マスターリース・サブリースとは？賃料保証型とパススルー型

30秒で分かる定義

マスターリース（Master Lease、一括賃貸借）とは、所有者が建物全体または複数区画を運営会社に一括して賃貸する契約のことです。その運営会社が実際の利用者（エンドテナント）へ転貸することをサブリース（Sublease、転貸借）といいます。所有者→マスターリース会社→エンドテナント、という二段構えの賃貸借関係になり、所有者から見ればテナントはマスターリース会社1社だけになります。オーナーが受け取る賃料の決まり方によって、賃料保証型（固定型）とパススルー型（実績連動型）の2つに大別され、どちらを選ぶかで収益の安定性とアップサイドの取り方がまったく変わります。

なぜ実務で重要なのか

J-REIT・不動産ファンドにとって、マスターリースは物件保有と運営を分離するための基本的な仕組みです。投資法人が多数のエンドテナントと直接契約を結ぶのは運営負荷が大きく、スポンサー系列の会社をマスターリース会社に据えることで運営を委ねます。金融機関は、賃料保証型であればマスターリース会社の信用力を、パススルー型であればエンドテナントの分散状況を審査します。デベロッパー・不動産会社にとっては、サブリース事業そのものが収益源です。アセットマネージャーは、契約形態がNOIの安定性に直結するため、取得検討時に必ず条項を精査します。物件収益の分析枠組みは不動産のプロフォーマ入門で扱っています。

仕組み（2つの型の比較）

パススルー型では、マスターリース会社はエンドテナントから受け取った賃料をそのままオーナーへ引き渡し、別途、業務の対価としてフィーを受け取ります。実質的にはプロパティマネジメント契約に近い経済実態ですが、契約形式は賃貸借であるため、テナントとの契約主体はマスターリース会社になります。J-REITが物件を保有する場合、この形態が広く用いられています。

整数設例で確認する

設例（架空数値・単位：百万円）。あるオフィスビルの満室時のエンドテナント賃料総額が年間1,200だとします。以下の2つの契約形態を比較します。

• 賃料保証型：オーナーは稼働率にかかわらず年間1,020（満室時賃料の85%）を受領
• パススルー型：オーナーは実収賃料からマスターリースフィー（実収賃料の3%）を控除した額を受領

検算：稼働100%のパススルー型＝1,200×(1−0.03)＝1,164。稼働90%＝1,080×0.97＝1,047.6。稼働85%＝1,020×0.97＝989.4。稼働75%＝900×0.97＝873.0。

損益分岐点を求めます。パススルー型がオーナーに有利になる条件は、実収賃料×0.97 > 1,020、すなわち実収賃料 > 1,020÷0.97＝1,051.5。稼働率に換算すると1,051.5÷1,200＝約87.6%です。つまり、稼働率が87.6%を上回るならパススルー型、下回るなら賃料保証型がオーナーに有利になります。

この設例が示すのは、賃料保証型の「85%」という水準が、実質的にオーナーがマスターリース会社へ支払う保険料だということです。満室時の差額1,164−1,020＝144が、空室リスクを移転する対価として毎年支払われている計算になります。逆にマスターリース会社側から見れば、稼働を87.6%超に保てば利益が出る事業であり、リーシング力がそのまま収益になります。

投資判断への影響

賃料保証型の物件を評価する際に最も重要なのは、保証賃料をそのままNOIの前提にしてよいかという判断です。保証はマスターリース会社の債務にすぎないため、その会社が破綻すれば保証は履行されません。したがって、①マスターリース会社の信用力（決算内容・親会社の支援）、②保証賃料と実際のエンドテナント賃料の乖離（実収が保証を下回っていれば、その差はマスターリース会社の持ち出しであり、いずれ減額交渉の対象になる）、③契約の残存期間と減額請求条項の内容、を必ず確認します。

特に②は取得デューデリジェンスの核心です。保証賃料が市場水準を大きく上回る物件は高いNOIを生んでいるように見えますが、その水準は持続しないことがあります。実務ではレントロールの提出を受けてエンドテナントの契約条件を1件ずつ確認し、実収賃料ベースと保証賃料ベースの両方のNOIを計算して価値の差を把握します。

パススルー型では、オーナーが空室リスクを負う代わりに、リーシングの成果がそのまま収益になります。バリューアッド戦略を採るファンドはパススルー型を好み、安定収益を求める投資家は賃料保証型を選好する、という傾向があります。

財務モデル・Excelでの使い方

• 実収賃料と受領賃料を必ず2行で持つ：エンドテナントベースの実収賃料行と、契約に基づくオーナー受領賃料行を分けます。この2行の差が、契約形態の経済効果そのものです。
• 契約タイプをスイッチで切り替える：=IF(契約タイプ="保証", 保証賃料, 実収賃料*(1−フィー率)) とし、シナリオ比較を1セルで行えるようにします（シナリオ設計とスイッチ）。
• 損益分岐稼働率を計算する行を置く：=保証賃料 ÷ (1−フィー率) ÷ 満室時賃料 で、どちらが有利になる境目かが常時見えます。
• 保証期間の終了を明示する：保証賃料が有効なのは契約期間中だけです。期間満了後は実収ベースに切り替わる前提でモデルを組み、Exit時のNOIを保守的に見積もります。
• 減額シナリオを用意する：市況悪化時に保証賃料が引き下げられるケースを、ダウンサイドケースとして必ず作ります。

