）2〜3年+1.20（10%有意）3年超+1.50（5%有意）単独の非ESGファンドと比べたスコアの差（点）
米国の​アクティブ​分散型国内株式投信、​2013年1月〜2020年12月の​月次。​棒は、​ESG​ファンドの​運用チームと​運用者が​重なる​非ESG​ファンド​（兄弟ファンド）の​保有銘柄の​ESG​スコア（MSCI、純資産加重）が、​兼務の​期間ごとに​どれだけ​高いかを​示す​回帰係数。​ファンド​固定効果​つきで、​同じ​ファンドの​兼務前後を​比べる。​「兼務の1年前」は、​まだ​単独だが​1年以内に​兄弟に​なる​ファンド。​有意性は​ファンド​単位で​クラスターした t 値に​よる。​比較の​ため、​ESG​ファンド​自身の​係数は​3.42、​兄弟​ファンド​全体では​1.04。​出所：R1（NBER WP, 2023年5月）​p.37 表2の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

図1で読むべきは時間の形だ。兼務の1年前から2年目までの係数は統計的に有意でなく、2年を超えたところから有意になる。兼務の1年前に有意な差は確認されず（差がないことの証明ではない）、著者らはこれを「ESGに詳しい運用者が ESGファンドに選ばれただけ」という説明とは整合しないと解釈している。同じ条件の単独のファンドと組み合わせた差の差の分析でも、兼務後にスコアの差が広がった7。通常のファンドが持つ銘柄のうち、ESGスコア上位10%の銘柄は58.14%の割合で ESG兄弟も保有しており、下位10%の24.73%を大きく上回る8。

銘柄選択の質も予想どおりだった。資金の出入りに押されたのではない大口の買いに絞り、1四半期保有したときのアルファを比べると、ESGスコア上位20%の銘柄では兄弟の通常のファンドが0.46%、単独のファンドと ESGファンドはともに−0.25%で、差の0.71％ポイントは1%水準で有意だった。スコアが低い側（下から2番目の5分位）では逆に、兄弟の通常のファンドが−1.45%と、単独（−0.86%）や ESG（−0.61%）より有意に低かった9。注意が移った先では良い銘柄を選び、注意が薄れた先では選択が甘くなった、という読み方である。

制約の​多い​ESG​ファンドが、​兄弟を​上回った

予想が外れたのはファンド全体の成績である。兄弟のペアだけを比べると、通常のファンドのアルファは ESGファンドより月−0.06%（10%水準で有意）〜−0.08%（5%水準で有意）低かった。単純に12倍すると年0.72〜0.96％ポイントで、著者らは「年1%近い」と表現している。一方、ESGファンドと単独のファンドの成績には統計的に有意な差が確認されなかった。成績が劣っていたのは、ESGファンドの兄弟になった通常のファンドだけである10。この期間の銘柄の ESGスコアとリターンの間に有意な正の関係は見られず、スコアの差で成績差を説明することもできなかった11。

著者らが手がかりにしたのは資金の動きだ。成績が中央値を上回る月に、アルファが1%高いと ESGファンドには平均7.98百万ドル（約798万ドル）の純流入があった。兄弟の通常のファンドでは0.53百万ドルで統計的に有意でなく、差の7.45百万ドルは1%水準で有意だった。成績が悪い側の反応には差がなかった12。同じ1%の超過収益でも、ESGファンドで出したほうがファミリー全体の資金は増える。ここに、ESGファンドへ成績を寄せる誘因がある、というのが著者らの見立てだ。

