この​記事で​分かる​こと

  • 世界の越境M&Aで買い手の発表時超過リターンは平均0.65%、中央値0.27%にとどまり、「平均で価値を生む」という結論の幅は狭いこと
  • 国内案件と同じ説明で足りる価値と、国境を越えて初めて現れる価値・障壁の分け方
  • 買収提案書の価値の源泉、発表後の株価、日本企業が買われる側に回る場面を確かめる手順

想定読者：事業会社の経営企画・M&A担当、投資銀行・FAS・PEの実務家、取締役会で海外買収を審議する方
前提知識：買収プレミアム、シナジー、株主価値と企業価値の違い

海外企業の買収を発表した翌日、買い手の株価が小幅に上がった。社内には市場に評価されたという空気が広がる。一方、取締役会に出された資料を読み返すと、売上​シナジーと​コストシナジーの説明は国内案件と見分けがつかない。

ここに二つの疑問が残る。小さな株価の上昇から何が言えるのか。そして、その価値は相手が海外企業だから生まれるのか、それとも国内の買収でも得られるものなのか。クロスボーダー​M&Aの​論点が案件の進め方の差を扱うのに対し、本稿は買収の根拠そのものを、研究の証拠に照らして点検する。

この記事が主に参照する研究

Isil Erel, Yeejin Jang, Michael S. Weisbach（2022）「Cross-Border Mergers and Acquisitions」NBER Working Paper No. 30597

  • 公表：初版 2022年10月（NBER WP）。参照した版：NBER WP 版。査読：WP は未査読。のちに編著書 Handbook of Corporate Finance（2024年）第9章に所収
  • データ：既存の実証研究の整理に加え、著者ら自身が48か国・1991〜2020年の案件361,630件を集計（越境案件はその一部）
  • 方法：文献サーベイと記述統計。因果を新たに識別した研究ではない
  • 位置づけ：国内案件に偏ってきたM&A研究を、国境に固有の要因で整理し直したもの。収録研究の多くは2021年より前の公表で、新しい理論の提示ではない

三つの​言葉を​先に​揃える

文献サーベイは、著者が新しい推計を出すのではなく、既存の研究を問いごとに整理した論文である。本論文の場合、個々の研究の結論はその研究の標本と方法の範囲で得られたもので、サーベイ自身が同じ条件で検証し直したわけではない。独自の分析と言えるのは、案件の特徴と発表時の株価反応を集計した部分だけである。

累積超過リターン（CAR）は、発表前後の数日間の株価上昇率から市場全体の上昇率を引いた異常収益率を足し上げた値を指す。市場が買収で株主価値がどれだけ変わると見たかの指標として使われ、本論文の集計はベータを1と置いた市場調整モデルによる1。あくまで発表時の期待であり、買収後に実現した成果ではない。

もう一つが価値の源泉である。著者らは価値保存の考え方から、二つの会社を足すだけでは価値は生まれず、すべての買収に特定できる価値の源泉が必要だと述べる。そのうえで、越境案件の源泉の多くは事業シナジーや独占利潤など国内案件と同じであり、本論文は越境案件に固有の源泉に絞ると断っている2。

「平均で価値を生む」の​中身は​小さく、​ばら​つきは​大きい

まず規模を確かめる。著者らの集計では、越境案件は1990年代初めの年約1,500件から近年は年約4,000件に増え、全案件に占める比率は件数で26〜33%、金額で24〜52%の範囲を動いた3。

株価反応はどうか。上場買い手39,500件の3日間CARは平均0.65%、中央値0.27%で、第1四分位は−1.52%、第3四分位は2.40%だった4。平均は正だが、4分の1の案件は−1.52%以下である。著者らはこの結果と先行研究から、越境案件は平均で価値を生むようだと結論している5。ただ、ここから読み取れるのは「やや正に寄った分布」であって、海外買収が報われやすいという保証ではない。

標的側の平均は4.28%、中央値は0.84%だが、この数字を買収​プレミアムと読むことはできない。表の注によれば、標的が他社の子会社のときは究極の親会社の株価で測っており、親会社全体の株価に対する影響が混ざるからである6。

国内案件より良いのかという問いには、サーベイの表の中に別の答えがある。図1のとおり、米国の買い手を調べた2本の研究では、越境の平均は国内を下回った。1990〜2003年の標本では差が有意である7。後で触れる日本企業の研究は逆に越境の平均が高いが、差は統計的に有意でなかった。比較の結論は標本によって揺れる。

