この​記事で​分かる​こと

  • 米国のプライベートデット・ファンド545本のキャッシュフローを分析した研究で、債券指数だけで測ると年4.2%あった超過収益が、株式のリスクも入れると0.6%（統計的に有意でない）まで縮んだこと
  • 手数料を引く前の超過収益はおおむねGPの報酬と同じ大きさで、LPには残っていなかったという著者らの読み方と、その前提・限界
  • 年金・保険会社・ゲートキーパーが、運用実績の報告を受けるときに確かめるベンチマークの組み方と質問（学習用の設例と感応度つき）

想定読者：プライベートデット・ファンドへの投資を検討・管理する年金・保険・金融機関の運用担当、ゲートキーパー、ファンドのIR担当
前提知識：IRR、ベータ、社債のスプレッド、LP・GPと管理報酬・成功報酬の仕組み

運用委員会で、海外のダイレクトレンディング・ファンドの実績が報告される。手数料を引いた後のIRRは年8%台で、同じ期間のハイイールド​社債指数を毎年数ポイント上回った、という説明が付く。委員が知りたいのは、その上回った分が運用者の腕による上乗せなのか、それとも社債指数には映らないリスクを余分に取った対価なのか、である。

この問いは、比較の相手（ベンチマーク）を何にするかでほぼ答えが決まる。プライベートデットは「債券の仲間」として社債やレバレッジドローンの指数と比べられることが多い。しかし借り手はレバレッジの高い中堅企業で、ファンドは優先株やワラントも持つ。オハイオ州立大学の研究者らの論文は、この比べ方そのものを検証した。

この記事が主に参照する研究

Isil Erel, Thomas Flanagan, Michael S. Weisbach（2024）「プライベートデット・ファンドのリターンのリスク調整（Risk-Adjusting the Returns to Private Debt Funds）」NBER Working Paper No. 32278

  • 公表：初版 2024年3月（NBER WP）。参照した版：著者が大学のページで公開する2026年4月版（標本と推定値が初版から更新されている）。査読：未査読（WP。学術誌で修正・再投稿中）
  • データ：Burgiss-MSCIが機関投資家（LP）から集めた、米ドル建てプライベートデット・ファンド545本（1992〜2015年設定）の手数料控除後のキャッシュフロー。手数料控除前のデータは55本
  • 方法：ファンドと同じ時期・同じ残高で公開市場の指数に投資する「複製ポートフォリオ」の市場価格と比べる評価の手法。因果の識別ではなく、価格付けの前提（指数でリスクを張り尽くせること）に依存する
  • 位置づけ：新しい理論ではなく、既存の評価手法を債券向けに改良し、LPのキャッシュフローに当てはめた実証

比べる​相手を​決める​ことが、​リスク調整の​中身である

上場株式に対するPEファンドの成績は、PME（Public Market Equivalent）で測るのが一般的になった。資金の引出し日に指数を買い、分配日に売ったと仮定して比べる方法である。ただしPMEは「どの指数に置くか」を決めた時点で、どのリスクを差し引くかも決めている。プライベートデットで社債指数だけを相手にすれば、社債と共通のリスクは差し引かれるが、それ以外のリスクの対価はアルファ（超過収益）として残る。

論文が株式のリスクも入れるべきだと考える理由は二つある。第一は保有の中身である。PitchBookの保有データでは、投資の15%（金額加重では20%）が株式か株式に連動する条件付きで、優先株だけで10.6%を占め、約59%のファンドが少なくとも1件の株式性の投資を持っていた。投資の62%はLBO向けの融資である1。メザニンのエクイティキッカーのように、貸付に株式の取り分が付くことは珍しくない。第二は理論上の理由で、企業の社債は株式と同じ事業資産の価値に左右されるため、リスクの高い貸付ほど株式に似た値動きをする、という考え方である2。

もう一つの論点は、何からリターンを作るかである。これまでの研究の多くは、ファンドが報告するNAV（純資産価値）の推移からリターンを作り、社債や株式の指数に回帰してアルファを推定してきた。報告NAVは市場価格ではないため、値動きが滑らかになり、リスクが小さく見えやすい（マーク・​トゥ・​モデルの問題）。著者らは期中のNAVの推移からはリターンを作らず、LPが払い込んだ額と受け取った額を中心に評価する（期末に残るNAVは清算したと仮定する。後述）。そのうえで、先行研究の高いアルファとの違いは、NAVが信用リスクと株式リスクを十分に織り込んでいないことで説明できるかもしれないと述べている3。

