為替リスクは​どこまで​報われるのか｜通貨戦略の​変動の​3分の​2超に​報酬が​なかった​研究と、​ヘッジ・​キャリー・​海外投資の​見方

想定読者：通貨運用やカレンシーオーバーレイを評価する年金・保険・運用会社の担当者、海外投資の為替方針を決める事業会社の財務、海外案件を扱うPE・M&Aの実務家
前提知識：為替予約の仕組みと、シャープレシオの大まかな意味

海外資産の為替リスクをどこまで残すか。投資委員会でこの議題が出ると、たいてい二つの言い分がぶつかる。一方は「リスクを取るのだから、その分の見返りがあるはずだ」と言い、他方は「ヘッジは金利差の分だけ確実に損をする」と言う。立場は逆だが、為替の変動と為替の報酬が一体であるという見立ては共有している。

2025年末の本邦対外資産は1,805兆6,342億円で、うち証券投資が768兆6,530億円、直接投資が384兆5,350億円ある¹。全額が為替に晒されるわけではないが、為替の方針が問われる資産の規模は大きい。

通貨の研究には、この見立てを疑う流れがある。大きく動く要因と、報酬が付く要因は別物ではないか、という見方だ。ここで取り上げる論文は、これを新興国通貨まで広げて測った。問いはどの通貨が上がるかの予測ではなく、リターンのどの部分がリスクの対価なのかにある。

「報われるリスク」を​どう​切り分けるか

研究が使うリターンは、1か月先の為替予約​（先渡し）で外貨を買い、翌月の直物で手じまったときの損益である。元手のいらない取引なので超過リターンとして扱え、金利平価が厳密に成り立つかどうかに左右されない²。この超過リターンを標準偏差で割ったものがシャープレシオ（以下SR）だ。

調べる対象は9つの戦略である。全通貨を対ドルで買う「ドル」、高金利通貨を買って低金利通貨を売るキャリー、過去のリターンに沿うモメンタム、割安な通貨を買うバリューと、それらの派生だ³。

考え方の骨格は単純である。2つの通貨が、平均リターンを持つ要因と、平均ゼロの要因の両方に連動しているとする。高金利通貨を買って低金利通貨を売るだけの組み方だと、平均ゼロの要因も一緒に抱え込み、リターンは増えないのに変動だけが増える。通貨ごとの比重を工夫すれば、この要因は打ち消せる⁴。

その比重を与えるのが、研究の中心にある「基準ポートフォリオ」（論文の略称はUMVE）だ。期待リターンは金利差を土台に、実質為替の5年間の変化（割安・割高）と過去1年の為替の動き（トレンド）を加えて推定し、共分散は過去の日次データから求める。毎月、その時点で手に入るデータだけを使う⁵。理論上、どの戦略の期待リターンも、この1本への連動の度合いで決まる。そこで基準ポートフォリオと連動する部分を「報酬のある部分」、残りを「報酬のない部分」と呼ぶ。通貨は株式より銘柄数がはるかに少ないため、こうした直接の推定が現実的になると著者らは述べている⁶。

研究が​示した​結果：平均を​あまり​変えずに​変動が​減った

G10と変動相場の新興12通貨で作った戦略を基準ポートフォリオに回帰すると、説明力は低かった。修正決定係数は通貨間キャリーの31%が最高で、ドルは2%にとどまる。著者らはキャリーの変動の3分の2超が報酬のないリスクだと書いている⁷。

この部分を実時間で取り除いた結果が図1である。ここでいうヘッジは、為替予約で外貨を売ることではない。通貨のロングショートを組み替えて、報酬のない要因を打ち消す取引を指す。

通貨間キャリーのSRは0.71から1.29へ、ドルは0.33から0.91へ上がった⁸。平均はあまり変わらず変動が減ったと著者らは説明する。論文の数値から逆算すると、キャリーは平均が年5.80%から5.88%でほぼ同じのまま、標準偏差が年8.18%から約4.6%に下がる計算になる。ただしドルは平均も年2.54%から1.75%に下がり、標準偏差は年7.64%から約1.9%になる。戦略によって差があり、「平均は変わらない」と一律には言えない⁹。

