この記事で分かること
結論：CBは「安い資金調達」ではなく、株式価値を対価にした取引
CB（転換社債型新株予約権付社債、Convertible Bond）は、発行体にとって表面利率（クーポン）をゼロまたはごく低く抑えられる資金調達手段として語られがちです。しかし、発行体がゼロクーポンで資金を調達できるのは、投資家にその社債に「転換価額」で株式を受け取れる権利（新株予約権）を無料で提供しているからにほかなりません。株価が転換価額を上回れば、発行体は市場価格より安い価格で自社株式を投資家に引き渡すことになり、その差額は将来の既存株主が負担する実質的なコストです。CBの発行体実務とは、この「見えにくいコスト」を、条件決定・コール条項・プット条項・希薄化抑制策という具体的な設計変数を通じてどうコントロールするか、という意思決定の連続にほかなりません。
CBという商品の基本的な仕組み（普通社債＋株式オプションという構成、パリティ・乖離率といった投資家側の評価軸）は転換社債（CB）入門｜株式オプション付き債券の仕組みと評価で解説しています。その内容を前提としたうえで、ここでは発行体側が実際に何を決め、何と引き換えているのかという実務に焦点を絞ります。
発行体にとってのCBの経済性：ゼロクーポンは無料ではない
財務省が公表した論考「転換社債入門―発展編―」（令和7年4月号、東京大学・服部孝洋氏執筆）は、発行体側の経済性を次のように説明しています。発行時の株価が100円、転換価格が100円の企業が5年後に株価150円で転換された場合、「発行体である読者は当初100円しか調達していなかったところ、市場価格150円の株式を1株発行して投資家に渡しています」。つまり発行体は、額面上は100円しか受け取っていないのに、転換が実行された時点では時価150円の株式を手放しており、その差額50円が発行体にとっての実質的な機会費用（オポチュニティ・コスト）になります。
この機会費用の大きさは、後述するアップ率（転換プレミアム）の水準によって発行体自身がコントロールできます。アップ率を高く設定すれば転換が実行されにくくなり将来の希薄化は小さくなりますが、その分クーポンを低く抑えにくくなり（あるいは投資家がそもそも応募しにくくなり）、逆にアップ率を低く設定すればクーポンは抑えやすくなる一方、将来転換される確率と希薄化の規模は大きくなります。発行体がCBを検討する際は、普通社債（負債コストは低いが元本償還義務が確実に残る）、公募増資（希薄化は即時に確定するがバランスシートは強化される）との比較のなかで、この「クーポン負担の軽さ」と「将来の希薄化」のトレードオフをどこに置くかを選んでいます。
| 項目 | 普通社債 | CB（転換社債） | 公募増資（新株発行） |
|---|---|---|---|
| クーポン・配当負担 | 相応の利率が必要 | ゼロ～低利率に抑えやすい | 負担なし（配当は任意） |
| 希薄化が生じるタイミング | 生じない | 転換された時点（将来・不確実） | 払込と同時（即時・確実） |
| 元本償還義務 | 満期に確実に発生 | 株価次第（転換されれば消滅） | なし |
| 主な投資家層 | 国内機関投資家中心 | CB専門ファンド・海外投資家を含む | 既存株主・機関投資家 |
条件決定プロセス：アップ率・クーポン・年限はどう決まるか
CBの発行条件のうち、発行体・投資家双方にとって最も重要な変数が「アップ率（転換プレミアム）」です。前掲の財務省論考によれば、アップ率は「（転換価格÷転換価格決定時の株価）－1」で定義され、例えば発行決定時の株価が100円で転換価格が120円に決まれば、アップ率は20％です。転換価格は、この転換比率の基準にもなる数値で、転換比率（転換社債）は「社債の額面金額÷転換価額」で計算されます。