図2図2　同じ銘柄の大口売買はどちらが先かESGファンドが先非ESGの兄弟が先流動性の低い20%の銘柄・買い13.69%9.78%差 3.91pt（1%有意）流動性の低い銘柄・売り12.02%6.36%差 5.66pt（1%有意）それ以外の銘柄（80%）・買い9.92%10.35%差 −0.42pt（有意でない）それ以外の銘柄・売り7.97%8.67%差 −0.69pt（有意でない）
月次で​保有を​開示する ESG・​非ESG の​兄弟​ファンド132組、​大口で​フローに​起因しない​買い10,423件・​売り9,989件​（2013〜2020年）。​売買は​月次保有の​変化から​識別した​もので、​注文・約定の​記録ではない。​濃い棒は、​非ESG​兄弟​ファンドの​売買の​前月に ESG 兄弟が​同じ​銘柄を​同じ​向きに​売買していた​割合、​薄い棒は​その逆。​流動性は​過去12か​月の​平均​アミフド​指標​（売買代金当たりの価格変動）で​分けた。​売買代金で​分けても、​流動性の​低い​銘柄の​差は​買い3.08pt​（5%有意）・売り4.61pt​（1%有意）。​pt は％ポイント。​出所：R1（NBER WP, 2023年5月）​p.42 表7の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

では、どうやって寄せるのか。一つは売買の順番である。流動性の低い銘柄では、先に売買したファンドが有利な値段で取引でき、後のファンドは自らの前の売買で動いた価格で取引することになる。図2のとおり、流動性の低い銘柄では、ESGファンドが兄弟より前月に同じ銘柄を買っていた割合が13.69%、その逆が9.78%で、売りでは12.02%対6.36%だった。差はいずれも1%水準で有意で、価格への影響が大きいとされる売りのほうが差が大きい。流動性の高い銘柄では有意な差が確認されず、順番に意味がない場面では偏りもない、という対照になっている13。ただし注文や約定の記録ではなく、月次保有の変化から推定した前後関係である。

もう一つは新規公開株（IPO）の配分だ。IPO は平均すると公開価格が低めに決まり、初日に値上がりしやすい。研究の対象期間の1,023件では、初日の収益率が平均18.8%、中央値6.6%だった14。表1にまとめたとおり、ESGファンドは参加件数こそ少ないが、純資産に対する配分の割合が大きく、参加した案件の初日収益率の中央値も高かった（10%水準で有意。平均の差は有意でない）。過小値付けの金額が大きい IPO の日に ESGファンドのアルファが高いという日次の分析もある15。

表1　成績が ESG ファンドに寄せられた、と著者が読む根拠

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見たもの結果注記
成績の差（兄弟ペアの標本）非ESG兄弟のアルファが月−0.06%（10%有意）〜−0.08%（5%有意）単純な年換算で0.72〜0.96％ポイント（編集部の計算）。ESGファンドと単独の非ESGファンドの間には有意な差なし
好成績への資金の反応アルファ1%当たりの純流入：ESG 7.98百万ドル、非ESG兄弟 0.53百万ドル（有意でない）差7.45百万ドルは1%有意。成績が中央値を下回る側では差なし
流動性の低い銘柄の売買順序（月次保有から推定）ESGが先に買う割合13.69%対9.78%、先に売る割合12.02%対6.36%いずれも1%有意。流動性の高い銘柄では有意な差なし
IPOの配分（保有開示からの推定）参加件数 ESG 138件・非ESG兄弟 476件。1件当たり配分額の純資産比は平均0.77%対0.19%初日の収益率の中央値は43.98%対33.74%（10%有意）。平均の差は有意でない。月の上乗せは3.13bp対1.46bp（差は5%有意）
IPOの日のリターンIPOの過小値付け総額（初日の値上がり額×公開株数の日次合計）が上位20%の日に、ESG兄弟の日次アルファが1.77bp高い（1%・5%有意）著者は、月約6bpの成績差の約3分の1に当たると試算
米国の​アクティブ​分散型国内株式投信、​2013〜2020年。​アルファは Carhart の​4ファクターモデルに​よる。​IPO の​配分は​直接観察できず、​IPO 後の​最初の​保有開示から​推定しており、​開示前に​売った​分を​含まず、​流通市場で​買った​分を​含みうる​（著者が認める限界）。​これらは​成績の​移転と​整合的な​状況証拠で、​移転の​指示や​記録を​直接示した​ものではない。​bp は​0.01％。​出所：R1（NBER WP, 2023年5月）​p.40〜44 表5〜9、​p.26〜28 の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