評価の仕組みは次のとおりである。ファンドの受取額を、利息に対応する部分と元本の返済に対応する部分に分け、それぞれを「ファンドと同じ時期に、同じ残高だけ、ある指数に投資した場合の受取額」で説明する。指数の組み合わせが受取額をよく再現できれば、その組み合わせの市場価格がファンドの持ち分の公正な値段になる。1ドルの払込みに対してこの値段が1ドルを上回った分が「リスク調整後利益（RAP）」で、それを資金の平均回収期間（デュレーション）で年率に直したものが年率アルファである4。

社債だけで​測ると​年4%、​株式も​入れると​統計的に​ゼロ

出発点の数字は悪くない。標本のファンドの手数料控除後IRRは平均8.5%で、無リスク金利で割り引いた正味現在価値は1ドルの払込みあたり0.34ドル、受取額の平均デュレーションは5.6年だった5。問題は、無リスク金利を上回ったこの分のうち、どれだけがリスクの対価かである。

10年国債とBBB格・ハイイールド社債の指数だけで調整すると、RAPは0.258ドル、年率アルファは4.2%で、1%水準で有意だった。米国株の指数だけで調整すると0.149ドル（年2.5%、有意）である。ところが国債・社債・株式の四つをまとめて使うと、RAPは0.035ドル（標準誤差0.061）、年率アルファは0.6%（標準誤差1.0%）で、ゼロと区別できなかった。小型株・バリュー株・レバレッジドローン指数・流動性の要因を加えても0.063ドル、要因を機械的に絞り込む推定（elastic net）でも0.017ドルである6。別の評価方法（Korteweg and Nagel の一般化PME）でも、社債だけなら0.096ドルで有意、社債と株式の両方なら−0.001ドルと、同じ結果になった7。

ベンチマークの組み合わせ別の年率アルファ図1　何で調整するかで変わる年率アルファ米ドル建てプライベートデット・ファンド545本（1992〜2015年設定、LPの手数料控除後CF）債券だけ国債・BBB・HY社債4.2%（有意）株式だけ米国株の時価加重2.5%（有意）債券＋株式上の4指数（基準）0.6%（有意でない）拡張＋小型・バリュー等1.1%（有意でない）elastic net要因を自動で絞る0.3%（標準誤差なし）−2%0%2%4%6%1%水準で有意有意でない95%信頼区間年率アルファ＝1ドル投資あたりの超過価値をデュレーションで年率に直したもの
出所：R1（2026年4月版）​PDF p.55 表4パネル​Bの​推定値と​標準誤差を​基に​大手町​プレップ​作成。​棒は​年率​アルファ、​金色の​線は​推定値±1.96×標準誤差​（elastic net は​原典に​標準誤差が​ない）。​「拡張」は​国債・​社債・​株式に​小型株・​バリュー​株・​レバレッジドローン​指数・​流動性要因を​加えた​もの​（標本519本）。​手数料控除後の LP の​受取額で​測った​実現値で、​将来の​期待値ではない。

図1で読み取るべきなのは、超過収益の有無そのものより、ものさしを替えただけで年率が約3.6ポイント動くことである。同じキャッシュフローを見ているのに、債券指数だけを相手にした報告では「年4%のアルファ」、株式も含めた報告では「ほぼゼロ」になる。もっとも、基準の推定値も信頼区間は広く、95%の水準で年2.6%程度までのアルファは否定できない。「ゼロと区別できない」は「ゼロだと証明された」とは違う。

複製ポートフォリオから逆算したベータも、株式リスクの存在を示している。設定1年目のファンドは10年国債に0.19、ハイイールド社債に0.24、株式に0.60のベータを持ち、10年目にはそれぞれ−0.28、0.34、0.29に変わる。指数の組み合わせは受取額の変動の約79%を説明した8。初期の金利感応度は期限前返済のリスク、後半の社債への感応度は信用リスクと整合的だと著者らは説明している。

