この​記事で​分かる​こと

  • 2020年春に海外からの資金が急に引いたチリで、前年の売上を基準に政府保証の対象となった企業は、すぐ上の対象外の企業より国内債務の比率が約9％ポイント高まった、という研究の結果と読み方
  • 同じ国内銀行からの借入れで普段は約4％ポイント安かったドル建ての割安が、危機時に保証の対象企業で消えたこと、中央銀行の資金供給と保証の組合せで金利が戻るという著者らのモデルの見方
  • 日本の2020年の資金繰り支援との違いを踏まえて、財務・与信・投資の担当者が危機に備えて確かめておく点（編集部の考察）

想定読者：事業会社の財務・経営企画（特に新興国に子会社を持つ会社）、銀行の法人営業・審査、PE・プライベートクレジットで投資先の資金調達を見る担当者
前提知識：借入金利と為替の基本、信用保証付き融資の仕組み、回帰分析の結果の読み方（係数・有意水準）

2020年3月、新興国の多くで外国の投資家が一斉に資金を引き揚げた。チリに子会社を置く会社なら、それまでは海外からドルで借りるほうが、現地の銀行からペソで借りるより安かった。ところが海外の貸し手は手を引き、ペソは下落し、現地の銀行も慎重になった。こうした局面で、政府の信用保証や中央銀行の資金供給は、引いていった市場の資金の代わりになるのだろうか。

この問いに、チリのほぼすべての企業の借入れを記録した行政データで答えようとしたのが、チリ中央銀行や IMF などの研究者による論文である。「支援を受けた企業はもともと違う」という問題を、制度の線引きを使って避けている点に特徴がある。

この記事が主に参照する研究

Acosta-Henao, Fernández, Gomez-Gonzalez and Kalemli-Özcan（2024）「Firm Financing During Sudden Stops: Can Governments Substitute Markets?」NBER Working Paper No. 33283

  • 公表：前身の報告：2022年5月（旧題での BIS 会合）。2023年に Fordham 大学の Discussion Paper、2024年12月に NBER WP、2025年4月に IMF・チリ中央銀行の WP。参照した版：NBER WP（2024年12月）。査読：未査読（WP）
  • データ：チリの行政データ5種を結合した2012年4月〜2020年12月の月次データ（284,090社）。政策効果の分析は2020年3〜7月
  • 方法：政府保証の対象を前年の売上で区切った制度を使う回帰不連続デザイン（因果の識別をねらう設計）と、融資ごとの金利の回帰。加えて理論モデルによる政策の比較
  • 位置づけ：新しい行政データと識別の工夫による、危機時の信用支援策の効果の検証。モデルは既存の担保制約の理論を拡張したもの

何が​起きたか：海外の​資金が​引き、​ペソで​借りる​費用が​跳ね​上がった

海外からの資金流入が急に止まり逆流する現象を、国際金融ではサドンストップと呼ぶ。論文によると、2020年3月から6月にかけて、チリへのドル建て債券の資金の流れは急反転し、新興国企業のドル建て社債の上乗せ金利を表す CEMBI スプレッド（チリ）は2倍を超えた1。

論文の分析の軸は、UIP プレミアムという考え方である。金利平価説の UIP（カバーなし金利平価）が成り立つなら、ペソ建ての金利は、ドル建ての金利に予想されるペソの下落率を足した水準に等しくなるはずだ。実際の新興国では、ペソ建てのほうがそれより高いことが多く、その差を UIP プレミアムと呼ぶ。プレミアムが正なら、為替の予想まで含めてもドルで借りるほうが安い。著者らが企業ごとに計算したこのプレミアムは、2019年平均の約3%から2020年3〜5月に約7%へ跳ね上がった2。

チリの当局は2つの手段で応じた。1つは中央銀行の FCIC で、2020年3月に始まった銀行向けの4年間の資金供給である。金利は政策金利で固定され、その大半は実効下限の0.5%だった。第1段は240億ドル（2019年 GDP 比約8.4%）で、使える額の多くは銀行が貸出を増やすことが条件だった3。もう1つが政府の信用保証 FOGAPE-COVID である。1980年からある中小企業向けの保証基金に、2020年4月25日、30億ドルを追加して最大240億ドルの融資を保証できるようにした。対象は新規の運転資金融資で、保証割合は企業規模に応じて60〜85%、金利には政策金利＋3%の上限が付いた4。