プライシングの実際の進み方について、同論考は次のように説明しています。CB発行のプレスリリースは日本時間の夕方に公表され、アップ率については「10％から20％などという形で一定のレンジ」がまず示されます。そこから海外の機関投資家を中心とした需要積み上げが行われ、ロンドン時間の取引期間中に、投資家と発行体の双方が合意できるアップ率が最終的に決定されるという流れです。日本企業が発行するユーロ円CBの多くがこうしたオファリング手法を採る背景には、国内よりも厚みのある海外のCB投資家層（コンバーチブル・アービトラージを行うヘッジファンド等）にアクセスする狙いがあります。株式による資金調達の全体像はECM（エクイティ・キャピタル・マーケット）入門、負債による調達の全体像はDCM（デット・キャピタル・マーケット）入門で解説しているとおり、CBはこの両者の中間に位置するハイブリッド商品として、条件決定の実務も両方の要素を併せ持ちます。
コール条項・プット条項の設計：ソフトコール130%型が典型
発行体がCBに組み込む代表的な条項が「コール・オプション（早期償還条項）」です。前掲の財務省論考によれば、株価がある水準（ソフトコール水準）に達した場合に発行体が額面で早期償還できる権利で、「ソフトコール水準は、典型的には転換価格の125％あるいは130％などに設定されます」。株価がソフトコール水準を超えて一定期間推移すると、発行体は残存するCBを額面償還できるようになり、投資家は償還されるくらいなら転換した方が有利になるため、実質的に転換を促す効果を持ちます。同論考は、この早期償還できる期間が早いほど、またソフトコール水準が低いほど、CBの価値は投資家にとって下がる（＝アップ率は低くなりやすい）とも説明しています。つまりソフトコール条項は、発行体にとって将来の資本構成を自らコントロールする権利であると同時に、その権利の強さがプライシング（アップ率）に跳ね返る設計変数でもあります。
これに対しプット・オプション（投資家による繰上償還請求権）は、投資家が満期前の一定時点でCBを額面で発行体に買い取らせる権利です。同論考は、発行体としては「このプット・オプションを入れるにしても、CBの発行後ある程度時間が経過してから権利行使できるオプションを入れたい」と考える、と説明しています。プット・オプションは投資家にとって下値を確定できる安心材料になる一方、発行体からみればキャッシュアウトのタイミングが投資家の判断に委ねられるリスクであり、アップ率を投資家にとって有利な方向（＝発行体にとってはコストが上がる方向）に押し上げる要因になります。発行体は、ソフトコールで「早期償還できる自由」を確保しつつ、プットの条件を絞ることで「予期しないキャッシュアウト」を避けるという形で、両条項のバランスを設計します。
転換促進・抑制の設計と希薄化の数値検算
以下は説明用の仮設例です。ある発行体（想定株価2,000円、発行済普通株式数8,000万株）が、アップ率30％・発行総額200億円・ソフトコール水準130％というCBを発行するケースを考えます。
式
転換価額 ＝ 基準株価 ×（1＋アップ率）
数値代入：2,000円 ×（1＋0.30）＝ 2,600円
ソフトコール トリガー株価 ＝ 転換価額 × 130％ ＝ 2,600円 × 1.30 ＝ 3,380円
この条件で全額が株式に転換された場合の潜在株式数は、発行総額200億円÷転換価額2,600円＝7,692,307株（端数切り捨て）です。発行済株式数8,000万株に対する潜在希薄化率は、7,692,307株÷80,000,000株＝9.62％となります。株価が3,380円（ソフトコール水準）まで上昇し、一定期間その水準を維持すれば、発行体は残存CBの早期償還権を行使できる状態になり、投資家に転換か償還かの判断を迫る形で、この希薄化が実現するかどうかが決まっていきます。
発行体はここで、転換時に交付する株式数そのものを抑える設計も選べます。前掲の財務省論考が説明する「額面現金決済条項」がその代表例で、転換時に発行体が額面部分を現金で返済し、転換価値のうち額面を上回る部分だけを株式で交付する仕組みです。仮に満期時の株価が4,000円まで上昇したとすると、転換価値は発行総額200億円×（4,000円÷2,600円）＝307.7億円です。額面現金決済条項がない場合はこの全額に相当する7,692,307株（転換価額2,600円ベースで一定）が交付されますが、額面現金決済条項がある場合は額面200億円を現金で返済したうえで、残り107.7億円に相当する分だけを株式で交付します。
式
額面現金決済条項ありの交付株式数 ＝（転換価値－額面金額）÷ 満期時株価