ファンドの種類で分けても結論はほぼ変わらない。資産の70%以上を自ら組成する直接貸し手（188本）は、社債だけで測ると0.270ドル（有意）だが、株式などを加えると0.017ドルに縮む。2008年の金融危機より前に設定されたファンドは0.155ドル、後は−0.037ドルで、いずれも有意ではなかった9。運用者の前後のファンドのリスク調整後成績に有意な関係はなかった10。

超過収益がどこへ行ったかは、手数料控除前のデータで確かめている。投資先から受け取ったキャッシュフローが分かる55本では、手数料控除前のIRRが14.2%、株式と債券で調整したアルファは年6.1%（要因を絞った推定では4.0%）だった。一方、GPの報酬を年率で推計すると、管理報酬1.5%・成功報酬15%の契約で年3.2%、2%・20%の契約で4.2%、手数料控除前と控除後のIRRの差では5.2%（借入費用なども含む上限の目安）となる11。比較として、ノンバンクが主幹事のシンジケートローンの手数料控除前アルファは2.3%、銀行が主幹事のものは1.7%だった12。

著者らはこれを、ファンドの貸出金利は手数料とリスクを埋めるには十分高いが、それを超えてLPに超過収益を残すほどではない、と解釈している。手数料控除前の超過分は、借り手の発掘・条件交渉・モニタリングの対価としてGPに帰属している、という読み方である13。

データ・​前提・​版の​違い：結論を​どこまで​持ち出せるか

対象は米ドル建てのファンドで、キャッシュフローは2022年までである。設定から5年以上たったファンドに限っており、2018年設定まで広げても主な結果は同じだったと著者らは書いているが、その表は付録にある14。ファンドは匿名で、個別の検証はできない。

結論を左右する前提は三つある。第一に、指数の組み合わせが価格の付くリスクを張り尽くし、説明できない残りの部分にはリスクの対価がないこと。著者ら自身、公開市場の指数で表せない非流動性プレミアムがあれば、それは推定値に残り、純粋な意味のアルファとは呼べないと注意している15。第二に、資金の引出し（キャピタルコール）の時期は予見でき、価格の付くリスクとは無関係とみなしている。PEでは引出しが景気の良いときに多いとの先行研究があり、その場合は払込額の現在価値が小さくなり、RAPは高くなる方向だと著者らは述べる16。第三に、標本期間の終わりに残るNAVは報告額の90%で清算されたと仮定している。100%と置いても結論は変わらないという17。

実現した成績と将来の期待値も区別が要る。設定四半期ごとにまとめ、時系列の相関を補正して長期の期待値として推定し直すと、株式と債券で調整したRAPは−0.050ドル（標準誤差0.074）だが、95%の水準では0.148ドルまで否定できない18。著者らは、資金が急速に流入した資産は後に収益が下がりやすいとの先行研究と、米国のプライベートデットが長い景気後退を経験していないことから、今後の成績には慎重な見方を示している。一方、規制強化後の構造変化により、過去の信用膨張とは違う展開になる可能性も挙げる19。

未査読のため、版によって数値が動いている。

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表1　版による主要な推定値の違い
2024年3月（NBER版）2026年4月（著者公開版）
標本（ファンド数）532本545本
手数料控除後IRRの平均8.6%8.5%
債券だけで調整した年率アルファ1.8%（有意）4.2%（有意）
債券＋株式で調整した年率アルファ−0.001%（有意でない）0.6%（有意でない）
同・標準誤差0.9%1.0%
手数料控除前の年率アルファ（債券＋株式）4.1%6.1%（elastic net 4.0%）
シンジケートローンの手数料控除前アルファ（銀行／ノンバンク）1.4%／1.7%1.7%／2.3%
出所：R1 の NBER 2024年3月版​（PDF p.15・​p.18・​p.21〜22）と​2026年4月版​（PDF p.24・​p.29・​p.36・​表4・​表8・​表9）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。​2024年版の​「−0.001%」は​原文の​表記の​まま。​いずれも​未査読の​ワーキングペーパーで、​版の​間で​標本と​推定の​細部が​変わっている。

