この​記事で​分かる​こと

  • 所有と経営の分離が生む問題は努力不足・特権的消費・過大成長・自己取引に分かれ、問題ごとに効く手段が違うという研究史の整理
  • 自己取引には法と手続、過大投資には配当・負債・報酬・買収市場が対応し、両者は代替ではなく補完だとする結論と、その限界
  • 架空の上場子会社で二つの案を計算し、自社や投資先の施策を問題に当てはめる確認手順

想定読者：上場会社の経営企画・IR・社外取締役、PE・FA・アクティビスト対応に携わる実務家
前提知識：資本コストの基本、株式公開買付け（TOB）の概要

取締役会の資料に「ガバナンス強化策」として、社外取締役の増員、株式報酬の導入、増配が並ぶことがある。ただ、親会社向けの取引条件を疑われている上場子会社と、厚い現預金で本業から遠い買収を重ねている会社では、株主が心配している中身が違う。前者に増配を足しても取引条件は変わらず、後者に関連当事者取引の手続を足しても買収の採算は変わらない。

施策の一覧を作る前に、どの利害対立を抑えたいのかを決める必要がある。ガバナンスという一語の中身を百年分の研究からほどいたのが、シカゴ大学とハーバード大学の研究者による次の論文である。

この記事が主に参照する研究

Yueran Ma and Andrei Shleifer（2025）「企業統治の発明（The Invention of Corporate Governance）」NBER Working Paper No. 33710

  • 公表：初版 2025年4月（NBER WP）。参照した版：同 WP。査読：参照した版は未査読。同題の論文が Journal of Financial Economics 172（2025年10月）に掲載されたが、掲載誌版の本文は未確認1
  • データ：独自の標本は持たない。米国を中心とする1776年以降の文献を整理し、図は既存の研究やデータを使う
  • 方法：学説史の展望。因果関係の識別は行わず、著者らも影響の因果の確立は不可能と断っている2
  • 位置づけ：新理論や新データではなく、既存研究を「問題の種類と手段の対応」で読み直した整理

「ガバナンス」の​中には​性質の​違う​四つの​問題が​ある

出発点は所有と経営の分離である。創業者やその一族でない限り、大企業の経営者は多くても株式の1〜2%程度しか持たないことが多い3。経営者は他人の資金を動かし、損得の大半は株主に帰属する。ここから生じる損失をエージェンシーコストと呼ぶ。

論文はこの損失を四つに分ける4。第1は努力不足で、成果の大半を受け取れない経営者が手を抜く。第2は特権的消費で、豪華な執務室のように本人を喜ばせる支出を会社の費用で賄う。第3は過大成長で、権力や名声、規模に連動する報酬のために、採算の低い投資や多角化を重ねる。第4は自己取引（トンネリング）で、経営者や支配株主が外部株主の富を自分へ移す。露骨な横領だけでなく、関連当事者取引の価格、特定の者に有利な証券発行、過大な報酬、少数株主の締め出しも含まれる5。

第1〜第3では主に会社の価値が減り、第4では主に富が少数株主から支配者へ移る。この括り方は編集部の言い換えである。

研究史が​残した​三つの​結論

実務の読者にとっての要点は三つに絞れる。

結論​1：問題が​決まれば、​効く​手段も​決まる

Berle and Means（1932）は自己取引を中心問題と見て、法による保護に望みを託した。Jensen and Meckling（1976）は特権的消費を取り上げ、報酬や監視といった私的な手段を前面に出した。Jensen（1986）は過大成長に焦点を移し、余った現金を配当や負債の返済で外へ出させる手段を重視した6。著者らは三者の違いを、診断の違いがそのまま処方の違いになった例として読む。Jensen and Meckling についての評は“The solutions fit the problem.”（解決策は問題に適合している、拙訳）という短い一文である7。

表1　四つの問題と、研究史で重視された手段

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問題起きること重視した論者主な手段現在の位置づけ
努力不足経営者が成果の大半を受け取れず手を抜くSmith、現代の誘因理論報酬による誘因後退
特権的消費会社の費用で快適さや名声を得るJensen and Meckling（1976）報酬、株主の監視、資本市場の規律後退
過大成長・多角化規模や権力のために採算の低い投資を重ねるBaumol、Jensen（1986）配当、負債、買収、LBO重視
自己取引関連当事者取引、少数株主の締め出し、過大報酬などで外部株主の富を移すRipley、Berle and Means法（会社法、証券法、受託者責任）重視
注：位置づけは​著者らの​結論に​よる​（R1 p.28〜29）。​「後退」は​ほかの​二つと​比べて​重要でなくなったと​いう​評価で、​実測値ではない。​出所：R1（p.7〜16、p.28〜29）の​記述を​基に​大手町​プレップ​作成。