数値代入：（307.7億円－200億円）÷ 4,000円 ＝ 107.7億円 ÷ 4,000円 ＝ 2,692,307株（端数切り捨て）
希薄化抑制比率 ＝ 2,692,307株 ÷ 7,692,307株 ＝ 35.0％（＝65.0％の抑制）
額面現金決済条項がある場合の希薄化率は2,692,307株÷80,000,000株＝3.37％まで下がります。この設計は、発行体にとって希薄化を大きく圧縮できる一方、転換時にまとまった現金（この仮設例では額面相当の200億円）を用意する必要があるという、新たなキャッシュ・マネジメント上の制約を伴う点には注意が必要です。
| 項目 | 額面現金決済条項なし | 額面現金決済条項あり |
|---|---|---|
| 満期時株価（仮設） | 4,000円 | 4,000円 |
| 交付株式数 | 7,692,307株 | 2,692,307株 |
| 対発行済株式の希薄化率 | 9.62％ | 3.37％ |
| 発行体側の対価 | 追加負担なし | 転換時に現金200億円が必要 |
希薄化対策：自己株式取得との組合せとコールスプレッドの考え方
額面現金決済条項のように商品設計そのものに手を入れる以外にも、発行体はCB発行と並行して自己株式取得（自社株買い）を行うことで、資本政策全体としての希薄化インパクトを和らげる対応を取ることがあります。CB発行によって調達した資金の一部、あるいは手元資金を使って自社株を取得すれば、将来CBが転換されて発行済株式数が増える局面が来ても、その前に発行済株式数（自己株式控除後）を減らしておくことで、ネットでの希薄化幅を圧縮できます。自己株式取得そのものがEPS（1株当たり利益）に与える影響の考え方は自己株買いでEPSが上がる本当の理由で詳しく扱っており、本記事のCB希薄化対策と組み合わせて理解すると、発行体が資本政策全体で何を狙っているかが見えやすくなります。
米国市場では、CB発行企業が投資銀行との間で「コールスプレッド（キャップドコール）」と呼ばれるデリバティブ取引を別途締結し、CBの転換価額よりもさらに高い水準（キャップ価格）までは希薄化が生じないようにする手法が広く使われています。仕組みとしては、発行体がCBの転換価額と同じ権利行使価格のコールオプションを購入し、同時により高い権利行使価格のコールオプション（または新株予約権）を売却することで、経済的な希薄化の開始水準をキャップ価格まで引き上げるというものです。これは発行体が自社株を対象にオプション取引を行う、CBの条項設計そのものとは別枠の資本政策手法であり、米国のテクノロジー企業を中心とするCB発行で採用例が多いとされています。日本国内のCB発行において、この種のコールスプレッド取引が同様の広がりを見せているかどうかは、本記事の調査範囲では確認できていません。額面現金決済条項による希薄化抑制が日本のCB実務でより一般的に見られる手法である点は、押さえておく必要があります。
MSCBが敬遠される理由と規制の経緯
CBの中でも、転換価額があらかじめ固定されず、発行後に株価に連動して修正され続けるタイプがMSCB（転換価額修正条項付き転換社債型新株予約権付社債）です。前掲の財務省論考は、株価100円・転換価格1,000円で発行されたCBを例に、株価が800円に下落すると発行済株式数が2,000万株（転換価格1,000円時点）から2,500万株（転換価格800円時点）へと増加する、というメカニズムを示しています。転換価額が株価に連動して下方修正され続けると、株価が下がるほど発行される株式数が増え、その株式数の増加自体がさらなる株価下落圧力になるという循環が生じやすくなります。
日本では2000年代後半にかけて、業績不振企業がMSCBを主に証券会社等への第三者割当増資という形式で発行し、急激な希薄化と株価下落が相次いだ経緯があり、既存株主保護の観点から問題視されました。前掲の財務省論考も、「株価が低下することで、株式総数が大幅に増加するということがありました」としたうえで、2007年前後に「原則として1か月で転換できる株式数を発行済み株式の10％以内にするといったルールができるなど、一定の規制がなされるようになりました」と説明しています。日本証券業協会も、会員である証券会社がMSCB等の引受け等を行う際の自主規制ルールを整備しており、名称や適用範囲は改正を経て変遷していますが、市場の公正性と既存株主への配慮を求める枠組みが設けられている点は共通しています（本記事執筆時点で同協会サイトへの直接アクセスは間欠的に制限されており、規則の詳細な条文までは確認できていないため、規則の存在と趣旨のみを名称レベルで示しています）。