2024年3月の初版から2026年4月版までに、標本は532本から545本に増え、債券指数だけで測ったアルファは1.8%から4.2%へと大きく変わった20。株式も入れるとゼロと区別できないという主結論は両版で同じだが、水増しの大きさは版に依存し、確定値としては引用しにくい。

別のデータで同じ方向の結果を出した研究もある。Antti Suhonen（2024）は、米国の上場BDC（事業開発会社）47社の2009年12月〜2022年6月のリターンを分析した。株価ベースではアルファはゼロと区別できず、NAVベースでは年2.74%と有意だったが、株式の要因を外してレバレッジドローン指数だけで回帰すると、NAVベースの切片は年5.08%に膨らんだ。シャープレシオは株価ベースで0.38、NAVベースで1.73だった21。BDCは上場しているため、時価と報告NAVを並べて比べられる。株式リスクを外すとアルファが大きく出ること、NAVで測ると成績が良く見えることの二点で、主論文と整合する。ただし運用者の成績の持続性では、対象も尺度も異なるものの、SuhonenはNAVベースのリターンに強い持続性を報告し、主論文と結果が分かれる。

手法の選び方にも幅がある。PEファンド向けに作られた元の手法をそのまま当てはめると、RAPは−0.11ドル（年率約−2%）になり、著者らは債券向けに作り替えた手法が適切だとしている22。結論は手法と要因の選び方に強く左右される。

大手町​プレップの​考察：問うべきは​「アルファの有無」より​「誰の取り分か」

ここからは編集部の見方である。この研究の結果を「プライベートデットは割に合わない」と読むのは行き過ぎだろう。著者らも、リスクに見合ったリターンは得られており、投資を避けるべきだという意味ではないと明記している23。編集部が実務上の含意として重く見るのは、次の二点である。

一つは、プライベートデットを資産配分のどこに置くかで、比べる相手の選び方が変わることだ。債券の枠に入れれば社債指数との比較になり、株式に似たリスクの分が「超過収益」として表に出る。報告されたアルファの大きさは、運用者の腕より、分類の仕方を映している可能性がある。

もう一つは、超過収益がGPとLPのどちらに帰属するかである。手数料控除前の年4〜6%程度の超過分が、推計された報酬とほぼ同じ大きさだったという結果は、借り手が払う高い金利の上乗せ分が、手数料を通じてGPに渡っていることを示唆する。LPから見れば、ファンド選びの焦点は「高い利回りの案件を探せるGPか」よりも、「同じリスクに対して手数料を差し引いた後に何が残る契約か」に移る。過去の実績だけで選ぶ危うさも示唆されるが、持続性ではSuhonenと結果が分かれる。

日本の​実務への​応用：資産区分と​ベンチマークを​同時に​決める

日本の機関投資家が海外のファンドを通じて外貨建てでプライベートデットに投資する場合、論文の論点は資産区分の決め方に直結する。たとえばGPIFの基本ポートフォリオ（2025年4月から適用）は、インフラ・PE・不動産などのオルタナティブ資産を独立の資産区分とせず、リスク・リターン特性に応じて国内外の債券・株式の中で管理し、資産全体の5%を上限としている24。GPIFがプライベートデットをどう扱っているかは本稿では確認していないが、こうした「特性に応じて伝統的資産に振り分ける」考え方を採る場合、プライベートデットを債券に振り分けるか、株式の性格も持つものとして扱うかが、そのままベンチマークと評価の基準を決めることになる。

円を基準にする投資家には論文にない論点も加わる。論文は米ドルの金利と米国の指数で評価しており、円ベースでは為替ヘッジのコストや、ヘッジしない場合の為替リスクを別に考える必要がある。また、期中の報告の中心であるNAVから作ったリターンやシャープレシオを、社債指数の時価ベースの数値と並べると、リスクが小さく見える方向に偏る。