研究にとって決定的だったのは、保証の対象の決め方である。対象は前年（2019年）の年間売上高で判定され、上限はそれまでの35万UFから100万UFに引き上げられた（UF はインフレに連動するチリの計算単位）。売上が100万UFをわずかに下回る企業は初めて対象になり、わずかに上回る企業は対象外のままになった。判定に使う売上は政策が決まる前の年のものなので、企業が線の下に入るよう売上を調整する余地は小さい5。線のすぐ上下の企業を比べるのが回帰不連続デザイン（RDD）である。

研究が​示した​結果：対象企業は​国内で​借り、​ドル建ての​割安が​消えた

データは、中央銀行の対外債務の記録、金融市場委員会の与信登録と国内社債の記録、税務当局の付加価値税の月次売上を結合したもので、284,090社のうち海外から借りていたのは1,168社（海外のみ465社、国内と海外の両方703社）にとどまる6。全期間の平均では、国内のペソ建て融資の金利は13.2%、海外からのドル建ては3.3%、為替の実際の動きで補正しても10.2%で、海外の市場に入れる企業にとっては海外で借りるほうが平均して安かった7。

2020年4〜7月の新規の借入れを見ると、保証の対象となる規模の企業は国内からの借入れの比率を99%（中小）・95%（大企業）まで高め、対象外のメガ企業は約40%のままだった8。ただしこれは規模の違う企業を並べた記述的な比較である。因果を確かめるのが図1の RDD だ。

図1図1　保証の対象になった企業の国内債務比率2020年5〜7月（制度の実施後）2019年5〜7月（プラセボ）基準（次数0・三角）9.4pt（5%有意）プラセボ ＋0.13pt（有意でない）別推定1（次数1・三角）12.3pt（10%有意）プラセボ −0.14pt（有意でない）別推定2（次数0・Epa）9.8pt（5%有意）プラセボ −0.03pt（有意でない）別推定3（表の見出しのまま）13.6pt（10%有意）プラセボ ＋0.23pt（有意でない）0
2019年の​年間売上100万​UF​（UFはインフレ連動の計算単位）の​すぐ​下で FOGAPE-COVID の​対象と​なった​企業と、​すぐ​上の​対象外の​企業の、​国内債務比率​（国内債務÷債務合計）の差​（％ポイント）。​実施後は​カットオフ​周辺の​665社​（下側442社・上側223社）、​プラセボは​同じ​方法を​1年前に​当てはめた​652社。​原表の​推定値は​負号で​示されているが、​本文の​解釈​（対象企業の比率が高い）に​合わせて​編集部が​符号を​反転した。​別推定3の​見出しは​原表の​まま​（本文は​次数1・​Epanechnikov カーネルと​説明）。​基準の​推定の​標準誤差は​5.1％ポイント。​pt は％ポイント。​出所：R1（NBER WP、2024年12月）​表IV・​表VI の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

カットオフ周辺の665社について、2020年5〜7月の国内債務の比率（国内債務÷債務合計）を比べると、対象となった企業のほうが9.4％ポイント高かった（5%水準で有意）。推定の方法を変えると9.8〜13.6％ポイントで、有意水準は5%か10%である。同じ方法を政策の1年前（2019年5〜7月）に当てはめたプラセボでは、どの推定でも有意な差はなく、線のすぐ下に企業が集まるような操作の証拠も見られなかった9。対象となった企業の売上は GDP の約18%に当たり、危機初期のこれらの企業の国内借入れの増加は2020年 GDP の約1%に達したという10。

ここで注意したいのは、処置が「保証付き融資を受けたこと」ではなく「対象になったこと」だという点である。カットオフ周辺で実際に FOGAPE-COVID の融資を受けた企業は約15社しかない。著者らは、銀行は対象企業がいつでも制度を使えると知っているので、対象企業には低い金利を示すはずだ、と考えて設計を選んでいる11。つまり9.4％ポイントは、制度の利用そのものではなく、使える立場にあったことの効果として読むべき数字である。