発行体の視点からみると、MSCBは短期的な資金調達の確実性というメリットと引き換えに、転換価額修正のたびに株式総数が積み上がる不確実性、既存株主からの強い反発、株価そのものへの下押し圧力という代償を伴う手段です。上記の規制強化とあわせて、株価下落局面でも一定の資金調達を急ぐ必要がある企業以外では、通常の固定価額型CBやその他の資金調達手段が選好される傾向にあります。
会計・EPSへの影響：潜在株式としての扱い
発行体がCBを発行すると、会計上はまず社債（負債）として計上され、転換されるまでは1株当たり利益（EPS）の分母である発行済株式数には影響しません。ただし、企業会計基準委員会（ASBJ）が定める企業会計基準第2号「1株当たり当期純利益に関する会計基準」では、CBのように将来株式に転換される可能性のある証券は「潜在株式」として扱われ、希薄化後EPSの算定にあたっては、CBが期首または発行時に全額転換されたと仮定した場合の影響を織り込む「if-converted法」が用いられます。具体的な計算の枠組みは希薄化後株式数とEPS｜自己株式法・転換証券の希薄化で解説しており、CBについては転換社債の希薄化調整もあわせて参照してください。
以下は説明用の仮設例です。前出の発行体（発行済株式数8,000万株、CB発行総額200億円・転換価額2,600円、潜在株式数7,692,307株）について、当期純利益を60億円、CBの表面利率を0.5％、実効税率を30％と仮定します。
式
基本EPS ＝ 当期純利益 ÷ 期中平均株式数
数値代入：60億円 ÷ 8,000万株 ＝ 75.0円
希薄化後EPSの分子 ＝ 当期純利益 ＋ CB利息（税引後）
CB利息（税引後）＝ 200億円 × 0.5％ ×（1－30％）＝ 0.7億円
希薄化後EPSの分子 ＝ 60億円 ＋ 0.7億円 ＝ 60.7億円
希薄化後EPSの分母 ＝ 8,000万株 ＋ 7,692,307株 ＝ 87,692,307株
希薄化後EPS ＝ 60.7億円 ÷ 87,692,307株 ≒ 69.2円
この仮設例では、基本EPS75.0円に対して希薄化後EPSは69.2円まで低下し、約7.7％の希薄化インパクトが生じます。ASBJの基準では、潜在株式を織り込んだ場合の1株当たり利益調整額（この例では0.7億円÷7,692,307株≒9.1円）が基本EPS（75.0円）を下回る場合に「希薄化効果あり」と判定され、希薄化後EPSの開示対象になります。発行体がCBの条件（クーポン水準・転換価額）を検討する際は、資金調達コストの低さだけでなく、この希薄化後EPSへのインパクトが、株式市場でどう評価されるかも合わせて考慮する必要があります。資本コストとROEの観点から株式市場が発行体をどう評価するかという文脈はPBR1倍割れはなぜ問題か｜東証の資本コスト経営要請とROE・エクイティスプレッドで扱っています。
よくある質問（FAQ）
CBはなぜ「ゼロクーポン」で発行できるのですか。
発行体が投資家に対して、転換価額で株式を受け取れる新株予約権（コールオプション）を無償で付与しているためです。クーポンを下げられる分、転換が実行されれば発行体は市場価格より安い価格で株式を渡すことになり、その差額が実質的な調達コストになります。無料で資金を借りているわけではありません。
ソフトコール条項は投資家にとって不利な制度なのですか。
発行体が早期償還できる権利である以上、CBの価値を投資家からみて引き下げる方向に働くのは事実です。財務省の論考も、早期償還できる時期が早く、水準が低いほどアップ率は低くなりやすいと説明しています。ただし、その分だけ投資家が要求するアップ率が調整されてプライシングに織り込まれるため、条項の存在自体が投資家を一方的に害するものとは限りません。
