繰越欠損金を​買収後に​使えなく​すると、​M&Aは​どれだけ​減るか​｜欧州の​制度改正の​研究と、​日本の​案件で​欠損金の​価値を​測る​手順

想定読者：事業会社のM&A担当、FA・FASのバリュエーション担当、PE・VCの投資担当、M&A仲介の担当者
前提知識：DCF法の基本、法人税の課税所得の考え方（研究の手法と日本の条文は本文で説明します）

赤字が続いてきた技術系の非上場企業を、上場している大手の事業会社が全株式で買う場面を考える。売り手の財務アドバイザーは、累積した繰越欠損金6億円による将来の節税効果も企業価値の一部だと主張する。買い手の経理部は、うちが買えば上限がかかるし、使えなくなる規定もあると言って、ほとんど価値を認めない。どちらも誤りではない。同じ繰越欠損金でも、誰が持ち、どの制度の下で使うかによって値段が変わる。

その値段の違いが取引そのものを止めているのではないか。欧州の制度改正を使ってこの問いを検証した研究が、2026年にJournal of Accounting Researchに掲載された。本稿はこの研究の結果を確かめたうえで、日本の制度に置き換えたときに何が変わり、案件で何を確かめればよいかを整理する。

繰越欠損金は、​売り手と​買い手で​値段が​違う​資産に​なる

欠損金の​使用制限を理解するには、まず繰越欠損金がなぜ価値を持つかを押さえる必要がある。赤字の年に生じた税務上の損失は、将来の黒字の年の課税所得から差し引ける。黒字になった年の税金がその分だけ減るので、繰越欠損金は「将来の節税の権利」として価値を持つ。ただし価値になるのは、期限までに十分な所得が出て、実際に差し引けた分だけである。残高のロールフォワードとしてのモデルでの扱いはタックスモデリング​入門にまとめている。

この権利を目当てに、事業の実体がない赤字会社を買い、黒字の事業と組み合わせて税金を減らす取引がある。多くの国はこれを防ぐため、支配権が移ったときなどに対象会社の繰越欠損金を使えなくする規定を置いている。研究はこれを anti-loss trafficking rules と呼ぶ。本稿では「欠損金の移転制限」と訳す。

研究の出発点は単純な仕組みである。規定によって買収後に繰越欠損金が使えないなら、買い手が払える価格はその分下がる。一方、売り手の側では、会社を売らずに持ち続ければ欠損金はそのまま使えるので、売ってもよいと考える最低価格は下がらない。両者の間に溝ができ、節税以外の相乗効果（シナジー）が溝を埋めるほど大きい取引だけが成立する⁴。

規定の厳しさは国によって違う。研究は欧州の規定を、所有と事業の両方が変わったときだけ発動する「累積型」、事業の変更で発動する型、所有の変更だけで発動する「所有基準」、どちらか一方で足りる型の順に厳しいと分類した。研究が分析した改正に係る規定は、発動すると欠損金を全額失わせる。米国の内国歳入法382条は、所有の変更後も欠損金を失わせず、年間に使える額に上限を設ける仕組みで、この点が欧州と違う⁵。

規定が​強まる​方向の​変化は、​損失の​ある​対象会社の​M&Aの​約28％の​減少と​関連した

国単位で見ると、規定が強まる方向の変化は、M&Aの件数の約18％の減少と関係していた（係数−0.1973、5％水準で有意）。1国1年あたりでは約39件にあたる。件数はもともと景気で大きく振れ、国内の標準偏差は平均の約41％ある。著者らは、効果は大きいが、開示規制の変更でM&Aが17〜18％減ったという先行研究などと比べてあり得る範囲だとしている⁶。

図1のAが示すとおり、減少は損失のある対象会社に集中している。取引の前年に会計上の損失があった対象会社では約28％の減少（1％水準で有意）で、損失のない対象会社では約8％と小さく、統計的に有意でなかった。同じ国・同じ年の中で損失のある対象会社とない対象会社を比べる三重差でも、損失のある方が約21％少ない⁷。国・年に共通する要因（景気や同時期の別の改正など）を調整したこの比較でも差が残ることは、欠損金を通じた経路と整合的である。ただし、損益で影響の異なる別のショックまでは排除できない。改正前の傾向に統計的に有意な差はなく（直前にやや増える動きはあった）、損失のある対象会社の件数は改正の翌年から減り、その状態が続いた⁸。

