LNG​プロジェクトの​融資構造を​読む｜売買契約が​返済原資に​なる​仕組みと​JBIC・​NEXIの​役割

想定読者：銀行のプロジェクトファイナンス部門、商社・電力・ガス会社の事業投資部門、エネルギー分野を担当する投資銀行の若手
前提知識：DSCR（元利金返済額に対するキャッシュフローの倍率）の考え方。分からなければ、先にCFADSの​記事を読むと追いやすくなります。

結論：LNG​案件の​返済原資は​「買主が払う代金」で、​価格式の​形が​DSCRを​決める

LNG（液化天然ガス）プロジェクトの融資で貸し手が頼るのは、スポンサーの信用ではなく、買主が長期の売買契約（SPA。Sale and Purchase Agreement）に基づいて支払う代金です。この代金が返済原資になります。JBICはプロジェクトファイナンスを、返済がプロジェクトの生むキャッシュフローだけから行われ、担保もプロジェクト資産だけの融資と説明しています¹。したがって貸し手が最も読み込む文書の一つが、SPAの価格式と数量条項です。

公表資料で確認できる融資団の構図は、JBICが直接貸し、民間銀行が協調して貸し、その一部にNEXIなどの保険・保証が付くというものです。ただし、NEXIの保険の金額や商品名、SPAの価格式は、確認できたJBICの公表資料には書かれておらず、本記事は推測で補いません。

価格式が効くことは、学習用の架空事例で確かめます。原油価格（Brent）に連動する価格式を基準70・下落60・上昇80ドル/バレルに動かすと、DSCRは1.39・1.06・1.71倍になります（図表3）。費用の多くが価格と無関係に固定されているため、貸し手の最低基準を1.20倍と仮定すると、下落ケースは基準を割ります。

LNG​プロジェクトの​構造と、​プロジェクト​会社が​借りる​理由

LNGプロジェクトは、ガスを掘る上流、液化設備、LNG船での輸送、買主の受入れからなります。借入人は事業のために作られたプロジェクト会社で、出資者（スポンサー）は原則として返済を求められません。収入は完成後に始まるため、建設資金は長期の借入で賄います（編集部の整理）。

公表事例には2つの型があります。豪州のイクシス（Ichthys）LNGでは、プロジェクト会社が沖合のガス・コンデンセート田を開発し、海底パイプラインでダーウィンの液化設備に送り、LNG、LPG、コンデンセートを生産・販売します。INPEXと日本の電力・ガス会社は約70％の権益を持ち、生産量の約70％（年約567万トン）の引取りが見込まれると、JBICは2012年のリリースで述べています²。上流から販売までを一つの借入人が担う型です。

米国のキャメロン（Cameron）LNGでは、借入人のCameron LNG, LLCが液化設備を建設し、三井物産、三菱商事、仏GDF SUEZが「LNG tollers」として液化設備の使用権を得てLNGを日本の電力会社などに販売する、とJBICの2014年のリリースにあります。同リリースは、価格式が米国のガス市場指標に連動し、従来の原油連動と異なるとも述べています³。液化設備の使用権を軸にした型で、収入の形が上流一体型と変わりえます（編集部の整理）。

公表事例から​読む融資団の​構成

図表1は、2つの公表事例に共通する構図の模式図です。代金は買主からプロジェクト会社へ流れ、そこから元利金が貸し手へ返済されます。

図表2は、JBICが公表した2件のリリースの記載を並べたものです。リリースはいずれも案件の署名時点（2012年・2014年）のもので、現在の条件ではありません。

図表2から読めることは3つです。第一に、JBICは民間銀行と同じ案件に参加し、自行分を「JBIC分」として示します。イクシスでは、JBICの最大50億ドルに対し協調融資全体が160億ドルです⁴。第二に、保険・保証が付くのは民間融資の一部で、全額ではありません。第三に、キャメロンは邦銀11行を含む協調融資で、保険の対象は「一部」としか書かれていません⁵。保険の対象額、返済年限、金利、価格式といった条件は、確認したリリースにはありません。