表1の右端を見ると、著者らの評価が分かる。努力不足と特権的消費は重要な問題としては後退し、自己取引と過大成長が残った8。これは著者らの評価で、数量的な測定ではない。

結論​2：1ドルの​持ち出しと​1ドルの​横流しでは、​報酬の​効き方が​違う

なぜ問題ごとに手段が変わるのか。著者らの説明は単純な算術である。不要な投資や特権に1ドル使っても、本人が得る私的な満足は数セント程度にとどまる。それなら小さな持分や業績連動の報酬でも、本人に損を意識させられる。ところが1ドルを自分の懐へ移す場合、便益は1ドルそのもので、これを止める報酬は極めて高くつく9。

図1は、この論理を編集部が持分比率の関数として単純化したもので、論文の原図ではない。

図1　持分が増えても自己取引の旨みは残る図1　持分が増えても自己取引の旨みは残る会社の1円につき本人に残る純額（円）1.00.50−0.50%25%50%75%100%本人の持分比率実線　自己取引1円を自分へ移す破線　過大投資私的便益3銭と仮定
注：横軸は​経営者や​支配株主の​持分比率。​自己取引の​純額は​「1−持分」で、​持分100%未満で​正、​100%で​ゼロ。​過大投資の​純額は​「私的便益3銭−持分」で、​持分3%で​ゼロ、​3%超で負。​3銭は​R1 p.11の​「数セント」を​編集部が​仮に​置いた​値で、​推計値ではない。​持分以外の​報酬・​地位・​解任の​おそれは​含まない。​出所：R1（p.11）の​論理を​基に、​学習用の​仮定で​大手町​プレップ​作成。

過大投資の破線は持分3%でゼロ、3%超で負になり、持分による抑止が働く。自己取引の実線は持分5%でも0.95円、50%でも0.50円が本人に残り、100%未満では正で、100%でゼロになる。自己取引を報酬だけで抑えるには強力で高コストの誘因が要るという著者らの説明は、この構造に対応する。

論文は過大投資の側についても数字で確かめている。時価総額10億ドルの会社でCEOが5%、50百万ドルを持ち、回収ゼロの1億ドルの投資を検討する例だ。財産の全部が自社株なら、本人の損は財産の10%にあたる5百万ドルになる。著者らは、その投資から得る満足がこの額を超えるとは考えにくいと述べ、Jensen and Murphy（1990）の「報酬の誘因は極めて弱い」という見方に留保を付ける10。スウェーデン企業の研究では、CEOの財産の平均45%が自社株だったという11。ただし、これは本人の財産が自社株に集中している場合の例示である。

結論​3：法と​市場は​対立せず、​補い合う

研究史は振り子のように動いた。1970年代に私的手段が主役になり、1980年代にはFortune 500のうち143社が買収などで独立性を失った12。ところが1990年代に各国の比較が進むと、米国型の分散所有は世界では例外で、大陸欧州、中南米、アジア、アフリカの多くでは支配株主が会社を握り、中心問題は自己取引だと分かってきた13。

著者らの到達点はこうである。法の保護が弱い環境では自己取引が中心になり、分散所有は維持できず、所有が集中して金融市場は小さくとどまる。保護が進むと自己取引は後退して所有が分散し、問題の中心は努力と過大拡大に移る。その段階で効くのが誘因と負債である。投資家は収奪から守る法を必要とし、同時に資金の使い道を規律する私的な仕組みも必要とする14。論文の結語も、法だけでは足りず市場の規律が要ると述べる15。

債権者の規律についても、同じ順序が示されている。自己取引の機会が無制限なら、土地や不動産などを除き担保を移されて融資の規律が働かず、投資家保護と会計が整って初めて、キャッシュフローに基づく融資やコベナンツ（財務制限条項）による監視が可能になる16。

この​論文から​言える​こと、​言えない​こと

まず、これは実証研究ではない。著者らは序論で、第6節で扱う影響について因果関係の確立は不可能だと断り、第5節の後続研究の整理も「極めて選択的」だと書く17。株式報酬の比率の上昇、PEの案件額の拡大（2019年に3,500億ドル）といった事実は挙がるが、それらが学説の結果だと証明されたわけではない。PEが上場企業を置き換えるというJensen（1989）の予想も当たらなかったと著者らは書く18。