研究の​対象・​方法と、​証拠の​限界

対象は米国の公募の株式投信、期間は ESG ファンドが急に増えた2013〜2020年で、日本の投信や債券ファンドは含まない。注意の波及の分析は、兼務の前後比較と、兼務前の傾向の確認を組み合わせており、相関の分析より一歩踏み込んでいる。ただ、兼務は無作為に割り当てられたものではない。運用者が3人以下のファンドに限ると、スコアの差は2.2点、成績差は月約13bp と大きくなり、運用者一人ひとりの役割が大きいほど効果が強いという整合的な結果も示されている16。

成績の移転についての証拠は、さらに慎重に読む必要がある。IPO の配分は直接観察できず、IPO 後の最初の保有開示に載った株数から推定している。開示前に売った分は数えられず、流通市場で買った分が混じる可能性もあり、著者ら自身が推定には雑音と偏りがあると認めている17。結論部でも、証拠は間接的な状況証拠であり、現時点で別の説明は見当たらないが追加の研究が必要だ、と書いている18。指示や配分の記録そのものを見たわけではない。

研究段階にも注意が要る。NBER 版は査読前の WP で、2025年12月には SSRN 版が「Managing Mutual Funds with Different Mandates」と改題された。新しい版の要旨は、モデルを加えたうえで、ESGファンドへのえこひいきが成績差を「部分的に」説明すると述べている。改題版の本文は確認できておらず、本記事が紹介する本研究の数値は2023年5月の NBER 版による19。

別のチームの研究も同じ方向を示している。ウィーン経済経営大学とニューヨーク大学の研究者らは、米国の株式投信（ESGファンド72本・51ファミリー）で、同じファミリー内の ESGファンドと通常のファンドの成績差が、ファミリー外の似たファンドとの差より月16.3bp（年約2.0%）大きいと報告した。運用者の重なりではなくファミリー単位で比べた分析で、ESGファンドの成績を上げるというより、劣後を避ける形で使われていると解釈している20。こちらも査読前の WP である。

大手町​プレップの​考察：注意の​波及と​成績の​移転は​分けて​考える

以下は編集部の見方で、研究が検証したことではない。

一つめの結果、つまり兼務で通常のファンドの保有が ESG 寄りになったことは、それ自体が不正なわけではない。ただ、通常のファンドの受益者から見れば、運用方針を変えていないのに保有の性格が変わったことになる。研究では、注意が薄れたスコアの低い側で銘柄選択の成績が下がっていた。兼務は調査の範囲を通じて、目論見書には書かれない形で運用に影響しうる、というのが実務上の含意だと考えられる。

二つめの結果は性質が違う。同じ運用会社が運用する2本のファンドの間で、有利な順番や配分が一方に偏れば、もう一方の受益者が負担する。後の設例で示すように、運用会社が得る報酬の増加が片方の受益者の損失を下回っても、誘因は生まれる。誘因の大きさと被害の大きさが釣り合わない点が、この問題の難しさだと考えられる。

また、年1%の差は2本のファンドの月次リターン差のぶれに埋もれやすい。研究は月次保有から売買の前後関係と IPO 後の保有を推定したが、運用会社の内部には実際の売買と配分の記録がある。点検する側はそれを見る必要がある。

日本の​実務への​応用：法令上の​義務と、​確かめられる​記録

日本では、投資運用業を行う金融商品取引業者に、権利者のため忠実に、善良な管理者の注意をもって運用する義務が課されている（金融商品取引法42条）。さらに42条の2は、運用財産相互間で取引を行うことを内容とした運用などを、内閣府令で除かれるものを除いて禁じている21。研究が指摘した売買の順番や IPO の配分は、ファンド同士が直接取引するわけではないので、この禁止規定に当たるかどうかは単純には言えない。ただ、特定のファンドの受益者に不利な配分を続ければ、受託者責任の観点から説明を求められる性質のものだ（編集部の見方。法的な判断ではない）。

ESG投信については、金融庁が2023年3月31日から、ESG投信の範囲、公募投信の情報開示、投信委託会社の態勢整備の検証項目を監督指針に定めている。その前段で、国内の運用会社37社・投資信託225本を調べた22。主眼は名称と運用実態のずれ（グリーンウォッシング）であり、ESG投信とそれ以外のファンドの間の配分の公平さを直接扱ったものではない。