学習用の​設例：同じ​ファンドを​三つの​ものさしで​測る

学習用の設例（架空）

  • ダイレクトレンディング・ファンドの手数料控除前リターンを年12.0%と置く。管理報酬1.5%、成功報酬15%（全額キャッチアップ）で、LPの手数料控除後リターンは年8.93%、手数料による押下げは年3.08ポイント
  • 必要リターン＝無リスク金利4.0%＋国債ベータ×1.0%＋社債ベータ×3.0%＋株式ベータ×5.5%（上乗せはすべて期待値の仮定）
  • 1期間の簡略計算で、論文のキャッシュフロー複製法とは異なる。為替ヘッジのコストは含めない

三つの見方でベータを置き、同じリターンから必要リターンを差し引く。

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表2　設例：同じファンドを3つのものさしで測る
見方ベータ（国債／社債／株式）必要リターン手数料控除後の超過手数料控除前の超過
無リスク金利だけ0.0／0.0／0.04.0%4.93%8.00%
債券（国債・社債）だけ0.3／0.8／0.06.7%2.23%5.30%
債券＋株式0.3／0.6／0.48.3%0.63%3.70%
出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ作成​（架空の数値、年率）。​必要​リターン＝4.0%＋国債​ベータ×1.0%＋社債​ベータ×3.0%＋株式​ベータ×5.5%​（それぞれ期待上乗せの仮定）。​手数料控除前​リターン12.0%、​管理報酬1.5%・成功報酬15%​（全額キャッチアップ）で​控除後8.93%。​1期間の​簡略計算で、​論文の​キャッシュフロー​複製法ではない。​為替ヘッジの​コストは​含めていない。

無リスク金利だけと比べれば年4.93%の「超過」があり、債券だけを相手にしても2.23%が残る。社債ベータを0.8から0.6に下げ（必要リターンへの寄与は2.4%から1.8%）、代わりに株式ベータ0.4（寄与2.2%）を入れると、超過は0.63%まで縮み、見かけのアルファのうち1.60%ポイントが株式リスクの対価に置き換わる。同じ見方で手数料控除前の超過は3.70%あり、その大半は手数料の3.08%で消える。論文の構図を単純な数字で再現したものである。

結論が株式ベータと株式の上乗せの置き方にどれだけ左右されるかを、表3で確かめる。

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表3　感応度：株式ベータと株式の上乗せで超過はどう動くか
株式ベータ ＼ 株式の上乗せ4.0%5.5%7.0%
株式ベータ 0.02.83%2.83%2.83%
株式ベータ 0.22.03%1.73%1.43%
株式ベータ 0.41.23%0.63%0.03%
株式ベータ 0.60.43%−0.48%−1.38%
出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ作成​（架空の数値、年率）。​表2の​「債券＋株式」の​見方で、​国債​ベータ0.3・​社債​ベータ0.6を​固定し、​株式ベータと​株式の​期待上乗せだけを​動かした​手数料控除後の​超過​（控除後リターン8.93%−必要リターン）。​太字は​表2の​基本ケース。​株式​ベータ0の​行は、​株式リスクを​無視した​場合に​相当する。

株式ベータを0と置けば、上乗せの仮定にかかわらず2.83%の超過が残る。株式ベータ0.6・上乗せ7%と置けば−1.38%と、マイナスになる。どの欄が正しいかは設例からは決まらない。実務で大事なのは、報告された数字がこの表のどの欄を前提にしているかを明らかにさせることである。

明日から​使える​確認項目

  1. 実績報告のベンチマークを確認する：社債（またはローン）指数だけか、株式の指数も含むか。社債だけなら、株式も含めた比較を別に出してもらい、二つの差を年率で記録する。
  2. GPに保有の内訳を質問する：「優先株・普通株・ワラント・転換社債など株式性の投資は、件数と金額でポートフォリオの何%か。直近3年でどう変わったか」。
  3. リターンの出所を確認する：NAVの推移から作ったリターンか、払込みと分配のキャッシュフローから作ったリターンか。NAVベースのシャープレシオを、時価ベースの指数の数値と並べていないか。
  4. 手数料控除前と控除後の差を年率で把握する：管理報酬の算定基準（コミットメントか投資残高か）、ハードルレート、キャッチアップ、ファンドレベルの借入の費用を含めて、差が何%ポイントかを計算する。
  5. 資産区分を決める会議で、プライベートデットの株式ベータの見積もりと、その根拠（保有の内訳、借り手のレバレッジ）を資料に載せる。
  6. 円ベースの評価では、為替ヘッジのコストを差し引いた後の比較を別欄で示す。