JBICの位置づけは法律に書かれています。株式会社国際協力銀行法第1条は、同行が「一般の金融機関が行う金融を補完することを旨としつつ」、我が国にとって重要な資源の海外における開発及び取得を促進すること等のための金融の機能を担うと定めます（要約は編集部。2026年10月24日に確認した現行条文）⁶。民間銀行の代わりに貸すのではなく、民間銀行を補完する位置づけです。JBIC・NEXIの一般的な役割はプロジェクト​ファイナンスの​リスク分析に譲ります。

NEXIの​保険は​「日本の貸し手」を​守る：海外事業資金貸付保険の​読み方

民間銀行の融資に付くNEXIの保険は、貸し手の側が契約する保険です。NEXIの商品のうち、外国法人への事業資金の貸付を対象とするのが「海外事業資金貸付保険」で、以下は2026年3月発行のパンフレットに基づきます。同保険は、国際機関や外国政府等、外国法人に事業資金を貸した日本の法人等が貸付金を回収できない損失などをてん補します（債券の購入や返済保証による損失も対象）。対象案件は、融資先国等の引受基準のほか、日本への裨益が認められる案件で、例として「鉱物・エネルギー資源の本邦企業による権益取得または引取案件」が挙がっています（2026年3月発行のパンフレット）⁷。出資側の「海外投資保険」（リスク分析の​記事で説明）とは別の商品です。ただし、図表2の案件でどの商品が使われたかは、リリースに書かれていません。

てん補するリスクは2種類です。「非常危険」は契約当事者の責任ではない不可抗力で、為替取引の制限・禁止、収用、戦争などです。「信用危険」は借入人の破産手続開始の決定や3か月以上の債務履行遅滞などです。引受は非常危険が基本で、信用危険は組み合わせられますが、信用危険だけの付保はできません。付保率は通常、非常危険が100％、信用危険が90％（95％を適用する場合もある）です⁸。通常の付保率であれば、信用危険でてん補されない10％は貸し手の負担になります（編集部の整理）。

資源案件向けには「資源エネルギー総合保険」という特約もあり、日本企業による資源の引取り・権益取得等の案件向けに日本の銀行等が出すシニアローンが対象です。通常より低い料率が適用される条件として、先進国の銀行内にエスクロウ口座（第三者が管理する決済用口座）の開設が挙げられています⁹。買主の代金を専用口座で受ける設計は、代金が返済原資であることの裏返しです。

売買契約の​価格式：原油連動と​ガス価格連動

SPAの価格条項は、指標価格 × 係数 + 定数の形で表せます（本記事の設例の置き方で、個別契約の公表された式ではありません）。オフテイク​契約（買主が長期に引き取る契約）の一般論は用語集に譲り、ここでは価格式だけを見ます。JOGMECの用語解説（2006年8月執筆）は、アジア太平洋地域のLNG価格の多くは各プロジェクトのLNG売買契約が定める価格公式で決まり、日本の輸入原油の平均価格（JCC）に連動するもの、原油価格の水準に応じた調整（S字カーブ）を含むものが多いと述べています¹⁰。同解説は2006年のもので、現在の契約の標準を示すものではありません。

これに対しキャメロンは、米国のガス市場指標に連動する価格式で、原油連動とは別の型だとJBICは述べています（脚注3）。

数量条項も重要です。買主が引き取らなくても代金を払うテイク・オア・ペイが付けば、数量のリスクは買主が負い、収入は「単価×契約数量」で組めます。設例も、全量がこの条件で売れると仮定します。

設例：価格式を​3ケースに​動かして、​収入から​DSCRまで​追う

以下は学習用の架空事例で、実在の案件・契約とは関係ありません。単位は、金額が百万米ドル、数量が百万MMBtu/年（MMBtuは天然ガスの熱量の単位で、トン換算はしません）、単価が米ドル/MMBtuです。

仮定：契約引取量は100百万MMBtu/年（全量テイク・オア・ペイ）。価格式は次のとおりとします。

SPAの価格式（仮定）
単価 = 0.12 × Brent + 0.60（Brentは北海産原油の代表的な指標価格で、米ドル/バレル。JCCに置き換えても計算の形は同じです）

原料ガス費は3.50米ドル/MMBtuで固定、固定の操業費は150、減価償却費は150、当年期首の借入残高は2,400、金利6％、当年の元本返済は120、税率30％とします。課税所得はEBITDA − 減価償却費 − 支払利息で、負ならば税はゼロ（繰越欠損金は考えない）とします。CFADS（元利金の返済に充てられるキャッシュフロー）はEBITDA − 税とし、運転資本と設備投資の動きは考えません。貸し手の最低DSCRは1.20倍と仮定します。