取り除いた部分の平均リターンは、9戦略とも5%水準で有意でなく、同時検定のp値は0.379だった¹⁰。報酬がゼロと証明されたわけではないが、基準ポートフォリオと矛盾する証拠も確認されなかった。ヘッジ後の戦略より基準ポートフォリオ自体のSR（1.34）がさらに高い点も、著者らは強調している¹¹。

新興国通貨の役割も測られた。基準ポートフォリオのSRは、G10だけだと1.02、変動相場の12通貨（ブラジル、チリ、コロンビア、アイスランド、インド、イスラエル、メキシコ、ポーランド、シンガポール、南アフリカ、韓国、タイ）を足すと1.34になり、追加分の情報比は0.86だった。G10だけの条件付きの最大SRは低下を続け、直近20年は低い水準で横ばいとなる一方、12通貨を足した場合は約2倍の高さを保った¹²。

残る38通貨を入れた戦略にも、12通貨までの基準ポートフォリオで大きな不足は見られなかった。1つの戦略を除いてアルファは有意でなく、同時検定は棄却されない（ブートストラップのp値0.118。従来のGRS検定では0.050で境界にある）¹³。著者らは、その他の新興国通貨を取引する利点は小さいと結論づけている¹⁴。

学術研究で標準的なドルとキャリーの2要因モデルは棄却された（ブートストラップのp値は無条件0.001、条件付き0.014）。基準ポートフォリオのアルファは、この2要因に対して条件付きで年5.64%（t値6.58）残る¹⁵。ドルとキャリーは通貨の連動の大部分を占める要因に近い。それでも報酬を説明しきれないというのが、この論文の中心的な主張だ。

では、報酬のないリスクとは何か。著者らは地域に注目した。欧州通貨の等加重バスケットとそれ以外の等加重バスケットの2本で打ち消すと、SRはかなり上がる。最適なヘッジには及ばないが、ドルと3つのキャリーでは特に近かった¹⁶。著者らは、地域へのショックや資金の流れは通貨を連動させるものの、報酬の源泉ではないと解釈している¹⁷。距離と通貨の感応度の関係を示したLustig and Richmond の研究とも重なる見方だ¹⁸。

報酬のある部分については、米国の3年間の消費成長との関係が示された。元の戦略で有意なのは9つのうちバリューだけだが、報酬のある部分では6つが有意になり、報酬のない部分に有意なものはなかった。もっとも報酬のある部分の修正決定係数は最大でも7.5%で、四半期の消費では明確な支持は得られていない¹⁹。相関の分析であり、消費が原因だと示したものではない。

取引費用を​入れると、​何が​残るか

引用の売買​スプレッドは、G10で2002年までに約5bpへ下がったが、その他の新興国通貨は標本の終わりに約40bpある。毎月全額を入れ替える戦略なら、それぞれ年0.6%と年4.8%の負担になる²⁰。実際の費用は引用値と違うため、研究は引用スプレッドの0・25・50・100%を費用として並べた。

費用ゼロでは、全通貨で組んだキャリーのSRは0.94で、12通貨までの0.71を上回る。費用を全額入れると0.40と0.39で差がほぼ消え、G10だけのキャリーは0.25まで下がる。単純な標準誤差の概算では、SRが0.32以下なら平均は有意でない。費用100%でもリターンが残ったのは、9戦略のうち通貨間と時系列のキャリーだった²¹。

基準ポートフォリオも費用を意識して組み直すと、SRは1.34から0.97に下がる²²。ただし値は引用スプレッドに基づく比例費用で、価格インパクトは入っていない。実効の費用は引用の25%程度とする先行研究も紹介されているが、大きな金額を動かす投資家にそのまま当てはまるとは限らない²³。