なぜ国内で借りたのかを、著者らは金利から説明する。同じ企業が同じ国内銀行から借りた融資を、通貨で比べたのが図2である。

図2図2　同じ国内銀行のドル建てはどれだけ安かったかドル建て融資の金利がペソ建てより低い幅（％ポイント）平常時（2012年4月〜2019年9月）3.95pt（1%有意）2020年3〜7月・全企業−0.12pt（有意でない）2020年3〜7月・対象外の企業0.38pt（10%有意）2020年3〜7月・対象企業−0.79pt（編集部の合算・検定なし）0正：ドル建てが安い／負：ドル建てのほうが高い
同じ​企業が​同じ​国内銀行から​借りた​融資の​金利を、​ドル​建てかどうかで​比べた回帰の​係数​（企業×銀行の​固定効果、​企業・​銀行・​マクロの​統制、​誤差は​企業で​クラスター）。​上の​3本は R1 表​V の​係数の​符号を​反転して​「ドル建ての割安」と​して​示した。​対象企業の​値は、​表V 列(3)の​対象外企業の​係数​（−0.38％ポイント）と​対象企業との​交差項​（＋1.17％ポイント、1%有意）を​編集部が​合算し、​符号を​反転した​もので、​合計に​ついての​検定は​論文に​示されていない。​著者らは​この​結果を​「対象企業では UIP プレミアムが消えた」と​解釈している。​pt は％ポイント。​出所：R1（NBER WP、2024年12月）​表V の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

平常時（2012年4月〜2019年9月）、同じ銀行から借りてもドル建ての金利はペソ建てより3.95％ポイント低く、1%水準で有意だった。先行研究のトルコ（6.9％ポイント）やペルー（2％ポイント）の推定と並ぶ大きさである12。2020年3〜7月には、全企業で見たこの差は統計的に有意でなくなった。対象外の企業だけを見ると0.38％ポイントの割安が残る一方（10%水準）、対象企業との交差項は＋1.17％ポイント（1%水準）で、著者らは対象企業では割安が消えたと解釈している13。縮小の主因はドル金利の上昇ではなく、ペソ建て金利の低下だという。2019年と2020年の3〜7月の平均で比べると、国内のペソ建て金利は15.9%から5%に下がり、ドル建てを為替の実際の動きで補正した費用は11.5%から22.6%に上がった。保証付き融資と中銀資金による融資を除いても、国内の平均金利は約9%だった14。

固定効果の置き方を変えても、海外からの借入れを加えても、結果は変わらなかった。銀行がドルを調達できなくなったという別の説明は、銀行の海外借入れが前年並みに増え、その金利も2.8%から1.3%に下がっていたことから、支持されないとしている15。

モデルの​答え：基準的な​設定では、​資金供給と​保証は​片方だけでは​足りない

論文の後半は、国内と海外で担保の条件が違う企業が混在する2期間のモデルで、政策の組合せを比べている。海外の上乗せ金利が上がると、海外で借りにくくなった企業が国内の借入れを増やし、国内金利は上がる。同時に銀行は慎重になり、貸出の供給が減る。中央銀行の資金供給だけでは、銀行の慎重さを打ち消しきれない。保証だけでも、担保の制約が緩んだ企業の借入れ需要が増えるため、国内金利は危機前の水準まで戻らない。論文の基準的な設定では、両方を組み合わせて初めて、金利が危機前の水準に戻り、信用量も増える、というのが著者らの見方である16。

論文の数値例では、国内金利は危機前の10%から、海外の上乗せで20%に上がる。中銀の資金供給だけなら15%、保証だけなら12%、両方で10%に戻る。信用量（指数）は1.48から1.44に減り、それぞれ1.50・1.63・1.67になる17。これは推定値ではなく、観察された形に合うようパラメータを選んだ数値例で、モデルに通貨の区別もない。補完性はデータと整合する一つの説明として読み、政策の規模の目安には使えない。