「手段が問題に合っている」という見取り図も、各手段の効果量を比べた結果ではない。著者らの「大まかには仕組みが分かった」という総括は評価であり19、Jensenの追悼の意味を持つ論文である点、共著者の一人が引用文献の多くに名を連ねる点も割り引いて読む必要がある。後者の二点は編集部の注意書きで、論文が述べていることではない。

副作用も論文自身が認めている。Jensen（2005）は、株価が過大評価されると、株式連動の報酬や株主還元が高い株価を保つための悪い投資や利益操作に使われると論じた20。結語でも、利益操作、短期主義、強い誘因の歪みが残る問題として挙がる21。Stulz（2025）の要約は、現金を生み続ける企業では市場の規律が働くまでに長い時間がかかりうるとも指摘する22。買収市場に任せれば足りるとは読めない。

そして、論文は日本を取り上げていない。PDF全35ページ（本文はp.29まで、以降は参考文献）の文字検索ではJapanは0件で、p.23にAsiaの語が一度あるだけだ23。自己取引の法規制を72か国で測ったDjankovらの研究（WP版、2003年の法規則）では、反自己取引指数は日本0.48、米国0.65、英国0.93、世界平均0.45だった。大手10社の上位3株主の平均持株比率は日本18%、米国20%、ドイツ48%である24。同研究の国際比較では、指数が2標準偏差高いと、株式時価総額のGDP比が38%ポイント高いと予測された（標本平均59%）25。ただしこれは国別の回帰で、20年以上前の法規則に基づく数値であり、2005年に公布された会社法やその後の上場規則の変化は入っていない。

大手町​プレップの​考察：日本では​二つの​型が​同じ​市場に​並ぶ

ここからは編集部の推論であり、論文が検証したものではない。

第1に、日本は「米国型か、支配株主型か」のどちらかでは割り切れない。上の比較では、最大手の所有の分散度は米国に近かった。一方、東証の白書（2024年7月時点）では、支配株主を持つ会社は全上場会社の15.1%（577社）を占め、筆頭株主が20%以上を持つ会社の比率はグロース市場71.8%、スタンダード市場52.3%、プライム市場33.3%である26。大型の分散所有の会社には過大投資の診断が、支配株主のいる会社には自己取引の診断がまず当たりやすい、と考えられる。

第2に、支配株主には二つの顔がある。支配株主は投資の失敗で大きな損を負うので、過大投資に対しては監視者になりうる。しかし自己取引では当事者になりうる。論文の整理にならえば、株主構成が変われば主な問題も入れ替わるのであり、買収や親子上場の解消で支配関係が変わった会社では、施策の見直しが必要になるはずだ。

第3に、MBOは二つの系統が交わる地点にある。経営者の持分を高め、負債で現金の使途を縛るLBOは、Jensenの処方そのものである。他方で、論文が自己取引の一形態に挙げる少数株主の締め出しの場面でもあり、買い手の経営者と売り手の株主の利害は真っ向から対立する。だからMBOの​構造的利益相反は報酬や負債では解決せず、手続の規律が要る。

日本の​実務への​応用：制度を​二つの​系統に​振り分ける

日本の制度を読み直すと、最近の改正は二つの系統の両方に手を入れていることが分かる。振り分けは編集部によるが、各制度の内容は一次資料で確認した。

自己取引の系統には、まず会社法がある。取締役が自己または第三者のために会社と取引する場合などは重要な事実を開示して承認を受ける必要があり、取締役会設置会社では取締役会が承認する。取引で会社に損害が生じたときは、第356条第1項の取締役（自己または第三者のために取引した者など）、取引を決定した取締役、取締役会の承認決議に賛成した取締役の任務懈怠が推定される。ただし、監査等委員を除く当該取締役が監査等委員会の承認を受けた取引には、この推定は適用されない27。ただ、親会社との取引がこの規定の対象となるかは取引の形によって変わるため、個別に法務の確認が要る。これを補うのが上場規則とコードである。

2026年7月に改訂されたコーポレートガバナンス・​コードは、原則4-3で経営陣・支配株主などの関連当事者との利益相反の管理を取締役会に求め、原則4-10の解釈指針は、支配株主を持つ会社について独立社外取締役の増員に代えて特別委員会を置く方法にも触れる28。東証は2025年7月の改正で、MBOや支配株主などによる完全子会社化について、特別委員会から「一般株主にとって公正であること」に関する意見を入手し開示するよう求めた29。2026年7月の改正は、親会社を持つ会社などに取締役選任議案への少数株主の賛成割合の開示を義務づけ、少数株主の過半の賛成を得られなかった場合には反対理由の把握と対応の開示を求める。2026年12月1日以後に終わる事業年度の定時総会から適用される30。