研究の​対象と、​読む​ときの​留保

まず未査読の論文である。発想そのものも新しくない。同じ著者らは2020年12月のNBER WP（のちにJournal of Finance、2023年）で、G10の1985〜2020年について報酬のないリスクの割合が少なくとも85%で、消費成長は報酬のある部分に関係すると述べている²⁴。今回の論文の新しさは、対象通貨を広げ、費用を組み込み、地理と結びつけた点にある²⁵。

標本の作り方には注意点がある。通貨の分類は期間全体で固定され、著者ら自身も分類は動かしがたいものではないと断っている²⁶。ポートフォリオの比重は実時間でも、どの通貨を「変動相場の12通貨」に入れるかは後から見て決まる面がある、というのが編集部の見方である。さらにアルゼンチン、エジプト、ヨルダン、ロシア、トルコ、ウクライナは極端なインフレやデータの問題で除かれた²⁷。これらを除くことで新興国戦略の成績が良く見えている可能性は、論文からは判定できない。

リターンはドルを基準にしたもので、円は G10 の1通貨として入っているにすぎない。キャリーの歪度は−0.76で、急落のリスクはSRに表れない²⁸。NDFのデータは2009〜2010年以降と短く、主分析には使われていない²⁹。

原因の解釈にも別の見方がある。Nucera、Sarno、Zinna の研究（49通貨、1983〜2017年）は、100超の候補のうち有意な報酬を持つものは少なく、主に変動の大きさ、不確実性、流動性に関わる要因で、マクロ変数は少ないと報告した³⁰。標本も手法も違うので直接は比べられないが、報酬の源泉が消費だと決まったわけではない。

大手町​プレップの​考察：​「リスクの対価」を​一度​ほどく

以下は論文が検証したことではなく、編集部の推論である。

第一に、為替の変動を「取った分だけ報われるリスク」とまとめて扱う議論は、少なくとも通貨戦略の水準では裏づけを失う。ノーヘッジの根拠として「長期ではリスクの対価が得られる」と言うなら、その変動のどれだけが対価の付く部分かを問う必要がある。ただし研究が調べたのはロングショートの戦略で、円の投資家が片側で持つ外貨の分解は示されていない。そのまま適用できるかは仮説の段階にある。

第二に、「金利差の分だけ損」というヘッジ批判も、費用の額だけでは判断できない。金利差は売りヘッジの費用の一要素だが、これと研究の分解との対応は検証されていない。減らせる変動の多くに報酬が付いていないなら、問うべきは費用の絶対額ではなく、費用に見合うだけ変動が減るかどうかだろう。

第三に、新興国への分散は通貨の本数より為替制度と費用で見るべきだと考えられる。論文の結果は、先渡しで取引でき、為替が動く通貨の少数の組み合わせに利点が集中したことを示している。同じ地域の通貨を重ねるほど、報酬の付かない連動を積み増している可能性もある。

日本の​実務への​応用

最も素直に当てはまるのは、通貨運用の委託先評価である。為替を切り出して運用するカレンシーオーバーレイや、キャリーを含むマクロ戦略の成績は、ドルとキャリーの要因で説明されることが多い。研究に照らすと、この2要因に対するアルファだけでは報酬のあるリスクを十分に測れない。ファクター​投資の評価と同じく、基準を増やして残差を見る作業が要る。

ヘッジ方針では、資産​クラスごとの​ヘッジ比率の​考え方に、費用対効果の視点を足せる。日本銀行のレビューは、本邦の生命保険会社が外貨建て債券のヘッジに為替スワップ等を用いてきた一方、米金利上昇によるヘッジコストの上昇でこうしたヘッジが近年減ってきていると記している³¹。ヘッジコストは内外の金利差に通貨ベーシスが加わる。費用の上昇局面で何を基準に比率を動かすかを、あらかじめ決めておく材料になる。