基準ケースの手順は次のとおりです。単価は0.12 × 70 + 0.60 = 9.00、収入は9.00 × 100 = 900、原料ガス費は3.50 × 100 = 350、EBITDAは900 − 350 − 150 = 400です。支払利息は2,400 × 6％ = 144、課税所得は400 − 150 − 144 = 106、税は106 × 30％ = 31.8、CFADSは400 − 31.8 = 368.2になります。元利金返済額は144 + 120 = 264で、DSCR（元利金返済額に対するCFADSの倍率）は368.2 ÷ 264 = 1.39倍です（小数第3位を四捨五入）。

図表3の読み方は3点です。第一に、価格式の係数0.12は、Brentが1ドル動くと収入が0.12 × 100 = 12百万ドル動くことを意味します。10ドルの下落で収入は900 → 780と13.3％減り、基準から120減ります。第二に、費用のうち原料ガス費と操業費の計500（基準の収入の55.6％）が価格に連動しないため、EBITDAは400から280へ30.0％減ります。第三に、下落ケースは税がゼロになるためCFADSの減少は88.2（24.0％）にとどまり、DSCRは1.06倍です。1.0倍は上回りますが、仮定した最低基準1.20倍には届きません。

DSCRが1.20倍になる境目のBrentも逆算できます。必要なCFADSは1.20 × 264 = 316.8です。課税所得が正の範囲ではCFADS = 0.7 × EBITDA + 0.3 × (150 + 144)なので、必要なEBITDAは(316.8 − 88.2) ÷ 0.7 = 326.57、必要な収入は326.57 + 350 + 150 = 826.57、単価は8.2657、Brentは(8.2657 − 0.60) ÷ 0.12 = 63.88ドル/バレルです（途中の値も含め、表示桁の次の桁を四捨五入）。この仮定のもとでは、Brentが約63.9ドルを割ると最低基準を下回ります。

この計算は、プロジェクト​ファイナンスモデルの1年分に当たり、DSCRの定義を一般的な形で置いています。一般的なプロジェクトファイナンスの解説でも、DSCRはCFADS ÷ (支払利息 + 予定元本返済額 + その他の融資関連費用)とされ、ベースケースでは一見問題なくても、下方ケースで危険な水準まで下がる例を見るのが基本です¹¹。借入可能額の決め方はデットサイジングの用語解説とDebt Sizingの​記事で扱います。単年ではなく残存期間全体で見る指標には、LLCR（残存期間のCFADSの現在価値を借入残高で割った倍率）があります。

リスクは​誰が​負うか：LNG​案件の​整理

図表4は、LNG案件で貸し手が確認するリスクを、一般的な契約の組み方に沿って整理したものです。個別案件の実際の分担ではなく、編集部の整理です。

価格リスクの行は案件で最も差が出ます。図表3のとおり、原油連動で原料ガス費が固定なら、価格の下落はほぼそのままCFADSの減少になり、貸し手は下方ケースで借入可能額を決めることになります（編集部の見解）。キャメロンのような型では価格の負担者も変わりえますが、実際の契約条件は確認したリリースに書かれていないため、断定しません。

日本企業の​出資と​引取りは、​審査に​どう​効くか

公表事例からは、日本企業の関与が3つの形で見えます。出資（イクシスの出資者に日本の電力・ガス会社）、引取り（イクシスで生産量の約70％の引取りが見込まれる）、販売（キャメロンで商社がLNGを日本の電力会社などに販売）です（脚注2・3）。NEXIの海外事業資金貸付保険も、資源の権益取得や引取りを対象案件の例に挙げています（脚注7）。

これらが審査にどう効くかは、リリースに書かれていません。一般論として、長期に引き取る買主の信用力が高ければ、収入の確からしさを説明しやすくなります。一方、出資者と買主が同じ企業グループなら、売買条件が出資者に有利でないかを貸し手は別に確認します（いずれも編集部の見解）。出資者の関与は信用を補う材料の一つですが、返済原資そのものではありません。