図1図1　買い手の3日間超過リターン（平均）越境国内世界48か国 1991〜2020年越境 0.65%国内の比較値は示されていない米国の買い手 1985〜95年越境 0.31%国内 1.17%米国の買い手 1990〜2003年越境 0.96%国内 1.49%日本の買い手 2003〜10年越境 2.86%国内 1.62%
単位は％。​いずれも​発表前後の​3日間。​標本・​期間・​推定方法が​異なる​ため、​棒の​長さを​研究の​間で​直接​比べる​ことは​できない。​越境と​国内の​差が​有意と​示されているのは​1990〜2003年の​米国標本で、​2003〜10年の​日本標本の​差は​有意でない。​1985〜95年の​米国標本の​差の​有意性は​サーベイの​表に​記載が​ない。​出所：R1（NBER WP版）​表3・表4（PDF p.44、p.46）、​R2 表2（PDF p.46）を​基に​大手町​プレップ​作成。

本文と表の間の食い違いにも触れておく。サーベイ本文は表4の各研究で買い手の超過リターンは正で有意と書くが、同じ表にはゼロとする結果や、トービンのqが低い買い手で−0.18%という結果が載っている8。「どの研究でも正」と引用するのは避けたほうがよい。

研究の​平均像は、​日本の​大型買収の​姿ではない

平均を自社の案件に当てはめる前に、どんな案件の平均なのかを見ておく。標的の60%は非上場企業、35%は他社の子会社で、上場企業同士の案件は約3%にすぎない。著者らは、上場企業同士の標本で得た結論は買収全般を代表しないと注意している9。取引額の買い手時価総額比は平均14.1%、中央値5.2%で、案件の多くは買い手に比べて小さい10。現金主体の案件は、支払手段が分かる案件の75%を占める11。

著者らは、越境案件の正のリターンが国内の非上場標的の買収と似ていることから、越境案件は入札より相対交渉で決まることが多く、買い手もシナジーの​価値の一部を得ていると解釈する。国内では、競争入札になりやすい大型の上場企業の買収で買い手のリターンが小幅な負になるとされる12。この解釈に立てば、海外の上場企業を入札で買う大型案件は、この平均像の外にあると考えたほうが安全である（編集部の推論）。

日本の立ち位置は、論文の国別の表から取り出せる。1991〜2020年に日本企業が買い手となった21,913件のうち越境は5,327件で24.3%、日本企業が標的の17,513件のうち外国企業が買い手の案件は927件で5.3%だった13。買う件数は買われる件数の5.7倍で、買われる側の比率は48か国で最も低い（図2）。行き先は米国1,834件、英国447件、ドイツ292件、豪州249件、中国224件の順に多い14。論文はこの偏りの理由を分析しておらず、件数は商用データベースの収録範囲にも左右される。

図2図2　越境比率：買う側と買われる側買う側買われる側日本24.3%5.3%韓国16.7%15.9%中国16.3%22.2%米国19.2%16.9%英国34.6%33.5%ドイツ40.6%45.2%
単位は％。​1991〜2020年に​発表・​完了した​案件の​件数ベース​（金融・公益、LBOなどを除く）。​買う​側＝​その​国の​買い手の​案件の​うち標的が​国外の​比率。​買われる​側＝​その​国の​標的の​案件の​うち買い手が​国外の​比率。​出所：R1（NBER WP版）​表1（PDF p.41）の​件数を​基に​大手町​プレップ​計算・​作成。