よく​ある​質問

この​研究は、​プライベートデットへの​投資を​やめるべきだと​言っているのですか。

言っていません。​著者らは、​LPは​リスクに​見合った​リターンを​得ており、​分散投資の​一部に​なりうると​書いています。​示したのは、​株式​リスクまで​調整すると、​手数料を​引いた​後に​上乗せの​超過収益は​確認できなかったと​いう​ことです。

​社債指数と​比べるのは​間違いなのですか。

間違いと​いうより、​それだけでは​足りません。​社債指数との​差には、​ファンドが​持つ株式性の​リスクの​対価が​混ざります。​社債だけの​比較と、​株式も​含めた​比較の​両方を​示し、​差が​どれだけ​あるかを​見るのが​安全です。

まとめ

米国のプライベートデット・ファンド545本のキャッシュフローを分析した研究では、債券指数だけで調整すると年4.2%あった超過収益が、株式のリスクも入れると0.6%となり、ゼロと区別できなかった。手数料控除前の超過収益はGPの報酬とほぼ同じ大きさだった。未査読で版により数値が変わる点、持続性で別の研究と結果が分かれる点は割り引いて読みたい。それでも、ベンチマークの選び方が報告されるアルファの大きさを決めるという点は、プライベートデットを評価するどの投資家にも当てはまる。