実態を見ると、東証の集計（2025年7月）では上場子会社は215社で全体の5.7%と減ってきている。支配株主を持つ572社のうち、独立社外取締役が過半の会社は18.4%にとどまり、3分の1未満が25.5%ある31。上場子会社の社内取締役の選任議案では、親会社以外の株主の賛成率が80%を下回る議案が約12%（代表取締役に限ると約32%）と推計され、支配株主のいない会社の社内取締役の約3%と開きがある32。Djankovらの指数で日本が低かったのは、利害関係のない株主の承認を含む事前の手続の項目だった（事前0.22、事後0.74）33。上記の改正は、MoM条件のような株主承認の義務化ではなく、特別委員会と開示で事前の規律を厚くする形をとる。

過大投資の系統では、改訂コードの原則4-2の解釈指針が、現預金などの経営資源を成長投資に有効活用できているかの不断の検証を取締役会に求める34。Jensenの言う余った現金の問題に近い。ただし改訂の趣旨説明は、現預金の保有が常に否定されるわけではなく、必要性と合理性を説明できる限り適正な水準の保有も資源配分の一環だとしている35。Jensenの処方より、説明責任に重心がある。東証が2023年3月に要請した資本コストや​株価を​意識した​経営の開示は、2025年4月末時点でプライム市場の92%が行っている36。

誘因の手段は、日本では普及の途中にある。業績連動型報酬を導入した上場会社は50.7%、ストックオプションは29.0%である（2024年7月時点）37。業績連動報酬の導入の有無だけでは強さは分からない。論文の議論にならえば、見るべきは本人の損失額である。また、米国の報酬の推移は日本にそのまま当てはまらない。展望論文のEdmansらは、2004年の税務記録を用いた研究として、日本の経営者の報酬が企業規模を調整して米国の20%だったという結果を紹介している38。

設例：同じ​会社の​二つの​案を​分けて​計算する

学習用の設例（架空）

  • A社は上場子会社で、時価総額1,000億円。親会社が60%、少数株主が40%を持つ
  • 親会社向け売上400億円、現預金300億円、実効税率30%、資本コスト8%
  • 親会社にも同じ実効税率と資本コストが適用され、仕入の減少の税効果も同様に実現できると仮定する
  • 案A：親会社向けの販売価格を3%値引きする。第三者向けの条件は変えない
  • 案B：現預金のうち200億円で本業から遠い会社を買収する。税引後の利回りは5%
  • いずれも永続を仮定した単純な計算で、経営者の持分は0.2%

案Aの利益の減少は税引前で年12億円、税引後で年8.4億円である。資本コスト8%で永続価値にすると105億円、時価総額の10.5%にあたる。少数株主は42億円を失う。親会社は持分の価値が63億円減るが、仕入の減少で税引後の価値を105億円得るので、差し引き42億円の得になる。親会社の税率の仮定の下では、グループ全体の価値は変わらず、富が移るだけである。

案Bは違う。200億円の買収から年10億円しか生まれないので、価値は125億円にとどまり、75億円が失われる。負担は親会社45億円、少数株主30億円で、全員が損をする。したがって案Bでは親会社が止める動機を持つが、案Aでは親会社に止める動機がない。

表2　案Aの少数株主の負担（億円、学習用の設例）

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親会社向けの値引き率親会社持分50%親会社持分60%親会社持分70%
値引き1%17.514.010.5
値引き2%35.028.021.0
値引き3%52.542.031.5
値引き5%87.570.052.5
注：親会社向け​売上400億円、​実効税率30%、​資本​コスト8%の​永続価値。​親会社にも​同じ​実効税率と​資本コストが​適用され​税効果を​同様に​実現できると​仮定すると、​親会社の​純受益は​同額。​架空の​数値。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。

表2の太字の行が案Aである。親会社の持分が小さいほど少数株主全体の負担は大きく、親会社の旨みも同じだけ大きい。持分50%なら60%の場合の1.25倍になる。親会社が売出しで持分を下げても取引条件を維持しているなら、論点はむしろ重くなると考えられる。