国境を​越えて​初めて​現れる​要因を​分ける

サーベイの中心は、国内案件には現れない要因の整理にある。表1に、価値の源泉となる要因と障壁となる要因をまとめた。同じ要因が両方に働くものもある。

表1　国境を越えて初めて現れる要因（研究の方向と確認事項）

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要因研究が示した方向案件で確かめること（編集部）
株主保護・統治株主保護が強い国の買い手が弱い国を買う案件が多い。統治の差が大きいほどプレミアムが高く、標的国の統治が弱いほど買い手の利得が高いとする研究がある買い手の制度が本当に上か。上場廃止後も改善を測れるか
規制の差労働保護の弱い国の買収で超過リターンと事後業績が高いとする研究がある。保護強化後に標的になりやすいとする研究もあるが、見ている結果が異なり、相反するとは限らない。気候規制の強い国は標的になりにくいコスト削減を現地の法制で実行できるか。規制差は持続するか
知的財産保護の強い国ほど技術系の越境案件が多く、標的のプレミアムも高い。保護の変化の影響は知的資本集約産業に現れる技術を国外で使う範囲と、流出の経路
文化・距離文化的距離が大きいほど案件は少ない。成立した案件の成績はむしろ良いとする研究があり、著者らは大きなシナジーがある案件だけ実行される選抜と見る距離を越えるだけのシナジーの大きさ
政治EUの1997〜2006年では、政府は外国の買い手に反対しやすい。選挙前は外国からの買収が減り、収用リスクの高い国で顕著完了までの政治日程。国家の象徴と見られる企業か
税税回避地企業の越境買収約4.1兆ドルのうち2.4兆ドルは税要因がなければ生じなかったとの推計がある買い手の国の税制で効果が残るか
専門化専門化した企業が同業の非専門企業を買い、契約や輸出の非効率が大きいほどその傾向が強い提携や輸出ではなぜ足りないのか
評価・為替買い手の国の株価と通貨が標的の国に対して上昇した後に案件が増える割安の買いか、高い評価を背景にした緩い割引率か
中央の​列は​サーベイ​本文の​整理に​よる​要約で、​多くは​相関の​分析。​右の​列は​大手町​プレップの​提案で、​研究が​検証した​手順ではない。​出所：R1（NBER WP版）​PDF p.12〜23、​p.29、​p.33 を​基に​大手町​プレップ​作成。

読み方で気をつけたい点が三つある。第一に、株主保護の差は買収の動機にも価格にも効く。ある研究は1990〜2007年の37,000件超を調べ、標的国の統治が弱いほど買い手の利得が高いと報告した15。買い手の制度を標的に持ち込めるなら、それは国内案件にはない価値の源泉になる。

第二に、文化の差は単純な減点項目ではない。文化的距離が大きいほど案件は少ないが、成立した案件の成績はむしろ良いとする研究があり、著者らは、大きなシナジーが見込める案件だけが距離を越えて実行されるためだろうと説明する16。距離があっても成功するという意味ではない。

第三に、為替と株価は案件の時期を動かす。買い手の国の株式市場と通貨が標的の国に対して上昇した後に越境案件が増えるという結果について、著者らは割安な標的の買いとも、買い手が低い割引率を使うためとも読めると述べる17。同じ研究の2009年のWP版では、75%の通貨高で案件数が50.4%増える計算になる18。どちらの解釈かで、その買収の評価は変わる。

研究対象・​方法・​適用範囲と​限界

サーベイの限界は、収録された研究の限界でもある。まず因果の問題がある。表1の多くは、ある国の特徴と案件の多さや株価反応の関係を調べたもので、制度改革の前後を比べるなど識別を工夫した研究もあるが、すべてではない。次に標本の問題がある。株価反応は上場している買い手にしか測れず、案件の6割を占める非上場の標的の成果は間接的にしか分からない。完了した案件の分析には、撤回された案件が入らない。

短期の株価反応と事後の成果の関係も別の論点である。この点で参考になるのが、日本企業を買い手とする Inoue, Nara and Yamasaki（2013）だ。2003〜2010年に発表された支配権取得の国内658件・越境73件を調べている19。発表時の3日間CARは越境2.86%、国内1.62%で、差は統計的に有意でなかった20。

一方、発表後36か月の買い持ち超過リターン（BHAR）は、越境が−21.64%（53件）、国内が−4.84%で、差は5%水準で有意だった21。ただし、カレンダータイム法という別の手法では有意でなく、著者らは越境の長期リターンは負の傾向があるものの統計的に頑健ではないと結論している22。回帰では、発表時の反応は非G10の国を標的とする案件で高く、36か月BHARの負はG10の国を標的とする案件に由来するとされた23。少数の標本で、2010年までの結果である点は割り引く必要がある。なお、同研究で買収プレミアムを測れた案件は越境が18件にとどまるが、平均41.7%と国内の25.6%を上回り、差は10%水準で有意だった24。

大手町​プレップの​考察

ここからは編集部の見方であり、研究が検証したものではない。

第一に、越境案件の提案書には「国内の同業を買う案件より、なぜ良いのか」という比較が欠けていることが多いのではないか。米国の標本で越境の平均が国内を下回る結果がある以上、国内と同じシナジーの説明だけでは、国境を越える追加の費用を正当化しにくい。国内でも得られる価値と、国境を越えて初めて得られる価値を分けて書くことが、最も手軽な点検になる。