配分の公平さについては、運用会社が自ら方針を公表している例がある。野村アセットマネジメントは投信の一括発注について、約定が注文の一部にとどまった場合は各運用財産の注文数量に応じて按分し、端数は切り捨てた数量の多い財産から順に配り、同数ならシステムで無作為に決める、という方針を2015年3月から適用していると公表している。最良執行のために一括発注を分割して出す場合があることも明記している23。こうした方針は一括発注の内出来の配分を定めたもので、研究が問題にした「別の月に分けた売買の順番」や IPO の割当てまで決めているかは、各社の社内規程を見なければ分からない。

日本の投信で同じ現象が起きているかを検証した研究は、本記事では確認していない。外部から研究と同じ分析ができるかは、利用できる保有データ次第である。運用会社の​コンプライアンス・​ミドルオフィスは売買と配分の記録を持っており、年金基金や販売会社は運用会社評価の場でそれを求めることができる。

設例：成績を​寄せる​誘因と、​成績差の​見えにくさ

学習用の設例（架空）

  • 同じチームが ESGファンドE（純資産100億円）と通常のファンドN（300億円）を運用する
  • 売買の順番と IPO の配分で、1年に E の成績を1.0％ポイント（1.0億円）上げ、その分だけ N の成績が0.33％ポイント下がる
  • N の資金は成績1ポイント当たり純資産の1%動く。E の反応は3〜15%の幅で置く。運用会社の報酬は年0.8%

E の資金が成績1ポイント当たり5%動くなら、E には5.0億円が流入し、N からは1.0億円が流出する。運用会社の報酬の純増は年320万円で、資金が5年残っても1,600万円にとどまる。一方、N の受益者が失う額は1.0億円（10,000万円）だ。表2のとおり、E の資金が敏感なほど誘因は大きくなるが、この設例ではどの組合せでも、運用会社の取り分は受益者の損失を下回る。

表2　設例：ESGファンドに成績を1％ポイント寄せたときの運用会社の報酬の増加（架空）

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Eの資金の反応（1pt当たり純流入）1年3年5年
3%（3億円）160万円480万円800万円
5%（5億円）320万円960万円1,600万円
10%（10億円）720万円2,160万円3,600万円
15%（15億円）1,120万円3,360万円5,600万円
前提​（架空）：同じ​チームが​運用する ESG ファンドE​（純資産100億円）と​通常の​ファンドN​（300億円）。​売買の​順序と IPO の​配分で、​1年に E の​成績を​1.0％ポイント​（1.0億円）​上げ、​その​分 N の​成績が​0.33％ポイント​下がる。​N の​資金は​成績1pt​当たり​純資産の​1%動く。​運用報酬は​年0.8%。​表の​値＝​（Eへの流入−Nからの流出）×運用報酬率×資金が​残る​年数。​運用益・​複利・費用は​考えない。​R1 の​推定値ではない。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ作成​（架空）。

次に、成績差から見抜けるかを考える。年1.0%（月約0.083%）の差を想定し、2本のファンドの月次リターン差の平均を標準誤差で割った値が2になる期間の目安は、差の標準偏差が月0.3%なら約52か月（約4.3年）、0.5%なら約144か月（約12.0年）、0.8%なら約369か月（約30.7年）になる（必要な月数＝（2×標準偏差÷月次の差）の2乗。月次の差に系列相関がないと仮定した単純計算）。運用スタイルが似ていない2本ほど差のぶれは大きく、成績の比較だけで結論を出すのは難しい。