事業会社やPE・M&Aの実務には、さらに間接的にしか持ち込めない。研究の対象は投資家の月次の先渡し戦略で、事業のキャッシュフローや買収代金の為替リスクではない。サイニングから​クロージングまでの​為替ヘッジのように金額と時期が決まった取引は、報酬の議論より確定が優先される。使えるとすれば、海外投資の評価で「為替リスクの分」を割引率に一律に上乗せしていないかを点検する場面だろう。カントリーリスクプレミアムとの二重計上も含め、上乗せの根拠を問い直す材料にはなる。ただしこれは編集部の仮説で、研究が事業投資を調べたわけではない。

円の投資家の視点について、著者らは超過リターンで測る限り測定通貨の選択は結果に影響しないと述べ、他の通貨の視点に移っても報酬のないリスクは大きいままだと理論的に整理している³²。円で推計した結果ではない。

学習用の​設例：委託先の​成績と​ヘッジ費用を​分解する

同じSR0.50でも中身は違う。相関0.4なら係数は0.53で、報酬の付く部分は年3.2%のリターンと年3.2%の変動にとどまる。残差は年0.8%のリターンに対して変動が年7.3%あり、変動の大半がこの部分に集まる。10年の実績でも残差のt値は0.35で、運用の腕と偶然を区別できない。相関0.2でt値は0.97、相関0.6では残差のリターンがマイナスになる。委託先が腕を主張するなら、表のどの行に当たるかを問う。

年間費用は通貨Pの1.80億円から通貨Sの10.40億円まで開くが、比べたいのは右端の「費用÷変動」である。通貨Pは0.20倍で、変動を1減らすのに0.2の費用で済む。通貨Rは0.53倍、通貨Sは1.73倍で、管理相場のため変動は小さく見えるのに費用が大きい。過去の変動が小さい管理相場は、制度の変更で一度に動く場面を平時の数字が映さないので、この比率だけで判断してもいけない。ロールを年4回にすれば通貨Sの取引費用は年2.4%から0.8%に減る（スプレッドが同じ場合）。

明日から​使える​確認項目

閾値はいずれも編集部の仮の目安で、研究で検証されたものではない。

1. 委託先に「ドルとキャリーの2要因を除いた残差のリターンと、その標準偏差はいくらか」を尋ねる。欧州通貨バスケットと、その他の通貨のバスケットを加えた回帰も依頼する（研究は実時間の係数を使っており、単純な回帰は編集部の簡略版で未検証）。
2. 成績の期間から必要なSRを計算する。単純な標準誤差による概算では、平均をゼロと区別する目安はSR＝2÷√年数で、5年で0.89、10年で0.63、20年で0.45、38.5年でも約0.32が要る。実際の判定は異分散などを調整した標準誤差で行う。
3. 取引費用を引用スプレッドの25・50・100%で引き直す。月次ロールの年間費用は、スプレッド×12×費用割合で概算できる。50%で手順2の目安を下回る戦略は、見直しの対象とする。
4. 新興国通貨は「為替制度の分類」「先渡しかNDFか」「先渡しのスプレッド」「資本規制の有無」の4点を通貨ごとに確認する。
5. 通貨ごとに、金利差・ベーシス・取引費用の合計を想定変動で割った「費用÷変動」を一覧にし、ヘッジ比率の説明に添える。通貨Sのような管理相場は別枠で見る。
6. 通貨エクスポージャーを地域別に集計し、同じ地域への偏りがあれば「この連動で何の対価を受け取っているのか」を社内で説明できるか確かめる。
7. SRとあわせて最大下落と歪度を報告させる。分布の左の裾はSRに表れない。

よく​ある​質問

まとめ

59通貨を調べたこの研究では、代表的な通貨戦略の変動の大半に報酬が付かず、実時間で取り除くとSRが大きく上がった。報酬のない部分は地域の連動と重なり、報酬のある部分は米国の長期の消費と弱く結びつく。新興国の効果は変動相場の少数に集中し、費用を入れると通貨を広げる利点は縮む。未査読で、ドル基準の戦略という限定はある。それでも「為替リスクを取れば報われる」と「ヘッジは損」の両方に対して、中身を分けて費用と比べるという問いを立てられるようになる。