研究の​範囲と​限界、​同じ​制度を​別の​角度から​見た​研究

国内債務比率の RDD 推定が当てはまるのは、2020年5〜7月のチリで、前年の売上が100万UF前後だった企業である。著者らは、8月以降は年金の早期引出しや家計への現金給付が重なるため、分析を7月までに限ったと明記している。金利の分析は主に国内の貸し手の融資に基づく。海外の貸し手についてのミクロ情報がないためだ。国内債務の比率はペソ安で外貨債務の比率が上がる方向に動くため、著者らは結果を弱める方向の偏りだと説明している18。保証付き融資のその後の返済や倒産、財政の負担は、この論文では分析されていない。

同じ FOGAPE-COVID を「誰に配られたか」から分析したのが、Huneeus らの研究（2022年）である。融資の申請と承認の記録を使い、この制度が2020年に2019年 GDP 比4.6%（110億ドル）の融資を配分したこと、申請した企業は既存の債務が多く金利が高く純資産が少ない、つまりリスクが高い企業に偏ったこと、銀行が申請の12.5%を断ったことを示した。そのうえで、最も危ない企業の除外や銀行の審査、融資額の上限によって、予想される損失は GDP 比約0.44%（融資額の9.56%）に収まり、マクロのリスクは小さいと結論している19。費用が下がったという主論文の結果と両立し、保証が誰の債務を増やすかも変えることを示している。

大手町​プレップの​考察：効いたのは​「使える立場」と​銀行の​値付け

以下は編集部の推論で、論文が検証したものではない。第1に、この研究の数字は、制度を「使った」企業ではなく「使える」企業に表れている。銀行が対象企業に低い金利を示したのだとすれば、保証は実際に使われる前から、担保の代わりとして銀行の値付けに入っていたことになる。危機時の資金調達では、自社がどの公的制度の対象かを示せること自体に意味があると考えられる。

第2に、借入れの通貨の判断は、平時の金利差だけでは足りない。チリの平常時には、同じ銀行でもドル建てが約4％ポイント安かった。しかし危機時には、ドル建ての実質的な費用（為替の実際の動きを含む）が大きく跳ね、制度の対象企業ではペソ建ての割高が消えた。通貨の選択は、平時の UIP プレミアムと危機時に使える現地通貨の資金をセットで考えたい。

第3に、効果は対象の線引きに強く依存する。著者らは、対象外の企業にはドル建ての割安が残ったと解釈している。中堅・大企業ほど、危機時の公的支援から外れる可能性を前提に、民間のコミットメントラインなどの備えを厚くする必要があるだろう。

日本の​実務への​応用：2020年の​日本の​支援策と​何が​違ったか

日本でも2020年に、中央銀行の資金供給と政府の保証・政策融資が組み合わされた。日本銀行は3月に、民間企業債務を担保に期間1年以内・利率0%で資金を供給する特別オペを導入し20、4月には利用残高に相当する日銀当座預金に＋0.1%を付利した21。5月には、無利子・無担保融資や新型コロナ対応で信用保証協会の​保証を受けた融資を対象とする「新たな資金供給手段」を加え、CP・社債の買入れと合わせて総枠約75兆円の特別プログラムとした22。同じ日の財務大臣・日銀総裁の共同談話は、政府の資金繰り支援を、政策金融機関・民間金融機関による実質無利子・無担保融資を含む総額45兆円規模としている23。