第二に、株主保護の差を価値の源泉に数えられるかは、相手国次第である。日本の越境買いの42.8%は米英向けだった。研究の方向は「買い手の制度が標的より強い」場合の話で、日本企業が米英の企業を買う案件でこれを主張するなら、自社の制度がどの点で上回るのかを具体的に示す必要があると考えられる（仮説）。

第三に、為替の結果は順序に注意して読みたい。自国通貨が強い局面の買収が増えるのであれば、その案件群には有利な買い物と、見かけの安さに引かれた買い物の両方が含まれる（仮説）。為替で下がった買収価格は、将来の円換算の収益も同じ為替で評価すれば、それだけでは価値にならない場合がある。

日本の​実務への​応用——買う​側、​買われる​側、​PE

買う側で最初に確かめたいのは、研究で動機とされた要因が日本の制度の下で残るかどうかである。税はその典型で、税回避地の企業の買収が税要因で増えたとする推計は日本企業を対象にしたものではない。日本には外国子会社合算税制があり、外国子会社等がペーパー・カンパニー等である場合や経済活動基準を満たさない場合、その所得は親会社の所得に合算される。適用免除の目安となる租税負担割合は、ペーパー・カンパニー等で27%、それ以外で20%である25。海外研究が示す税の価値を、そのまま案件の価値に入れることはできない。

買われる側の視点も欠かせない。買い手の国が株価・通貨で優位になると標的が増えるという方向を、円が下落した局面の日本企業に当てはめる見方はありうる。ただし2009年のWP版は、通貨の効果は主に同じ地域の組み合わせと、買い手の国が標的の国より豊かな場合に現れるとしており、日本への当てはめは検証されていない26。また、外国の機関投資家の保有が多い企業ほど外国企業に買われやすく、特に買い手と同じ国の機関投資家との結びつきが見られるという研究がある27。対象会社の取締役会や助言者にとっては、株主の国籍構成が有事の検討材料の一つになる。外国投資家の側では、改正外為法（2020年6月完全適用）により、指定業種を営む上場会社の株式を取得する場合の事前届出の閾値が10%から1%に下がり、あわせて事前届出の免除制度が導入された28。

PEにも示唆がある。PEが支援する企業の越境買収は発表時の反応が大きく、標的の情報環境が悪いほど、またファンドに標的国での経験が多いほど、その傾向が強いとの研究が紹介されている29。投資先の海外ボルトオンでは、ファンドの現地経験そのものが価値の源泉の候補になる。一方、PEの越境バイアウトは国内より高い倍率で行われるとの研究もあり、著者らは情報面の不利を理由に挙げている30。経験のない国では、同じ資産に高く払う側に回りうると読める。

設例：株価反応を​シナジーの​必要額に​読み替える

発表時の超過リターンを実務の判断に使うには、金額に直す必要がある。その前に、比率で済ませる読み方には注意がいる。超過リターンを買収額の時価総額比で割れば、形式上は買収額に対する価値変化の比になる。著者らの代表値で割ると平均で0.65%÷14.1%＝約4.6%、中央値で約5.2%だが、これは異なる標本の代表値を用いた機械的な計算例にすぎない31。代表値同士の比は案件ごとの比率の平均や中央値ではなく、買い手の取り分の水準を示す数字としては使えない。以下では比率に頼らず、案件の金額で考える。

学習用の設例（架空）

  • 買い手の時価総額 1,000,000 百万円。海外の標的の単独の株主価値 100,000 百万円
  • 買収プレミアム 40%、買収額 140,000 百万円（買い手時価総額の 14%）
  • 取引費用は買収額の 2%（2,800 百万円）
  • 対価は全額現金。発表前の株価に当該買収の期待は織り込まれていないと仮定
  • 発表前後に、当該買収以外の企業価値に影響する情報はないと仮定
  • 市場もプレミアムと取引費用を上記の額で見込むと仮定