脚注

1. R5（財務省「令和7年末現在本邦対外資産負債残高の概要」2026年5月26日）。為替に晒される金額そのものを示す統計ではない。↩
2. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.15（式1）。ページは PDF の物理ページ（印刷ページ＋2。以下同じ）。標本の構成は p.3、p.12、p.18、図4 p.59、付録A.1 p.76〜77。1985年1月は G10 の共通の開始月で、新興国のデータは1997年から。通貨ごとに開始時期が異なり、59通貨が同時に揃う期間はない（図4）。↩
3. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） 付録A.3 p.78〜80。戦略は文献の定義に基づき、ドル、ドルキャリー、通貨間（CS）・時系列（TS）のキャリー、CS・TSのモメンタム（1か月・12か月）、CSバリューの9つ。↩
4. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.27〜28（2通貨の例）。説明は編集部の言い換え。↩
5. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.21〜23、付録A.4 p.81〜82。金利差（先渡しディスカウント）の係数は1に固定し、他の2信号の係数を毎月推定し直す。↩
6. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.8〜9。↩
7. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.6、表2パネルA p.70。修正決定係数はドル0.019、通貨間キャリー0.314。本文 p.38 は報酬のない部分が0.7以上と書くが、表の値から1−0.314＝0.686となり、通貨間キャリーでは0.7をわずかに下回る。本記事は p.6 の「3分の2超」に合わせた。↩
8. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.33、図6 p.61、表1 p.69。残り4戦略のヘッジ後の値は本文に数値で示されていない。↩
9. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.6（著者の説明）。逆算は編集部によるもので、論文が報告した値ではない。報酬のある部分の平均＝元の平均（表1 p.69）−報酬のない部分の平均（表4 p.72。キャリー−0.08、ドル0.79）、標準偏差＝平均÷ヘッジ後のSR。↩
10. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） 表4 p.72、p.32。p値はブートストラップで、GRS統計量でも0.379。↩
11. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.33。↩
12. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.5、p.14、図10 p.65、表A2 p.87。1.02と1.34はいずれも標本内のSRだが、ポートフォリオ自体は標本外で構成されている。G10だけの基準で12通貨の戦略を説明できるかの検定は、ブートストラップのp値0.083、GRSのp値0.041（表A3 p.88）で、著者は説明できないとする。「新興」は便宜的な呼称で、アイスランドやシンガポールも含む（p.3 注1）。↩
13. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.30、表2パネルB p.70、表3 p.71。例外は1か月の時系列モメンタム（t値2.59）。「棄却されない」は完全に説明できたという意味ではない。費用25%でのp値は0.200（p.31）。↩
14. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.34、p.46。↩
15. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.40〜41、表5 p.73。本文のp値はブートストラップで、GRSのp値は無条件0.000、条件付き0.017（p.40本文の0.017はこの値）。無条件のアルファは年7.12%（t値6.66）。条件付きでドルとキャリーを除いた後の基準ポートフォリオのSRは1.06。ドルとキャリーが主成分に近いことは p.7。↩
16. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.45〜46、図13 p.68。図の数値は本文にないため、比率は示さない。モメンタムとバリューは改善の余地が大きいとされる。↩
17. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.45。理由の理論づけは今後の課題とされている（p.46）。↩
18. R4（NBER WP 23773、2017年9月）p.2、p.3。距離が遠い国の通貨ほど体系的な為替変動への感応度が高いという結果で、報酬の有無を調べた研究ではない。↩
19. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.42〜43、表7 p.75、付録A.6 p.83〜84、表A4 p.89。消費は米国の1人当たり実質（サービス＋非耐久財）で、長期は12四半期の合計。報酬のある部分の有意な6戦略のt値は2.48〜3.37。旧題の2024年4月版には消費の分析は無い。↩
20. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.18、図3 p.58。新興の変動相場通貨も低下したが、本文に水準の数値はなく、先渡しのスプレッドが直物の約2倍とされる。↩
21. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） 表1 p.69、図5 p.60、p.19。費用100%では多くの戦略が0.32を下回る。12通貨までの集合では、通貨間キャリーが0.39、時系列キャリーが0.43。↩
22. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） 表3 p.71、p.25。費用を考慮した比重は数値的に求めている。↩
23. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.8、p.10、p.18。25%は Cespa et al.（2022）に関する著者らの紹介による。↩
24. R2（NBER WP 28260、2020年12月）p.2（要旨）、p.4。掲載は Journal of Finance 78(2)、2023年。本文の確認は NBER WP 版による。↩
25. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.9。著者ら自身が、先行研究とは対象と結果が異なると述べている。↩
26. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.13。Ilzetzki, Reinhart and Rogoff（2019）の分類で11〜13の通貨を選び、標本を通じて変えない。↩
27. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.12。↩
28. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） 表1 p.69（12通貨までの集合、費用0%）。↩
29. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） 付録A.2 p.77〜78。↩
30. R3（Banca d’Italia Temi di discussione No. 1415、2023年7月）p.3（要旨）、p.9。↩
31. R6（日本銀行「日銀レビュー」26-J-7、2026年5月）注18。↩
32. R1（NBER WP w32900、2025年4月改訂版） p.15 注3、p.36〜38。豪ドルの例と理論上の評価で示したもので、円の推計はない。↩