MSCBは今の日本で発行できないのですか。
法律上禁止されているわけではありません。ただし2007年前後に転換できる株式数の上限規制が導入されたほか、日本証券業協会が証券会社によるMSCB等の引受けに関する自主規制ルールを整備しており、既存株主への配慮を欠く形での発行はしにくい制度環境になっています。加えて、株価下落と希薄化が連鎖する構造への警戒感から、発行体・投資家双方から敬遠されやすい商品という位置づけです。
コールスプレッドは日本のCB発行でも一般的に使われていますか。
米国では投資銀行との別建てのデリバティブ取引としてキャップドコール（コールスプレッド）が広く使われていますが、日本国内のCB発行でどの程度採用されているかは、本記事の調査範囲では確認できていません。日本では額面現金決済条項のように、CBの商品設計自体に希薄化抑制の仕組みを組み込む方法がより一般的に見られます。
CBの発行は株価にどう影響しますか。
発行公表時点で将来の希薄化リスクが織り込まれ、株価に下押し圧力がかかることがあります。一方で、調達資金の使途（設備投資・M&A資金等）が成長投資として評価されれば、中長期的にはプラスに働く可能性もあります。個別銘柄の株価反応は資金使途・希薄化率・市場環境によって大きく異なるため、一般化した断定はできません。
まとめ
CBの発行体実務は、「クーポンを抑えられる資金調達」という表面的なメリットの裏にある、転換プレミアム（アップ率）という形の潜在的コストをどう設計するかという意思決定です。アップ率・クーポン・年限の条件決定、ソフトコール130%型に代表されるコール条項とプット条項のバランス、額面現金決済条項による希薄化抑制、自己株式取得との組合せは、いずれも「将来どれだけの希薄化を、どのタイミングで、誰が負担するか」をコントロールするための道具立てです。MSCBが敬遠されるのも、この希薄化のコントロールが効かなくなり株価下落と連鎖しやすい設計だからにほかなりません。発行体の意思決定を評価する際は、資金調達コストの低さだけでなく、希薄化後EPSへのインパクトや資本市場からの評価まで含めて検討する視点が欠かせません。
出典・参考（2026年8月確認）
- 財務省「転換社債入門―発展編―」（広報誌『ファイナンス』令和7年4月号、服部孝洋・東京大学）発行体の経済性・アップ率の定義・プライシングプロセス・ソフトコール/プット条項・額面現金決済条項・MSCBの希薄化メカニズムと2007年前後の転換株式数上限規制について確認 https://www.mof.go.jp/public_relations/finance/202504/202504f.html （WebFetchで到達・内容確認済み）
- 財務省「転換社債（CB）入門―基礎編―」（広報誌『ファイナンス』令和7年3月号）CBの基本的な希薄化概念について確認 https://www.mof.go.jp/public_relations/finance/202503/202503j.html （WebFetchで到達・内容確認済み）
- 企業会計基準委員会（ASBJ）「企業会計基準第2号 1株当たり当期純利益に関する会計基準」希薄化後EPSにおけるif-converted法（潜在株式の当期純利益調整額・普通株式増加数の算定方法）について確認 https://www.asb-j.jp/jp/accounting_standards_system/details.html?topics_id=29 （WebFetchで到達・内容確認済み）
- 日本証券業協会「会員におけるMSCB等の取扱いに関する規則」（現行は第三者割当増資等に関する自主規制規則体系に整理）MSCB等の引受けに関する自主規制の存在について、名称レベルで参照。同協会サイト（jsda.or.jp）へのWebFetchによる直接到達は、本記事執筆時点で接続エラーが継続し確認できなかったため、URLは記載せず名称のみ記載
- 会社法（新株予約権付社債に関する規定）CBの法的な位置づけについて、条文レベルではなく法律名の粒度で参照
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための仮設例です。