よく​ある​間違いと​限界

よくある間違いは3つです。JBICの融資とNEXIの保険を同じ「公的支援」として一括りにすること（JBICは貸し手、NEXIは貸し手に付く保険で、損失の持ち方が違います）。署名時点の金額や条件を現在の条件として扱うこと（図表2は2012年・2014年の記載です）。そして、本記事の係数0.12や定数0.60、最低DSCR1.20倍を実在案件や一律の基準に当てはめることです。いずれも学習用の仮定です。

この設例は1年分の簡略化で、運転資本、設備投資、準備口座、金利・為替の変動、繰越欠損金は扱っていません。

実務​チェックリスト

• 融資団の資料で、JBIC分と全体の融資額、民間銀行の参加行、保険・保証の対象範囲（全額か一部か）を分けて確認する
• NEXIの保険が貸し手側か出資側か、てん補する危険と付保率を、公式の商品説明で確かめる
• SPAの価格式を指標 × 係数 + 定数に分け、指標の種類と係数・定数の水準を読む
• テイク・オア・ペイの有無と、買主の信用力・代金の受け口（エスクロウ口座など）を確認する
• 原料ガス費や操業費のうち、価格に連動しない固定部分の大きさを見て、収入とCFADSの減少率を比べる
• 指標価格を下げてDSCRが最低基準を下回る境目を逆算し、実際の価格水準と比べる

よく​ある​質問​（FAQ）

まとめ

LNG案件の融資は、買主の支払う代金を返済原資とし、JBICの直接融資、民間銀行の協調融資、一部への保険・保証を組み合わせて組まれます。公表リリースで確認できるのはその構図と一部の金額までで、保険の商品名や価格式は書かれていません。審査では価格式の形が収入とDSCRを大きく動かすため、融資団の資料は金額と対象範囲を分けて読み、価格式は下方ケースで確かめるのが基本です。

脚注

1. JBICのリリースの注（*1）に、プロジェクトファイナンスは「返済がプロジェクトの生み出すキャッシュフローのみから行われ、担保もプロジェクト資産のみ」の融資の仕組みであるとの説明がある（キャメロン：参考文献 R2、イクシスの注*1も同旨：R1。訳は編集部）。↩
2. 国際協力銀行（JBIC）「Project Financing for Ichthys LNG Project in Australia」（NR/2012-107、2012年12月18日）の本文第2〜3段落。出資者（INPEX、TOTAL、大阪ガス、東京ガス、東邦ガス、中部電力）、開発・輸送・液化・販売の内容、年産能力840万トン、INPEXと日本の電力・ガス会社が約70％の権益を持ち生産LNGの約70％（約567万トン/年）の引取りが見込まれることが書かれている（参考文献 R1。訳は編集部）。↩
3. JBIC「Project Financing for Cameron LNG Project in U.S.」（2014年8月7日）の本文。借入人Cameron LNG, LLC、出資者、三井物産・三菱商事・GDF SUEZがLNG tollersとして液化設備の使用権を得て日本の電力会社等に販売すること、計画年産1,200万トン、米国本土から日本へ長期契約で輸出する初のプロジェクトで、価格式が米国のガス市場指標に連動し従来の原油連動と異なることが書かれている（参考文献 R2。訳は編集部）。↩
4. R1の冒頭段落に、JBIC分で最大50億米ドルの融資契約であること、民間金融機関と他国の輸出信用機関との協調融資で全体の協調融資額が160億米ドルに達すること、民間金融機関の協調融資の一部をNEXIまたは他国の輸出信用機関が保険・保証すること、JBICの単一案件向けとして最大の融資であることが書かれている。注*2に民間銀行24行（邦銀7行を例示）と韓国輸出入銀行・豪EFICの参加、注*3に保険・保証をする他国機関が書かれている（参考文献 R1。訳は編集部）。↩
5. R2の冒頭段落に、JBIC分で最大25億米ドルの融資契約であること、邦銀11行（列挙あり）を含む民間金融機関との協調融資であること、「協調融資部分の一部」がNEXIの保険の対象であることが書かれている。協調融資の総額や保険の金額は書かれていない（参考文献 R2。訳は編集部）。↩
6. 「株式会社国際協力銀行法」（平成23年法律第39号）第1条第1項に、同行が一般の金融機関が行う金融を補完することを旨としつつ、我が国にとって重要な資源の海外における開発及び取得を促進すること等のための金融の機能を担うとの規定がある（要約は編集部）（参考文献 R3。2026年10月24日にe-Gov法令検索のAPIで取得した現行条文）。↩
7. 日本貿易保険（NEXI）「海外事業資金貸付保険」パンフレット（2026年3月発行）のp.2「1. 保険利用上の注意事項」「2. 本保険の概要」。国際機関や外国政府等、外国法人に貸し付けた本邦法人等の損失をてん補すること、対象は日本への裨益が認められる案件で、鉱物・エネルギー資源の本邦企業による権益取得または引取案件が主な事例に挙がっていることが書かれている（参考文献 R4）。↩
8. R4のp.4「3. 本保険がカバーするリスク」とp.5「4. 付保率（てん補割合）及び保険金額」。非常危険と信用危険の区分、非常危険を基本に信用危険を組み合わせられ信用危険のみの選択はできないこと、付保率は通常、非常危険100％・信用危険90％（95％を適用する場合もある）、保険金額は貸付金等の額に付保率を乗じて算出することが書かれている（参考文献 R4）。↩
9. R4のp.13「9. 資源エネルギー総合保険」。海外事業資金貸付保険に特約を付して付保すること、本邦事業者による資源の引取り・権益取得・関連インフラ整備案件向けのシニアローンが対象で、通常より低い料率が適用される条件として先進国の銀行内にエスクロウ口座が開設されることが挙げられていること、開設されない場合は通常の料率で信用付保率は97.5％とされていることが書かれている（参考文献 R4）。↩
10. JOGMEC 石油・天然ガス資源情報「LNG価格フォーミュラー」（徳原透、2006年8月）。アジア太平洋地域のLNG価格の多くは売買契約が定める価格公式で算出されること、多くは日本の輸入原油平均価格（JCC）にリンクし、原油価格水準に応じた調整要素（S字カーブ）を含むものが多いことが書かれている（参考文献 R5。要約は編集部）。↩
11. Mergers & Inquisitions（Breaking Into Wall Street）「Project Finance Jobs」の面接質問の節に、DSCRはCFADSを（支払利息＋予定元本返済額＋その他の融資関連費用）で割った値と説明され、「How Project Finance Deals Work」の節に、ベースケースでは問題なくても下方ケースで危険な水準に下がる例が書かれている（参考文献 R6。一般的な概念の参考。訳は編集部）。↩