表1　2020年の企業金融支援：チリ（R1 が分析）と日本

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項目チリ（R1 の記述）日本（日本銀行・財務省・e-Gov・DBJ の資料）
中央銀行から銀行への資金FCIC：2020年3月開始。期間4年・政策金利（大半0.5%）で固定。第1段240億ドル（2019年GDP比約8.4%）。利用可能額の多くは貸出の増加が条件特別オペ：2020年3月導入。期間1年以内・利率0％。4月から利用残高に相当する当座預金に＋0.1％を付利。5月に無利子・無担保融資などを対象とする「新たな資金供給手段」を追加
政府の信用保証FOGAPE-COVID：2020年4月25日。基金に30億ドルを追加し最大240億ドルの融資を保証。保証割合60〜85%。金利上限は政策金利＋3%信用保証協会の保証を使った民間金融機関の実質無利子・無担保融資など（政策金融機関の融資を含め総額45兆円規模の資金繰り支援、2020年5月時点）
対象の決め方前年（2019年）の年間売上高。上限を35万UFから100万UFへ引き上げ中小企業基本法の中小企業者は資本金または従業員数で業種ごとに定める（範囲は施策ごと）
中堅・大企業向け売上100万UF以上は保証の対象外日本政策投資銀行などの危機対応業務（2020年3月に新型コロナを危機認定）
チリは R1 §2（p.8〜11）と​表I​（p.51）に​よる。​日本は​日本銀行の​公表資料​（2020年3月16日・4月27日・5月22日）、​副総理兼財務大臣・​日本銀行総裁共同談話​（2020年5月22日）、​中小企業基本法第2条、​日本政策投資銀行​「危機対応業務」に​よる。​日本の​保証割合・​融資上限・​利子補給の​条件は​本記事では​確認していない。​日本の​制度の​効果は R1 の​対象外で、​両国の​制度の​効果を​比べた​ものではない。​出所：R1 と​上記の​資料を​基に​大手町​プレップ​作成。

形はチリの「銀行への資金供給＋保証」に似ているが、そのまま当てはめられない違いが3つある。1つ目に、チリの結果の中心は借入通貨の置き換えで、日本への適用には借入通貨の構成や資金需要の違いを別途確認する必要がある。2つ目は対象の決め方で、日本の中小企業者の範囲は売上ではなく資本金または従業員数で業種ごとに定められ、範囲は施策ごとに決まる24。中堅・大企業向けには、日本政策投資銀行などの危機対応業務があり、2020年3月に新型コロナが危機と認定された25。3つ目に、日本の制度の効果はこの研究の対象外である。

日本の実務家に関係が深いのは、新興国に子会社を持つ場合である。子会社が現地で借りるとき、海外子会社の​資金調達手段を総コストで比べる作業に、危機時に現地の公的制度の対象になるかという条件を加えておくと、チリで見られたような費用の逆転に備えやすい。外資系の大企業グループの子会社が対象になるかは、国ごとの規定で確かめる必要がある。与信や投資の側では、危機時の保証付き債務（日本ではゼロゼロ融資など）は、その後の返済負担も確認したい。チリの別の研究が示したように、保証付きの信用はリスクの高い企業に多く流れやすい。

学習用の​設例：子会社の​借入れ通貨を UIP プレミアムで​比べる

学習用の設例（架空）

  • 日本企業の新興国 X 国の子会社が、現地銀行から10億円相当を1年借りる。現地銀行はドル建てと現地通貨建ての両方を示す
  • 平時：現地通貨建て9.0%、ドル建て4.0%、現地通貨の予想下落率3.0%
  • 危機時：現地通貨建て14.0%、ドル建て5.5%、予想下落率5.0%。子会社が現地の保証制度の対象になると、現地通貨建ては7.5%で示されると仮定
  • UIP プレミアム＝現地通貨建て金利 −（ドル建て金利＋予想下落率）。足し算の近似で、ヘッジ費用・税は考えない

平時の UIP プレミアムは2.0％ポイントで、為替の予想を含めてもドル建てが安い。危機時に制度の対象でなければ、プレミアムは3.5％ポイントに広がり、予想の上ではなおドル建てが有利に見える。しかし対象になって現地通貨建てが7.5%で借りられるなら、プレミアムは−3.0％ポイントとなり、現地通貨建てのほうが安くなる。10億円相当の1年の費用で見ると、現地通貨建ての利息は0.75億円、ドル建ては予想ベースで1.05億円（元本の為替換算損益を含む費用の近似額）で、差は0.30億円である。現地通貨が20%下落すると、ドル建ての下落実現時の費用の近似値は25.5%（2.55億円相当）に膨らむ。