ここに施策を当てる。経営者の持分を株式報酬で0.2%から1.0%へ上げると、案Bで本人が負う損失は0.15億円から0.75億円へ5倍になり、抑止に働きうる。しかし案Aでは、親会社から派遣された経営者の評価や人事が親会社に握られていれば、持分の損より親会社の意向が優先されるおそれがある。案Aに必要なのは、第三者取引との比較、独立した者の審議、開示である。

表3　施策と問題の当てはめ（編集部の整理）

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施策自己取引過大投資確かめる点
株式報酬・業績連動報酬効きにくい効きうる本人の損失額。利益操作など誘因の副作用
増配・自社株買い効きにくい効きうる投資機会を削っていないか
負債の活用効きにくい効きうる返済余力と成長投資の両立
独立社外取締役・特別委員会効きうる一部効く支配株主からの独立性、議題への関与
関連当事者取引の手続・開示効きうる効きにくい第三者取引との条件の比較
買収市場・アクティビスト効きにくい効きうる支配株主がいる会社では働きにくい
注：研究で​検証された​評価ではなく、​R1の​論理を​基に​した​編集部の​推論​（仮説）。​出所：大手町​プレップ​作成。

表3は編集部の仮説で、どの施策もこのとおりに効くとは限らない。

明日から​使える​確認手順

閾値は編集部の仮の目安で、研究で検証されたものではない。

  1. 型を決める。CG報告書と有価証券報告書の大株主の状況から、親会社、持株比率40%以上の株主、創業家の有無を確認し、「支配株主型」「分散所有型」のどちらに近いかを書く。
  2. 施策の一覧に列を足す。各施策の横に、四つの問題のどれを抑えるのかを一語で書く。書けない施策は、目的を説明し直す。
  3. 自己取引を点検する。CG報告書の支配株主との取引に関する少数株主保護の指針と、有価証券報告書の関連当事者情報を読み、親会社向けの売上比率と粗利率を第三者向けと比べる。差が2%ポイントを超えるなら理由を確かめる（仮の目安）。
  4. 価値の増減と富の移転を問う。「この取引でグループ全体の価値はいくら増減し、誰から誰へいくら移るのか」を取締役会の質問にし、採算と手続の両面から点検する。
  5. 過大投資を点検する。過去5年の買収と大型投資について、実績の利回りと資本コストを比べる。余剰現金の水準を必要運転資金から説明し、保有の理由を一文で書く。
  6. 本人の損失額を計算する。経営陣の持株比率に、案件で失われる株主価値の想定額を掛けると、保有株式を通じて本人が負う損失額が分かる。これを私的便益や本人の財産と比べることが、抑止を考える材料になる。
  7. 票を読む。上場子会社なら、適用開始後は取締役選任議案の少数株主の賛成割合を確認する。賛成割合が50%以下の議案があれば、開示される反対理由と対応を読む。

よく​ある​質問

社外取締役を​増やせば​自己取引は​防げますか。

人数だけでは​足りません。​改訂コードの​解釈指針も、​数の​確保のみで​役割が​果たされるわけではないと​しています39。​支配株主の​いる​会社では、​支配株主からの​独立性と、​利益相反の​議題への​関与の​仕方を​確かめてください。

現預金を​多く​持つ​会社は​問題が​あるのですか。

多い​こと自体では​判断できません。​金融庁と​東証も​保有を​常に​否定してはいません。​使途の​計画、​必要な​水準の​説明、​過去の​投資の​実績を​合わせて​見る​必要が​あります。

