この記事で分かること

  • AFFO（調整後FFO）の定義と、FFOとの違い（経常的資本的支出の控除）
  • P/AFFOとP/FFOの違いと、なぜP/AFFOの方が高い倍率で出やすいか
  • 整数設例によるFFO→AFFO→分配可能額の計算
  • REITの実質的な稼ぐ力を比較する際の使い方

30秒で分かる定義

AFFO（Adjusted Funds From Operations、読み方：えーえふえふおー、調整後FFO）とは、REITの分配原資の指標であるFFOから、建物の維持・更新のために経常的に必要な資本的支出（リーシングコミッション・テナント誘致費用・修繕更新投資等）を控除し、実際の分配余力に近づけた指標のことです。キャッシュFFOとも呼ばれます。P/AFFOはAFFOに対する投資口価格（株価）の倍率で、P/FFOと並びREITの実質的な稼ぐ力を比較する際に用いられます。

なぜ実務で重要なのか

REITのエクイティアナリスト・機関投資家にとって、FFOだけでは見えない「本当に配れる現金」を測るための指標がAFFOです。FFOは減価償却を足し戻すため会計上の利益より現金に近づきますが、建物は老朽化とともに維持更新の支出を必要とするため、差し引かないと分配可能額を過大評価してしまいます。REIT間の比較では、資産の築年数や資本的支出の必要性が異なるため、FFO倍率よりAFFO倍率（P/AFFO）の方が実質的な収益力の比較に適しているとされます。

計算式（FFOからの調整）

AFFO ＝ FFO − 経常的資本的支出（維持更新CapEx・リーシングコミッション等）

FFOの定義自体は「純利益＋減価償却−不動産売却益」がおおまかな骨格です。AFFOはここからさらに、賃貸を維持するために避けられない支出（原状回復・リーシングコミッション・経常修繕）を控除します。新規開発投資（成長投資）は控除の対象に含めません。この線引きがAFFO算出上の実務的な論点になります。

整数設例で確認する

設例（架空数値・単位：百万円、投資口ベースは円）。あるJ-REITの決算です。

  • 当期純利益：10,000／減価償却費：4,000／不動産売却益：500 → FFO＝10,000＋4,000−500＝13,500
  • 経常的資本的支出（維持更新CapEx等）：1,500 → AFFO＝13,500−1,500＝12,000
  • 発行済投資口数：6,000,000口／投資口価格：40,000円

FFO/口＝13,500,000,000円÷6,000,000口＝2,250円。AFFO/口＝12,000,000,000円÷6,000,000口＝2,000円。P/FFO＝40,000÷2,250≒17.8倍。P/AFFO＝40,000÷2,000＝20.0倍。検算：AFFOはFFOより1,500少ないため、AFFO/口はFFO/口より250円小さくなり、分母が小さいP/AFFOの方が高く出ます。「P/AFFOが高い＝割高」ではなく、分母の定義が異なるだけである点に注意が必要です。

ファンドキャッシュフローへの影響

FFOは会計上の利益に減価償却を足し戻すため実際の現金創出力に近づきますが、建物は放置すれば競争力を失い賃料や稼働率が低下するため、維持更新のための再投資は不可避です。AFFOはこの再投資分を差し引いた後の「真に分配に回せる現金」に相当します。分配金がAFFOを継続的に上回っている（分配性向100%超）REITは、実質的には元本を取り崩して分配している可能性があり注意が必要です。

財務モデル・Excelでの使い方

  • FFOからのブリッジとして組む：純利益から減価償却の足し戻し、売却損益の調整でFFOを算出した後、維持更新CapExの行を別に設け、AFFOへのブリッジを可視化します。
  • 維持CapExと成長CapExを分ける：資本的支出の予算行を「既存物件の維持更新」と「新規物件取得・大規模改修」に分割し、前者のみをAFFO調整に使います。
  • 分配性向をAFFOベースでも計算する：=分配金総額÷AFFOをFFOベースの分配性向と並べて表示し、分配の持続可能性を確認します。

この用語をExcelで「組める」状態にする

純利益からFFO・AFFOへのブリッジを組み、FFOベース・AFFOベース両方の分配性向を自動計算できるようになる。

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実務家が確認するポイントとよくある誤解

誤解「FFOが安定していれば分配も安定している」→ 維持更新投資を見落としています。FFOが横ばいでも、老朽化した資産が多いREITでは維持更新CapExが増加傾向にあり、AFFOは実質的に目減りしていくことがあります。

確認ポイント：維持CapExと成長CapExの線引きの開示。各社が独自の基準でAFFOを算出しているため、開示資料の調整項目の内訳を確認しないと、REIT間の単純比較はミスリーディングになる可能性があります。

日本実務での扱い

日本のJ-REITの決算短信・決算説明資料では、伝統的にFFO・DPU（1口当たり分配金）が主要な開示指標として使われており、AFFOという名称での開示は米国REIT市場ほど定着していません（2026年7月時点）。維持更新のための資本的支出の情報自体は、キャッシュフロー計算書の投資活動区分等で開示されており、投資家はこれらの情報からAFFOに相当する調整を自ら行って分析するのが実務です。米国REIT市場（NAREIT基準）ではAFFO・FFOの開示ガイドラインが整備されており、クロスボーダー投資家がJ-REITを評価する際には、この開示ギャップを埋める調整が行われることがあります。

面接・モデルテストで問われるポイント

Q：AFFOはFFOと何が違い、なぜ必要なのですか。
「FFOは純利益に減価償却を足し戻し、会計上の非現金コストを除いた分配原資の目安ですが、建物は実際には老朽化とともに維持更新の再投資を必要とします。AFFOはFFOからこの経常的な維持更新資本的支出を控除し、真に分配に回せる現金に近づけた指標です。分配金がAFFOを継続的に上回っている場合は、実質的に元本を取り崩して分配している可能性があり、AFFOはFFOよりも保守的で実態に近い指標といえます。」（30秒回答例）

深掘りでは「P/AFFOがP/FFOより高くなる理由は割高を意味するか」が問われます。分母の定義が異なるだけであり、単純な割高・割安の判断材料にはならない点を説明できると良い回答です。

よくある質問（FAQ）

Q. AFFOとNCF（純キャッシュフロー）は同じものですか？
A. 近い概念ですが対象範囲が異なります。AFFOはREIT全体の分配原資を測る指標で、個別物件のキャッシュフロー分析で使われる指標は不動産のプロフォーマ入門で解説しています。

Q. AFFOがマイナスになることはありますか？
A. 大規模な維持更新投資が集中する期には理論上あり得ますが、継続的にマイナスであれば分配原資そのものが不足し、分配金の減額や借入依存の分配が懸念されます。

出典・参考（2026-07-21確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための架空数値です。