読むときに注意したい点もある。この推定は強化を+1、緩和を−1とする変数を使い、両者の効果が対称だと仮定している。強化と緩和を分けると、全体の標本では緩和の効果（約19％増）は1％水準で有意だが、強化の係数は標準誤差が大きく有意でない。損失のある対象会社に絞ると強化も10％水準で有意になる⁹。「規定を強めるとM&Aが2割減る」と強化の側だけを取り出して引用するのは、論文の表の示す範囲を越える。

図1のBは規定の型で分けた結果である。所有の変更だけで発動する型では約31％（10％水準）、所有か事業のどちらかで発動する型では約50％（1％水準）の減少だったのに対し、両方の変更を要する累積型は約6％で有意でなかった¹⁰。厳しい型ほど関係が強いという結果は、後で日本の制度を考えるときの手がかりになる。

国の集計とは別に、ノルウェーでは全企業の税務申告の欠損金を使った分析がある。2004年に所有基準の規定が導入された後、税務上の欠損金を持つ企業が買収される確率は、平均の買収確率に比べて約30％低くなった（10％水準）。著者らは現地の税務アドバイザーの話として、ノルウェーでは規定の免除が受けられるかを事前に見通しにくく、対象会社の評価で欠損金は通常考慮されないと書いている¹¹。逸話ではあるが、使えるかどうか分からない欠損金が価格に入らない実態を示している。

関係はM&Aの件数にとどまらなかった。設立から4年目の新規企業の生存率は規定の強化で約2.7％ポイント下がり、緩和で約4.4％ポイント上がった¹²。産業の売上加重の総資産利益率（ROA、EBITベース）は、規定が強まる方向の変化に伴って約0.7％ポイント、平均に対して約8％低く、研究開発の比率が高い産業で下げ幅が大きかった¹³。規定の緩和の後には、買収された企業の取引前後のROAの改善が約1.7％ポイント大きくなり、この関係は財務制約の強い若い小企業で大きかった¹⁴。著者らはこれらを、規定が節税目的の取引だけでなく、価値を生む取引や事前のリスクテイクも抑えたと解釈している。一方、税収は強化の後に増える傾向があったものの、信頼区間は0を含み、著者らも因果の識別は主張していない。研究は、税収の確保と成長への費用のトレードオフとして結論をまとめている¹⁵。

研究が​示していない​こと

第一に、損失は会計上の数字で代用されている。欧州では税務上の欠損金が通常開示されないためで、税務データを使えたのはノルウェーの分析だけである¹⁶。第二に、標本は欧州の非上場企業が中心で、損益の情報が得られた対象会社の65％が小企業、86％が中小企業だった。大企業同士の取引や上場企業の買収に同じ大きさで当てはまるとは限らない。第三に、論文が示す「年800億ユーロの取引が妨げられた」という数字は、著者ら自身が概算と呼ぶもので、本文の参照する表の列にも食い違いがある¹⁷。規模感の目安以上に使わない方がよい。

同じ問題を別のデータで見た研究としては、筆頭著者のBührleによる、欧州のベンチャーキャピタル（VC）の出資を調べたWPがある。厳しい規定の下でVCの出資額が減り、ハイテク企業で影響が大きいと報告している（未査読）¹⁸。出資で株主が入れ替わるたびに欠損金を失うおそれがあれば、投資家は出資に慎重になるという筋で、本研究の若い企業の生存率の結果と向きがそろう。欧州では規定を持つ国が増える一方、内容は緩やかになってきたことも、制度の整理から分かっている¹⁹。本研究と同じ問いで反対の結果を示した研究は、今回の調査では見つけられなかった。

大手町​プレップの​考察：日本では​「失う」より​「上限と期限」が​効きやすい

ここからは編集部の推論である。研究は日本を扱っていない。

日本で研究の「全額失効」に当たるのは、法人税法57条の2の規定である。50％超の支配関係が生じた欠損金のある法人が、支配日から5年以内に、旧事業をすべて廃止して旧事業の規模のおおむね5倍を超える資金を受け入れるなどの事由に当たると、それより前の欠損金は繰越控除できなくなる²⁰。所有の変更に事業の大きな変化が重なって初めて発動するので、研究の分類では累積型に近いと編集部は考える。研究の累積型では件数との関係は小さく有意でなかった。事業を続ける通常の買収で、日本の規定が欧州の厳しい型ほど取引を妨げているとは考えにくい（仮説）。