シナジーの現在価値は、プレミアム40,000百万円と取引費用2,800百万円の合計42,800百万円を超えなければ、買い手の株主の取り分は生まれない。これを裏返すと、超過リターンに発表前の時価総額を掛けて価値変化額を求め、同じ仮定の下でプレミアムと費用を足し戻せば、市場が見込むシナジーの現在価値を逆算できる。超過リターンがサーベイの平均と同じ0.65%なら価値変化額は6,500百万円で、シナジーの現在価値は約49,300百万円となる。第1四分位の−1.52%なら価値変化額は−15,200百万円で、約27,600百万円まで下がる。第3四分位の2.40%なら約66,800百万円である。社内計画のシナジー現在価値をこの値と並べれば、市場との認識の差が分かる。

次に、計画の側から必要な​シナジーを逆算する。越境案件では実現の遅れと割引率の上乗せが効く。表2は、42,800百万円を回収するのに必要な税引後シナジーの年額である。

表2　買収を正当化する税引後シナジーの必要額（年額・百万円）

表は横にスクロールできます →

割引率すぐ開始2年遅れ4年遅れ
8%3,4243,9944,658
10%4,2805,1796,266
12%5,1366,4438,082
学習用の​設例​（架空）。​超えるべき​額 42,800 百万円。​遅れ d 年は、​d＋1 年目から​毎年​同額が​永続すると​仮定​（成長なし）。​必要額＝42,800×割引率×（1＋割引率）​d。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。

割引率8%ですぐ始まるなら年3,424百万円で足りるが、割引率12%で4年遅れると年8,082百万円と2.4倍になる。買収額は同じでも、国境に伴う遅れとリスクの見方だけで、必要なシナジーは2倍を超える。遅れの影響だけを見ても、割引率10%で4年遅れると1.46倍である。

明日から​使える​確認の​手順

  1. 提案書の価値の源泉を一行ずつ「国内でも得られる」「この国だから得られる」に分ける。後者が空なら、国内の代替案との比較を求める。
  2. 取締役会で「同じ資金で国内の同業を買う案より、なぜ良いのか」と質問する。
  3. 案件が研究の平均像に当たるかを確かめる。非上場か、相対交渉か、現金か、買い手時価総額比は何%か。上場企業の入札で比率が大きいなら、平均の株価反応を根拠にしない。
  4. 表1の要因ごとに、案件で効く方向を一つ書く。動機が税や規制の差なら、買い手の国の制度と規制の持続性の下で残る額を試算する。
  5. 発表後に市場の見込みを計算する。時価総額の単純な変化は使わず、発表前後の超過リターンに発表前の時価総額を掛けて買い手の価値変化額を求める。そこにプレミアムと取引費用を足し戻したシナジー現在価値を、社内計画の現在価値と比べる。株式対価や同時に出た別の材料があれば、調整するか前提に明記する。
  6. 統合の開始を2年・4年遅らせ、割引率を2〜4%ポイント上げた必要シナジーを取締役会に示す。幅は編集部の仮の目安で、研究で検証された値ではない。
  7. 発表時の株価反応を成功の判定に使わない。発表後12・24・36か月の超過リターンと、計画と実績のシナジーを、同じ様式で取締役会に報告する。
  8. 買われる側なら、株主の国籍構成と事業の指定業種該当の有無を平時に整理する。

よく​ある​質問

越境​M&Aは​国内​M&Aより​成功しやすいのですか。

この​研究群からは​言えません。​世界の​平均は​小幅な​正ですが、​米国の​2標本では​国内を​下回り、​日本の​2003〜2010年の​標本では​高い​ものの​差は​有意でありませんでした。​対象と​時期に​よって​結果が​変わります。

発表時に​株価が​下がったら、​その​買収は​失敗ですか。

失敗とは​言い​切れません。​株価は​発表時点の​期待で、​他の​情報も​混ざります。​ただ、​市場の​見込みと​計画の​差を​説明する​責任は​生じるので、​シナジーの​根拠を​点検する​契機に​してください。