実務家が確認するポイントとよくある誤解

誤解1：「賃料保証があるから空室リスクはゼロ」→ 保証会社の信用リスクに置き換わっただけです。空室リスクが消えたのではなく、マスターリース会社の債務履行能力に依存する形に変わっています。会社が破綻すれば、オーナーは一気に多数の空室を抱えた物件と向き合うことになります。

誤解2：「保証賃料は契約期間中は絶対に変わらない」→ 減額請求される可能性があります。後述のとおり、日本ではサブリース契約にも借地借家法の賃料増減額請求に関する規定の適用が問題となります。契約書に「賃料の減額はしない」旨の特約があっても、その効力が争われる場面があります。

確認ポイントは、①保証賃料の改定条項（改定時期・改定幅の上限）、②契約期間と中途解約権、③マスターリース会社が破綻・交代した場合のエンドテナント契約の承継規定、④敷金・保証金の預託先と返還義務の所在、の4点です。特に④は、預かった敷金の返還義務を最終的に誰が負うのかという実務上の重要論点です。

日本実務での扱い

日本では、サブリース契約における賃料減額をめぐる紛争が長年の論点となってきました。賃貸借契約である以上、借地借家法第32条の賃料増減額請求に関する規定の適用が問題となり、経済事情の変動等により賃料が不相当となった場合には、マスターリース会社側から賃料の減額を請求できる余地があるとされています（2026年7月時点）。契約書に賃料の減額を認めない旨の特約を置いても、同条が強行規定的に機能する場面があるため、「保証だから絶対」とは言い切れないというのが実務の理解です。

この問題は特に賃貸住宅のサブリース事業で社会問題化し、賃貸住宅の管理業務等の適正化に関する法律（賃貸住宅管理業法）が制定されました。同法では、サブリース業者（特定転貸事業者）に対して、勧誘時の誇大広告の禁止、不当な勧誘行為の禁止、契約締結前の重要事項説明が義務づけられています（2026年7月時点）。将来の賃料減額の可能性についても説明が必要とされており、オーナー保護の枠組みが整備されています。

J-REITや私募ファンドが関わる商業用不動産のマスターリースは、当事者がいずれも事業者であるため賃貸住宅管理業法の規制対象とは文脈が異なりますが、賃料減額の法的枠組みは共通です。J-REITではスポンサー系列会社がマスターリース会社となるパススルー型が広く用いられており、投資家は開示資料で契約形態を確認し、NOIがどちらのベースかを把握する必要があります。

面接・モデルテストで問われるポイント

Q：賃料保証型のマスターリースが付いた物件を、保証賃料ベースのNOIで評価してよいですか。
「そのままでは危険です。保証賃料はマスターリース会社の債務にすぎず、実際のエンドテナント賃料がそれを下回っていれば、差額はマスターリース会社の持ち出しになっています。この状態は持続しないため、契約更新時に減額交渉が入るか、最悪の場合は会社の破綻につながります。したがって評価では、①レントロールから実収賃料ベースのNOIを再構築し、②保証賃料ベースのNOIとの差を把握し、③マスターリース会社の信用力と契約残存期間を確認したうえで、実収ベースを軸に据えるのが実務です。日本では借地借家法の賃料減額請求の問題があり、特約で減額を封じても効力が争われうる点も、保証を額面どおりに受け取れない理由になります。」

深掘りでは「なぜREITはマスターリースを使うのか」「パススルー型はプロパティマネジメント契約と何が違うのか」が問われます。後者は、契約主体がマスターリース会社になることでテナント対応や敷金の帰属が変わる、という点を説明できると差がつきます。

よくある質問（FAQ）

Q. マスターリース会社は誰が務めることが多いのですか？
A. J-REITではスポンサー系列の不動産管理会社が務めるのが一般的です。系列会社であればリーシング力と物件情報を共有でき、投資法人にとっても運営の一体性が保てるためです。ただし利益相反の管理が必要であり、フィー水準の妥当性については運用会社の内部規程と投資家への開示が求められます。

Q. 保証賃料の水準はどう決まりますか？
A. 満室時の想定賃料に対する一定率として設定されるのが一般的ですが、水準は物件のリスク（空室リスクの高さ、テナント分散度、市場の需給）とマスターリース会社の交渉力によって決まります。設例で見たとおり、保証率が低いほどオーナーが支払う実質的な保険料は高くなるため、保証率と物件のリスク特性が見合っているかを検証する必要があります。

出典・参考（2026-07-21確認）

• 借地借家法（第32条 借賃増減請求権）e-Gov法令検索 https://elaws.e-gov.go.jp/
• 賃貸住宅の管理業務等の適正化に関する法律（賃貸住宅管理業法）e-Gov法令検索 https://elaws.e-gov.go.jp/
• 国土交通省（サブリース事業に係る適正な業務のためのガイドライン等） https://www.mlit.go.jp/

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための架空数値です。