そのかわり、日本の評価では別の制約が効く。資本金1億円以下の中小法人等は所得の全額まで欠損金を差し引けるが、それ以外の法人は繰越控除前の所得の50％までで、繰越期間は10年である²¹。そして資本金5億円以上の法人に全株式を持たれると、資本金が1億円以下でも中小法人等の特例は使えなくなる²²。冒頭の場面で、大手の事業会社が全株式を買えば、対象会社は単独のときより遅いペースでしか欠損金を使えず、期限切れの部分も出てくる。研究のいう売り手と買い手の溝が、日本では制度の失効ではなく、この控除のペースの違いから生じうる。

買収後の再編も忘れられない。買収した会社を合併する場合、合併の事業年度開始の日の5年前の日（両社のどちらかの設立がそれより後なら、遅い方の設立の日）から支配関係が続いていなければ、適格組織再編成に当たる合併でも、みなし共同事業要件を満たさない限り、被合併法人の欠損金の一部を引き継げない²³。統合の計画が欠損金の価値を変える。詳しい条文の整理は繰越欠損金の​引継ぎ制限とM&A​税務​ストラクチャリング​入門に譲る。

日本の​案件に​置き換えた​設例：同じ​600百万円の​欠損金を​4通りに​評価する

残高に税率を掛けただけの値は180百万円になるが、この数字はどの前提でも実現しない。Aでは毎年100百万円ずつ6年で使い切り、節税額の現在価値は138.7百万円である。Bでは毎年50百万円しか使えず、10年で500百万円を使ったところで残りの100百万円が期限切れになる。現在価値は100.7百万円で、Aの約73％にとどまる。

図2のAとBの差38.0百万円が、この設例での売り手と買い手の溝にあたる。売り手は「売らなければAの価値がある」と考え、全株式を買う大手の買い手にはBの価値しかない。さらに買い手が、事業の転換や大型の資金投入を計画していて57条の2に当たる可能性を仮に50％と置けば、利用の開始前に全額が使えなくなるか、最後まで使えるかの二択に単純化した期待値は50.3百万円まで下がり、溝は88.4百万円に広がる。研究の仕組みをそのまま日本に当てはめれば、シナジーがこの溝を埋められない取引は成立しにくいと考えられる（編集部の推論）。

表2は所得の水準を変えた結果である。毎年の所得が50百万円しかない場合、50％の上限の下では10年で350百万円が失効し、Bの価値は50.3百万円まで落ちる。所得が150百万円あれば上限があっても期限内に使い切れ、AとBの差は小さい。欠損金の価値は残高よりも、買収後の所得計画と控除の上限の組み合わせで決まる。

買収の​前に​確かめる​6つの​項目

1. 発生年度別の残高。合計額ではなく、事業年度ごとの欠損金と期限の一覧を税務​デューデリジェンスで入手する。古い年度から順に使うため、期限切れの見込み額はこの表がないと計算できない
2. 買収後の控除の上限。買い手の資本金と保有の形から、対象会社が事業年度の終了時に中小法人等に当たるかを判定し、所得の50％の上限を前提にした現在価値も計算する
3. 57条の2の事由に当たる計画の有無。支配日から5年以内に、旧事業の全部の廃止（見込みを含む）と旧事業の規模のおおむね5倍を超える資金の受入れの組合せ、旧役員の全員退任と従業員のおおむね20％以上の離職を伴う別事業の大幅な拡大など、条文が定める複合的な条件に当たる計画を予定していないか、100日計画と照らし合わせる
4. 合併の予定。買い手と合併する計画があるなら、合併の事業年度開始の日の5年前の日（被合併法人・合併法人のどちらかの設立がそれより後なら、遅い方の設立の日）から支配関係が続くか、みなし共同事業要件に当たるかという57条3項の要件を確かめ、合併後の価値を別に試算する
5. 売り手への質問。「欠損金の価値は、どの控除の上限、どの所得計画、どの割引率で見積もりましたか」と聞く。前提が単独での全額控除なら、図2のAとBの差が交渉の論点になる
6. 価格に入れる部分と条件に回す部分の分離。編集部の仮の目安（研究で検証されていない）として、上限と期限を反映したBの値までを価格の議論の対象にし、使えるかどうか不確かな部分はアーンアウトなどの条件で扱えないかを検討する。法的な設計は専門家に確認する