表2　設例：現地通貨建て金利と予想下落率で変わる UIP プレミアム（架空）

表は横にスクロールできます →

現地通貨建て金利予想下落率 3%5%8%12%
7.5%−1.0pt−3.0pt−6.0pt−10.0pt
10.0%＋1.5pt−0.5pt−3.5pt−7.5pt
12.0%＋3.5pt＋1.5pt−1.5pt−5.5pt
14.0%＋5.5pt＋3.5pt＋0.5pt−3.5pt
前提​（架空）：X 国の​子会社が​現地銀行から​1年借りる。​ドル建て​金利は​5.5%で​固定。​UIP プレミアム＝現地通貨建て​金利 −​（ドル建て​金利＋予想される​現地通貨の​対ドル​下落率）。​R1 図​I の​注と​同じ​足し算の​近似で、​複利・​税・​ヘッジ​費用は​考えない。​正の​値は​ドル建ての​ほうが​予想上は​安い​（為替リスクを負う代わりに）、​負の​値は​現地通貨建ての​ほうが​安い​ことを​示す。​1行目の​7.5%は、​現地の​保証制度の​対象に​なった​ときに​示されたと​仮定した​金利。​pt は％ポイント。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ作成​（架空）。

表2は、危機時の現地通貨建て金利と予想下落率を動かしたときのプレミアムである。現地通貨建てが7.5%なら、予想下落率が2.0%を超えた時点で現地通貨建てのほうが安くなる。制度の対象かどうかで表の行が何段も動き得ること、予想下落率が答えを左右することが読み取れる。

明日から​使える​確認項目

  1. 自社と主要な子会社が、各国の危機時の公的制度（保証・政策融資・中央銀行の資金供給の対象となる融資）の対象になるかを一覧にする。判定の基準（売上・資本金・従業員数）と判定に使う年度、申請から実行までの期間を書く。
  2. 新興国の子会社の借入れは、金利差ではなく UIP プレミアム（現地通貨建て金利 −ドル建て金利 −予想下落率）で比べる。予想下落率は社内の為替前提と、外部の見通しの両方で計算し、差を確認する。
  3. 危機時のシナリオでは、現地通貨建て金利の上昇と下落率の上振れを同時に置き、ドル建てを続けた場合と現地の制度で置き換えた場合の費用（為替換算損益を含む）を比べる（表2の形）。
  4. 取引銀行に、公的制度の対象になるかどうかで同じ融資の条件がどう変わるかを平時に確かめておく（チリの研究が示唆した論点）。
  5. 与信・投資の対象企業では、保証付き債務の残高と比率、据置期間の終了時期、借換えの保証の有無を確認する。保証付きの借入れでレバレッジ・​レシオが大きく上がった企業は、危機前の数値と分けて見る。

よく​ある​質問

この​研究は、​日本の​ゼロゼロ​融資や​日銀の​特別オペの​効果を​示していますか。

示していません。​チリを​対象とした​研究です。​国内債務比率の RDD は​2020年5〜7月、​危機時の​金利の​回帰は​3〜7月を​扱います。​日本の​制度は​形が​似ている​部分も​ありますが、​対象の​決め方が​違い、​効果は​別に​検証する​必要が​あります。

保証を​受けた​企業ほど​得を​した、と​いう​結果ですか。

推定しているのは、​保証を​実際に​受けた​ことではなく、​対象に​なった​ことの​効果です。​著者らは、​対象に​なった​ことで​銀行の​示す​金利が​変わったと​考えています。