参考文献​（2026年10月確認）

• R1　国際協力銀行（JBIC）「Project Financing for Ichthys LNG Project in Australia」（2012年12月18日） jbic.go.jp （参照箇所：本文第1〜3段落、注*1〜*3。脚注1・2・4の根拠。閲覧日：2026年10月24日）
• R2　国際協力銀行（JBIC）「Project Financing for Cameron LNG Project in U.S.」（2014年8月7日） jbic.go.jp （参照箇所：本文第1〜3段落、注*1。脚注1・3・5の根拠。閲覧日：2026年10月24日）
• R3　e-Gov法令検索「株式会社国際協力銀行法」（平成23年法律第39号、法令ID 423AC0000000039） laws.e-gov.go.jp （参照箇所：第1条。脚注6の根拠。同じ内容をe-Gov法令APIのデータで取得して確認。閲覧日：2026年10月24日）
• R4　日本貿易保険（NEXI）「海外事業資金貸付保険」パンフレット（2026年3月発行） nexi.go.jp （参照箇所：p.2、p.4、p.5、p.13。脚注7・8・9の根拠。閲覧日：2026年10月24日）
• R5　JOGMEC 石油・天然ガス資源情報「LNG価格フォーミュラー」（徳原透、2006年8月） journal.jogmec.go.jp （参照箇所：用語解説の本文。脚注10の根拠。閲覧日：2026年10月24日）
• R6　Mergers & Inquisitions（Breaking Into Wall Street）「Project Finance Jobs」 mergersandinquisitions.com （参照箇所：「How Project Finance Deals Work」の節、DSCRとLLCRの面接質問の節。プロジェクトファイナンスにおけるDSCRの一般的な概念の参考。LNGや日本の制度の根拠にはしていない。脚注11の根拠。閲覧日：2026年10月24日）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための学習用の架空事例であり、実在の企業・案件とは関係ありません。