参考文献​（2026年11月確認）

• R1　Chernov, M., M. Dahlquist and L. A. Lochstoer (2024), “Reassessing Sources of Risk Premiums in Currency Markets,” NBER Working Paper No. 32900. DOI: 10.3386/w32900. 参照した版：NBER WP 版（2024年9月、2025年4月改訂）。旧題：”An anatomy of currency strategies: The role of emerging markets”（2024年4月21日版を確認）。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：PDF の物理ページ p.1〜89 を通読。図1〜2の数値は表1 p.69・表2 p.70・表3 p.71・p.33 から選んで整理した独自の図表。閲覧日：2026年11月）
• R2　Chernov, M., M. Dahlquist and L. Lochstoer (2023), “Pricing Currency Risks,” Journal of Finance 78(2), 693-730. DOI: 10.1111/jofi.13190. 参照した版：NBER WP 28260（2020年12月）。査読：済（参照は査読前の WP 版）。 nber.org （参照箇所：p.1〜7（要旨・序論）。閲覧日：2026年11月）
• R3　Nucera, F., L. Sarno and G. Zinna (2024), “Currency Risk Premiums Redux,” Review of Financial Studies 37(2), 356-408. DOI: 10.1093/rfs/hhad049. 参照した版：Banca d’Italia Temi di discussione No. 1415（2023年7月）。査読：済（参照は WP 版）。 bancaditalia.it （参照箇所：p.3（要旨）、p.7〜11（序論）。閲覧日：2026年11月）
• R4　Lustig, H. and R. J. Richmond (2017), “Gravity in FX R-Squared: Understanding the Factor Structure in Exchange Rates,” NBER Working Paper No. 23773. DOI: 10.3386/w23773. 参照した版：NBER WP 版（2017年9月）。のちに “Gravity in the Exchange Rate Factor Structure,” Review of Financial Studies 33, 3492-3540（R1 の参考文献による。掲載版は未読）。 nber.org （参照箇所：p.2〜3（要旨・序論）。閲覧日：2026年11月）
• R5　財務省​「令和7年末現在本邦対外資産負債残高の概要」​（2026年5月26日） mof.go.jp （参照箇所：対外資産残高と内訳。閲覧日：2026年11月）
• R6　小川佳也・神保真宏・松井祐依・鷲見和昭「生命保険会社の国際比較：ビジネスモデルの変化に伴う金融安定上の論点」『日銀レビュー』26-J-7（2026年5月） boj.or.jp （参照箇所：注18。閲覧日：2026年11月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。