まとめ

チリの行政データを使った研究は、2020年の海外資金の急な流出のもとで、前年の売上で政府保証の対象となった企業が、すぐ上の対象外の企業より国内債務の比率を約9％ポイント高め、同じ銀行からの借入れでドル建ての割安が消えたことを示した。中央銀行の資金供給と保証の補完性はモデルの数値例による説明で、国内債務比率の RDD 推定も2020年5〜7月・カットオフ周辺の企業に限られる。同じ制度の別の研究は、保証付きの信用が高リスクの企業に偏ったことも示している。日本の実務では、危機時に使える公的制度の対象条件を平時に把握し、子会社の借入れ通貨を UIP プレミアムで比べ、保証付き債務がその後の返済にどう残るかを見ることが、研究から引き出せる手堅い持ち帰りと考えられる。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP 版, 2024年12月）p.3（§1・図I）。ページは PDF のページ（印刷ページ＋2）。資金の流れは EPFR の債券ファンドの資金フロー、CEMBI スプレッドは Bloomberg のデータ（p.43 図Iの注）。CEMBI は2019年3〜7月の平均2.5%から2020年3〜7月の平均5.1%（p.53 表III）。↩
  2. R1 p.4（§1・図I右）。UIP プレミアムは企業ごとに、ペソ建ての平均金利 − ドル建ての平均金利 − 1年先の予想下落率（チリ中央銀行の市場参加者調査）で計算（p.43 図Iの注）。2020年5月以降に危機前を下回ったことと支援策の時期の一致について、著者らは伝わり方の可能性を「示唆する」と述べるにとどめている。↩
  3. R1 p.8〜9（§2・§2.1）。銀行は貸出残高の15%まで使え、うち3%は無条件、残りは企業・家計への貸出の増加が条件で、担保が必要だった。6か月で95%が使われた。2020年6月の第2段（約160億ドル）は FOGAPE-COVID 融資などの増加が条件で、利用は30%、残り70%は2021年3月の FCIC-3 で使われた（p.9〜10）。↩
  4. R1 p.10（§2.2）・p.51（表I）。保証割合と1社あたりの上限は売上の区分ごとに定められ、売上35万〜60万UFは70%、60万〜100万UFは60%（2020年5月）。↩
  5. R1 p.10〜11（§2.2）、p.15〜16（§3.3）。2019年10月の拡充前の上限は2.5万UF、拡充後は35万UF。FOGAPE-COVID は2020年4月末に始まり、論文は対象の拡大を2020年5月の変化として扱っている。↩
  6. R1 p.11〜13（§3.1）・p.52（表II）。期間は2012年4月〜2020年12月の月次。海外からの借入れは貿易信用を除く融資と債券で、ドル・ユーロ・円・ペソ建てに限る。海外から借りた企業数（1,168社）は表IIの「海外のみ」と「両方」を編集部が足したもの。↩
  7. R1 p.12（§3.1）・p.52（表II）。ドル建ての補正は事後の為替変動（1年前と比べた為替レートの変化率）を足す方法。記述統計で、企業の違いを調整した比較ではない。↩
  8. R1 p.13〜14（§3.2・図II）。企業の区分は p.44 図IIの注による（中小：年間売上10万UF未満、大企業：10万〜100万UF、メガ：100万UF以上）。同期間の資金の流れの約8割がペソ建てだった（p.14）。↩
  9. R1 p.17〜18（§3.4）・p.54（表IV）・p.22（§3.6.1・図IV）・p.56（表VI）。原表の推定値は負号（例：−0.09422、標準誤差0.05115）で示されるが、本文は「対象企業の国内債務比率が9.4％ポイント高い」と解釈しており、本記事は本文の解釈に従った。表IVの別推定3の見出しは別推定2と同じ（次数0・Epanechnikov）で、本文の説明（次数1）と食い違う。操作の検定の p 値は0.68（p.22 脚注24）。脚注24は「操作の帰無仮説を棄却する」と書くが、本文の結論は「操作の証拠は見られない」で、本記事は本文に従った。プラセボの推定値は絶対値0.23％ポイント以下（652社）。↩
  10. R1 p.18（§3.4）。売上はチリの付加価値税の申告（F29）の売上合計の8%に当たる。↩
  11. R1 p.16（§3.3 脚注16）。著者らは、利用を処置とするファジー RDD を選ばない理由として、この経済的な理由と、カットオフ周辺の利用企業が少なく検定力が足りないという統計上の理由を挙げている。↩