明日から​使える​確認項目

研究の結果を手がかりに、編集部が整理した点検の手順である。数値の目安は編集部の仮の目安で、研究で検証されたものではない。

  1. 兼務の一覧を作る：運用者ごとに担当ファンドを並べ、目的の異なるファンド（ESGとそれ以外、報酬の異なるもの、規模の小さい新設ファンド）を同時に担当している組合せを洗い出す。評価する側は「この運用者が担当する他のファンドは何か」を必ず聞く。
  2. 保有の変化を時系列で見る：兼務が始まった時点の前後2〜3年で、通常のファンドの ESGスコアや業種構成が運用方針の変更なしに動いていないかを確かめる。研究では兼務後2〜3年の区分から有意になった。
  3. 流動性の低い銘柄の売買順序を数える：同じ銘柄・同じ向きの売買が月をまたいで分かれた件数を、どちらのファンドが先だったかで集計する。流動性の高い銘柄でも同じ集計をし、偏りが流動性の低い側だけに出ていないかを比べる。
  4. IPO の配分記録を照合する：ファンドごとに、申し込んだ数量・割り当てた数量・純資産比・初日の収益率を一覧にし、配分のルール（注文比例など）と結果が合っているかを見る。証券会社のIPO の​配分方針による割当てと、運用会社内のファンド間の配分は分けて確かめる。
  5. 成績差だけで判断しない：同じ運用者のファンド間のアルファ差は、上の設例のとおり数年では統計的に見分けにくい。差を見る場合も、売買と配分の記録と組み合わせる。
  6. 質問を用意する：「一括発注を分けて執行するとき、どのファンドから約定させるかを誰が決め、記録はどこにあるか」「IPO の配分ルールと、例外を認めた記録はあるか」。

よく​ある​質問

日本の​運用会社でも​同じことが​起きているのですか。

この​研究は​米国の​投信だけを​対象に​しており、​日本に​ついて​検証した​研究は​本記事では​確認していません。​日本の​運用会社に​当ては​まるかは、​各社の​売買と​配分の​記録で​確かめる​必要が​あります。