よく​ある​質問

まとめ

欧州で17回の制度改正を集め、金融危機の前後の改正などを除いて分析した研究は、欠損金の移転制限が強まると、損失のある非上場企業を対象とするM&Aが少なくなり、若い企業の生存率や産業の収益性も下がる関係を示した。関係は所有の変更だけで発動する厳しい型で強く、所有と事業の両方の変更を要する型では小さかった。日本の57条の2は後者に近く、日本の案件では50％の控除上限、中小法人等の特例の喪失、10年の期限、買収後の合併の制限が、欠損金の価値を大きく動かす。残高に税率を掛けた数字で交渉せず、買収後の所得計画と制度の前提を明示した現在価値で、売り手との溝を測ることが出発点になる。

脚注

1. R1（ZEW DP 23-037, 2026年3月版）p.1〜2（表紙「03/2026」、「First version: August 2023; This version: March 2026」、謝辞に匿名の査読者）。掲載誌版は Journal of Accounting Research 64(5), 2131–2176（2026年5月5日オンライン。Crossref で確認）で、本文は購読制のため未読。本稿のページは PDF の物理ページで、本文の印刷ページは物理ページ−1。↩
2. R1 p.4〜5、p.14〜16、p.45 Table 2。改正17回は強化8回・緩和9回（11か国）。2006〜2010年（金融危機の前後2年）の改正は主な分析から除く。M&A は Zephyr の取引で、生存率は Eurostat、ROA は Orbis による。↩
3. R1 p.17〜19、p.24〜27。改正ごとに、改正国と、5年以上後に改正するか改正しない国を前後5年で比べる積み上げ型（stacked）の差の差の推定。著者らは改正が各国の景気と無関係に行われた根拠を示し（p.9〜10）、準実験に近いと説明するが、結果は「関係」として記述している（p.2）。↩
4. R1 p.4、p.10〜11。著者らは、規定で阻まれる取引には純粋な節税目的のものと、シナジーはあるが失う欠損金を補えないものの両方が含まれると書く。↩
5. R1 p.4、p.10、p.44 Table 1（分類は Bührle and Spengel 2020 による）、p.66 脚注1（米国 Sec.382 は株式価値と長期の非課税金利に基づく年間の上限を課す）。スウェーデンの規定は例外で、全額失効型ではない（p.4 脚注3）。↩
6. R1 p.22、p.48 Table 5 列1。変化率は e^b−1（p.22 脚注17）。39件は対照群の平均215.514件（p.46 Table 3）による編集部の検算と一致する。先行研究の比較は Bonetti et al.（2020）。↩
7. R1 p.23〜24、p.48 Table 5 列3（−0.0857）・列5（−0.3287）、p.49 Table 6 列3（−0.2379、国×年の固定効果つき）。損失は取引の前年の会計上の損失で判定（p.17）。％は編集部の換算。↩
8. R1 p.24、Figure 2。著者らは、改正前の係数の合計が0と有意に異ならないとしている。↩
9. R1 p.18、p.23、p.48 Table 5 列2（強化 −0.2502、標準誤差0.2815。緩和 0.1739）・列6（損失のある対象会社：強化 −0.3673 は10％水準、緩和 +0.3116 は1％水準）。本文は強化を−22％と記すが、表では統計的に有意でない。↩
10. R1 p.23、p.48 Table 5 列7（累積型 −0.0626、所有基準 −0.3665、所有または事業 −0.7027）。％は編集部の換算。↩
11. R1 p.25〜27、p.50 Table 7（統制ありの列1：−0.0013、10％水準。統制なしの列2：−0.0015、1％水準。平均の買収確率0.0043）。標本は2002〜2006年、1,945件のうち損失のある対象会社459件。評価の扱いは p.26 脚注22（現地の税務アドバイザーからの聞き取り）。↩
12. R1 p.27〜28、p.51 Table 8 列1・列2（全体 −0.0406、強化 −0.0271、緩和 +0.0439、いずれも1％水準）。生存は Eurostat の定義で、被買収も生存に含む（p.20）。↩
13. R1 p.21、p.29〜30、p.52 Table 9（全体 −0.0071。高R&D −0.0190、低R&D −0.0066）、p.53 Table 10（R&D 集約産業との交差項 −0.0129、p=0.006）。平均は約9％（本文）。↩
14. R1 p.31〜32、p.54 Table 11 Panel A（緩和×取引後 +0.0172、1％水準。強化は負で有意でない）。リスクテイク（ROA の3年標準偏差）は強化で約0.5％ポイント低下、緩和で約1％ポイント上昇（p.33、Table 11 Panel B）。著者らは買い手の選別の可能性を留保する（p.34）。↩
15. R1 p.29、p.31、p.34〜36。税収の点推定は約13％で、信頼区間は0を含む（p.35）。↩
16. R1 p.17、p.25。65％・86％は損益の情報が得られた対象会社の集計（p.16、p.22）。↩
17. R1 p.22、p.24（2019年に厳しい規定の国の M&A 約7,810億ユーロ×28％×損失のある対象会社の割合36.5％）、脚注18。本文は28％を Table 5 の列(3)によるとするが、列(3)は損失のない対象会社の推定で、28％は列(5)の係数の換算に一致する。↩
18. R2（Bührle, ZEW DP 21-008, 2022年11月版）p.2、p.4〜5、p.32〜33。欧州の VC 出資企業（1999〜2014年）の分析。未査読。↩
19. R3（Bührle and Spengel, ZEW DP 19-037, 2019年9月版）p.2。EU28 の2000〜2018年の規定の整理。↩
20. R4 法人税法57条の2第1項（1〜6号）。事由には、支配日の直前に事業を営んでいない法人が事業を始めること、特定の債権の取得を伴う資金受入れ、旧役員の全員退任と旧使用人のおおむね20％以上の離職を伴う非従事事業の拡大なども含まれる。評価損資産を持つ法人も対象。細目は政令に委ねられている。↩
21. R4 法人税法57条1項ただし書・11項、R5（国税庁 No.5762）。50％は平成30年4月1日以後に開始する事業年度の率。同日前に開始した事業年度に生じた欠損金の繰越期間は9年。中小法人等の判定は各事業年度の終了の時。更生・再生手続の法人や新設法人の一定の事業年度にも特例がある。↩
22. R6（国税庁 No.5800）。大法人（資本金5億円以上の法人等）による完全支配関係がある普通法人が対象で、直接・間接の保有を含む。↩
23. R4 法人税法57条3項。支配関係が合併の事業年度開始の日の5年前の日（または設立の日）から継続している場合と、共同で事業を行うための合併として政令で定めるもの（みなし共同事業要件）に当たる場合は制限されない。グループ通算制度への加入時の扱いは別の規定があり、本稿では扱わない。↩