次に​読む

脚注

  1. R1（2026年4月版）PDF p.26〜27（第5.1節）・p.53 表2。保有の内訳は PitchBook の保有データ（保有を5件以上報告するファンド424本、金額加重は407本）。株式性の投資には優先株、貸付と組み合わせた優先株、買収に付いたワラント、普通株を含む。Burgiss-MSCI による2020〜2022年の保有に占める株式等の割合は22.2%・19.2%・26.8%（同表サブパネル）。↩
  2. R1 PDF p.5（第1節）。著者らは Merton（1974）を引き、社債は株式と同じ事業資産のリスク要因にさらされるため、株式の要因で社債のリスクを調整するのは適切だと述べている。↩
  3. R1 PDF p.11（第2節）。NAV からリターンを作った先行研究として Munday et al.（2018）、Böni and Manigart（2023）、Suhonen（2024）、Böni and de Roon（2023）を挙げ、報告 NAV が時価評価でなく信用リスク・株式リスクを十分に織り込んでいなければ結果は整合しうると述べる（著者の解釈）。期中 NAV からリターンを作らない点は p.11、未清算分を期末 NAV の90%で清算したと仮定する点は p.25（第4節）。↩
  4. R1 PDF p.13〜18（第3.1節、式(3)〜(6)）。手法は Gupta and Van Nieuwerburgh（2021）のリスク調整後利益（RAP）を Flanagan（2024）が債券向けに改良したもの。利息に対応する「ロールオーバー」型と元本に対応する「ゲイン」型の2種類のベンチマーク・ファンドを、ファンドごとに推定した残高に合わせて作る。年率アルファ＝(1＋RAP)^(1/デュレーション)−1。↩
  5. R1 PDF p.28・p.54 表3・p.55 表4パネルA。平均ファンド規模は787百万ドル（無リスク金利で割り引いた払込額）。デュレーションは受取額のマコーレー・デュレーション（5.576年）。↩
  6. R1 PDF p.29〜30（第6.1節）・p.55 表4パネルB。カッコ内は標準誤差（ファンドを単位とするブートストラップ）。「拡張」は標本519本（レバレッジドローン指数が1997年からのため）。elastic net は標準誤差を計算できない。本文の「95%の水準で年2.6%程度まで」は、著者が p.29 で「95%信頼区間は2.56%未満のアルファを否定できない」と書いていることによる。↩
  7. R1 PDF p.23（第3.2節）・p.30・p.55 表4パネルC。株式だけの GPME は0.080ドルで有意でない。↩
  8. R1 PDF p.31〜32（第6.2節）・p.56 表5。BBB 社債とハイイールド社債の相関が高いため、ベータの表示では BBB を除いた版を使っている。決定係数は0.787。期限前返済リスク・信用リスクとの整合は著者の解釈。↩
  9. R1 PDF p.32〜33（第6.3節）・p.57 表6。表6の「RAP」列は拡張版の要因による推定。直接貸し手の定義は Munday et al.（2018）に従う。金融危機前は2009年第1四半期以前の設定。↩
  10. R1 PDF p.33〜34（第6.4節）・p.58 表7。ファンドごとの RAP は全ファンドが同じリスク感応度を持つと仮定して推定しており、1〜4本前のファンドの成績はいずれも有意でなかった。↩
  11. R1 PDF p.34〜36（第6.5節）・p.59 表8。報酬の推計は全ファンドが同じ契約（1.5%・15%・ハードル6%、または2%・20%・ハードル8%）だと仮定した概算。手数料控除前と控除後の IRR の差（5.2%）は、ファンドの借入費用などを含むため上限に近いと著者らは述べる。手数料控除前の標本55本でも、手数料控除後の受取額のリスク調整後価値はゼロと異ならなかった（PDF p.36 注24）。↩
  12. R1 PDF p.36〜37（第6.5.3節）・p.60 表9。Dealscan のシンジケートローンで、主幹事が1社だけの案件。銀行の推定値は Flanagan（2024）の方法による。↩
  13. R1 PDF p.1（要旨）・p.8（第1節）・p.42（第7節）。著者の解釈。↩
  14. R1 PDF p.3 注1・p.24〜25（第4節）。米ドル建て、1992〜2015年設定、設定後5年以上のキャッシュフローがあるファンド。2018年設定までに広げた結果は Internet Appendix（本稿では未確認）。↩
  15. R1 PDF p.13・p.16〜17（識別の仮定）、p.21（第3.1.7節、非流動性プレミアムの注意）。残差を GPME で割り引く検証は Internet Appendix 表A3（本稿では未確認）。↩
  16. R1 PDF p.18（第3.1.4節）。払込みを完全に予見でき価格の付くリスクと無相関と仮定する。Robinson and Sensoy（2016）が示した PE のキャピタルコールの景気順循環性（procyclical）を引き、その場合は払込額の現在価値が小さくなり RAP が高くなる方向だと述べる。↩
  17. R1 PDF p.25（第4節）。90%は、LP がセカンダリー市場で持分を売却したときの NAV に対する平均的な価格水準の推計に基づく。100%と置いた結果は Internet Appendix 表A4（本稿では未確認）。↩
  18. R1 PDF p.37〜40（第6.6節）・p.61 表10。時価加重・債券＋株式、Driscoll and Kraay（1998）の標準誤差（5年までの自己相関）。0.148はブートストラップによる t 値を使った著者の計算（p.39）。↩
  19. R1 PDF p.8・p.40〜41（第6.6.1節）。著者の解釈。↩
  20. R1 の NBER 2024年3月版 PDF p.15（標本532本）、p.18（平均 IRR 8.6%、社債だけのアルファ1.8%、両方で「−0.001%」・標準誤差0.9%）、p.21〜22（手数料控除前4.1%、シンジケートローン1.4%・1.7%）と、2026年4月版 PDF p.24・p.29・p.36・表4・表8・表9。↩
  21. R2 PDF p.3〜4（誌面 p.57〜58、要旨と導入）。シャープレシオの比較対象はレバレッジドローン0.61、ハイイールド社債0.63。持続性は NAV ベースの年次リターンで、上位・下位四分位で強いとしている（PDF p.3・p.4）。主論文の持続性の検定は R1 p.33〜34・表7（リスク調整後成績）で、対象・尺度が異なる。↩
  22. R1 PDF p.12（第2節）・注9。年率約−2%は著者の記述。推定の詳細は Internet Appendix 表A9（本稿では未確認）。↩
  23. R1 PDF p.42（第7節）・注27。著者らは、分散が十分でない投資家にとってのアルファまでは否定しないとも書いている。↩
  24. R3。GPIF「基本ポートフォリオの考え方」（第5期中期目標期間の基本ポートフォリオの表の注記「※オルタナティブ資産…」と、2025年4月1日から適用とする記述）。2026年10月23日確認。↩

参考文献​（2026年10月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。