まとめ

米国の株式投信では、ESGファンドを兼務し始めたチームの通常のファンドが、2年ほどかけて ESGスコアの高い銘柄を増やし、その銘柄では良い選択をしていた。一方で、制約の多い ESGファンドが兄弟を年1%近く上回り、著者らは好成績への資金の反応の差を誘因に、売買の順番と IPO の配分で成績が寄せられたと読んでいる。この部分は間接的な証拠に基づく推論で、改題された新しい版の本文は確認できていない。日本の実務では、兼務の把握、流動性の低い銘柄の売買順序と IPO の配分記録の点検を、成績比較より先に置くことが、ファンド間の公平さを確かめる近道になると考えられる。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP 版, 2023年5月）p.7〜8（§2）。ページは PDF のページ（印刷ページ＋2）。著者らはこれを多くのアクティブ投信の運用過程を近似する記述的な枠組みとしています。↩
  2. R1 p.8〜10（§2、仮説 H1〜H4）。ESGファンドは ESG の高い銘柄に「便益」を上乗せして選ぶと仮定し、例として太陽光発電を持つ電力会社の期待超過収益に1%を足す、といった説明をしています（p.8）。↩
  3. R1 p.5（§1）・p.5 脚注3。先行研究は Gaspar, Massa and Matos（2006, Journal of Finance）で、手数料の低いファンドから高いファンドへ、小さいファンドから大きいファンドへの成績の移転を示したと R1 が紹介しています（原論文の本文は本記事では未確認）。R1 の標本では、ESGファンドの手数料は2013年に約20bp高かったものの2016年以降は差が2bp未満で、手数料差は誘因にならないとしています（p.13 脚注14）。↩
  4. R1 p.3（§1）、p.12〜13（§3.3）。ESG の判定は、2010〜2021年の要約目論見書（様式497K）の「主要な投資戦略」を辞書で拾ったうえで手読みしたものです（p.11）。億ドルへの換算は編集部（366 billion＝3,660億ドル、413 billion＝4,130億ドル）。↩
  5. R1 p.11（§3.2）。ある月に ESGファンドの運用チームに1人以上が入っている非ESGファンドを兄弟ファンドとしています。↩
  6. R1 p.13（§3.3）・p.36（表1）、p.14〜15（§4.1）・p.37（表2 列(1)）。t 値は ESG 5.75、兄弟 2.17。ファンド固定効果を入れているため、期間中ずっと同じ状態のファンドは推定に寄与しません（p.14）。↩
  7. R1 p.15（§4.1）・p.37（表2 列(2)）。t 値は兼務の1年前0.33、0〜1年1.00、1〜2年1.50、2〜3年1.85、3年超2.57。差の差は p.15〜16 と付録 B.1（p.47〜48、表C1）。↩
  8. R1 p.16（§4.1）・p.38（表3）。ある月の非ESG兄弟ファンドの保有銘柄を ESGスコアで10分位に分け、同じ銘柄を ESG兄弟も保有している割合を平均したもの。↩
  9. R1 p.16〜18（§4.2）・p.39（表4 パネルB）。大口の買いは、保有比率が0.2%以上増え、かつ資金流出の月か、流入の10倍以上の比率で買い増したもの。株価5ドル未満と時価総額下位10%の銘柄を除きます。アルファは Carhart の4ファクターによる保有期間の累積値。上位側では、1か月保有では単独ファンドとの差は有意ですが、ESGファンドとの差は有意ではありません。1年保有では両比較とも有意です（表4 パネルA・C）。↩
  10. R1 p.4（§1）、p.19〜20（§5.1）・p.40（表5）。パネルAは兄弟ペアの標本（t 値 −1.84・−2.27）、パネルBは全標本で、兄弟の通常のファンドは単独のファンドより月0.03〜0.04%低く（5%水準で有意）、ESGダミーは有意でありません。年換算は編集部の単純計算（複利なし）。↩
  11. R1 p.20〜21（§5.2）、付録 B.5（p.50〜51、表C6・C7）。↩
  12. R1 p.21〜22（§5.2）・p.41（表6）。成績が中央値を上回るときの係数で、t 値は ESG 3.26、兄弟の通常のファンド 0.39。差の検定の F 値は7.21。率（純流入÷純資産）で見ても上回る側の差は10%水準で有意です。規模と設定からの年数は回帰で調整しています。↩
  13. R1 p.23〜25（§6.1）・p.42（表7）。月次で保有を開示する兄弟ペア132組の、大口でフローに起因しない買い10,423件・売り9,989件。流動性はアミフド指標（過去12か月の平均）の上位20%を流動性が低いとしています。差は％ポイント。売買代金で分けても同様です（表7）。ロジット回帰でも結果は変わらないとしています（付録 B.7）。↩
  14. R1 p.25（§6.2）。SDC と CRSP の両方にある2013〜2020年の IPO。↩
  15. R1 p.26〜28（§6.2）・p.43〜44（表8・表9）。各 IPO の初日の値上がり額×公開株数を日ごとに合計した過小値付け総額が上位20%の日（総額が正の日が対象）の、日次アルファの差は1.77bp（t 値2.78・2.48、p.28・表9）。著者らはこうした日が月に約1日あるとして、月約6bpの成績差の約3分の1に当たると試算しています（p.28）。↩
  16. R1 付録 B.3（p.49、表C3）。↩
  17. R1 p.25〜27（§6.2）、p.27 脚注23。↩
  18. R1 p.29〜30（§7）。著者らは、兄弟の通常のファンドの顧客から見れば成績の移転は米国投資顧問法206条の受託者義務に反するとも述べています（p.30）。↩
  19. SSRN 4099947 の初版（2022年5月10日掲載、Date Written 2022年4月30日、55ページ、題名「ESG Spillovers」）と改題版（Date Written 2025年12月5日）の要旨は、Internet Archive の保存版で確認しました（R3）。改題版の本文は未確認です。↩
  20. R2（2024年11月15日版）p.1（要旨）、p.3〜4（§1）。月16.3bp を12倍した年換算は編集部の単純計算で、著者らは「年約2%」としています。R2 のデータは2000〜2022年ですが、うち5年分をマッチングに使うため、主要な結果は2005〜2022年のデータに基づくとしています（p.12 脚注5）。↩
  21. 金融商品取引法42条・42条の2（e-Gov 法令検索で確認）。↩
  22. 金融庁「ESG投信に関する『金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針』の一部改正（案）に対するパブリックコメントの結果等について」（2023年3月31日）。↩
  23. 野村アセットマネジメント「投信の一括発注に係る基本方針」（同社ウェブサイト、2026年11月閲覧）。1社の公表例で、業界全体の実務を示すものではありません。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。