参考文献​（2026年11月確認）

• R1　Bührle, T., E. Casi, B. Stage and J. Voget (2026), “The Value of a Loss: The Impact of Restricting Tax Loss Transfers,” Journal of Accounting Research 64(5), 2131–2176. DOI: 10.1111/1475-679x.70070. 参照した版：ZEW Discussion Paper No. 23-037（2026年3月版。初版2023年8月。SSRN 4534712）。査読：済（掲載誌版は未読）。 ftp.zew.de （参照箇所：本文全体とオンライン付録。ページは PDF の物理ページ。本稿の研究上の主張の主な根拠（脚注1〜17）。閲覧日：2026年11月）
• R2　Bührle, A. T. (2021), “Do Tax Loss Restrictions Distort Venture Capital Funding of Start-Ups?,” ZEW Discussion Paper No. 21-008. 参照した版：2022年11月23日版（初版2021年1月）。査読：未査読（WP）。 ftp.zew.de （参照箇所：要旨・序論・結論（脚注18）。閲覧日：2026年11月）
• R3　Bührle, A. T. and C. Spengel (2019), “Tax Law and the Transfer of Start-up Losses: A European Overview and Categorization,” ZEW Discussion Paper No. 19-037. 参照した版：2019年9月11日版。査読：未査読（WP。改訂版は Intertax 48(6/7), 2020 に掲載）。 ftp.zew.de （参照箇所：要旨（脚注19）。閲覧日：2026年11月）
• R4　e-Gov法令検索「法人税法」（昭和40年法律第34号）第57条（欠損金の繰越し）・第57条の2（特定株主等によつて支配された欠損等法人の欠損金の繰越しの不適用） laws.e-gov.go.jp （参照箇所：脚注20〜23。閲覧日：2026年11月）
• R5　国税庁 タックスアンサー No.5762「青色申告書を提出した事業年度の欠損金の繰越控除」（令和8年4月1日現在法令等） nta.go.jp （参照箇所：繰越期間・控除限度（脚注21）。閲覧日：2026年11月）
• R6　国税庁 タックスアンサー No.5800「一定の大法人等の100％子法人等における中小企業向け特例措置の不適用について」（令和8年4月1日現在法令等） nta.go.jp （参照箇所：大法人の完全子法人の扱い（脚注22）。閲覧日：2026年11月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。