  12. R1 p.19〜20（§3.5・式2）・p.55（表V 列(1)）。同じ企業と銀行の組を固定した比較（企業×銀行の固定効果）で、企業・銀行の付加価値・市場シェア・レバレッジ、銅価格・政策金利・景気指標を統計的に調整している。ドル建てに限るのは国内の外貨建て融資の95%超がドル建てのため。著者らはこの値を平均の国内ペソ金利13.2%と比べた水準としている。↩
  13. R1 p.20〜21（§3.5・式3）・p.55（表V 列(2)(3)）。列(2)のドル建ての係数は0.00115（有意でない）。列(3)の対象外企業の係数は−0.00377（10%水準）、対象企業との交差項は0.0117（1%水準）。両者の合計（＋0.79％ポイント）は編集部の計算で、合計についての検定は論文に示されていない。↩
  14. R1 p.14（§3.2）・p.21（§3.5）・p.53（表III）。表IIIは2019年と2020年の3〜7月の比較だが、本文 p.14 は国内金利の低下を「3〜5月」と記述しており、本記事は表の期間で書いた。海外からのドル建ての平均金利は4.3%から3.5%に下がった。FOGAPE-COVID 融資の金利上限はこの期間3.5%だった（p.14）。↩
  15. R1 p.22〜25（§3.6.2・表VII・図V）。2020年5〜7月の銀行の海外からの新規ドル借入れは45億ドル（2019年同期60億ドル）、銀行の新規借入れ合計422億ドルのうち FCIC が3分の2超を占めた。↩
  16. R1 p.6〜7（§1）、p.33〜35（§4.3・図VI・図VII）。著者らの結論の要約。モデルは2期間・単一財の小国開放経済で、企業は国際的な担保の量が異なり、海外の借入れは国際的な担保、国内の借入れは産出の一部も担保にできる（p.26〜28）。↩
  17. R1 p.36〜37（§4.4）・p.58〜59（表VIII・表IX）。表IXの金利はグロス表示（1.10など）で、本記事は％に直した。パラメータは「定性的に合わせる」ために選ばれたと著者らが明記している（p.36）。感応度分析（p.38〜40）では、中央銀行の資金供給の初期値が極端な場合には片方の政策だけで足りる場合もあり得るが、観察された状況では考えにくいとしている。↩
  18. R1 p.13（§3.2 脚注12）・p.16〜17（脚注17・脚注18）・p.23（§3.6.2）・p.6（§1、モデルに通貨の次元がないこと）。↩
  19. R2 p.1〜4（要旨・§1）。2022年9月8日版。チリの保証付き融資は金利の上限が3.5%、融資額は売上の3か月分が上限で、延滞のある企業は対象外（R2 p.2〜3、脚注2）。R2 は高リスク企業への偏りを観察可能な情報に基づく「逆選択」と呼んでいる。↩
  20. R5（日本銀行, 2020年3月16日）。貸付限度額は各対象先が共通担保として差し入れている民間企業債務の担保価額相当額。補完当座預金制度の「マクロ加算2倍措置」を適用。↩
  21. R6（日本銀行, 2020年4月27日）。同日、対象担保（住宅ローン債権信託受益権・資産担保債券等）と対象先（系統中央機関を通じた非取引先金融機関）も拡大した。↩
  22. R7（日本銀行, 2020年5月22日）p.1〜2。対象となる適格融資には、無利子・無担保融資や新型コロナ対応で信用保証協会の保証を受けた融資に準じる条件のプロパー融資（1先1,000億円まで）を含む。期間1年以内・利率0%、利用残高の2倍をマクロ加算残高に加算、利用残高に相当する当座預金に＋0.1%を付利。期限は2021年3月末まで延長。↩
  23. R8（副総理兼財務大臣・日本銀行総裁共同談話, 令和2年5月22日）。日本の信用保証の保証割合・融資上限・利子補給の条件は本記事では確認していない。↩
  24. R9（中小企業基本法 第2条）。例：製造業その他は資本金3億円以下または常時使用する従業員300人以下、卸売業は1億円以下または100人以下、サービス業は5,000万円以下または100人以下、小売業は5,000万円以下または50人以下。↩
  25. R10（日本政策投資銀行「危機対応業務」）。危機対応業務は、株式会社日本政策金融公庫法に基づき、危機発生時に日本政策金融公庫からツーステップ・ローンなどのリスク補完を受けた指定金融機関が資金を供給する業務。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。