まとめ

越境M&Aの研究を整理したこのサーベイは、買い手の株価反応が平均で小幅な正であることを示すが、越境案件には非上場の標的と買い手に比べて小さい案件が多く（著者らは相対交渉が多いと解釈する）、分布の幅も広いうえ、国内案件を上回るという結論も確立していない。研究が与えてくれるのは成否の予測より、国境に固有の価値と障壁を仕分ける枠組みである。提案書で「この国だから」の価値を分け、遅れと割引率を変えて必要シナジーを確かめ、発表後の成果を追う。日本の個別案件への当てはめは、制度の差を確認したうえでの判断になる。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP版）PDF p.10。↩
  2. R1（NBER WP版）PDF p.11。↩
  3. R1（NBER WP版）PDF p.8・図1。金融・公益企業、LBO、スピンオフなどを除く（PDF p.7）。↩
  4. R1（NBER WP版）表3（PDF p.44）。5日間の平均は0.73%。表に t 値の記載はない。上下1%を除外した値。↩
  5. R1（NBER WP版）PDF p.33。↩
  6. R1（NBER WP版）表3の注（PDF p.44）。N=11,585。↩
  7. R1（NBER WP版）表4（PDF p.46）。Moeller and Schlingemann（2005）と Francis, Hasan and Sun（2008）の結果をサーベイの表から引用したもので、原論文は本稿では確認していない。↩
  8. R1（NBER WP版）本文 PDF p.31、表4 PDF p.45。Doukas and Travlos（1988）、Eckbo and Thorburn（2000）の米国の買い手、Doukas（1995）。本稿は表の記載を優先して読む。↩
  9. R1（NBER WP版）PDF p.9、表2パネルA（PDF p.42）。表の値は2.7%。↩
  10. R1（NBER WP版）表2パネルC（PDF p.43）。上下5%をウィンザー化した値。↩
  11. R1（NBER WP版）表2パネルC（PDF p.43）。支払手段が判明しているのは20,390件。↩
  12. R1（NBER WP版）PDF p.30〜31。↩
  13. R1（NBER WP版）表1（PDF p.41）から編集部が計算。列が買い手、行が標的、対角が国内案件。表の比率欄は24%・5%。↩
  14. R1（NBER WP版）表1（PDF p.41）の JPN 列。↩
  15. R1（NBER WP版）PDF p.13。Ellis, Moeller, Schlingemann and Stulz（2017）の結果をサーベイの記述から引用。↩
  16. R1（NBER WP版）PDF p.18。Ahern, Daminelli and Fracassi（2015）、Chakrabarti, Gupta-Mukherjee and Jayaraman（2009）。選抜という説明は著者らの解釈。↩
  17. R1（NBER WP版）PDF p.29。Erel, Liao and Weisbach（2012）。↩
  18. R3（NBER WP 15132, 2009年）PDF p.4。2012年の掲載誌版の推計値は本稿では確認していない。↩
  19. R2（RIETI DP 13-E-085, 2013年10月）PDF p.2。↩
  20. R2 表2（PDF p.46）。市場モデルの値。R2 の本文（PDF p.23）は3日間の超過リターンを 0.61%（ファーマ＝フレンチ・モデルで 0.60%）と 0.83%（同 0.85%）と記すが、表2の全標本 1.75%、国内 1.62%、越境 2.86% のいずれとも一致せず、本文からはどの系列の値か特定できない。本稿は、標本ごとに件数と検定を示す表2の値を採用した。越境が国内より高く、差が有意でないという点は本文（PDF p.23）と表2で共通する。↩
  21. R2 表3（PDF p.47）。↩
  22. R2 PDF p.25。著者らはこの手法の方が検定として頑健だと述べる。↩
  23. R2 PDF p.33〜34、表6（PDF p.50）。G10標的の係数の有意水準は10%。↩
  24. R2 表1（PDF p.45）。買収発表4週間前の株価を基準とする。N は越境18件、国内229件。↩
  25. R4（財務省「外国子会社合算税制の概要」2026年10月確認）。個別の適用は最新の法令と専門家の確認が必要。↩
  26. R3（NBER WP 15132, 2009年）PDF p.6。↩
  27. R1（NBER WP版）PDF p.24〜25。Ferreira, Massa and Matos（2010）。買収の因果を示すものとして読まない。↩
  28. R5（財務省国際局「対内直接投資審査制度について」2021年11月16日）PDF p.3・p.13〜14。現行の要件は最新の資料で確認が必要。↩
  29. R1（NBER WP版）PDF p.26。Humphery-Jenner, Sautner and Suchard（2017）。↩
  30. R1（NBER WP版）PDF p.29。Hammer, Janssen and Schwetzler（2021）。競争の激しさも説明の一部でありうるとサーベイは補足する。↩
  31. 編集部の計算。分子は R1（NBER WP版）表3（PDF p.44）の買い手 CAR（N=39,500）、分母は表2パネルC（PDF p.43）の取引額の買い手時価総額比（N=12,655、上下5%をウィンザー化）で、標本が異なる。論文はこの比を示していない。↩

参考文献​（2026年10月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。