まとめ

Ma and Shleifer（2025）の結論は、問題が違えば手段も違い、法と市場は補い合うというものだ。実証で効果を比べた研究ではないが、施策を点検する枠組みとしては扱いやすい。日本では分散所有の大企業と支配株主のいる会社が同じ市場に並び、制度も二つの系統で動いている。施策を増やす前に、その案件の価値の増減と富の移転を分けて考えたい。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP 版, 2025年4月）p.1・p.2。ページは PDF の物理ページ（印刷ページ＋1）。以下同じ。掲載誌の書誌は Crossref と NBER の掲載ページによる。著者ページは Jensen の追悼論文と表示。掲載誌版と WP 版の異同は確認していない。↩
  2. R1 p.6（1節。第6節の予告）。↩
  3. R1 p.4（1節）。↩
  4. R1 p.7〜8（2節）。↩
  5. R1 p.8（2節）。↩
  6. R1 p.10〜11（3節）、p.13〜14（4節）、p.15〜16（4節）。Jensen（1986）は配当に加え、負債が現金の吐き出しを強制する役割を新たに示した。古典の内容は R1 の整理による。↩
  7. R1 p.14（4節）。↩
  8. R1 p.28〜29（7節）。↩
  9. R1 p.11（3節）。↩
  10. R1 p.16〜17（4節）。Jensen and Murphy（1990）の評価は p.16、例示は p.17。論文の金額はドル建て。↩
  11. R1 p.17（4節）。Elsilä et al.（2013）の引用。原論文は確認していない。↩
  12. R1 p.5（1節）。Shleifer and Vishny（1991）の引用。p.19 に「1990年代の買収ブーム」という表記があるが、他の箇所（p.5・p.15）に従い1980年代と書いた。原文は「143 or 28 percent」と書くが、143÷500は28.6%で整数の丸めと合わないため、本文は社数だけを書いた。↩
  13. R1 p.21〜23（5節）。↩
  14. R1 p.24（5節）。↩
  15. R1 p.29（7節）。↩
  16. R1 p.24〜25（5節）。↩
  17. R1 p.6（1節。第6節の予告の “impossibility of establishing causality” と、第5節の “highly selective”）・p.19（5節の “extremely selective”）。↩
  18. R1 p.26〜27（6節・図1）。図1は米国の大手企業（Edmans, Gabaix and Jenter 2017 が Frydman and Saks 2010 のデータで作成）。3,500億ドルは案件額（deals）で、残高ではない。原文はGDPの約0.6%とも書くが、GDPの地域的な範囲が原文から確認できないため本文では使わない。↩
  19. R1 p.29（7節）。↩
  20. R1 p.18（4節）。↩
  21. R1 p.29（7節）。↩
  22. R4。著者の要約記事で確認した。Journal of Financial Economics 掲載の論文本文は確認していない。↩
  23. R1 の NBER WP 版 PDF 全35ページ（表紙 p.1、本文 p.2〜29、参考文献 p.30〜35）を文字検索した。Japan・Japanese・Tokyo・keiretsu などは0件、Asia は p.23 の1件で、分散所有が例外である地域の列挙の中に出る。図1・図2（p.27・p.28）の画像内の文字は検索の対象外で、目視で確かめた。掲載誌版は検索していない。↩
  24. R2（NBER WP 版, 2005年12月）p.2、p.57 表V、p.58 表VI。株主の比率は、各国の非金融・民間の大手10社の上位3株主の平均持株比率（R2 の付表）。掲載誌版（2008年）の数値は確認していない。↩
  25. R2（NBER WP 版）p.26。所得と司法の効率を制御した国別の回帰で、因果の識別ではない。↩
  26. R10 p.18（PDF の物理ページ）。2024年7月12日時点。脚注24の R2 の比較とは時点も対象も異なる。↩
  27. R11 第356条第1項、第365条、第423条第3項・第4項（e-Gov 法令データ、2026年8月12日施行の版）。第423条第3項の対象には執行役も含まれ、承認決議に賛成した取締役の号には指名委員会等設置会社についての限定がある。第4項の監査等委員会の承認による例外は、監査等委員である取締役を除く。↩
  28. R5 原則4-3（3）、原則4-10 解釈指針。↩
  29. R7 p.1〜2。2025年7月22日施行。意見には対象行為の是非、取引条件の公正性、手続の公正性の検討を含める。↩
  30. R8 p.1〜3。2026年7月10日施行。対象には40%以上の議決権を持つ株主がいる会社も含む。独立性基準の拡充も同時に行われた。↩
  31. R9 p.4、p.6。2025年7月時点（支配株主の集計は7月14日時点）。↩
  32. R9 p.15。2024年7月〜2025年6月の総会。親会社以外の賛成割合は、親会社が賛成したと仮定した東証の推計。80%未満の比率は同ページの表の注記。↩
  33. R2（NBER WP 版）p.54 表II、p.57 表V。日本の「利害関係のない株主の承認」は0、事前開示は0.44。2003年の法規則に基づく。↩
  34. R5 原則4-2 解釈指針。↩
  35. R6 p.2。↩
  36. R9 p.8。↩
  37. R10 p.97。2024年7月12日時点の東証上場会社。↩
  38. R3（NBER WP 版, 2017年）p.27。Nakazato, Ramseyer and Rasmusen（2011）の紹介で、原論文は確認していない。↩
  39. R5 原則4-10 解釈指針。↩

参考文献​（2026年10月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。